公司理财的基本概念与基本理论.pptx

主要参考书籍主要参考书籍nG. Hawawini，经理人员财务管，经理人员财务管理理创造价值的过程，机械工业出创造价值的过程，机械工业出版社，版社，2000年年nRoss等，公司理财，第等，公司理财，第5版，机械工业版，机械工业出版社，出版社，2000年年nR. C. Higgins, 财务管理分析，北京大财务管理分析，北京大学出版社学出版社主要参考书籍（续主要参考书籍（续1）nD. R. 爱默瑞，公司财务管理爱默瑞，公司财务管理（上、下），中国人民大学出版社，（上、下），中国人民大学出版社，1999nA. Domodaran，应用公司理财，应用公司理财，机械工业出版社，机械工业出版社，2000年年nA. Domodaran， 投资估价，投资估价，清华大学出版社，清华大学出版社，1999年年主要网站主要网站主要网站（续）主要网站（续）基本概念基本概念基本原则基本原则基本理论基本理论长期长期投资投资决策决策长期长期融资融资决策决策营运营运资本资本管理管理财务财务专题专题财务分析与规划财务分析与规划第一章第一章 导论导论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念第二节第二节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论第一节第一节 公司理财的基本概念公司理财的基本概念一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现三、公司理财的环境三、公司理财的环境Finance的定义的定义n研究个人和机构（研究个人和机构（Agents）如）如何在何在不确定不确定条件下，对条件下，对资金资金进进行行跨时空跨时空最优配置最优配置n要素要素n时间时间n风险风险传说传说n在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人在很久很久以前，一个主人雇了三个忠实的仆人n一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（一次，主人要出远门一年，他把自己的全部积蓄（30枚金币）交给三位仆人保管，每人枚金币）交给三位仆人保管，每人10枚枚n一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报一年后，当主人回到家，三位仆人如下汇报nA：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损：我把金币埋在安全的地方，现在完好无损nB：我把金币借给别人，现在连本带利共有：我把金币借给别人，现在连本带利共有11枚枚nC：我用金币去做生意，现在共有：我用金币去做生意，现在共有14枚枚n问题：哪位仆人值得赞扬？问题：哪位仆人值得赞扬？n实质：风险与收益的权衡实质：风险与收益的权衡财务金融学的三大分支财务金融学的三大分支n公司理财公司理财(Corporate finance)n金融市场与中介金融市场与中介(Financial markets & institution)n投资学投资学(Investment) 一、公司理财的内涵一、公司理财的内涵n“一个企业所做的每一个决定都有其财务一个企业所做的每一个决定都有其财务上的含义，而任何一个对企业财务状况上的含义，而任何一个对企业财务状况产生影响的决定就是该企业的财务决策。产生影响的决定就是该企业的财务决策。因此，从广义上讲，一个企业所做的任因此，从广义上讲，一个企业所做的任何事情都属于公司理财的范畴。何事情都属于公司理财的范畴。”n 达摩达达摩达兰兰什么是理财什么是理财n财务财务组织财务活动、处理财务关组织财务活动、处理财务关系的各项管理工作系的各项管理工作n财富财富运用财富进行经营、追求财运用财富进行经营、追求财富增值的技巧富增值的技巧n核心核心：开源节流（：开源节流（Moneymaker or Moneybags）创造价值创造价值1 1、财务管理、财务管理n企业主要财务活动企业主要财务活动n资金筹措资金筹措长期融资决策长期融资决策n资金投放资金投放长期投资决策长期投资决策n利润分配利润分配股利政策股利政策n资金控制资金控制营运资本管理营运资本管理n财务分析与规划财务分析与规划决策基础决策基础流动资产固定资产流动负债长期负债所有者权益资产总价值企业出资者总价值投资营运资本融资投资决策规则投资决策规则n投资是一个广义的概念投资是一个广义的概念n投资回报率必须高于基准收益率投资回报率必须高于基准收益率（Hurdle