固定收益证券的估值、定价与计算完整版课件全套ppt教程(研).pptx

固定收益证券第一讲第一讲: :债券概述债券概述v 单位：中央财经大学金融工程系v 主讲课程：金融工程学/固定收益证券v 联系方式：电子邮件：内容提要债券的概念债券的概念 1债券的特征债券的特征 2债券的分类债券的分类 3债券的特征TextText利息利息支付支付频率频率 面值面值 偿还期偿还期 期权条款期权条款 可流通性可流通性 票面票面利率利率 v面值的约定 面值称为债券的本金，代表债券契约中借贷的规模。债券面值一般以100元或者1000元居多。v偿还期的约定 偿还期就是债券的生命周期，大致分为三个阶段：发行日、上市流通日、期满日。第一阶段代表债券的诞生，第二阶段代表债券进入不断的买卖过程，第三阶段代表债券项下债权债务关系的终结，即债务人必须清偿债券本息。债券的特征债券的特征v票面利率和利息支付频率的约定 票面利率指在债券契约中明确规定的利率，利息支付频率指一年中利息支付的次数。 比如一只债券的面值为100元，票面利率为4%，偿还期为10年。如果是一年支付一次利息，该债券在每年的付息日向债券持有者支付4元利息；如果是一年支付两次利息，则该债券在每年的两个付息日分别向债券持有者支付2元利息。一年支付两次利息以上的情况以此类推。 债券利息支付频率一般以一年支付一次利息和一年支付两次利息者居多。债券的特征v期权条款的约定 一部分债券契约中规定了期权的条款，这些期权有的赋予发行人，有的赋予债券持有人。 本课中把这类债券统称为含权债券，而把仅仅具备前几个特征的债券称为普通债券。债券的特征v可流通性 可流通性意味着存在一个公开交易的债券市场（包括初级市场与二级市场）。某些金融资产具备了一部分债券的特性，但由于缺乏可流通性，因而不属于债券的范畴。 债券的分类存在形态存在形态票面利率票面利率的特点的特点价格与面价格与面值的关系值的关系是否含有是否含有期权条款期权条款发行人的发行人的类型类型分类标志分类标志生命周生命周期长短期长短债券的分类v按发行人分类国债政策性金融债券中央银行票据企业债券短期融资券公司债券中期票据商业性金融债券资产抵押债券 按发行人分类债券的分类v 国债 中央政府（以财政部作为其代表）为筹措资金的需要，以国家信用为支持向本国公众发行的债券。 国债是一个国家内安全性高、流动性强、收益稳定的金融资产。 按发行人分类债券的分类v政策性金融债券 由政策性银行（如我国的国家开发银行、进出口银行、农业发展银行）发行的债券。政策性金融债券的安全性和流动性较好，其信用地位与国债非常接近。v 中央银行票据 中央发行的短期债券。绝大多数中央银行票据期限在一年以内。既是央行公开市场业务的操作工具，也是非常安全的、流动性好的短期投资工具。 按发行人分类债券的分类v企业债券 非金融企业发行的债券。 在我国，企业债券中的“企业”特指国营企业 绝大多数企业债券凭借政策性银行或者大的商业银行的全额担保发行，信用风险不大。 根据1993年企业债券管理条例，企业债券主要由国家发展改革委员会（会同人民银行）审批确定发行额度，发行审批非常严格。按发行人分类债券的分类v 公司债券 公司发行的债券，目前我国特指上市公司发行的债券和全部的可转换债券。 中国证监会（会同人民银行）审批确定发行额度，发行审批的严格程度类似于企业债券。 2004年以前，公司债券只能在交易所交易，2005年以后公司债券进入了银行间市场流通。 按发行人分类债券的分类v 中期票据 企业发行的中等期限（1年-5年）的无担保债券。 中期票据的发行由银行间市场交易商协会注册，并交人民银行备案。其发行方式灵活，在注册有效期内，发债企业有权选择发行的具体时间和数额。 2008年4月，人民银行颁布银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法，同期银行间市场交易商协会颁布银行间债券市场非金融企业债务融资工具注册指引，中期票据开始进入银行间市场交易。 工行、农行、中行、建行、交行、中信、光大七家银行可为企业承销中期票据。按发行人分类债券的分类v短期融资券 金融企业在银行间市场发行的约定在1年内还本付息的有价证券。 2005年5月中国人民银行颁布短期融资券管理办法后，短期融资券重新获准发行。 采用代销、包销、招标等市场化发行方式；发行利率不受管制；短期融资券投资风险由投资人自行承担。 短期融资券是短期的、无担保的企业债务工具。