2022年如何掌握公司现金流估价法0002).docx

精品学习资源第三讲如何估量现金流股票定价现金流贴现法有两种基本方法： 股权成本法、 资本加权成本法，对应的现金流也有两种： 股权自由现金流、 公司自由现金流；第一节股权自由现金流公司股权资本投资者拥有的是对该公司产生的现金流的剩余要求权，即他们拥有公司在履行了包括偿仍债务在内的全部财务义务和满意了再投资需要之后的全部剩余现金流； 所以，股权自由现金流就是在除去经营费用、 本息偿仍和为保持预定现金流增长率所需的全部资本性支出之后的现金流 ；一、无财务杠杆的公司股权自由现金流无财务杠杆的公司没有任何债务，因此无需支付利息和偿仍本金，并且公司的资本性支出和营运资本也全部来源于股权资本；无财务杠杆的公司的权益现金流可按如下方法运算：销售收入 经营费用=利息、税收、折旧、摊销假前收益（ EBITDA ） 折旧和摊销=利息税前收益（ EBIT ） 所得税=净收益欢迎下载精品学习资源+折旧和摊销=经营现金流 资本性支出 营运资本增加额=股权资本自由现金流股权自由现金流是满意了公司全部的财务需要之后的剩余现金流，它可能为正，也可能为负；假如股权自由现金流为负，就公司将不得不通过发行股票或认股权证来筹集新的股权资本；假如股权自由现金流为正， 就公司就可能以股票现金红利的形式将剩余现金流派发给股权资本投资者， 但实际的情形往往不是这样； 在考察股权资本投资者的收益时，更普遍使用的指标是净收益（又称为税后利润）；股权自由现金流和净收益的关键区分 如下：1、折旧和摊销尽管在损益表中折旧和摊销是作为税前费用来处理的，但它们和其他费用不同，折旧和摊销是非现金费用，也就是说，它们并不造成 相关的现金流支出；它们给公司带来的好处是削减了公司的应税收入，从而削减了纳税额；纳税额削减的数额取决于公司的边际税率： 折旧带来的税收利益 =折旧额×公司的边际税率对于那些折旧数额较大的资本密集型的公司而言， 经营现金流将远高于净收益；2、资本性支出股权资本投资者通常不能将来自公司经营活动的现金流全部提欢迎下载精品学习资源资产的运行并制造新的资产来保证将来的增长； 由于将来增长给公司带来的利益通常在猜测现金流时已经加以考虑， 所以在估量现金流时应考虑产生增长的成本；例如，对于制造业中的公司而言，在现金流 增长率很高的情形下，很少会显现没有或只有少量资本性支出的现象；折旧和资本性支出之间的关系比较复杂， 而且因公司所处的行业和增长阶段的不同而各异通常， 处于高速增长阶段的公司的资本性支出要高于折旧， 而处于稳固增长阶段的公司， 资本性支出和折旧就比较接近；3、营运资本追加公司的营运资本是其流淌资产和流淌负债之间的差额；由于营运资本所占用的资金不能被公司用于其他用途， 所以营运资本的变化会影响公司的现金流； 营运资本增加意味着现金流出， 营运资本削减就意味着现金流入； 在估量股权自由现金流时， 应当考虑公司营运资本追加因素；公司营运资本的需要量很大程度上取决于所属的行业类型；用营运资本占销售额的比例衡量， 零售公司比服务性公司对营运资本的需要较大，由于它们有着较高的存货和信誉需要；此外，营运资本的变 化与公司的增长率有关；一般而言，对于属于同一行业的公司，增长 率高的公司的营运资本需求相应较大；在估价中， 假如不考虑营运资本的需要， 那么将会导致股以自由欢迎下载精品学习资源例：估量无财务杠杆公司的股权自由现金流：Cypress 半导体公司Cypress 半导体公司无财务杠杆，主营业务是设计、改进和制造多种用于工作站、主板和个人运算机的集成电路，1991 年的净收益为 3420 万美元，1992 年为 300 万美元；下表估量了该公司 1991-1992 年的股权资本自由现金流：单位：百万美元1991 年1992 年净收益34.23.0+折旧41.545.0=经营现金流75.748.0 资本性支出64.136.5 营运资本追加额12.5-6.3=股权资本自由现金流-0.917.8股权资本自由现金流显示了与净收益不同的情形，与1991 