财管8资本成本(ppt49).pptx
第八讲资本成本与资本结构资本成本 资本成本是从资金的使用者的角度出发讨论的，指资金使用者需要向资金供给者提供的报酬。从投资者的角度看，它就是投资者要求的回报率。所以，资本成本、投资者要求的回报率、折现（贴现）率是指同一个东西，但讨论问题的出发点不同。个别资本成本 个别资本成本是指每一类资本的提供者（投资者）所要求的投资回报率。包括：债务资本成本优先股资本成本普通股（权益）资本成本债务成本 债务成本即债务的到期收益率（yield to maturity，YTM）。 kd为YTM，即债务的税前成本；B为债务本金。 债务的税后成本为：kL=kd（1-T） 如果考虑到债务的筹资费用，则企业债务筹资的实际筹资额为P=P0（1-fd）。债务的实际成本约为： kL=kd 1-T）/（ 1- fd ） fd为筹资费用率。01(1)(1)tntndtdIBPkk=+优先股成本 优先股成本为优先股股利与优先股发行价格之比。 kP=DP/P0 考虑筹资成本fP后为： kP=DP/P0 (1- fP ）权益资本成本 由于权益（普通股）投资的收益具有很强的不确定性，因此权益成本也无法象债务成本和优先股成本那样直接计算得出。可能的估计方法有： 股利折现法 当股利保持为常数时， ke=DIVe/P0 当股利按常数增长率g增长时， ke=DIVe/P0 + g 资本资产定价模型（CAPM）法 利用 确定权益成本。 债务成本加风险溢价法 如果考虑权益的筹资成本fe，则权益成本为： kE = ke /（1- fe ）)(fMifiRRRR加权平均资本成本 公司各类资本成本与该类资本在企业全部资本中所占比重的乘积之和。 式中WACC加权平均资本成本 ki个别资本i的成本 wi个别资本i在全部资本中所占的比重 n不同类型资本的总数niiikwWACC1加权平均资本成本数额成本比例加权成本债务 3000万 6.6% 30% 1.98%优先股 1000万10.2% 10% 1.02%普通股 6000万 14.0% 60% 8.40%总计10000万100%11.40%某企业资本构成及加权平均资本成本计算如下:该企业加权平均资本成本为11.40%营业风险与营业杠杆 营业风险营业风险 又称经营风险，指企业税息前收益（EBIT）围绕其期望值变化而产生的不确定性。 影响营业风险的因素影响营业风险的因素产品市场的稳定性要素市场的稳定性产品成本中固定成本的比例企业的应变能力与调整能力营业风险与营业杠杆 营业杠杆营业杠杆 企业税息前收益随企业销售收入变化而变化的程度，常用（DOL）表示。SSEBITEBITDOL/营业风险与营业杠杆 因为：EBIT销售收入总成本 PQ（VQF） （PV）QF SPQ 所以：EBITQ(PV) FVPQVPQDOL)()(营业风险与营业杠杆营业杠杆示例 已知A公司：P=10元，F= 60000元，V=6元； B公司：P=10元，F=120000元，V=4元。计算销售量为25000件时两公司的营业杠杆。有：5 . 260000)610(25000)610(25000ADOL0 . 5120000)410(25000)410(25000BDOL营业风险与营业杠杆S or CS or CVCFCQTCPQ612151.520财务风险与财务杠杆 财务风险 因负债经营而引起的股东收益除营业风险之外的新的不确定性。 影响财务风险的大小的主要因素是财务杠杠。 财务杠杠 每股收益随税息前收益变化而变化的幅度，常用DFL表示。EBITEBITEPSEPSDFL/财务风险与财务杠杆 因为： EPS(1/N)(1T)(EBITI) 所以：EPS（1/N）（1-T）EBIT IEBITEBITNIEBITTNEBITTEPSEPS/ )(1 (/)1 (IEBITEBITDFL总（复合）杠杆与总风险总杠杆 定义 为总杠杆，则有： 即总杠杆为经营杠杆与财务杠杆的乘积。代入经营杠杆与财务杠杆的表达式后有：DFLDOLEBITEBITEPSEPSSSEBITEBITSSEPSEPSDCL/SSEPSEPSDCL/IEBITFEBITIFQVPQVPDCL)()(资本结构理论 资本结构通常指企业负债总额与企业总资产的比例(D/A)，或企业总负债与股东权益的比例(D/E)。 准确地讲，企业的资本结构应定义为有偿负债与股东权益的比例。 长期资本结构是指企业长期负债与股东权益的比例。资本结构理论 只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益； 只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损； 企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。资本结构（财务杠杆）对EPS和ROE的影响无杠杆状态资产$20,000负债$0权益资本$20,000负债与权益比0.00利息率n/a股票数量400股票价格$50杠杆状态$20,000$8,000$12,0002/38%240$50假设一个完全由权益资本投资的公司考虑引入债务资本替代部分权益资本，具体数据如下：无杠杆资本结构下的EPS和 ROE衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Net income$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%目前的普通股数量为400股。