按发行人分类期限发行流通场所投资人主管机构发行管理发行定价企业债券10年以上交易所或银行间市场机构与个人国家发展改革委员会额度审批发改委审批短期融资券1年银行间市场机构人民银行余额管理发债企业与承销机构协商公司债券5年-10年交易所或银行间市场机构与个人证监会额度审批发债企业与承销机构协商中期票据1年-5年银行间市场机构人民银行注册/备案发债企业与承销机构协商我国的“企业债务工具”债券的分类按发行人分类v商业性金融债券 商业性金融机构发行的债券。我国目前有四个品种：一是商业银行次级债（发债目的是补充资本）、二是混合资本债券（发债目的是补充资本）、三是普通金融债（发债目的是调节负债结构）、四是非银行金融机构发行的债券（包括证券公司债券、保险公司债券等）。 债券的分类按发行人分类v 资产抵押债券 由特设机构以金融资产的收益权为支持发行的债券。 目前我国的资产抵押债券包括住房抵押贷款支持债券(Mortgage Backed Securities，MBS)和信贷资产支持债券（Asset Backed Securities, ABS）。 两者均在2005年12月分别由中国建设银行和国家开发银行作为发起机构而设立并进入债券市场流通。债券的分类按发行人分类按票面利率按票面利率的特点分类的特点分类零息债券零息债券 不规定票面利率，以低于面值的价格发行，到期偿付面值的债券。 固息债券固息债券 按照票面金额的一个固定百分比定期计算应得利息的债券。 浮息债券 票面利率随着基准利率的变化而变动的债券。 按票面利率的特点分类债券的分类按照价格与面按照价格与面值的关系分类值的关系分类 折价债券折价债券 债券当前的交易价格小于面值的债券，债券此时处于折价交易状态。 溢价债券溢价债券 债券当前的交易价格大于面值的债券，债券此时处于溢价交易状态。 平价债券平价债券 债券当前的交易价格等于面值的债券，债券此时处于平价交易状态 按照价格与面值的关系分类 债券的分类普通债券普通债券不含期权条款的债券。按是否按是否含权分类含权分类 含权债券含权债券债券契约中带有期权性质条款的债券。按照是否含权分类 债券的分类1可赎回债券：可赎回债券：发行人有权在债券到期前的一段时间按照规定的价格（赎回价格）买回流通在外的债券。 2可售回债券：可售回债券：持有人有权在债券到期前的一段时间按照规定的价格（售回价格）把债券卖给债券发行人的债券。 3可转换债券：可转换债券：持有人有权在规定的时间内将债券按照一定的转换价格转换成发债公司的普通股股票的债券。 债券的分类按照是否含权分类 按照债券按照债券期限分类期限分类 中期债券中期债券 期限大于一年小于十年的债券。 如中期国债 、中期票据。 短期债券短期债券 期限小于或者等于一年的债券。如国库券、央行票据、短期融资券。 长期债券长期债券 十年以及十年以上的债券。如长期国债 、企业债券 。 按照价格与面值的关系分类 按照债券按照债券形态分类形态分类 凭证式债券凭证式债券 以纸制的收款凭证为为载体记录债权债务关系的债券。 实物债券实物债券 纸制的标准格式的实物债券，票面上记载了全部债券要素，但即不记名、不挂失。 记帐式债券记帐式债券 以电子数据的形式记录债权债务关系的债券，即发行与交易实现了无纸化的债券。 按照价格与面值的关系分类 发行主体发行主体国债、政策性金融债、中央银行债、企业债、公国债、政策性金融债、中央银行债、企业债、公司债券、特种金融债、商业性金融债、司债券、特种金融债、商业性金融债、MBS、ABS计息方式计息方式附息债（固定、浮动）、贴现债、利随本清债附息债（固定、浮动）、贴现债、利随本清债债券形式债券形式实物债、凭证式、记帐式实物债、凭证式、记帐式债券期限债券期限长期债、中期债、短期债长期债、中期债、短期债我国债券分类简表我国债券分类简表固定收益证券第二讲第二讲: :债券市场债券市场v 单位：中央财经大学金融工程系v 主讲课程：金融工程学/固定收益证券v 联系方式：电子邮件：内容提要发行市场发行市场 1交易市场交易市场2交易方式交易方式 3 托管与结算托管与结算4债券市场的概念 本章介绍我国债券市场的发行形式以及交易方式，以及支持债券市场运转的基础设施托管与结算系统。 债券市场是债券交易双方接触的渠道与形式，交易债券的场所，一般由发行市场与交易市场组成，其中交易市场进一步划分为场内交易市场与场外交易市场。 债券市场交易所市交易所市场场银行间市银行间市场场银行柜台银行柜台市场市场12390年沪市，91年深市中国证券登记结算公司97年开办中央国债登记结算公司02年开办个人投资者买卖记帐式国债发行市场v 债券发行是指债券发行人向市场发售债券的过程。