Rate）n基准收益率为投资者期望得到的收益率，基准收益率为投资者期望得到的收益率，即预期收益率，或资本成本，它取决于即预期收益率，或资本成本，它取决于n投资的风险投资的风险n公司的资本结构公司的资本结构n收益由投资产生的现金流衡量：增量收益由投资产生的现金流衡量：增量融资决策规则融资决策规则n在资本市场上，公司有不同的融资来源在资本市场上，公司有不同的融资来源n债务债务n股权股权n最优资本结构最优资本结构n使公司价值最大化使公司价值最大化融资组合的选择融资组合的选择n与公司资产结构相匹配与公司资产结构相匹配融资类型的选择融资类型的选择股利决策规则股利决策规则n必须把回报股东作为公司重要目标之一必须把回报股东作为公司重要目标之一n应当支付多少的股利应当支付多少的股利n如何选择支付股利的形式如何选择支付股利的形式n现金现金n股票股票财务与会计的区别财务与会计的区别n会计会计(Account) 基于基于历史历史簿记与核算活动，为企业决策簿记与核算活动，为企业决策者提供信息，静态，者提供信息，静态，“管帐管帐”的的n财务财务(Finance) 基于基于未来未来确定价值和进行决策分析，动确定价值和进行决策分析，动态，态，“管钱管钱”的的例1：n米德兰公司从事黄金提炼和贸易。到年底，公司销售收入100万美元，但没有付现，年初公司支付了90万美元购矿石。 公司损益表 公司损益表（会计角度） （理财角度）销售收入 1,000,000 现金流入 0成本 -900,000 现金流出 -900,000利润 100,000 现金收支差 -900,0002 2、财富创造、财富创造n公司财富（价值）直接来源于经营活动公司财富（价值）直接来源于经营活动（产品或服务市场），并最终通过财务（产品或服务市场），并最终通过财务活动（资本市场）来实现活动（资本市场）来实现n理财的任务：运用资本市场的机制来管理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动，使所有者的价值最大化理经营活动，使所有者的价值最大化OPM理论理论nTo finance：“to raise or provide funds or capital for”nCorporate finance的直译是企业法人的融资，的直译是企业法人的融资，即公司的融资即公司的融资n关键：关键：Other Peoples Money(OPM),无论无论是权益资本还是债务资本是权益资本还是债务资本n别人的钱不是别人的钱不是easy moneyn由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决由此带来理财的其他活动（投资决策、股利决策），目标为出资人创造财富策），目标为出资人创造财富全球资本市场的事实全球资本市场的事实n20世纪各大股市持续增长，长期投资股世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益市的平均年回报率超出无风险国债收益率率6个百分点个百分点n意味着投资者通过分散化投资组合可以意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债得到高于投资无风险国债6个百分点的回个百分点的回报（市场平均回报率）报（市场平均回报率）启示启示n对投资者：将钱长期放在一家不能提供对投资者：将钱长期放在一家不能提供高于市场平均报酬率的公司是不明智的高于市场平均报酬率的公司是不明智的n任何一家公司，如果其长期不能给其股任何一家公司，如果其长期不能给其股东提供高于市场平均回报率，最终将被东提供高于市场平均回报率，最终将被投资者抛弃投资者抛弃创造价值的意义创造价值的意义n面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要司长期发展至关重要n公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提公司在资本市场中的表现常常以为财务资源提供者创造的价值（供者创造的价值（不是利润不是利润）来衡量，因此管）来衡量，因此管理行动必须以价值创造需求为导向理行动必须以价值创造需求为导向企业契约模型企业供应商管理者员工客户债权人股东债务人社会政府公司债权人员工要素市场产品市场股东董事会 投票权监督权 红利股本 