杠杆资本结构下的EPS和 ROE衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Net income$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%预期状态的普通股数量为240股两种状态下EPS和ROE的比较引入财务杠杆衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest640640640Net income$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%引入财务杠杆后有普通股240股 全部权益资本（无杠杆）衰退正常扩张EBIT$1,000$2,000$3,000Interest000Net income$1,000$2,000$3,000EPS$2.50$5.00$7.50ROA5%10%15%ROE5%10%15%全部权益资本状态下有普通股400股财务杠杆和 EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS负债无负债Break-even point EBI in dollars, 无税收负债的益处负债的害处EBITMM命题的假设l 一致性预期（Homogeneous Expectations）l 同一商业风险等级（Homogeneous Business Risk Classes）l 永久性现金流量（Perpetual Cash Flows）l 完善的资本市场（Perfect Capital Markets） 完全竞争（Perfect competition） 企业和个人可以按照同一利率借入/借出资金（Firms and investors can borrow/lend at the same rate） 投资者可以同等地获得所有相关信息（Equal access to all relevant information） 无交易成本（No transaction costs） 无税收（No taxes）个人复制一个财务杠杆收益的例子衰退正常扩张无杠杆企业的EPS $2.50$5.00$7.50借入$800 (8%)加上自己投入$1200买进40股无杠杆企业的股票40股股票的总收益$100$200$300减去利息支出$800 (8%)$64$64$64净利润$36$136$236ROE (净利润 / $1,200)3%11%20%不难看出，这一结果与我们直接购买杠杆企业的股票的收益结果完全相同。个人的负债与权益比为:32200, 1$800$SB个人复制一个无杠杆收益的例子Recession Expected Expansion杠杆公司的EPS$1.50$5.67$9.83借出$800 (8%)，再用$1200买进24股杠杆企业的股票24股股票的收益$36$136$236借出$800 (8%)的利息收益$64$64$64净利润$100$200$300ROE (净利润 / $2,000)5%10%15%借出$800 (8%)，再用$1200买进24股杠杆企业的股票所得到的收益状态与直接购入40股无杠杆公司股票的状态完全相同。这就是M&M命题的基本内涵。无税时的 MM 命题 I & II 命题 I 企业的价值由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，与其资本结构无关，即： V L= VU 命题 II 财务杠杆将增大股东的风险和收益 rs = r0 + (B / SL) (r0 - rB)rB 是债务成本rs 是有杠杆后的权益收益率 (权益资本成本)r0 是无杠杆时的权益资本成本 (资本成本)B 是债务的价值SL 是负债时权益的价值无税时 MM 命题 I 的推导ULVV BEB ITr B-杠杆公司股东的收益Br B债权人的收益()BBE B ITr Br B-+属于股东和债权人的总收益这一现金流量的现值是 VL ()BBEB ITr Br BEB IT-+=显然这一现金流量的现值是 VU 无税时 MM 命题 I 的推导 a) 投资于无负债公司U，获得其1的股权： 投资额 投资收益 0.01Vu 0.01EBITu b) 投资于负债公司L，获得1的股权与债权 投资额 投资收益 股票 0.01EL 0.01(EBITLiD) 债券 0.01DL 0.01iD 总计 0.01(EL+DL)=0.01VL 0.01 EBITL 若：EBITu= EBITL，且U、L两公司的风险等级相同，则必有Vu=VL无税时的 MM 命题 I权益价值 企业价值与资本结构无关的总价值原则图示 公司价值（选择1） 公司价值（选择2）负债价值权益价值负债价值无税时 MM 命题 II 的推导SBWACCrSBSrSBBr0 W A CCrr=令0rrSBSrSBBSB BSS+两边乘以0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB0rSSBrrSBSB00rrSBrrSBSB)(00BSrrSBrr权益资本成本，债务资本成本和加权平均资本成本：无税时的MM 命题II Debt-to-equity RatioCost of capital: r (%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB资本结构理论 MMII给出了一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是资本的来源。 由此可知，在对资产所产生的现金流量进行折现时，其折现率取决于资产的用途。 在金融市场上，如果有两个金融资产所产生的现金流量特性完全相同，而其折现率却有所不同，则它们的市场价值就会不同，就存在无风险套利机会，而这是不允许的。 这就是经济学上的一物一价规律。 资本结构理论 如果MM条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。 在现实经济中，MM的一些假设条件是不成立的。