债券发行市场即债券一级市场，是新发行的债券的销售场所。v 债券发行市场的主要参与者是发债人、投资者、债券承销商（连接发债人与投资者的中介机构）、市场监管者。v 发行市场的运转使得发债机构通过销售债券实现融资目的，并给予投资者获取投资收益的机会。 发行市场的分类v 按发行对象的范围 公募/私募v 按照发行条件和投资者的确定方式 招标/非招标v 按照债券发行时交易双方具体接触的形式 承购包销/招标/簿记建档三种方式 发行市场1承购包销承购包销 ：承购包销是发行人通过与一组承销商签订债券销售合同，再由后者转卖给机构或者个人投资者的发行方式。 2招标发行招标发行 ：招标发行是通过公开竞标发行债券的方式。3可转换债券：可转换债券：簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。发行市场的分类发行市场美国式招标美国式招标按投标人实际投标的价格和数量进行分配，中标价格各不相同 两种招标两种招标模式模式荷兰式招标荷兰式招标中标价格是根据投标和招标数量相等而确定的，所有投标者都按中标价格分配债券数量 发行市场的分类招标发行我国现实中的招标方式-按照招标标的不同v 数量招标- 招标中先行规定了债券的价格和票面利率，投标人在此基础上按各自所要认购的数量进行投标。v 价格招标- 发行人在招标中先行规定了票面利率，投标人只对认购价格和相应数量进行投标。 v 利率招标-投标人对票面利率和相应数量进行投标。 v 收益率招标（通常用于零息债券的发行) -投标人对零息债券到期兑付时的年收益率进行投标。 v 利差招标(仅用于浮动利率债券)- 投标人对浮动利率债券的利差和相应的数量进行投标。招标发行我国现实中的招标方式按照中标方式不同v 单一价格招标-即荷兰式招标。当招标标的为利率或者利差时，最高投标利率或者利差为当期债券的票面利率或者利差，中标人按照债券面值承销；当招标标的为价格时，最低中标价格为当期债券的发行价格，中标人则按照这个发行价格承销。v 多重价格招标-即美国式招标。当招标标的为利率或者利差时，全场加权平均利率（利差）为当前招标债券的票面利率（利差），各中标人按照各自中标的标位利率（利差）与票面利率（利差）折算的价格成交；当招标标的为价格时，全场加权平均中标价格为当前招标债券的发行价格，中标人按照各自的中标的价格承销。v 混合式招标-在不同的投标价格区间分别采用单一价格招标和多重价格招标的招标方式。招标发行债券简称08国债15（代码080015）期限3个月发行量200亿（不进行追加）付息方式贴现发行投标时间8月22日9：30-10：30招标方式多重价格招标/招标标的为价格起息日2008-8-25到期日2008-11-25缴款日8月27日前（含当天）国债招标案例一招标发行投标人投标价格（元/百元面值）中标量投标量A99.63232B99.52121C99.44646D99.35555E99.23030F99.11620G99.038H89.923国债招标案例一招标发行08国债15假设的投标情况以及相应的中标结果（投标量/招标量单位是亿元） v 投标人F的99.1元这个价位上，200亿元的招标国债已经全部分配完毕。A、B、C、D、E以其投标量全部中标；F部分中标（投标量20，中标量16），G、H落标。中标的6个投标人分别按照各自的中标价格购买国债。v 本次国债的发行价格=99.6（32/200）+99.5（21/200）+99.4（46/200）+99.3（55/200）+99.2（30/200）+99.1（16/200）=99.361(元)。 国债招标案例一招标发行v 如果08国债15的招标采用单一价格招标，假定的8个投标机构的投标情况与表2.2一样，那么国债的分配原则与前面的多重价格招标相同，即A、B、C、D、E全部中标，F部分中标，G、H落标。v 所不同的是，按照荷兰式招标“最低中标价格为当期债券的发行价格”的原则，本次国债的发行价格为99.1元，6个中标者全部按照这个价格购买国债。