劳动工资投入现金产品现金债务利息资本市场利益关系人利益关系人理论理论n任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个任何可能影响企业目标或被企业目标影响的个人或集团称为利益关系人人或集团称为利益关系人n企业是各种利益相关者构成的网络，价值是维系这一网络的基础n企业应当实现自己目标与各类利益关系人目标企业应当实现自己目标与各类利益关系人目标的权衡的权衡采购与供应过程核心生产过程营销过程理财信息技术人力资源管理政府关系创新价值形成过程价值形成过程产品市场资本市场源于经营活动的价值驱动因素源于经营活动的价值驱动因素n营销营销n定价策略定价策略n全面质量管理全面质量管理n消费者满意度与忠诚度消费者满意度与忠诚度n研发研发n运营效率运营效率n供应与采购供应与采购n智力资本智力资本n产品组合产品组合源于财务活动的价值驱动因素源于财务活动的价值驱动因素n资本配置资本配置n战略性投资战略性投资n资本结构资本结构n资本成本资本成本n投资者关系投资者关系经营型战略和交易型战略经营型战略和交易型战略n经营战略经营战略(Operational Strategies)n如何有效管理企业和保持营运的高效率，影如何有效管理企业和保持营运的高效率，影响经营活动的价值驱动因素响经营活动的价值驱动因素n交易战略交易战略(Transactional Strategies) n如何对企业进行有效定位，设计最优的企业如何对企业进行有效定位，设计最优的企业结构，以获得竞争力（长期融资、并购、合结构，以获得竞争力（长期融资、并购、合资、对外投资、战略联盟、资、对外投资、战略联盟、MBO），影响），影响财务活动的价值驱动因素财务活动的价值驱动因素麦肯锡关于化工行业的调查麦肯锡关于化工行业的调查n很多大型化工企业为加强重点业务或提高很多大型化工企业为加强重点业务或提高股东回报将部分资产出售给股东回报将部分资产出售给LBO公司。公司。n近近20年，公众拥有的总股东回报年，公众拥有的总股东回报（ 15.2% ）一直低于）一直低于S&P500指数的平指数的平均值（均值（ 17.8% ），而），而LBO公司投资的企公司投资的企业的回报高出很多（业的回报高出很多（24.5%）n最大的价值创造来源于运营的改善（最大的价值创造来源于运营的改善（LBO收益的收益的2/3来源于持有期的价值创造）来源于持有期的价值创造）Chairman of the Board and Chief Executive Officer (CEO)董事会主席和首席执行官董事会主席和首席执行官Board of Directors董事会董事会President and Chief Operating Officer (COO)总裁和经营总裁总裁和经营总裁Vice President and Chief Financial Officer (CFO)副总裁和财务总裁副总裁和财务总裁Treasurer资金总管资金总管Controller财务总管财务总管Cash Manager现金经理现金经理Capital Expenditures投资预算经理投资预算经理Credit Manager信用经理信用经理Financial Planning财务计划经理财务计划经理Tax Manager税务经理税务经理Financial Accounting财务会计财务会计经理经理Cost Accounting 成本会计经理成本会计经理Data Processing 数据处理经理数据处理经理CFO (CFO (Chief financial officer)的职的职责责n财务分析、预测与规划财务分析、预测与规划n投资与融资决策投资与融资决策n财务协调与控制财务协调与控制n与资本市场打交道与资本市场打交道n与金融机构的关系与金融机构的关系n了解市场运作规律了解市场运作规律 企业运营企业运营（实物资产）（实物资产）财务经理财务经理投资者投资者n（1）发行证券得到现金）发行证券得到现金n（2）将现金投资于企业运营）将现金投资于企业运营n（3）运营产生现金）运营产生现金n（4）再投资及支付投资回报）再投资及支付投资回报资本市场与中介资本市场与中介（金融资产）（金融资产）二、公司理财的目标及其实现二、公司理财的目标及其实现导言导言市场经济基本目标：市场经济基本目标：有效地配置资源，有效地配置资源， 创造更多的财富。创造更多的财富。 基本观念：基本观念：所有财富，不论是公有或是私有，所有财富，不论是公有或是私有， 都是社会资源。都是社会资源。基本原则：将资源放到最有能力的人的手中。基本原则：将资源放到最有能力的人的手中。 光有钱（贝），不能富；光有钱（贝），不能富； 光有才，也不能富。光有才，也不能富。 只有把钱与才合在一起，才能富。只有把钱与才合在一起，才能富。 这二者合一，产生了企业。这二者合一，产生了企业。 财富是什么？财富是什么？人人贝贝才才社会角色社会角色一一所有者所有者二二经营者经营者三三雇员（打工者）雇员（打工者）企业如何运作？1、销售收入最大化两个经济学家的经历。