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公司理财 （研究生用） 周永强 4/22/20221第一章 合并财务报表n一、企业的结合n（一）企业结合的目的n随着经济的发展，企业的组织形式也在不断发展，其发展方向是各种类型企业的结合。如：n独资与独资的结合合伙企业；n合伙与合伙的结合大合伙、新合伙企业；n公司与公司的结合大公司、新公司或母子公司。n结合的目的：4/22/20222n1、扩大企业的规模和经营范围，增强企业在市场上的竞争能力；n2、通过企业的结合可以获得并控制其它企业的资源和经营政策；n3、通过兼并亏损企业，可达到结转亏损减少纳税的目的。n4、可以取得“协同效应”。n（二）企业结合的方式n1、吸收合并（兼并）一个公司以现金或有价证券交换另一家公司的全部资产，并接受其全部负债，被合并公司宣告解散，由取得股权的公司继续经营。即：A+B=A4/22/20223n2、创立合并（合并）两家公司合并成立一家新的公司，合并的两家公司同时宣告解散，由新公司接受两家公司全部资产和负债，新公司继续经营。n即：A+B=C。nC公司同时接受A、B的资产和负债A、B解散，C继续经营。n上述两种合并方式无需编制合并报表。因为他们仅是一家企业。n3、控股合并（建立母子关系）较常见的企业结合方式。只要一家公司控制了另一家公司50%以上的股权，则它们之间就形成了母子关系。4/22/20224n取得控制权的公司称为母公司。n被控制的公司称为子公司或附属公司。n（1）合并财务报表会计程序的产生n母子公司都属于独立的法律个体。n 法律个体 经济个体n 母公司n 财务报表 母子公司n 控制 合并财务n 子公司 报 表n 财务报表n 法律个体4/22/20225n此时，就产生了合并财务报表的程序。n（2）不编合并报表的场合n已准备关停并转的子公司；n按破产程序，已宣告被清理整顿的子公司；n已宣告破产的子公司；n只是暂时控制的子公司（母公司准备近期出售）；n非持续经营，所有者权益为负数的子公司；n受所在国外汇管制及其它管制，资金调度受到限制的境外子公司。4/22/20226n（3）母子公司结合的两种方式n收买法母公司用现金或其他资产，在证券市场上向子公司的股东购买子公司的股份，并控制子公司。n股权结合法（合营法）母公司通过增发本公司的股份，并向子公司股东交换股份，从而控制子公司。n（三）合并财务报表的用途n1、对母公司管理当局最有价值；n2、为母公司的债权人服务；n3、为政府机构及社会大众服务。n对子公司的股东和债权人无用处，因为他们只需关心子公司个别财务报表即可。4/22/20227二、收买法取得股权日合并资产负债表n（一）全部收买取得子公司100%股权n1、投资成本等于资公司净资产账面价值n假设P公司收买S公司100%股权，情况如下：n（1）收买日前P与S的资产负债表：4/22/20228n P Sn资产n 现金 150 n 其他资产 350 180n合计 500 180 n产权n 负债 25 30n 实收资本 400 100n未分配利润 75 50n合计 500 1804/22/20229n（2）收买日，P付出现金150，收买S公司全部股权（100%股权）nP记账：n 借：长期投资 150n 贷：现金 150n（3）收买日合并资产负债表（工作底稿）4/22/202210项目 P S 抵消分录 合 计 借 贷资 产其他资产 350 180 530长期投资 150 150合 计 500 180 530产权 负债 25 30 55实收资本 400 100 100 400未分配利润 75 50 50 75合 计 500 180 5304/22/202211合并程序n（1）从经济个体出发消除内部交易重复的部分。（作抵消分录）n 借：实收资本 100n 未分配利润 50n 贷：长期投资 150n（2）编制合并报表（见上页）4/22/2022122、取得全部股权投资成本大于子公司净资产账面价值n（1）收买日前P与S资产负债表（见下页）4/22/202213n P Sn资 产n 现 金 160 n 其他资产 340 180n合计 500 180 n产 权n 负 债 25 30n 实收资本 400 100n 未分配利润 75 50n合计 500 1804/22/202214n（2）收买日，P付出现金160，购买公司全部股权。