国债招标案例一招标发行债券简称08国债10期限10年发行量260亿（进行追加）付息方式1年2次投标时间6月20日9：30-10：30，10：30-10：50（追加）招标方式多种价格（混合式招标）/招标标的为利率起息日2008-6-23到期日2018-6-23缴款日6月26日前（含当天）08国债10招标情况 国债招标案例二招标发行投标人投标价格（利率%）中标量投标量A4.344242B4.362828C4.383636D4.408484E4.426060F4.441040G4.4654.4H5.6424 08国债10假设的投标情况以及相应的中标结果（投标量/招标量单位是亿元）国债招标案例二招标发行v 全场加权平均中标利率（本次国债的票面利率）=4.34（42/260）+4.36（28/260）+4.38（36/260）+4.40（84/260）+4.42（60/260）+4.44（10/260）=4.3894。v 从中标的数量分配看，A、B、C、D、E以其投标量全部中标；F部分中标（投标量20，中标量16），G、H落标。v 从中标的价格看，A、B、C按照4.3894的统一票面利率中标；D、E、F分别按照其投标的利率中标。所谓“高于票面利率一定范围内的标位”是指4.3894-4.44区间的利率，而所谓“高于票面利率一定范围外的标位”是指大于4.44的投标利率。国债招标案例二招标发行v课堂讨论：美国式拍卖Vs荷兰式拍卖v哪一种拍卖方式引起“胜者诅咒”，为什么？招标发行预售交易v预售交易:在某债券发行前就开始对其进行买卖的交易活动.其交易时间位于拍卖宣布日与发行日之间,大约两个星期左右.交易者可以对即将发行的债券买空卖空,并通过买卖价格与将来的结算价格的对比计算盈亏.v预售交易功能是什么?其风险是什么?市场运行预售交易 美国某次10年期国债预售交易时间表发行宣布日 拍卖日 宣布拍卖结果 发行日 2/8/2000 9/8/2000 9/8/2000 15/8/2000 1：00 PM 2:00PM (1)从 2/8/2000 到 15/8/2000,债券属于预售交易债券。(2) 15/8/2000以后,债券属于新券。(3)到了下一次10年期债券发行后，该债券变成旧券。债券市场债券市场的结构的结构银行间市场银行间市场 交易主体是各类机构投资者采取一对一询价方式进行谈判交易。 交易所市场交易所市场 交易所债券交易按照“价格优先、时间优先”的竞价撮合交易原则.银行柜台市场银行柜台市场 个人投资者通过银行柜台与报价银行进行债券交易。 交易市场交易方式 TextText远期远期交易交易 现券现券买卖买卖 封闭式封闭式回购回购 债券借贷债券借贷 开放开放式回式回购购 交易市场v 现券买卖：交易双方以约定的价格转让债券所有权的一次性的买断卖断行为。 v 封闭式回购：交易双方进行的以债券为权利质押的一种短期资金融通业务，资金融入方（正回购方）在将债券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券。在回购期间，资金融入方出质的债券，回购双方不得动用。 v 开放式回购：债券卖出方（回购方）卖出债券的同时与该笔债券买入方（返售方）约定在将来某一时间按约定价格买回的交易。在回购期内，该债券归返售方所有，他可以使用该笔债券，只要到期有足够的同种债券返还给回购方即可。 交易方式 交易市场v 远期交易：债券买入方与卖出方事先确定结算价格，在未来某一时点进行交割的交易方式。v 债券借贷：一方将自己所有的债券有偿地借出给另一方，后者按期偿还所借的债券并支付相应费用的交易。债券借贷是一种市场做空机制，有利于增强市场的流动性。债券长期投资者可以通过借出债券获取费用，增加持有债券的额外收益；积极的债券投资者可以在看空市场时借入债券抛售，等市场价格下跌时买回并偿还债券，通过贵卖贱买实现收益。交易方式 交易市场债券代码债券简称投资者买入剩余期限到期收益率(参考)报价银行报价时间020006 02国债0698.822年306天2.555%农业银行 2006-08-04020015 02国债15103.133年124天2.549%工商银行 2006-08-04020015 02国债15103.133年124天2.549%农业银行 2006-08-04020015 02国债15103.133年124天2.549%中国银行 2006-08-04030001 03国债01101.413年199天2.598%农业银行 2006-08-04银行柜台市场现券买卖报价资料来源:中国债券网:买价最优债券【对投资者】 现券交易银行间市场报价托管与托管与结算体系结算体系 债券结算债券结算 债券交易而引起的债权登记变更行为（债券过户、债权质押等） 。 债券托管债券托管 托管机构为债券所有者开立托管帐户，登记债权。 资金清算资金清算 与债券结算相应的资金划拨业务 。 