2022年如何掌握公司现金流估价法0003).docx

精品学习资源其次讲如何猜测增长率一家公司的价值最终不是打算于公司当前的现金流，而是公司预期的将来现金流， 因此， 估量收益和现金流增长率是公司合理估价的关键；本讲探讨了估量将来增长率的不同方法， 并考察了打算增长率的各种因素；第一节使用历史增长率公司的历史增长率和预期将来增长率之间是存在联系的，下面我们将探讨运用历史增长率猜测将来增长率的各种方法；一、使用历史增长率的平均值此方法使用公司历史增长率的平均值作为预期将来增长率；下面我们争论与使用增长率平均值有关的 几个问题 ：1、算术平均值与几何平均值增长率平均值是使用算术平均值仍是几何平均值， 结果是不一样的；算术平均值是历史增长率的中值， 而几何平均值就考虑了复利运算的影响； 明显后者更加精确地反映了历史盈利的真实增长，特殊是当每个增长是无规律的时候，这可用一个简洁的例子进行说明；例：运用算术平均值或几何平均值： A 公司年份每股盈利（元）增长率（ %）以下是 A 公司 1995 年至 2000 年间的每股盈利 假设股本不变 ：19950.66欢迎下载精品学习资源19970.911.1119981.2739.5619991.13-11.0220001.2712.39算术平均值 =（36.36%+1.11%+39.56%-11.02%+12.39%） /5=15.68%几何平均值 =（1.27 元/0.66 元） 1/5 -1=13.99%几何平均值小于算术平均值， 并且这一差值将随着盈利水平波动方差的增加而增大；一种替代使用简洁算术平均值的方法是使用加权平均值，即较近年份的增长率赐予较大的权数，而较远年份的增长率赐予较小的权重；2、估量时段增长率平均值对猜测的起始和终止时间特别敏锐； 过去 5 年盈利增长率的估量结果可能与过去 6 年增长率的估量结果大相径庭； 猜测时段的长度取决于分析人员的判定， 但是应依据历史增长率对估量时段长度的敏锐性来打算历史增长率在猜测中的权重；例：历史增长率对估量时段长度的敏锐性：A 公司下表给出从 1994 年而不是从 1995 年开头 A 公司的每股收益， 使用 6 年而不是 5 年的增长率来运算算术平均值和几何平均值；时间（ t）年份每股收益（元）增长率（ %） 119940.65欢迎下载精品学习资源319960.9036.36419970.911.11519981.2739.56619991.13-11.02720001.2712.30算术平均值 =13.32%几何平均值 =（1.27 元/0.65 元） 1/6-1=11.81%假如采纳的每股收益是从 1994 年而不是从 1995 年开头，就历史增长率平均值明显下降了，算术平均值从15.68%降到了 13.32%；3、线性和对数线性回来模型不同时期的盈利水平在算术平均值中的权重是相等的， 并且忽视了盈利中的复利影响； 而几何平均值考虑了复利的影响， 但它只使用了收益时序数据中的第一个和最终一个盈利观看值 忽视了中间观看值反映的住处和增长率在整个时期内的进展趋势； 这些问题至少可通过对每股盈利和时间运用一般最小二乘法（ OLS）进行回来分析部分得到解决；这一模型的线性形式为：EPSt=a+bt其中： EPSt=t 时期的每股盈利t=时期 t时间变量的系数是度量每一时期盈利水平变化的指标； 该线性模型虽然考虑了复利运算的影响， 但是由于它是用以元为单位的每股净欢迎下载精品学习资源成效并不抱负；这一模型的对数线性形式把系数转化成度量百分比变化的指标；InEPSt=a+bt其中： InEPSt=t 时期每股盈利的自然对数；时间变量的系数 b 变成了度量单位时间内盈利的百分比变化量的指标；例：线性和对数线性增长模型： A 