典型的“摩擦”有: 存在公司所得税 存在个人所得税 公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代; 存在证券交易成本； 存在委托代理问题； 公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；等等资本结构理论 上述种种“摩擦”将妨碍无风险套利的实现。 因此，通过调整资本结构，利用现实社会中存在的“摩擦”，可以影响企业的价值，进而影响股东财富的价值。 MM命题的意义就在于，让我们了解现实中哪些因素不符合其基本假设，这些因素就会影响企业的价值。 下面我们看一下公司所得税对企业价值的影响。资本结构理论 公司所得税对企业价值的影响 公司U 公司LEBIT 2000000 2000000利息支出 0 500000税前利润 2000000 1500000所得税(40%) 800000 600000 税后利润(股东收益) 1200000 900000债权人与股东收益合计 1200000 1400000公司债的税收屏蔽利益 0 200000有公司所得税时 MM 命题 I命题 I 公司价值随着财务杠杆（负债）的增加而增加。负债经营的企业的价值等于具有同等风险程度的无负债企业的价值加上因负债经营而产生的税收屏蔽(Tax Shield)价值。税收屏蔽价值等于企业的负债总额乘以公司所得税税率，即： VL = VU + TC B有公司所得税时 MM 命题 II命题 II 权益资本风险和收益的部分增加与债务利息的税收屏蔽效应所抵消。 rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 是利息率（债务成本）rS 是权益收益率（权益资本成本）r0 是无杠杆时的权益收益率（资本成本）B 是债务的价值S 是有财务杠杆时的权益的价值有公司所得税时的MM 命题 I 的推导BTVVCUL ()(1)BCEB ITr BT-杠杆公司股东的收益Br B债权人的收益()(1)BCBEB ITr BTr B-+属于股东和债权人的总收益这一现金流量的现值为 VL ()(1)BCBEB ITr BTr B-+=显然，第一项的现值是 VU 第二项的现值是 TCB BrTBrTEBITBCBC)1 ()1 (BrBTrBrTEBITBCBBC)1 (有公司所得税时的MM 命题 II 的推导从有公司所得税时的 M&M 命题 I 开始:)()1 (00BCSrrTSBrrBTVVCUL 因为： BSVL两边的现金流量应该相等:BCUBSBrTrVBrSr0BrTrTBSBrSrBCCBS0)1 (两边同时除以 SBCCBSrTSBrTSBrSBr0)1 (1 BTVBSCU)1 (CUTBSV化简后有：财务杠杆对债务成本和权益资本成本的影响债务与权益比(B/S)资本成本：r (%) r0rB)()1 (00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1 (有公司所得税时不同资本结构下投资者的总现金流量全部权益资本RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest000EBT$1,000$2,000$3,000Taxes (Tc = 35%$350$700$1,050Total Cash Flow to S/H $650$1,300$1,950财务杠杆公司RecessionExpectedExpansionEBIT$1,000$2,000$3,000Interest ($800 8% )640640640EBT$360$1,360$2,360Taxes (Tc = 35%)$126$476$826Total Cash Flow $234+640$468+$640$1,534+$640(to both S/H & B/H): $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCrBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174有无公司所得税情况下企业价值的比较权益价值权益价值税收负债价值权益价值税收税收负债企业支付的公司所得税小于不负债公司，因此其价值高于不负债公司。资本结构变化对价值的影响 例：已知某无负债公司的总资产价值为10000，发行在外的普通股股票500股，息税前收益EBIT为2000，公司所得税税率为40%。显然，该公司的税后净利润为1200，股东的权益收益率为12%。 该公司决定发行价值5000，年利息率8%的公司债赎回同等价值的公司股票。 计算股票的赎回价格和赎回后公司的价值及其资本成本。资本结构变化对价值的影响根据MMII，资本结构变化后的公司价值VL为： VL VU TD = 10000 + 0.45000 = 12000权益收益率为: RELREU+(D/E)(REU-RD)(1-T) 12% + (5/7)(12%-8%)(1-0.4)=13.7%股票价格为:PE VL /500 12000/500 = 24赎回的股票数量为:N 5000/24 208 加权平均资本成本为: WACC (7/12)13.7% + (5/12)8%(1-0.4) 10.0%资本结构理论资本结构理论 12000VU 100005000负债D0价值VVL=VU+TD小结：无税 在没有所得税的情况下，公司价值不受其资本结构的影响。 这就是 M&M 命题 I: VL = VU 命题 I 的成立是因为股东可以通过自身的借贷行为复制公司的财务杠杆。 在无税的情况下，M&M 命题 II 告诉我们财务杠杆同时会增加股东投资的风险和收益。)(00BLSrrSBrr小结：有税 有税而没有破产成本的情况下，公司的价值随负债的增加而增加。 这就是 M&M 命题 I: VL = VU + TC B 命题 I 的成立是因为股东可以通过调节自身的借贷行为实现他们所希望的任何形式的收益模式。 在有税的情况下，M&M 命题 II 表明财务杠杆会增加股东的风险和收益。)()1 (00BCLSrrTSBrr