托管与结算债券托管 债券托管是指债券投资人基于对债券托管机构的信任，将其所拥有的债券委托托管人进行债权登记、管理和权益监护的行为。 我国债券托管实行全国集中、统一管理的体制。中央国债登记结算有限责任公司建立、运营和管理全国债券托管系统。债券托管v托管的重要性债券的托管与结算是债券市场的基础设施之一。统一高效的托管与结算体系有助于债券交易的顺利进行和投资者利益的保护，同时有利于强化市场监管。57托管体系中央结算中央结算公司公司四大银行四大银行 中证登中证登 公司公司个人投资个人投资者者企业投资企业投资者者部分银行部分银行间市场成间市场成员员企业投资企业投资者者个人投资个人投资者者转托管转托管一级一级托管人托管人二级二级托管托管人人二级二级托管托管人人债券托管帐户帐户系统系统中心中心甲类甲类帐户帐户乙类乙类帐户帐户发行发行帐户帐户自营自营总户总户代理代理总户总户丙类丙类帐户帐户中央中央银行银行托管托管帐户帐户普通普通乙类乙类结算结算帐户帐户各发各发行人行人发行发行总户总户间接间接结算结算成员成员帐户帐户自自营营自自营营债券托管托管帐户体系托管帐户的内部结构和记帐内容托管帐户的内部结构和记帐内容托管帐户托管帐户可可用用待待付付封闭封闭式回式回购待购待购回购回冻冻结结供供自自动动融融券券台台帐帐封闭封闭式回式回购待购待返售返售表表封闭封闭式回式回购待购待购回购回台帐台帐封闭封闭式回式回购待购待返售返售台帐台帐开放开放式回式回购待购待购回购回台帐台帐开放开放式回式回购待购待返售返售台帐台帐受押受押台帐台帐债券托管托管帐户的分类托管帐户的分类债券托管科目设置科目设置台帐设置台帐设置可用（现券专户）可用（现券专户）记载帐户持有人实际持有且可动用的债券余额及过户情况的帐户。 待返售一览表待返售一览表用于记录返售方因封闭式回购业务已买入待返售并冻结的债券的综合情况。 待付待付记录见券付款结算方式下已从付券方可用余额中扣减、但未实际过户的债券过渡帐户待返售台帐（分封闭式和开放式）待返售台帐（分封闭式和开放式）用于记录返售方未到期的回购业务指令编号、债券及面额、需返售的日期等情况。 待购回待购回用于记录回购方因封闭式回购业务已卖出待购回的债券及返售情况的帐户。 待购回台帐（分封闭式和开放式）待购回台帐（分封闭式和开放式）用于记录回购方未到期的回购业务指令编号、债券及面额、需购回的日期等情况。冻结冻结用于记载因特殊原因冻结的债券及解冻过户等情况的帐户。受押台帐受押台帐用于记录受押方受押的债券及解押情况。 自动融券自动融券用于记载供自动质押融券的债券情况的帐户。 出押台帐出押台帐用于记录出押方出押的债券及解押情况 。托管帐户的内部结构和记帐内容托管帐户的内部结构和记帐内容债券结算与资金清算 债券结算与资金清算（有时统称债券结算）是指由债券交易而引起的债权登记变更行为（债券过户、债权质押等）以及相应的资金划拨业务的总称。 在银行间债券市场上，交易双方采取双边逐笔全额清算的方式，即按照每一笔交易的原始记录计算买卖双方的应收应付，每一笔交易独立进行清算，各笔交易的清算互不相关。 v 纯券过户：交易双方只要求中央结算公司办理债券的交割，自己另行通过银行办理资金交收并无须向中央结算公司通知资金结算结果的结算方式。v 见券付款：在交割日买方通过债券簿记系统得知卖方应付债券足额，向卖方划付款项，然后通知中央结算公司办理债券交割的方式。v 见款付券：在交割日卖方确认已收到买方资金后即通知中央结算公司办理债券交割的结算方式v 券款对付：在交割日债券与资金同步进行交割并互为交割条件的结算方式。需要债券结算系统和资金划拨系统对接，同步办理券和款的结算。结算方式债券结算与资金清算v 券款对付（简称DVP）是国际证券结算业公认的标准结算模式，也是我国银行间市场债券结算方式发展的方向。v 2004年11月中央结算公司的“债券综合业务系统”与中国人民银行的“大额支付系统”对接后，银行类机构凡是同时在“大额支付系统”开立清算账户和在“债券综合业务系统”开立债券账户的，在与中央结算公司签署相关业务协议后，即可办理DVP结算。v 中央结算公司本身也在支付系统上开立了清算帐户。 由于DVP方式在现有技术条件下实现了最大程度地缩短从清算指令发出到清算最终结束之间的时差，有效消除清算风险敞口，受到了市场普遍欢迎。 