n记账：借：长期投资160n 贷：现金 160n（3）编制合并资产负债表n抵消分录：借：实收资本 100 n 未分配利润 50n 合并商誉 10n 贷：长期投资 160n合并商誉：一可能是母子公司联合后，母公司会在经营上得到好处，因此，母公司愿意付出高于子公司净资产账面价值的代价购买子公司；二是子公司具有大于账面价值的市价。见下表：4/22/202215 P S 抵消分录 合并 借 贷资 产 其他资产 340 180 520 长期投资 160 160 合并商誉 10 10合计 500 180 530 产 权 负 债 25 30 55 实收资本 400 100 100 400未分配利润 75 50 50 75合计 500 180 5304/22/2022163、全部购买投资成本小于子公司净资产的账面价值（1）收买日前P与S资产负债表 P S 现 金 140 其他资产 360 180 500 180 负 债 25 30 实收资本 400 100 未分配利润 75 50 500 1804/22/202217n（2）收买日P付出现金140购买S全部股权nP记账：n 借：长期投资 140n 贷：现金 140n（3）合并资产负债表n抵消分录：n 借：实收资本 100n 未分配利润 50n 贷：长期投资 140n 合并商誉 10n合并工作底稿4/22/202218 P S 抵消分录 合并 借 贷资 产 其他资产 360 180 540 长期投资 140 140 合并商誉 10 -10合计 500 180 530 产 权 负 债 25 30 55 实收资本 400 100 100 400未分配利润 75 50 50 75合计 500 180 5304/22/202219（二）部分收买母公司取得子公司大部分股权n1、取得部分股权投资成本等于子公司净资产账面价值n（1）收买日前P与S资产负债表n P S 现 金 135 其他资产 365 180 500 180 负 债 25 30 实收资本 400 100 未分配利润 75 50 500 1804/22/202220n（2）P付出现金135购买S公司90%股权。nP记帐：n 借：长期投资 135n 贷：现 金 135n（3）合并工作底稿n（见下表）4/22/202221 P S 抵消分录 合并 借 贷资 产 其他资产 365 180 545 长期投资 135 135 合并商誉 合计 500 180 545产 权 负 债 25 30 55 实收资本 400 100 100 400未分配利润 75 50 50 75少数股权 15 15合计 500 180 5454/22/2022222、取得部分股权投资成本不等于子公司净资产账面价值n（1）收买日前P与S资产负债表n P S 现 金 140 其他资产 360 180 500 180 负 债 25 30 实收资本 400 100 未分配利润 75 50 500 1804/22/202223n（2）P付出现金140购买S公司90%股权n 借：长期投资 140n 贷：现 金 140n（3）合并工作底稿 n抵消分录：n 借：实收资本 100n 未分配利润 50n 合并商誉 5n 贷：长期投资 140n 少数股权 154/22/202224 P S 抵消分录 合并 借 贷资 产 其他资产 360 180 540 长期投资 140 140 合并商誉 5 5合计 500 180 545产 权 负 债 25 30 55 实收资本 400 100 100 400未分配利润 75 50 50 75少数股权 15 15合计 500 180 5454/22/202225三、收买法下取得股权后各期合并财务报表合并损益表和资产负债表n（一）取得股权日后，母子公司间内部交易的主要内容。n1、由子公司分配股利给母公司；n2、母子公司间的购货和销货；n3、母子公司间债权债务的发生；n4、母子公司间固定资产交易等。4/22/202226（二）合并资产负债表n1、假设P公司付出现金160购买S公司90%的股权。