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第七章第七章 资产证券化资产证券化本章学习目标：本章学习目标：了解资产证券化的一般程序了解抵押支持证券的主要类型了解资产支持证券的主要类型了解中国资产证券化的主要情况第一节第一节 资产证券化资产证券化 资产证券化（asset securitization)起源于20世纪60年代末美国的住宅抵押贷款市场，是近30年来金融市场领域中最重要的金融创新之一，也是被西方金融实务领域广泛认同的业务发展大趋势之一。1968年，美国政府国民抵押担保证券的首次发行，标志着资产证券化的问世，此后资产证券化尤其是住房抵押贷款证券化在全世界迅速发展起来。一、资产证券化的定义一、资产证券化的定义 资产证券化是将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产 (如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等) 出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资方法。 二、资产证券化的意义二、资产证券化的意义 1、增强资产的流动性 资产证券化提供了将缺乏流动性的资产转变成流动性高，可在资本市场上交易的金融商品的手段，通过资产证券化，发起者可补充资金，进行另外的投资。同时，资产证券化也使商业银行在流动性短缺时获得了救援手段，提高了整个金融系统的流动性。 2、获得低成本融资 通过资产证券化市场筹资比通过银行或其他资本市场筹资的成本要低许多。 3、减少风险资产 资产证券化有利于发起者将风险资产从资产负债表中剔除出去，有助于发起者改善各种财务比率，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。 4、便于进行资产负债管理 商业银行短借长贷的特点使商业银行承担了资产负债期限不匹配的风险，通过资产证券化市场，商业银行可以售出部分期限较长、流动性较差的资产，将所得投资于高流动性的金融资产，也可以将长期贷款的短期资金来源置换为通过发行债券获得的长期资金，从而实现风险合理配置，改善银行的资产负债管理。三、资产证券化的参与者三、资产证券化的参与者 一般而言，资产证券化的参与方包括：原始债务人(Obligators)、原始债权人 (Originators) 、特别目的机构 (Special Purpose Vehicle, SPV) 、投资者以及专门服务人(Servicer) 、信托机构(Trustee) 、信用评级机构(Rating Agency) 、担保机构(Guarantors)和承销商(Underwriters)等中介结构。 1.原始债务人 是指在与原始债权人签订的债权债务合同中承担债务的一方。在抵押贷款中，原始债务人是指抵押贷款合同中承担还本付息义务的借款方。2.原始债权人 又称为资产证券化的发起人，是指在与原始债务人签订的债权债务合同中享有债权的一方，如抵押贷款的发放银行。在资产证券化过程中，原始债权人把需要证券化的资产出售给特别目的机构。3.特别目的机构 是指从发起人那里购买可证券化的资产，并发行以此为支持的证券的特殊实体。它是资产证券化过程的核心，各个参与者都围绕它来展开工作。4.投资者 是指在资本市场上购买SPV发行的抵押支持证券或资产支持证券的机构或个人。5.专门服务人 是指负责按期收取证券化资产所产生的现金流，并将其转移给SPV或SPV指定的信托机构的实体。一般由发起人兼任。6.信托机构 是指由SPV指定的负责对专门服务人收取的现金流进行管理，并向证券投资者按时支付的机构。7.担保机构 是指为SPV发行证券提供担保的机构，其目的是为了对抵押支持证券或资产支持证券进行信用增级。8.信用评级机构 是指通过对资产证券化各个环节进行评估而给出抵押支持证券或资产支持证券的信用等级的机构。9.证券承销商 是指为SPV所发行的证券进行承销的实体，其目的是为了确保证券的销售成功。四、资产证券化的程序资产证券化的程序1、发起人选择拟证券化的基础资产构建资产池、发起人选择拟证券化的基础资产构建资产池（Pool）（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入（2）原始权益人持有该资产已有一段时间，且债务人信用表现记录良好，说明债权人承担的信用风险较小。（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。基础资产基本属于同一大类，如住房贷款类，汽车贷款类等。（4）资产抵押物比较易于变现，且变现价值较高（5）债务人的地域和人口统计分布广泛，这样有利于分散风险。（6）资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低。