2 2、利润最大化目标、利润最大化目标n合理性合理性n生存与发展的必要条件生存与发展的必要条件n考核企业效益的基本指标考核企业效益的基本指标n问题问题n定义的多重性定义的多重性n定义的缺陷定义的缺陷n创造性会计创造性会计问题问题1: 定义的多重性定义的多重性n相对与绝对相对与绝对:n绝对利润绝对利润投资过度投资过度n相对利润相对利润投资不足投资不足n税前与税后税前与税后n会计利润与经济利润会计利润与经济利润n短期利润与长期利润短期利润与长期利润问题2:定义的缺陷定义的缺陷n忽略时间价值：今天的￥忽略时间价值：今天的￥1不等不等与一年后￥与一年后￥1。n忽视了风险因素：高利润高风险忽视了风险因素：高利润高风险与低利润低风险可能效用相同。与低利润低风险可能效用相同。例2：n米德兰公司考虑生产新产品而从两个方案中选择一种：各需投资1万元，现金流量如下： 年份 方案A（元） 方案B（元） 1 0 4000 2 0 4000 3 0 4000 4 20,000 4000 总计 20,000 16,000例3n该公司考虑海外经营，选择欧洲和日本两个地点之一，日本经营存在较大风险。n不同情况现金流量如下： 悲观 最可能 乐观 欧洲 75,000 100,000 125,000 日本 0 150,000 200,000 问题问题3:创造性会计创造性会计(财务点金术财务点金术)n因为稳定的增长是公司追求的目标，所因为稳定的增长是公司追求的目标，所以利用以利用“熨斗熨斗”来来“熨平熨平”利润是管理者的利润是管理者的天职天职n财务点金术：迅速实现帐面利润，但不财务点金术：迅速实现帐面利润，但不增加价值增加价值例例n100万元在一天内实现万元在一天内实现40万利润？万利润？n购入购入n10块真金砖块真金砖*9=90n10块镀金砖块镀金砖*1=10n报告：用报告：用100万元得到万元得到20块金砖，平块金砖，平均成本均成本5万元万元n卖出真金卖出真金n实现利润（实现利润（9-5）*10=40现金收益不等于会计利润现金收益不等于会计利润n营业性支出与资本支出营业性支出与资本支出n营业性支出（只在当期产生收益的费用）：营业性支出（只在当期产生收益的费用）：当期扣除当期扣除n资本性支出（多期产生收益的费用）：各期资本性支出（多期产生收益的费用）：各期摊提摊提R&D支出，广告费用支出，广告费用n非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，非现金费用（折旧费，待摊费）：计入成本，但不产生现金流出但不产生现金流出折旧方法的选择折旧方法的选择n通用汽车通用汽车87年通过延长固定资产预年通过延长固定资产预计使用年限减少当年折旧与摊提，计使用年限减少当年折旧与摊提，增加利润增加利润120亿美元亿美元江西赣粤高速公路（江西赣粤高速公路（600269）n2001年年EPS为为0.51元元n折旧按照国内会计准则，按总工作量折旧按照国内会计准则，按总工作量(即车流量法即车流量法)计计算，算，2001年折旧仅为年折旧仅为2800万元万元n公路总金额为公路总金额为37.7亿多元，折旧率为亿多元，折旧率为0.74%，按此速，按此速度需要度需要130多年多年n实际工作年限平均只有实际工作年限平均只有28年，今后的折旧压力会很大年，今后的折旧压力会很大n国际会计准则是直线折旧，按国际会计准则是直线折旧，按30年直线折旧，年折旧年直线折旧，年折旧额为额为1.2亿元左右亿元左右n主营利润为主营利润为3.4亿元，净利润亿元，净利润1.8亿元，所得税率仅亿元，所得税率仅8%3 3、价值最大化目标、价值最大化目标n价值的内含价值的内含n内在价值：有一定的主观性内在价值：有一定的主观性n灵活性：动态、近似、不确定灵活性：动态、近似、不确定n“青蛙与公主青蛙与公主”n内在价值的估计内在价值的估计n帐面价值帐面价值面向过去（基于交易）面向过去（基于交易）n市场价值市场价值面向未来（收益贴现）面向未来（收益贴现）n“除非一个企业将要破产，否则其价值取决于除非一个企业将要破产，否则其价值取决于该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并该企业未来创造的收益流，而其拥有的资产并没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条没有什么意义，它们只是创造收益流的必要条件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企件之一。