n合并日母子公司各自资产负债表如下：n P Sn资 产n其他资产 340 180n长期投资（现金） 160 n合计 500 180 n产 权n 负 债 25 30n 实收资本 400 100n 未分配利润 75 50n合计 500 1804/22/202227n本年交易如下：nP公司：n （1）本年净利润 66n （2）增加负债 25n （3）投资收益 18n （4）分得股利 9nS公司：n （1）本年净利润 20n （2）增加负债 10 n （3）分发股利 104/22/2022282、P公司投资帐户用权益法记账n（1）投资时：借：长期投资 160n 贷：现金 160n（2）对方取得净收益：n 借：长期投资 18n 贷：投资收益 18n（3）分得股利：借：现金 9n 贷：长期投资 94/22/202229nP公司本年交易记账的结果：n 其他资产（现金） 未分配利润n 340 75n（1） 66 （1）66n（2） 25 （3）18n（4） 9 159n 440n 长期投资 负 债n 160 25n（3） 18 （4）9 （2）25 n 169 50 4/22/202230nS公司最后记账的结果：n 其他资产（现金） 未分配利润 n 180 50n（1）20 （3）10 （1）20 n（2）10 （3）10 60n 200n 负 债n 30n （1）10n 40 4/22/202231n3、合并资产负债表工作底稿 P S 抵消分录 合计 借 贷其他资产440200640长期投资169169合并商誉 25 25合计609200665负债 50 40 90实收资本400100100400未分配利润159 60 60159少数股权 16 16合计6092006654/22/202232n取得90% 股权：160 x90%=144n合并商誉：169 144 =25n少数股权：160 x10%=16（三）合并损益表n1、母子公司内部购销额，已全部售给外界。 n（1）P与S合并前各自损益表：4/22/202233n P Sn销售收入 500 200n销售成本 300 130n毛利 200 70n经营费用 130 50 n经营利润 66 20n投资收益 18 n净收益 84 20n（2）若本年P对S销售额为15（销售成本12），S已全部外售。4/22/202234n（3）合并损益表n内部购销额抵消：n P S 成本12 收入15 成本15 收入 17（外购） （外售）n因此，做抵消分录如下：n 借：销售收入 15n 贷：销售成本 15n合并如下：4/22/202235P S 抵消分录 合计借 贷销售收入50020015685销售成本30013015415毛利200 70270经营费用134 50184营业利润 66 20 86投资收益 1818净收益 84 20 86少数股权 2 2合并净收益 844/22/2022362、母子公司间内部购销额未实现利润的冲销n（1）未实现利润经济个体内部购销额尚未外售的存货利润。是内部购销额尚未外售的收入与成本间的差额。n如：P售给S商品3件，每件售价5，成本4，毛利3n S对外销售2件， 每件售价7，成本5，毛利4 n 合并毛利？ 7？4/22/202237n不对，应为：n （5 x 2件）- （4 x 2件）= 2n （7 x 2件）- （5 x 2件）= 4n 合计 6n因为存在着1个单位金额的存货利润。n（2）合并损益表n抵消分录：借：销售收入 15n 贷：销售成本 14n 存货 1n合并损益表如下：4/22/202238P S 抵消分录 合计借 贷销售收入15141514销售成本121014 8毛利 3 4 6经营费用 净收益 3 4 64/22/202239四、股权结合下的合并财务报表n（一）什么是股权结合法就是母公司通过增发股份向子公司股东交换子公司股份，并达到控制子公司全部或实际上全部股权。这时编制合并财务报表就叫股权结合法。n特点：n1、因为不是购买，母公司无需付出现金或其他资产。因此，不产生新的计价基础，投资账户只需按子公司净资产账面价值或增发普通股面值记账。n2、不确认合并商誉。4/22/202240（二）合并日合并资产负债表n假设P与S用股权结合法合并，合并前各自资产负债表如下： P S其他资产 500 275合计 500 275负债 50 25实收资本 350 200未分配利润 100 50合计 500 2754/22/2022411、投资账户按子公司净资产账面价值记账n假设P发行面值1（市价2.20）的普通股150股，交换S公司全部股权200股。nP记帐： 借：长期投资 250n 贷：实收资本 150n 资本公积 50n 未分配利润 50n合并如下：4/22/202242 P S 抵消分录 合并 借 贷其他资产500275775长期投资250250合计750275775负债 50 25 75实收资本500200200500资本公积 50 50未分配利润150 50 50150合计7502757754/22/2022432、投资账户按增发普通股面值记账n假设P发行面值1（市价2.20）的普通股150股，交换S公司全部股权200股。