公司下表给出了 1994 年至 2000 年间 A 公司的每股盈利， 线性和对数性回来运算如下：时期（ t）年份EPS（元）InEPS119940.65-0.43219950.66-0.42319960.90-0.11419970.91-0.09519981.270.24619991.130.12720001.270.24线性回来方程： EPS=0.517+0.1132t对数线性回来方程： In（ EPS）=-0.55536+0.1225t对数线性回来模型的斜率（ 0.1225）给出了盈利增长率的猜测值为 12.25%，线性回来模型得到的斜率是以元为单位的；对于两个回欢迎下载精品学习资源预期 EPS（2001）：线性回来方程 =0.5171+0.1132×8=1.42 元 预期 EPS（2001）：对数线性回来方程 e-0.55536+01225× 8=1.5元 、对负盈利的处理使用历史增长率猜测将来增长率的方法会由于盈利时序数据中显现负值而失真；以年为时间单位的盈利百分比变化定义为：t 时期每股净收益（）的百分比变化（t-EPSt-1）/EPSt-1假如 EPSt-1 为负，就运算的结果是没有意义的；这种情形也存在于几何平均值的运算中；假如初始时期的EPS 是负值或，就几何平均值是没有意义的；同样的问题也显现在对数线性回来模型中， 由于每股净收益 （ ）只有大于，其对数才存在；对于曾经显现过负盈利的公司， 至少有两种方法可获满意义的盈利增长估量值； 一种方法是使用前面定义的每股净收益（ EPS）对时间的线性回来方程：EPS a+bt就增长率可近似表示为：EPS 的增长率 b整个回来时间区间的平均 EPS这里假定整个回来时间区间的平均EPS 为正值；另一种估量该种类型公司增长率的方法是由 Arnott 于年提出的， 他使用的公式是：EPS 的百分比变化（ EPSt-EPSt-1）/EPSt-1 的最大值欢迎下载精品学习资源率对于猜测将来增长率是否有用的信息； 实际上正是由于这一点， 我们可以得出结论认为当盈利为负时，历史增长率是“没有意义”的， 并且应在猜测将来增长率时将其忽视；、每股净收益和净收总额对于在估量时期内发行大量新股的公司， 净收益的增长率可能会产生误导， 发行股票获得的资金将产生收益， 相应的将增加总的净收入，因而应依据发行股票的数量对收入进行调整，这使得考察每股净收益而不是净收益总额会更有意义；二、在猜测将来增长率时，历史增长率的价值在猜测将来增长率时，历史增长率的价值是由很多因素打算的， 它们包括：、增长率的波动性 ；历史增长率对于将来增长率猜测的有用性，与增长率的波动性成反比关系；分析人员在使用历史增长率猜测将来增长率时， 假如历史增长率的波动性很大，就应当持当心谨慎的态度；、公司的规模 ；由于公司的增长率是以百分数表示的， 所以公司规模在分析中有很大的影响；一家年收入1000 万元的公司比一家年收入亿元的公司更简洁保持相同的增长率；由于公司规模越大， 就越难保持较高的增长率， 所以对于规模和利润都已经有惊人增长的公司而言，是很难保持历史增长率的；、经济周期性 ；猜测取样时段的经济处于周期中的哪一阶段，欢迎下载精品学习资源司，假如使用萧条时期的历史增长率进行猜测， 就增长率很可能为负；假如用作猜测的历史增长率是在经济高峰时期显现的，就会有相反的结论；因此，在猜测将来增长率时，这些增长率的价值不大；在猜测 周期性公司的将来增长率时， 跨过两个或更多经济周期的历史增长率将更有意义；、基本因素的转变 ；我们观看到的历史增长率是公司在业务组合、项目挑选、 资本结构和股利政策等基本方面决策的结果；假如公司在某一方面或全部方而面的决策发生转变， 历史增长率对于预示将来增长率就可能不再牢靠； 