没有任何资产、却能创造收益流的企业是最好的企业业是最好的企业”-Higgins帐面价值不等于内在价值帐面价值不等于内在价值n资产的内在价值为该资产未来创造价值资产的内在价值为该资产未来创造价值的能力，即预期未来创造的现金流的现的能力，即预期未来创造的现金流的现值之和（面向未来）值之和（面向未来）n帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）帐面价值反映获得资产的历史成本（面向过去）n无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来无形资产（智力资本）成为创造价值的主要来源，但没有在资产负债表上得到适当的反映源，但没有在资产负债表上得到适当的反映内在价值的决定因素内在价值的决定因素n创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现创造价值的能力，即预期在未来各期所产生现金流的现值之和金流的现值之和 V = CFt / (1+k) tn预期现金流大小及时间分布先后预期现金流大小及时间分布先后n资产经济寿命期长短资产经济寿命期长短n与现金流风险特征相对应的贴现率与现金流风险特征相对应的贴现率k，即资，即资本成本本成本(cost of capital)n“经济学家知道任何东西的价格，而对其价值经济学家知道任何东西的价格，而对其价值一无所知一无所知”价值最大化价值最大化目标层次目标层次n（1）公司价值最大化）公司价值最大化n（2）股东财富最大化）股东财富最大化n（3）股票市场价格的最大化）股票市场价格的最大化隐含假设隐含假设（1）管理者目标与股东目标一致）管理者目标与股东目标一致（2）债权人受到完全的保护）债权人受到完全的保护（3）管理者不误导或欺骗金融市场，且）管理者不误导或欺骗金融市场，且市场得到足够的信息供给，从而对公司市场得到足够的信息供给，从而对公司绩效做出理性的判断绩效做出理性的判断（4）不存在社会成本）不存在社会成本管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场股东大会董事会财富最大化受到保护信息市场价格等于内在价值未带来成本管理者：管理者：选择项目选择项目筹集资金筹集资金支付股利支付股利社会社会债权人债权人股东股东金融市场金融市场很少控制真实情况真实情况以牺牲股东利益为代价保护自己利益无法追踪公司成本较大的社会成本被股东剥夺信息被拖延或误导市场价格不等于内在价值：短视；波动过大；过度反应；内幕操纵目标与假设目标与假设n公司价值最大化：假设公司价值最大化：假设1和和4n股东财富最大化：假设股东财富最大化：假设1、2和和4n股票价格最大化：全部股票价格最大化：全部4条假设条假设问题n问题问题1：公司可以为股东创造更：公司可以为股东创造更多的财富，但未必会形成更多的多的财富，但未必会形成更多的社会总财富社会总财富n问题问题2：市场或股东是：市场或股东是“短视短视”的的股票价格最大化的理由股票价格最大化的理由n股票价格在所有绩效指标中最具有观察股票价格在所有绩效指标中最具有观察性性n在理性市场上股票价格趋向于反映公司在理性市场上股票价格趋向于反映公司决策的长期影响决策的长期影响n利用股票价格指标决策易于做出明确的利用股票价格指标决策易于做出明确的说明说明对股票价格最大化的质疑对股票价格最大化的质疑n难以说明财务决策如何影响股票价格难以说明财务决策如何影响股票价格n更多了解企业的管理者在做出决策时，更多了解企业的管理者在做出决策时，为何要考虑见识较少的外部投资者的评为何要考虑见识较少的外部投资者的评价价n影响股票价格的综合因素超出公司控制影响股票价格的综合因素超出公司控制的范围的范围价值与增长价值与增长n增长是企业永恒的主题增长是企业永恒的主题n增长应当是健康的，即均衡增长增长应当是健康的，即均衡增长（Balanced Growth），要避免成长性要避免成长性破产（破产（growing broke) n有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润创造利润n可持续的（可持续的（sustainable）有资金保障有资金保障n有资本效率的（有资本效率的（capital efficient）利润大于资本成本利润大于资本成本3 3、其他可能的目标、其他可能的目标n生存生存长寿的必要条件：长寿的必要条件：n 保守的财务政策保守的财务政策n 对周围环境的敏感性对周围环境的敏感性n 凝聚力与认同感凝聚力与认同感n 管理的宽容性管理的宽容性例：日本经济企划厅的调查例：日本经济企划厅的调查(1000家日企和家日企和1000家美企家美企)目目标标 日日企企 美美企企 提提高高公公司司股股价价 0.02 2.34 提提高高权权益益报报酬酬率率 1.24 2.43 增增加加市市场场份份额额 1.43 0.71 （最重要为（最重要为3分，最低为分，最低为0分）分）4 4、目标的实现、目标的实现( (委托代理问题委托代理问题) )n 目标的分歧目标的分歧n经理与股东经理与股东n股东与债权人股东与债权人n股东与其他利益人股东与其他利益人经理与股东冲突经理与股东冲突n股东：财富最大化股东：财富最大化n经理：发展速度和较大规模经理：发展速度和较大规模n更稳定的就业保证更稳定的就业保证n更高的报酬更高的报酬n管理人员管理人员干净的衬衣和不大干净干净的衬衣和不大干净的心灵的心灵股东与债权人冲突股东与债权人冲突n资产替换难题资产替换难题n绿峡谷项目绿峡谷项目n投资不足问题投资不足问题n发放现金股利稀释负债求偿权发放现金股利稀释负债求偿权n发行新债稀释负债求偿权发行新债稀释负债求偿权代理成本代理成本 为鼓励代理人采取使委托人利益极为鼓励代理人采取使委托人利益极大化的行为所用的监督、约束、激大化的行为所用的监督、约束、激励和惩罚等措施所对应的成本，即励和惩罚等措施所对应的成本，即让代理人代表委托人做的让代理人代表委托人做的成本增量成本增量n监督成本监督成本n合约成本（激励成本）合约成本（激励成本）n机会损失机会损失减少代理成本（管理者）方法减少代理成本（管理者）方法n市场市场n经理人才市场经理人才市场n公司控制市场公司控制市场兼并威胁兼并威胁n资本市场资本市场n产品市场产品市场n治理结构治理结构增加股东权力增加股东权力n激励激励 让管理者像股东那样思考让管理者像股东那样思考 年薪年薪 + 奖金奖金 + 股票期权股票期权三、企业理财的环境三、企业理财的环境1 1、金融市场环境、金融市场环境n融资和间接投资的场所融资和间接投资的场所n有价值信息的来源有价值信息的来源n提供各种金融服务提供各种金融服务金融市场的作用金融市场的作用n一级市场：通过发行证券提供增长一级市场：通过发行证券提供增长所需的资金所需的资金n二级市场：进行已发行证券的交易，二级市场：进行已发行证券的交易，通过价格的变化将公司创造（或破通过价格的变化将公司创造（或破坏）价值的决策转换成股东财富的坏）价值的决策转换成股东财富的增加（或减少）增加（或减少）2 2、经济环境、经济环境n宏观经济环境宏观经济环境n 经济周期经济周期n经济发展水平经济发展水平n经济体制经济体制n经济政策经济政策n微观经济环境微观经济环境n产品市场环境产品市场环境n采购环境采购环境n生产环境生产环境n组织环境组织环境n人员环境人员环境3 3、法律环境、法律环境n约束财务活动的法律、法规、规章约束财务活动的法律、法规、规章制度制度 n组织组织n税务税务n财务会计财务会计n证券证券思科的财务战略思科的财务战略n成立成立16年后成为全球市值最高公司（年后成为全球市值最高公司（5550亿亿美元）美元）n公司非常轻，以适应变化的需求：公司非常轻，以适应变化的需求：99年总资产年总资产147亿美元，固定资产净值仅为亿美元，固定资产净值仅为8亿美元；中长亿美元；中长期债务为零；总部期债务为零；总部40幢大楼均为租赁；年幢大楼均为租赁；年170亿的销售由全球亿的销售由全球30多家企业提供，自己只拥有多家企业提供，自己只拥有3家家n多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必多元化的约束条件：在进入的每一个市场，必须占据第一或第二，否则退出须占据第一或第二，否则退出思科的财务战略（续）思科的财务战略（续）n全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重全员期权：对于一个很轻的公司，人才是最重要的资产，要的资产，40%的期权发放给普通员工，每的期权发放给普通员工，每人在股权上的年平均收益为人在股权上的年平均收益为3万美元万美元n收购成为发展的核心：收购成为发展的核心：93年来斥资年来斥资400亿，收亿，收购购60多家企业，内容为收购员工和下一代产品多家企业，内容为收购员工和下一代产品n结果：过去结果：过去3年研发费用年研发费用34亿美元，竞争对手亿美元，竞争对手朗讯和北方电信分别为朗讯和北方电信分别为117亿和亿和78亿亿思科的财务战略（续）思科的财务战略（续）n2001年第4季度危机突然来临，从盈利8.74亿美圆狂亏26.93美圆，股票从13个月前的82元跌至13.6元，n坚决调整公司组织架构，6个月逃出低估，n再次验证思科的确是一头“轻舞的大象”。