nP记帐： 借：长期投资 150n 贷：实收资本 150n合并如下：4/22/202244 P S 抵消分录 合并 借 贷其他资产500275775长期投资150150合计650275775负债 50 25 75实收资本500200150550未分配利润100 50 150合计6502757754/22/202245（三）合并后各期财务报表n1、合并资产负债表与购买法相同n假设合并一年后，P公司获利40，S公司获利30，发放股利10。nP记帐：n（1）借：长期投资 30n 贷：投资收益 30n（2）股利：借：现金 10n 贷：长期投资 104/22/202246n抵消：nP：长期投资 S：实收资本n 250 200n 30 10 抵消 未分配利润n 270 50n 10 30n 704/22/202247n2、合并损益表与购买法同n P S 抵消 合计n经营收益 40 30 70n投资收益 30 30 n净利 70 30 704/22/202248五、收买法与股权结合法的比较n 收买法n1、合并日，母公司要付出现金或其他资产，结果相当于子公司股东退回股票取走现金或其他资产。合并时，母公司对子公司的实收资本和未分配利润要对销。因此，合并日，母公司无得到任何好处。n 股权结合法n1、合并日，母公司只增加普通股发行，用增发普通股交换子公司股份，以此控制子公司。母公司通过合并，其资产总额随之增加，而且还能得到附加资本，所有者权益也随之增加。4/22/202249n2、合并日，子公司未分配利润不与母公司合并，只有获得股权日后的净收益才列入合并报表。n2、子公司未分配利润全部被母公司合并。所以，合并日母公司盈利额立即有所提高。n3、具有较高市盈率的母公司兼并了具有较低市盈率的子公司。在此情况下通常会导致母公司股票在合并基础上每股收益的增加。4/22/202250第二章 物价水平变动财务报表n一、物价水平变动导致传统会计模式所提供的会计信息失真n（一）传统会计模式的特点n（1）对经济业务采用复式记账方法进行纪录；n（2）收入的确认，费用的分配，以权责发生制为基础；n（3）资产和产权的计量遵循历史成本原则。n历史成本的优点：很客观，容易确认。但它有个重要假设：货币计量和币值稳定。如果币值不稳定，假设前提就不存在，建立在此基础上的传统会计模式就受到挑战。4/22/202251（二）会计信息失真n在20世纪70年代，世界上发生了持续的普遍存在的通货膨胀，甚至成为了制约经济发展的重要因素。通货膨胀具体表现为物价上涨。这时币值不是不变，而是天天在贬值。如70年79年西方一些国家的平均通货膨胀率如下：n美国 6.7% 英国 9% 法国 13.2%n巴西 28.3% 阿根廷 117.2% 智利 168.6%n在这种情况下，传统会计模式所提供的会计信息存在着严重失真。4/22/202252n如x0年购进一台设备原价10 000元，可使用10年。年折旧1000元，当时物价指数为100，X5年物价指数为130。n传统会计模式反映的情况 考虑物价指数应为：n 固定资产 固定资产nX0年 10000 x0年 10000nX5年 10000 x5年 13000n 累计折旧 累计折旧n x0年1000 x0年1000n x5年1000 x5年13004/22/202253n因此，会计信息会产生这样的结果：n1、资产计价不实，产权价值不实；n2、费用少计，把少计的收入的费用与正常的收入相配合，使得利润虚增；n3、累计折旧只能保证原有固定资产价值的回收，不能保证其实物的更新；n4、财务数据不可比：n（1）同一企业不同时期财务数据不可比n如：A公司年销售额情况如下：4/22/202254n 物价指数 销售额 换算系数 重新换算nX2年 80 10000 130/80 16250 nX3年 100 12000 130/100 15600nX4年 120 13800 130/120 14950nX4年底 130 增 减n可以想象，用此数据进行经营决策，会得出怎样的结果？n（2）不同企业财务数据不可比n如：A公司x1年以54000元购买一台设备，当时物价指数为65，年折旧额2700元，其他费用9000元（年内均匀发生）。