（7）资产的相关数据容易获得。 一般来说，那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产，一般不宜于被直接证券化。2、设立、设立SPV SPV是专门为发行证券而组建的实体，在法律上具有独立的地位。SPV可以是发起人设立的一个附属机构，也可以由信托机构或专门成立的资产管理公司担任。 设立SPV的目的在于使它从法律角度完全独立于基础资产的原始权益人（即发起人），使资产证券化以后不会受到原始权益人破产的影响，达到“风险隔离”。 SPV作为发起人与投资者的中介机构，是证券化结构设计中最为关键的因素。 3、发起人将资产转移给、发起人将资产转移给SPV 在资产证券化的过程中，一般都要求这种转移在性质上是真实出售。 4、信用增级（、信用增级（Credit Enhancement） 由于证券化资产大多流动性较差，信用程度也难以评价，如果仅仅以这些基础资产为支撑发行证券，往往不能保证顺利发行，所以除以基础资产权益作担保外，SPV需要担保机构对它们提供额外的信用支撑，来提高证券的流动性和降低融资成本。 信用增级可分为内部信用增级和外部信用增级两类。内部信用增级（1）备付基金备付基金通常采取两种形式：现金备付账户和付息剩余账户 现金备付账户现金备付账户是指在证券发行收入中留出一定比例的现金建立备付账户用于保障证券的还本付息。 付息剩余账户付息剩余账户与现金备付账户的区别在于资金来源的不同：付息剩余帐户的资金来源于从基础资产中获得的利息收入在支付证券利息和其他费用后的剩余部分。（2）超额抵押超额抵押是指用于发行证券的基础资产的评估价值超过发行证券所代表的债务价值。 超额抵押是发行不良资产抵押证券时经常采用的内部信用增级手法。 （3）优先级次级结构优先级次级结构。通过优先级次级结构设计可以得到受益顺序有所分别的两种类型的证券：即优先级证券和次级证券。优先级证券向投资者发行，并从资产池产生的现金流中优先得到偿还；发行人自身持有次级证券，在基础资产获得的现金流完全支付优先级证券后得到偿还。 外部信用增级（1）发起人担保：证券发起人对证券的特定部分提供的担保。 （2）信用证（Letter of Credit，LOC）：由金融机构发行的保险单，当损失发生时，金融机构必须按某一指定的数额提供补偿。（3）商业保险：通过购买履约保险也可以为证券持有人的损失提供保护。 5、信用评级、信用评级 在资产证券化中，信用评级机构只对资产组合未来产生现金流量的能力进行评估。因此通过剥离出相对优质的资产项目，再配上一定的信用增级措施，就可获得远高于自身的资信等级。 6、证券设计与销售、证券设计与销售 SPV在设计证券时会根据发起人的目标和具体要求，抵押资产的质量特性、流动性、提前偿还比例等情况选择适当的交易品种，再将证券交给证券承销商去销售。 7、现金流管理及偿付、现金流管理及偿付 在资产证券化过程中，SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。一般服务商由发起人担任，也可以是独立于发起人的第三方。 一般的现金流是原始债务人到期偿付本金和利息给服务商，服务商将其存入SPV指定的信托机构帐户，然后信托机构再把本金和利息支付给投资人。第二节第二节 资产证券化的类型及风险资产证券化的类型及风险 近年来资产证券化在世界各国得到迅猛发展，被证券化的资产包括住房抵押贷款、汽车消费贷款、信用卡应收款等。但总体上，证券化可分为抵押支持证券MBS和资产支持证券ABS两大类。 一、抵押支持证券一、抵押支持证券MBS （Mortgage-backed Security） 抵押支持证券是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券（大多是债券）来进行融资的过程。1、过手证券（Pass-through securities）是指证券发行人将抵押贷款资产进行组合，经信用增级后，以该资产组合为基础发行的抵押贷款支持证券，并将基础资产产生的本金与利息原封不动地转移支付给MBS的投资者。 美国的过手抵押证券主要由以下机构担保发行：（1）政府国民抵押协会（GNMA or Ginnie Mae吉利美 ）；（2）联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC or Freddie Mae福利美）；（3）联邦国民抵押协会（FNMA or Fannie Mae房利美）。 2、剥离式抵押支持证券（Stripped Mortgage-backed Security）就是将抵押贷款组合中的本金和利息收入流进行拆分，并以本金收入流和利息收入流为基础发行本金证券和利息证券。