结算方式债券结算与资金清算2007年中债综合指数（净价）表现 2007年走势2006年走势2007年走势2006年走势2007年中债综合指数（财富）表现我国近年来的债券行情2006-2007固定收益证券第三讲第三讲: :债券价格与债券收益率债券价格与债券收益率v 单位：中央财经大学金融工程系v 主讲课程：金融工程学/固定收益证券v 联系方式：电子邮件：内容提要 利率利率 1 债券价格表达式债券价格表达式2 债券价格与时间利率的关系债券价格与时间利率的关系 3 收益率收益率4利率v即期利率 即期利率就是人们根据零息债券的价格计算出来的利率水平 。如果市场上期满日为三个月的零息债券的价格是99元（面值100元），在意味着（年度化的）即期利率=（100-99）/99/（1/4）=4.04% 设想某2年期零息债券当前的价格79.72，则79.72（1+i）2=100,得到i=12%，意味着2年期市场的即期利率是（平均每年）12%。 利率v远期利率 远期利率代表了未来两个时点之间的利率水平。 用f(0,t,T)代表一个议定日为当前（0时刻）、资金借出日为t,偿还日为T的远期利率水平。 0tT议定日贷款日偿还日f(0,t,T)利率v即期利率和远期利率的关系 如果等号左边大于等号右边：借一笔期限为T的长期资金，立即投资t期，同时签订一个T-t的远期贷款合同 。 如果等号左边小于等号右边：借一笔期限为t的短期资金并立即按照T期贷出，同时签订一个远期借款协议（期限为T-t）, TtTtTiTtfti), 0(1 ), 0(1 ), 0(1 利率v远期利率的表达式1), 0(1 ), 0(1 ), 0(tTtTtiTiTtf利率v如何计算远期利率 已知3年期即期利率为5%，两年期即期利率为4%，则第2年到第3年之间的远期利率为%03. 71%41 %51 1%41 %51 )3 , 2 , 0(232323f利率v利率与金额回报 把“1+利率”看作是某个投资期实现的金额回报。T期即期金额回报就是组成T期的两个远期金额回报的几何加权平均数，权重是每段时间占总时段的比重。 TtTTtTtftiTi/ )(/), 0(1 ), 0(1 ), 0(1利率v利率与金额回报 把时间段（0，T）划分成n个小区间，分别由t1，t2，t3，tn来代表这些小的时间区间上的时间点，则市场套利机制使得下面的式子成立nnntnttnnttttittfttfti), 0(1 ), 0(1 ), 0(1 ), 0(1 11211211njjtttnjjjnttfti/ )(111), 0(1 ), 0(1tn期限内的即期金额回报是该区间内各个小的时间段的远期金额回报的几何平均数。 债券价格表达式v一般意义 债券的价格，从理论上讲，就是债券带来的现金流的贴现之和 v零息债券 零息债券是到期一次性还本付息的债券，其特征是仅发生两笔现金流 零息债券的现金流特点。箭头向下表示支出现金流，箭头向上表示收到现金流当前价格到期偿付债券价格表达式v零息债券的价格表达式TTTiBB), 0(1 0v例如：某零息债券剩余期限为两年，如果当前两年期的即期利率是4%，则 B0=1001+4%-2=92.46。 债券价格表达式v利率固定的付息债券 附息债券现金流的特点是中途有票息支付，到期归还本金和最后一次票息 附息债券的现金流特点。与零息债券不同的是中途有多笔现金流发生。当前价格本金+最后的票息=CTC1C2C3CT-1CT-2C4债券价格表达式v付息债券价格表达式TTTiBiciciciB)1 ()1 ()1 (1)(2tTttticB10),0(1 83.111%)5 . 41 (107%)5 . 51 (7%)45. 51 (7%)4 . 51 (7%)3 . 51 (7%)2 . 51 (7%)1 . 51 (7%)95. 41 (7%)75. 41 (7%)5 . 41 (710987654320B债券价格表达式债券价格与时间利率的关系债券价格与时间利率的关系v债券价格的封闭形式 1.债券相对价格始终在（c/ BT）/i和1之间波动 2.息票率和市场利率之间的关系决定债券相对价格 3.随着到期日的临近（令T趋向于零），等式右边趋向于1，即债券价格趋近于面值 TTTTiiiBcBiB)1 (1)1 (11/)(债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系v债券价格与时间、利率关系示意图 仅时间变动T时间债券价格1000溢价债券平价债券折价债券债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系v债券价格与时间、利率关系示意图 仅利率变动短期债券到期债券长期债券利率债券价格0债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系v债券价格与时间、利率关系示意图 时间和利率同时变动0102005101520020406080100120140i (%)债 券 价 格 与 时 间 和 利 率 关 系 示 意 图t (year)P (yuan)96国债8 经历了中国从1996年到2003年之间利率变动的周期。