4/22/202255n再假设，B公司收入和费用等各方面的情况与A同，只是B公司于x2年以60000元购入一台设备，年折旧额3000元，当时物价指数80，nA、B传统损益表如下：n A公司传统损益表 B公司传统损益表 n销售 13800 13800n 折旧费 2700 3000n其他费用9000 9000n费用总计 11700 12000 n净收益 2100 1800 4/22/202256nA公司 传统 换算系数 换算后n销售 13800 130/120 14950n 折旧费 2700 130/65 5400n其他费用9000 130/120 9750n费用总计 11700 15150n净收益 2100 -200nB公司 传统 换算系数 换算后n销售 13800 130/120 14950n 折旧费 3000 130/80 4875n其他费用9000 130/120 9750n费用总计 12000 14625n净收益 1800 3254/22/202257n显然两种结果是完全不同的。既然传统会计模式所提供的会计信息存在如此之多的问题。该怎么办？n（三）几种改革方案n1、采用一般物价水平会计n2、采用现行成本会计n3、上述两种结合使用n二、一般物价水平变动会计的特点n1、不改变传统历史成本会计模式n2、用不变价格代替历史成本提供补充财务报表n具体地说，用一个适当的物价指数，对历史成本所提供的财务报表进行调整，使之转换成特定时期的价值，以此消除物价变动的影响。4/22/202258n公式如下： 转换结果所属时期n转换结果 需转换的历史 的物价指数 n金 额 成本金额 历史成本所属 时期的物价指数n如前例：x0年购入设备一台原价10000元，物价指数100，x5年物价指数130。n设备价值 = 10000 x 130/100 = 13000（元）n（x0年）n此方法比较简单，但在实际运用中，要先计算一般购买力损益。4/22/202259三、一般购买力损益n用物价指数对传统财务报表进行重新表述，会出现一个新的损益项目一般购买力损益。n此时对财务数据鼻息进行重新分类。n 货币性资产n 货币性项目n 分类 货币性负债n 非货币性项目4/22/202260（一）货币性项目n1、货币性资产现金、应收账款、应收票据等今后将收到固定金额的资产。n特点：持有货币性资产，当发生通货膨胀时，就会发生损失。n如：某企业xx年1月1日持有现金1000元，库存到12月31日。n 1月1日 12月31日n物价指数 100 1804/22/202261n这样它就会出现购买力损失：n（1）1月1日1000元库存到12月31日应为：n 1000 x180/100=1800（元）n（2）12月31日实际只有 1000（元）n（3）一般购买力损失 800（元）n2、货币性负债应付帐款、应付票据等今后将付出固定金额的负债。n特点：因为将来偿付固定金额，所以当发生通货膨胀时，会产生购买力受益。4/22/202262n如：xx年1月1日应付票据800元，保持到12月31日。n 1月1日 12月31日n物价指数 100 180n（1）1月1日负债800元，到12月31日应为：n 800 x180/100=1440（元）n（2）12月31日实际负债 800（元）n（3）一般购买力收益 640（元）n小结：n凡是持有货币性资产，在通货膨胀条件下，会发生购买力损失；n凡是持有货币性负债，在通货膨胀条件下，会发生购买力收益。4/22/202263（二）非货币性项目n货币性项目以外的都是非货币性项目。n非货币性项目本身的价值会随着物价变动而变动，因此，不会发生购买力损益。这些项目只需按物价指数调整即可。n如：存货、固定资产、实收资本等。4/22/202264（三）一般购买力损益的计算n例：n1、P公司xx年1月1日货币性项目如下：n 现 金 4 000 应付账款 5 000n 应收账款 8 000 n 12 000 5 000 n2、本年交易如下：n（1）本年销售 19 600（年内均匀发生）n（2）本年购货 14 000（年内均匀发生） 4/22/202265n（3）以现金支付营业费用 4 900 （年内均匀发生）n（4）12月31日宣告股利 1 000n3、物价指数：n1月1日100，年平均140 ，12月31日180。n计算一般购买力损益。