3、抵押担保证券（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）是以抵押贷款组合、过手抵押证券、剥离式抵押支持证券等为担保，发行人将来源于担保资产的现金流分配给不同“档”的债券（tranches）的抵押担保证券。又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CMO提供的只是风险的重新分配，部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度提高了。 二、资产支持证券二、资产支持证券ABS （Asset-backed Security） ABS是以非住房抵押贷款资产为支撑的证券化融资方式，按抵押资产的不同，ABS可分为汽车贷款支持证券、信用卡应收款支持证券、工商业应收帐款支持证券、商业和工业贷款支持证券。 按抵押资产现金流结构的不同，ABS可分为规则现金流 (regular cash flows) 结构的ABS和无规则现金流 (irregular cash flows)结构的ABS。1.规则现金流结构的规则现金流结构的ABS 规则的现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表，这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款、农业机械贷款等。规则现金流结构的ABS通常被构造为委托人信托和所有者信托两种形式。 （1）委托人信托（2）所有者信托 2.无规则现金流结构的无规则现金流结构的ABS 无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款，比如信用卡应收款和贸易应收款等。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应收款支持证券 。 三、提前偿付风险三、提前偿付风险 资产证券化过程中，投资者面临的一个突出的风险是提前偿付风险。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引起了MBS和ABS现金流的波动，给证券持有人带来风险。导致提前偿付风险发生的原因：p第一，贷款人卖掉抵押品后取得现金偿还了全部贷款；p第二，当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款；p第三，贷款人因无法按期支付贷款而导致抵押品被拍卖，得到的收入被用来偿还贷款；p第四，有保险的抵押品由于火灾和其他灾害而损坏，保险公司对抵押品的赔偿也导致了提前还款的发生。 提前偿付风险之所以重要是因为它可能会转化为：1现金流的不确定性 MBS、ABS每期的现金流主要有利息、计划偿还本金、提前偿付本金等。提前偿付本金是贷款者额外支付的不定时间、金额的本金，双重的不确定性使得对于MBS、ABS的定价变得复杂。2再投资风险 如果贷款人是由于市场利率下降而进行提前偿还，投资者不仅要面对现金流的波动，还有再投资风险，投资者只能将资金投入到更低的市场利率中，收益将大幅降低。第三节第三节 中国的资产证券化市场中国的资产证券化市场 中国的资产证券化市场分为在银行间债券市场交易的银行间资产证券化市场和在沪深证券交易所交易的交易所资产证券化市场。一、银行间资产证券化市场一、银行间资产证券化市场 在银行间市场发行、流通的资产证券化产品，是商业银行 (或资产管理公司) 以所持有的信贷资产作为基础资产，委托信托公司发行的。 案例：国家开发银行案例：国家开发银行2005年发起的第一期开元信贷支持证券年发起的第一期开元信贷支持证券 国家开发银行作为发起机构以部分信贷资产(29名借款人向发起机构借用的51笔贷款) 作为信托财产委托给受托人，以中诚信托投资有限责任公司为受托人，设立一个专项信托。受托人向投资人发行本期证券，并以信托财产所产生的现金为限支付本期证券的本息及其他收益。受托人所发行的证券分为三档，分别为优先A档、优先B档以及次级档证券。 下图列出了该证券发行的基本交易结构，各方之间的法律关系框架及现金流转过程： 二、交易所资产证券化市场二、交易所资产证券化市场 在沪深证券交易所交易的资产证券化产品，是创新试点类券商依据2004年2月1日起施行的证券公司客户资产管理业务试行办法发行的。 案例：华能澜沧江水电收益专项资产管理计划案例：华能澜沧江水电收益专项资产管理计划 发行人招商证券以华能澜沧江漫湾发电厂五年七个特定期间 (共计三十八个月) 水电销售收入中合计金额为24亿元的现金收益为基础资产，发行2000万份受益凭证，每份面值100元。其中1980万份为优先级，向合格投资者发行；20万份为次级，由华能澜沧江认购并持有至到期。基础资产所获收益扣除相关费用后，分配给受益凭证持有者。 作业：作业：1、术语解释：资产证券化 抵押支持证券MBS 资产支持证券ABS2、资产证券化的意义是什么？3、资产证券化过程中，内部信用增级的手段有哪些？