以该国债为例,分析利率波动和时间效应对其价格的影响。挂牌代码000896期限7挂牌名称96国债到期日2003-11-01国债全称九六年记帐式(六期)国债票面利率8.56%实际发行量200国债付息方式按年付息发行价格100计息日期1996-11-01发行方式记帐式上市日期1996-11-2196国债8的基本信息债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系 96国债8净价平均价格与1年期定期存款利率的走势债券价格与时间、利率的关系债券价格与时间、利率的关系收益率 当期收益率当期收益率 1 到期收益率到期收益率2 持有期收益率持有期收益率 3 总收益率总收益率4收益率v影响收益率高低的4个因素 债券的买卖价格（资本利得因素） 票息的高低（票息因素） 票息以什么样的利率再投资（再投资因素） 时间因素 收益率v当期收益率 当期收益率（current yield,简称CY）是票息与债券购买价格之比 计算公式 特点： 直观简单，便于计算，强调了购买价格和票息的高低对收益率的影响 它没有考虑卖出价格与时间的因素，更没有考虑再投资因素 0BcCY 收益率v例子： 21国债（10）是财政部于2001年9月25日发行的10年期国债，到期日为2011年9月25日，票面额为100元，票面利率为2.95%，计息方式为固定利率，每年9月25日付息一次。某投资者于2006年12月25日按照市场报价99.59元购买了这一债券，问其当期收益率是多少？ 由于距离上一付息日为3 个月，所以累计利息为2.95/4=0.7375，支付价格=99.59+0.7375=100.3275。所以，在投资者购买债券的当天持有期收益率为 %94. 23275.10095. 20BcCY收益率v到期收益率 到期收益率（ yield to maturity,简称YTM）是这样一种贴现率，经它贴现后的债券现金流加总后，正好等于债券的购买价格 即通过反解 得到 特点： 考虑到了票息因素、再投资因素和时间因素，在一定程度上也考虑了资本利得因素 收益率v到期收益率(例子) 仍以21国债（10）为例。某投资者于2009年9月25日按照报价102.77元购买债券时，其到期收益率为多少？ 由于9月25日当天是付息日，没有累积利息，所以这个价格也就是全价。债券剩余期限为2年，通过解下面的方程 解得YTM=1.08% 2)1 (95.102195. 277.102YTMYTM收益率v到期收益率的实现条件 债券现金流能够如约实现 投资者必须持有债券到期 再投资收益率等于到期收益率 所有期限的利率水平都相同且在债券持有期间保持不变 收益率v持有期收益率 持有期收益率（horizon rate of return,简称HRR）是假设投资者计划持有债券一段期间获得的投资回报率 计算公式： 特点：难点在于如何计算未来的期末的总回报FH，这需要对利率进行预测 收益率v持有期收益率-举例 某投资者按照250元的价格购买了这样一种债券，该债券承诺今后三年内每年可以支付100元，如果进一步假定三年内再投资利率为5%，那么3年后投资者的总回报为 HRR=（315.25/250）1/3-1=8.037%。 25.315%)51 (100313tt收益率v持有期收益率-对未来利率的设定 假如在购买债券后，利率由初始水平（设为i0）变成了新的水平（设为i）并在持有期间一直保持这个水平，则债券总回报可以由B（i）（1+i）H=FH得出，这里B(i)表示新的利率下对应的债券的价格。 1)1 ()(0iBiBHRRH收益率v持有期收益率-对未来利率的设定 某投资者以115.44元的价格购买了一张票面利率为7%，剩余期限为10年的债券，此时市场利率为5%。假设投资者刚买完债券后，市场利率上涨到6%，其债券价格下跌到107.36元，如果今后5年内利率一直保持6%这一水平不变，问投资者持有该债券5年期间的收益率为多少？ %47. 