4/22/202266n 原始的 换算系数 重新计算的期初净货币性资产 7 000 180/100 12 600净货币性资产增加： 销 售 19 600 180/140 25 200净货币性资产减少： 购 货 （14 000） 180/140 （18 000） 营业费用 （ 4 900） 180/140 （ 6 300） 应付股利 （ 1 000） 180/180 （ 1 000）重新计算的期末净货币性资产 12 500实际的期末净货币性资产6700 6 700一般购买力损失 5 8004/22/202267四、一般购买力财务报表的编制n1、损益表n（1）先算出一般购买力损益。n（2）把传统损益表各项目按系数换算。n2、资产负债表n（1）货币性项目：代表固定金额，会发生一般购买力损益，已列入损益表，并对留存盈利（未分配利润）产生影响，因此，不必换算直接列示。n（2）非货币性项目：会随物价变动而变动，须按系数换算。4/22/202268五、全面的例子n例：A公司xx年1月1日开办，所有者以现金投入资本360，一年内交易如下：n 现购 360（年内均匀发生）n 赊销 360（年内均匀发生）n年末存货 90（用先进先出法，为第四季度均匀入）n报表如下：4/22/202269n 年底损益表 1月1日资产负债表n销售收入 360 现金 360 实收资本360n销售成本n 期初存货 0 12月31日资产负债表n 本期购货360 应收账款360 实收资本360n 期末存货 90 存 货 90 未分配利润90n销售成本 270 450 450n毛利 90n费用 n净利 90 4/22/202270n 100 200 300 400 500n当年物价指数n季度平均 150 250 350 450n年度平均 300n根据上述资料编制一般购买力财务报表。n如下：4/22/2022711、计算一般购买力损益n年初净货币性资产 360 x 500/100= 1800n 增加：销售 +360 x 500/300= 600n 减少：购货 -360 x 500/300= -600 n期末应有的净货币性资产 1800n期末实有的净货币性资产360 360n一般购买力损失 1440 4/22/2022722、编制一般购买力损益表n销售收入 360 x 500/300 600n销售成本n 期初存货 0 x 500/100 0n 本期购货360 x 500/300 600n 期末存货 90 x 500/450 100n 销售成本 270 500n毛利 90 100n费用 0 0n净利 90 100n一般购买力损益 -1440n合并净利 -13404/22/2022733、编制一般购买力资产负债表n（1）货币性项目不必换算n（2）非货币性项目按系数换算n 12月31日一般购买力资产负债表应收账款 360 实收资本 360 x500/100=1800存货 90 x500/450=100 未分配利润 -1340 460 460 未分配利润 1.1 0 x 500/100=012.31 1440 12.31 90 100 1340 4/22/202274第五章 公司价值评估n公司价值评估是公司理财的一个重要课题。n这是因为：n可以指导证券投资者，寻找被市场低估了价值的股票；n证券承销商可以利用这些概念，为公司发行的股票定价；n公司决定回购股票时，也可以利用这些评估技巧，以选择最适当的购买时机。n评估方法有： 账面价值法； 折现现金流量法； 相对价值评估法。4/22/202275一、账面价值法n以资产负债表为根据，将公司的账面净值视为公司的价值。即：n净资产账面价值 = 总资产 - 总负债 （所有者权益）n缺点：n（1）有巨大无形资产的公司，无法在资产负债表中体现出来，因此，有可能出现价值低估的情形。n（2）资产负债表数据，是以历史成本为原则所得出的，以此衡量公司的价值，与实际情况不相符合。有可能低估或高估公司的价值。4/22/202276n（3）公司可以利用会计方法去粉饰其财务状况，导致公司价值虚假。如：利用不同的折旧方法去影响盈利等。n优点：n（1）在公司遇到财务困境时，净资产账面价值就显得特别的重要；n（2）公司面临被收购时，净资产账面价值成为股东决定是否卖出股份的重要标准；n（3）对于证券投资基金来说，净资产是衡量其价值的重要指标。4/22/202277二、折现现金流量法n金融资产的价值是有其预期未来现金流量的现值决定的。n公式如下： n CFtn金融资产价值= t t=1 (1+r) 股利折现模型n（一）股票估价 权益自由现金流量模型4/22/2022781、股利折现模型n当投资者购买公司股票，他们可能会有两种预期的现金流量：股利；出售股票利得。