例如公司重组通常会转变它的资产负债组合，使历史增长率在将来增长率的猜测中不再具有多大意义；使用历史增长率的另一个问题是公司所处行业发生变化； 行业变化可能是市场压力的结果， 也可能是政府规定的结果； 行业基本情形的转变可能会导致该行业全部公司增长率的上升或下降， 这些在猜测时是必需考虑的因素；、盈利的质量 ；不同类型的收益增长是有区分的； 由会计政策的转变或非正常收入而导致的收益增长， 比增加产品销售收入引起的增长更不行靠，其在将来增长率的猜测中应赐予较小的权重；其次节使用专业分析人员的盈利猜测一、专业分析人员在作盈利猜测时使用什么信息？分析人员的猜测比采纳历史盈利数据的机械式模型好的一个简欢迎下载精品学习资源长率有价值的其他信息；1、在最近的盈利报告之后已公开的公司特定的信息；分析人员能够利用最近的盈利报告之后所公布的有关公司的信息，来对将来的增长率进行猜测； 这些信息有时可能导致对公司预期现金流的重新估量；2、影响将来增长率的宏观经济信息 ；全部公司的预期增长率都会受 GNP 增长率、利率和通货膨胀率等经济消息的影响；当有关宏观经济形势和财政货币政策转变的新的信息显现时，分析人员能够准时更新他们对公司将来增长率的猜测； 例如，当经济增长比预期要快的信息公布后， 分析人员将提高他们对周期性公司将来增长率的猜测值；3、竞争对手披露的有关将来前景的信息； 分析人员能够依据竞争对手在定价政策和将来增长方面所透露的信息， 对公司的增长率猜测做出修正；4、公司未公开信息； 分析人员有时能够接触到他闪所关注公司未公开信息，这些信息可能与将来增长率的猜测有关；5、盈利以外的其他公共信息； 完全信任历史信息中的盈利数据， 猜测模型可能忽视了其他对猜测将来盈利水平有价值的公开信息；例如，众所周知，公司其他的财务变量，如留存收益，边际利润率和资 产周转率等对于猜测将来增长率也是很有价值的， 分析人员能够把来自这些变量的信息放入他们的猜测中；欢迎下载精品学习资源其他分析人员猜测增长率中所包含的信息可以也应当并入对未 来增长的估量中； 有几个因素打算了分析人员猜测的将来增长率在增长率估量中的权重：1、近来公司信息的数量，分析人员猜测之所以比基于历史数据 的模型好，就是由于在他们的猜测中考虑了更多的近期有关公司及其 将来前景的信息； 对于那些在近期内治理或行业环境 （如与公司基本业务相关的重组或政府政策的转变等） 发生重大变化的公司， 这种优势可能更大；2、亲密关注该公司股票的分析人员的数量；通常讲，亲密关注 一家公司股票的分析人员的数量越多， 他们猜测平均值所供应的信息量就越大，在分析中，安排给它的权重也就应越大；3、分析人员间看法不一样的程度；虽然看法一样的收益增长率猜测对估价很有价值， 但分析人员看法不一样的程度也是一种衡量见猜测平均值的牢靠性的一种有效方法；4、亲密关注该公司股票的分析人员的质量；特殊提示：1、 首次公发项目， 可以参考发行人会计师对增长率的猜测， 并依据对发行人明白程度，依据上述原就进行适当调整；2、 增发、配股项目， 除可以参考发行人会计师对增长率的猜测之外，仍可以与争论所行业争论员联系，获得他们的帮忙；欢迎下载精品学习资源第三节盈利增长率的打算因素虽然公司的增长率可以由历史数据或分析人员的猜测来衡量，但它最终是由公司在产品线、 边际利润、 杠杆比率和红利政策等基本方面所作的决策而打算的；一、留存比率和股权资本收益率运算增长率最简洁的方法是使用留存比率 （公司留存收益占总收益的百分比）和项目的股权资本收益率（股权资本收益率=净收益 / 股权资本的账面值）进行运算；假设股权资本收益率保持不变，即ROEt =ROEt-1 =ROE,欢迎下载精品学习资源gt =留存收益 t-1 /NI t-1 × ROE留=式中： gt=t 年的净收益增长率存比率× ROE b× ROE欢迎下载精品学习资源NI t-1=（t-1）年的净收益b是留存比率；在这一公式中， 收益的增长率与留存比率和股权资本收益率是正比例关系； 运算增长率时假定股权资本收益率不随时间而转变，假如股权资本收益率随时间而转变， t 年的增长率可以表示为：gt =（股权资本账面值 t-1 ROEt -ROEt-1 /NI t-1 ） +b× ROEt公式右边第一项反映了在已有股权资本的基础上， 股权资本收益率的转变对增长率 gt 的影响， 的提高 （或削减） 将导致股权资本具有更高（或更低）的盈利才能，进而导致一个更高（或更低）的 增长率；二、股权资本收益率和杠杆比率欢迎下载精品学习资源公司财务杠杆比率影响股权资本收益率，进而影响收益增长率；从最广泛的意义上讲，假如项目（资产）的利息前税后收益率超过债务的税后利率，就提高财务杠杆比率将导致更高的股权资本收益率， 用下面运算股权资本收益率的公式可以表示为：ROE ROA+D/EROA-I1-t其中： ROA（净收益利息税率 ）总资产账面值D E债务账面值股权资本账面值i债务的利息支出负债的账面值 t=一般收益所得税税率留意：资产账面值债务账面值股权资本账面值；使用 ROE 的这一扩展形式，收益增长率可以写为：g=b×ROA+D/EROA-t1-t这一公式的优点是它清晰地表示出了财务杠杆比充的变化对增长率的影响；它是分析企业财力重组对增长经和企业价值的影响的一种有效方法；三、资产收益率、边际利润率和资产周转率假如资产收益率和边际利润率、 销售收入有关， 就对它的分析可以再进一步；ROA=EBIT1-t/ 总资产=EBIT1-t/ 销售收入×（销售收入 /总资产）=利息前边际利润率×资产周转率资产收益率是利息前边际利润率和资产周转率的正比例函数；然欢迎下载精品学习资源而这两个变量之间又存在着好玩的关系， 对这两个变量进行分析我们可以发觉： 增加边际利润率通常会降低资产周转率， 而降低边际利润率将增加资产周转率；变化的净影响将取决于产品的需求弹性；增长率公式的这一扩展形式考虑了公司策略与公司价值的联系；例：评估公司策略对增长率和公司价值的影响：宝洁公司宝洁公司于 1993 年 4 月打算降低其产品 一次性尿布的价格，以便更好地与低价大众品牌产品进行竞争；公司降价策略的结果是： 利息前税后利润率估量将由7.43%下降到 7%，而资产周转率将由1.6851 提高到 1.80 ，下表给出了公司执行降袋子价策略后预期的利润率、资产周转率和增长率；1992执行降价策略后EBIT （ 1-税率）（百万美元）2181销售收入（百万美元）29362利息前税后利润率7.43%7.00总资产（百万美元）17424资产周转率1.68511.80资产收益率12.52%12.60%留存比率58.00%58.00%负债/权益（账面值）比0.71080.7108债务的利息率（ 1-税率）4.27%4.27%增长率10.66%10.71%公司的降价策略将提高预期的收益增长率； 当然，它的条件是假欢迎下载精品学习资源四、产品线分析分析人员经常被指责只关注于公司整体的总量指标，而忽视了公司内单独产品线的盈利才能的变化趋势； 这样，对于一家拥有已老化的产品线组合的公司， 从历史增长率和当前盈利才能看， 公司的经营状况良好， 但它却不行能在将来保持这一增长率； 通过考察公司每条产品线分别处于产品生命生命周期的哪一阶段， 我们可以对公司的预期增长率做出更加完整的分析；传统的产品生命周期分析告知我们， 当产品跨过不同的增长阶段， 从高速增长阶段转向萎缩阶段时， 产品的利润率会随阶段的不同而发生系统性的变化； 对个别产品线的增长率猜测如下：gjt =b