41%)61 (44.11536.1075/1HRR收益率v总收益率 总收益率（total rate of return,简称TR）是根据一定的再投资收益和债券出售价格的计算出来的债券投资回报率 计算公式： 特点： TR中的“FH”与HRR中的“FH”不尽相同。TR的“FH”是指假设了再投资收益率与“卖出价格”后的总回报，而HRR中的“FH”是指假设了再投资收益率与持有期末“债券估值”后的总回报，假设的“卖出价格”并不一定等于假设的“债券估值” 收益率v总收益率(例子) 按照82.84的价格购买一张20年期、票息率为8%的债券（每年支付2次票息），持有3年后卖掉债券。假设未来3年内再投资利率为6%，3年后出售债券时的到期收益率为7%，问总收益率是多少？v 解答v 总回报的构成息票以及息票带来的利息3年后债券的卖价收益率v总收益率(例子)v 总回报的构成息票以及息票带来的利息 3年后债券的卖价87.252/06. 01)2/06. 01 (42385.109)2/07. 01 (1002/07. 0)2/07. 01 (14217217收益率v总收益率(例子)v 总回报的构成：25.87+109.85=135.72v （半年的）总收益率=8.58%v （年度化的）总收益率= 2*8.58%=17.16% %58. 8184.8272.1356收益率v各类收益率之间的关系-CY与YTMv 以前面提到的“21国债（10）”为例，说明各类收益率之间的区别与联系。先看看当期收益率与到期收益率有何不同。表3-1描绘了该债券某些时点上的收盘价、当期收益率和到期收益率。 收益率表3-1 21国债（10）当期收益率和到期收益率时间收盘价当期收益率到期收益率2006/12/2599.590.0296210.0304002007/03/2698.950.0298130.0325002007/06/2595.650.0308420.0437002007/09/2594.820.0311120.0479002007/12/2596.260.0306460.0437002008/03/2597.160.0303620.0412002008/06/2596.650.0305230.0450002008/09/2598.460.0299610.0373002008/12/25103.310.0285550.0103002009/03/25102.930.0286600.0098002009/06/25102.30.0288370.0139002009/09/25102.770.0287050.010800各时点“21国债（10）”当期收益率和到期收益率比较收益率v各类收益率之间的关系-HRR与TRv 假设2007年9月25日当天，某投资者以94.82元买入一份“21国债（10）”并预计再持有该国债2年。如何计算持有期收益率？除非预测利率，否则无法精确算出这个收益率。因为只有通过预测利率，才能计算出期末（2009年9月25日）的总回报FH。假如该投资者简单地预计市场利率从4%降至3%并保持不变直至2009年9月25日，则由公式%68. 51%)31 (82.9477.1021)1 ()(0iBiBHRRH收益率v各类收益率之间的关系-HRR与TRv 如果该投资者在2009年9月25日出售了其所购买的“21国债（10）”，为了评价此次投资债券的绩效，就要估计该投资的总收益率。2年后一份“21国债（10）”的实际售价为102.77元，按照3%的预计利率水平，利率及再投资收益为2.95+2.95（1+3%）=6.785元，则%49. 7182.94)6.785102.77(10HHBFTR 债券价格变动与套利机制债券价格变动与套利机制v 假设一个社会中只存在两种资产可供投资选择：一是金融资产（以零息债券代表），一是实物资产（以酒店为代表）。 v 我们还可以进一步假设两种投资中都消除了收益不确定的风险（可以通过远期交易转移这些风险）。v 我们的投资活动以1元钱开始，投资期限是1年，市场无风险利率是i。 债券价格变动与套利机制债券价格变动与套利机制v 投资零息债券，1年后的总收入是1+i。投资收益率是（1+ i）-1/1=i； v 假如酒店的价格为p0，酒店每年的租金是q，酒店1年后的出售价格是p1，那么，1元钱投资酒店时，可以拥有酒店权益为1/ p0，1年可以得到的租金是 q（1/ p0）= q/ p0，1年后出售酒店的收益是p1/ p0，1年投资的总收益是（q+ p1）/ p0。v 投资酒店