n由于预期出售股票的价格也是由未来股利所决定的，其实质的现金流量就只有一个股利。n因此，股票价值可用下列公式表示：n Dtn普通股价值 = t t=1 （1+r） 4/22/202279n（1）稳定增长公司股利以固定增长率在增长。 D1 P0 = = r gr gn稳定增长率（g）有两个问题要注意：n稳定增长率只能与整个经济增长率相若。n如果一个公司增长率长期超过整个经济增长率，那么，将来公司的规模可能膨胀到超过整个经济体系，这是不可能的。n股利增长率和公司其他方面（如：盈余）的增长率一样。4/22/202280n如：公司盈余增长率维持在6%，而其股利增长率却维持在8%。这样长期下去，总有一天要把公司全部分光。n另一方面，如果盈余增长率，永远超过股利增长率。 这样从长远来看，股利发放比率就会趋近于零。这样的公司就不是稳定状态。n因此，应用股利增长模型时，我们也假设公司其他方面增长率与股利增长率相同。n（2）非固定增长公司n两个假设：n一般来说，在公司到达稳定增长前，通常会经历一段高速增长期，然后才步入稳定增长期。在高速增长期内，公司增长率较整个经济增长率为高。4/22/202281n因此，在评估公司价值时，如果我们相信公司正处于高速增长期，并相信在一段时间后它会步入稳定增长期中。此时，我们就需要做一些简单的假设：n假设一：当公司高速增长完成后，其增长率便迅速变为稳定增长，且一直保持下去。如图： 增长率 时间 高速增长 稳定增长4/22/202282n假设二：当公司经过高速增长期后，其增长率经过一段过渡期，然后才转入稳定增长期。如图： 增长率n 时间n高速增长 过渡期 稳定增长n影响高增长期间的因素：4/22/202283nA、公司规模的大小。规模越大，高增长期越短。nB、当期增长率越高，高增长期越长。nC、是否拥有保护性市场或专利。有保护性市场或专利，高增长期越长。如：拥有一项专利，期限5年，则其高增长期为5年。n高增长股利的估计：n股利的增长受两个因素影响：一是盈余的增长；二是股利发放比率。nA、高增长期预期盈余增长的估计：n 三种方法:na、以历史盈余增长率，预测公司未来盈余增长率；b、参考证券公司对上市公司盈余增长的预测；4/22/202284nc、以公司投资、融资和股利政策来决定公司盈余增长率。即： g = (1 b) ROE 股利发放比率 权益回报率nB、股利发放比率n我们前面提到公司由高速增长转入稳定增长的两种情况，一般而言，公司股利发放比率会随着公司增长期的变化而变化 。也就是说，当公司增长率下降，其股利发放比率会相应提高。n如下图：4/22/202285 增长率 增长率gh ghgs gs高增长期 稳定增长期 高增长期 过渡期 稳定增长期 股利发放比率 股利发放比率bs bsbh bh4/22/202286非固定增长公司估价模型nA、高速增长 稳定增长：n其价值包括：一是高速增长期间股利的现值；稳定增长期间股利的现值。 t n D0(1+gh) Dn+1 1nP0 = t + n t=1 (1+k) k g (1+k)4/22/202287或： n (1+gh) D0 x (1+gh) x 1 n (1+r ) Dn+1P0= + n r gh (1+r ) x (r gs)4/22/202288nB、高速增长 过渡期 稳定增长。 t n1 EPS0 x(1+gh) x bh n2 Dt EPSn2x(1+gs)xbsP0 = t + t + n2 t=1 (1+r) t=n1+1(1+r) (1+r) x (r gs )n例：某公司是亚洲最大的电脑晶片生产商之一，1998年公司的每股盈利为1.40元，每股股利为0.42元。其他资料如下（单位：百万元）： 利息费用 1.00 净 利 40.00 负债帐面值 8.00 权益帐面值 160.004/22/202289n公司税率为35%，值为1.50，负债权益比率（按市价计）7%。假设无风险利率为7%，市场风险贴水为5.5%。公司预期从1999年到2003年将维持上述状况，之后公司预期盈余增长率为6%，股利发放比率为60%， 值为0.94。n1、高增长期增长率为多少？n2、在高增长期后，公司的预期股价是多少？n3、公司现在股价是多少？