第二节第二节 公司理财的基本理论公司理财的基本理论一、投资组合理论一、投资组合理论二、资本结构理论二、资本结构理论三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型四、效率市场理论四、效率市场理论五、期权定价模型五、期权定价模型一、投资组合理论一、投资组合理论Portfolio Theory Markowitz ，1952 1、问题的提出、问题的提出n如何配置金融资产以分散风险如何配置金融资产以分散风险n最优组合最优组合效率前缘效率前缘n给定风险下预期收益最大给定风险下预期收益最大n给定预期收益下风险最小给定预期收益下风险最小2、方法、方法n均值均值方差分析方差分析n组合风险与收益的表示组合风险与收益的表示n资产相关性资产相关性n改进改进Sharpe单指标模型单指标模型二、资本结构理论二、资本结构理论MM（Miller & Modigliani）定理，定理，1958年年1、问题的提出问题的提出 组合理论的对偶组合理论的对偶公司是否存在最优的资本结构，公司是否存在最优的资本结构，即资本结构与公司价值是否相关即资本结构与公司价值是否相关n无关论无关论分饼派（财务守恒）分饼派（财务守恒）n相关论相关论增饼派增饼派2、MM定理定理n定理定理1：无所得税时，负债与价：无所得税时，负债与价值无关值无关n定理定理2：有所得税时，价值与负：有所得税时，价值与负债水平成正比债水平成正比 VL = V U + t D其中其中t D为税盾（为税盾（Tax shield）3、权衡理论、权衡理论n负债的好处：税盾负债的好处：税盾tDn负债的坏处：财务拮据成本与代理负债的坏处：财务拮据成本与代理成本成本CnVL = V U + t D C nC的特点：与负债水平呈非线性关的特点：与负债水平呈非线性关系系n最优资本结构：最优资本结构：tD与与C的权衡的权衡三、资本资产定价模型三、资本资产定价模型Capital Asset Pricing Model (CAPM) , Sharpe，19621、问题、问题如何确定金融资产价格如何确定金融资产价格n由定价公式，金融资产的价格由定价公式，金融资产的价格取决于折现率（资金成本）取决于折现率（资金成本）knk为投资者预期报酬率（必要报为投资者预期报酬率（必要报酬率），即出让资金使用权所酬率），即出让资金使用权所能接受的最低报酬率能接受的最低报酬率nk与投资的系统风险成正比（非与投资的系统风险成正比（非系统风险可以分散化）系统风险可以分散化）资本资产定价模型资本资产定价模型)()(FMFiRRRREMSMLMRFR12、Beta 系统风险度量系统风险度量n单项资产回报率相对于市场回报率变单项资产回报率相对于市场回报率变化的敏感性化的敏感性n无风险资产无风险资产=0=0，市场，市场=1 =1 n11，资产风险大于市场风险，资产风险大于市场风险n不同企业有不同不同企业有不同 n同一企业不同项目有不同同一企业不同项目有不同（项目（项目）四、效率市场理论四、效率市场理论Efficient Market Theory（ Fama ，1972)1、问题的提出、问题的提出n信息是否已经迅速、充分和正确地信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中反映在金融资产当前价格之中n决策意义：如此，依赖这种信息去决策意义：如此，依赖这种信息去获取超额利润是不可能的获取超额利润是不可能的n问题：信息的含义决定了市场效率问题：信息的含义决定了市场效率的类型的类型2、信息内含与市场效率、信息内含与市场效率n弱有效：充分反映价格的历史信弱有效：充分反映价格的历史信息息否定技术分析否定技术分析n半强有效：充分反映公开信息半强有效：充分反映公开信息否定基本分析否定基本分析n 强有效：充分反映所有相关信息强有效：充分反映所有相关信息（含内部信息）（含内部信息） 3、效率市场的意义、效率市场的意义n价格变化遵循随机走动模型价格变化遵循随机走动模型n市场价格是对真实价值的最优估市场价格是对真实价值的最优估计计n 相对性：偏离是随机的相对性：偏离是随机的n 特定性：不是所有市场对所特定性：不是所有市场对所有投资者都有效有投资者都有效关于有效市场的错误认识关于有效市场的错误认识n 股票价格不能偏离其真实价值股票价格不能偏离其真实价值n 没有一个投资者能够在任何一时期没有一个投资者能够在任何一时期内获取超过市场平均水平的收益内获取超过市场平均水平的收益n没有一个投资者能够长期获取超过没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益市场平均水平的收益对有效市场的正确理解对有效市场的正确理解n有效市场不是一个非黑即白的问题，而有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题是效率高低的问题n市场效率是相对的概念，不同人的感觉市场效率是相对的概念，不同人的感觉不一样不一样