jt×t jt -D/E jt×t jt -i1-t其中:gjt=产品线 j 在 t 年的增长率 jt=产品线 j 在 t 年的利息前税后利润率tjt=产品线 j 在 t 年的资产周转率D/E= 公司的负债 /权益比率i= 债务的利率t=一般所得税税率第四节增长率估量中的一般问题一、不同增长率猜测方法的权重有三种猜测增长率的方法； 使用历史数据的简洁模型或时间序列模型、运用其他分析人员所得出的猜测平均值、 从公司基本因素动身欢迎下载精品学习资源员有时使用历史数据估量盈利水平，有时对基本变量（如边际利润） 进行估量并依据历史数据构造很多增长率基本模型；但这并不意味着这些方法总是能产生相像的结论； 相反，它们经常给出不同的增长率猜测值，使分析人员在估值时难以打算应使用哪一个增长率或者如佑 对这些增长率综合使用；假如只使用三个增长率猜测方法中的一个，就哪种方法最合适将取决于被分析的公司， 假如被分析公司正在进行一次复杂的重组， 那么基本因素分析得到的增长率将是最好的， 由于它是基于资产和负债重组后的情形做出的猜测； 假如公司的基本因素相对稳固， 且大量的分析人员亲密关注着该公司， 就分析人员的长期猜测可能比其他方法的猜测更牢靠；假如一家公司已经建立起一个稳固的历史增长模式， 其行业基本因素没有转变， 就基于历史数据的时间系列模型将给出较精确的将来增长率猜测；然而没有理由只使用三种方法中的一种， 每一种方法都给出了未来增长率的一个猜测值， 并供应了相应的信息， 这些增长率的加权平均值可能给出比三个协长率中任何单独一个都好的将来增长率猜测， 其权重是基于每个增长率所供应的信息量； 问题的难点就在于如何度量每个增长率所供应的信息量； 一种方法是运算每个增长率猜测值的标准差， 而后依据这些标准差来确定权重标准 误差越大， 权重越小；基于历史数据的模型可以由截面数据或时间序列模型的标准差来 度量；分析人员的猜测可以由分析人员之间看法不一样的程度 他欢迎下载精品学习资源差推导得到增长率猜测值的标准差；下表列出了一些在确定权重时应被考虑的因素；增长率猜测方法需考虑的因素安排的权重更高更低历史数据模型1、可获得多少历史数据多少2、过去收益的波动性少多3、公司周期性的强弱4、公司的业务和财务杠杆比充有无重大转变小大没有5、公司规模随时间变化地大吗不是是分析人员1、自从公布最近盈利报告以来，有多少针对该少多公司特定信息显现2、有多少分析人员亲密关注着这家公司多少3、在这些分析人员中有多少人的看法是一样的多少4、分析人员的分析质量好低基本因素1、公司的基本因素有多少转变多少2、模型输入变量估量值的牢靠性如何好差二、平滑将来增长率即使对于那些历史盈利波动性较大的公司，分析人员也通常使用平滑过的盈利猜测； 这经常被指责为不符合实际； 精确地依据将来经济周期来猜测盈利比使用平滑过的增长率 （这样就无需猜测将来经济萧条和复苏的时间以及它们对公司增长率的影响）更切合实际， 这一点毫无疑问，但是，我们也必需承认；分析人员是不行能精确地猜测 出水来三、四年内的经济波动周期的；因此，采纳较为不合实际的平 滑收益的方法， 而不是陷入错误地猜测经济周期的泥潭， 可能是更谨慎的做法虽然平滑后的收益不能精确地反映公司收益的波动性，但是贴现率可以表达这一点； 概括而言， 盈利波动性较大的公司将选取较欢迎下载精品学习资源总 结猜测将来增长率在估价中扮演着一个重要的角色； 本讲介绍了 三种猜测将来增长率的方法 ；第一种是 使用历史数据 ；其次种是 在关注同一家公司的分析人员的猜测基础之上进行猜测；第三种是 把增长率与公司的基本情形联系起来 ；每一种方法都具有信息价值， 三种方法的猜测结果可以综合到最终的分析之中， 并依据它供应的信息量赐予恰当的权重；欢迎下载