4/22/202290n第一、98年公司股利发放率 = 0.421.40 = 30% 权益回报率（ROE）=净利权益账面值 =40 160 = 25% 因此，预期增长率（g）=（1 b ）x ROE =（1 30%）x 25% = 17.5%n第二、根据资本资产计价模型： r = I + （Rm I ），即： 权益资本成本 = 7% + 0.94 x 5.5% = 12.17%。 所以，高增长后，公司股价为： 5 1.4 x (1+17.5%) x (1+6%) x 60%= = 32.32（元） 12.17% - 6% 4/22/202291n第三、现在公司权益成本= 7%+1.5 x 5.5% = 15.25% 5 1+17.5% 0.42 x (1+17.5%) x 1- 1+15.25%P0 = 15.25% -17.25% 5 1.40 x (1+17.5%) x (1+6%)x 60% + 5 = 18.12元 (1+15.25%) x (12.17% - 6% )4/22/2022922、权益自由现金估价模型n上述股利评价模型运用较为简单，但也存在不少的缺点：n这个模型的准确性，受公司的股利政策所影响；n在很多情况下，公司可以用于发放股利的现金和实际发放股利的数额有所不同。如果我们只用实际发放的股利数额来评估公司权益价值，我们便无法真正掌握公司的价值。n若公司不发放股利，运用股利折现模型就显得非常困难。n所以，一个更合适的折现现金流量评价模型权益自由现金评价模型便大派用场。4/22/202293（1）权益自由现金流量的估计n权益自由现金可以用作股利发放给股东的现金流量。n假设公司存在目标资本结构（资产负债率），则：n权益自由现金流量（FCFE）= （税息前利润 利息费用）x （1 公司所得税率 ） （ 1 ）x （资本费用 折旧 + 净营运资金增加） = 净利 （ 1 ） x （资本费用 折旧 + 净营运资金增加） 4/22/202294例：n某公司x年财务资料如下： 每股收益 5.40 每股股利 2.30 每股资本费用 1.80 每股折旧 1.60 每股净营运资金增加 0.50 公司负债比率为30%， 且根据此比率来融资。则：nFCFE = 5.40 (1 30%) x (1.80 1.60 + 0.50) =4.91（元/股）4/22/202295权益自由现金与股利n虽然权益自由现金是可以用于发放股利，但在正常情况下，公司并不会将所有权益自由现金作为股利发放给股东。n这是因为：n公司管理层较喜欢用留存盈利来扩大公司规模。n管理层保留现金以作不时之需（如突如其来的投资机会）。n以丰补歉，以避免因盈利下降而影响公司股利的发放。n公司债权人在借款契约中定下了保护性条款，以限制借款公司发放股利的金额。4/22/202296（2）权益自由现金流量的价值评估n若公司是稳定增长，则： FCFE1 P0 = r gsn若公司经历高速增长，在转入稳定增长，则： n FCFEt FCFEn+1P0 = t + n t=1 (1+r) (1+r) (r gs) 4/22/202297（二）公司评价模型n上述所讲的是，如何运用权益自由现金流量来评估公司的权益价值。实际上，我们也可以利用这些概念，来评估一家公司的价值，然后减去负债的价值，同样可以得到公司的权益价值。要评估整家公司的价值，我们必须首先计算公司自由现金流量。n1、公司自由现金流量的估计n公司自由现金流量可以付给股东及其它拥有求偿权人士的现金流量。（如债权人、优先股股东等）。4/22/202298n若公司既有负债又有优先股，则： 公司自由现金流量（FCFF）= 权益自由现金流量+利息费用 x （1 公司所得税率）+（偿还债务 发行新债）+ 优先股股利n若只是举债，没有优先股，则： 公司自由现金流量（FCFF）= 税息前利润 x（1 公司所得税率）+ 折旧 资本费用 净营运资金增加n2、稳定增长公司价值 FCFF1nV= rwacc gFCFF4/22/202299n由于是评价整个公司的价值，因此，其折现率应采用加权平均的资本成本。 gFCFF = (1 b ) x rA 资产回报率n3、非固定增长公司的价值 n FCFFt FCFFn+1 V = t + n t=1 (1+rwacc) (1+rwacc).(rwacc gFCFF) 4/22/2022100n例：某公司98年财务资料如下（单位：万元）： 税息前利润 1 523.15 资本费用 1 200.00 折 旧 960.00 负债价值 4 000.00 流通在外普通股 200万股 普通股股价 60元 负债利率 8% 1.05