年相比， 1992 年的净收益虽然下降了，但由于资本性支出和营运资本削减，股权自由现金流反而增加了；二、有财务杠杆的公司的股权自由现金流有财务杠杆的公司除了要支付无财务杠杆公司的全部费用之外， 仍要使用现金支付利息费用和偿仍本金； 但是，有财务杠杆的公司可以通过新的债务来为资本性支出和营运资本需求进行融资，从而可以欢迎下载精品学习资源销售收入 经营费用=利息、税收、折旧、摊销前收益（ EBITDA ） 折旧和摊销=利息税前收益（ EBIT ） 利息费用=税前收益 所得税=净收益+折旧和摊销=经营现金流 优先股股利 营运资本追加额 偿仍本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流债务的支付有不同的税收处理； 利息支出是税前费用而偿仍本金是在税后扣除的； 公司发行新债务的规模取决于公司治理层认为当前的财务杠杆比率是高于、低于或正好等于公司抱负的财务杠杆比率；1、处于抱负财务杠杆比率的公司假如一家有财务杠杆的公司正处于抱负的财务杠杆比率水平，就欢迎下载精品学习资源公司股权自由现金流的运算可以进一步简化； 假设某公司的抱负负债比率（负债 /总资产）为 ，就其股权自由现金流为：净收益（1-）（资本性支出一折旧）（1-）营运资本追加额=股权资本自由现金流新债发行额 =偿仍本金 + （资本性支出 折旧+营运资本追加额）由于公司保持着抱负的资本结构， 所以到期债务的本金可以通过发行新债来偿付； 资本性支出和所需营运资本将通过债务资本和股权资本的抱负组合来进行融资；定理 ：股权资本自由现金流将随着公司债务融资比率的上升而增加；因此，股权资本自由现金流（ FCFE）将是负债比率的增函数；2、财务杠杆比率低于抱负水平的公司低于抱负负债比率水平 （ ）的公司可以使用更多的债务来为其资本性支出和营运资本进行融资， 这一点至少在公司达到其目标负债水平之前是成立的；此时，股权自由现金流可运算如下：净收益+折旧和摊销=经营现金流欢迎下载精品学习资源 营运资本追加额 偿仍本金+新发行债务收入=股权资本自由现金流假如公司打算提高财务杠杆比率，以便向目标水平靠拢，就有： 新发行债务收入 >偿仍本金 + （资本性支出 +营运资本追加额） 当一家公司用较高比例的债务为其投资需求进行融资时，其股权资本自由现金流将会超过已经处于抱负钠现比率的公司的股权资本自由现金流； 到期本金仍旧是通过发行新债来偿仍， 所以它不会影响公司的股权自由现金流；3、财务杠杆比率超过抱负水平的公司对于财务杠杆比率超过抱负水平的公司而言， 假如它期望降低负债比率，那么它必需使用更高比例的股权资本作为投资所需的资金来 源，而且，它仍可能需要使用股权自由现金流来偿付部分或全部的到 期债务的本金；此时，股权自由现金流可运算如下：净收入+折旧和摊销=经营现金流 资本性支出 营运资本追加额 偿仍本金欢迎下载精品学习资源=股权资本自由现金流假如公司打算降低其财务杠杆比率以向最优水平靠拢，就有： 新债发行额 <偿仍本金 +（资本性支出 +营运资本追加额）当公司使用更高比使的股权资本为其投资机会进行融资，并偿仍到期债务本金时， 股权资本自由现金流将低于同类处于抱负财务杠杆经弦的公司的股权资本自由现金流；二、股权自由现金流与净收益在会计上， 衡量股权资本投资者收益的指标是净收益； 在很多估价模型中，净收益都扮演了重要的角色；但在现金流贴现估价中，焦点集中于现金流；股权资本自由现金流和净收益是不同的， 缘由在于：（ 1）运算经营现金流时，全部的非现金费用都被加回到净收益中；所以，那些已经从当期收益中扣除了非现金费用的公司财务报表中， 净收益可能低于现金流；（ 2）股权自由现金流是在满意资本性支出和营运资本追加之后的剩余现金流， 而净收益就没有扣除这两项； 于是，那些需要高额资本性支出和营运资本追加的高成长性公司的净收益为正，且不断增长，但股权自由现金流却可能为负；四、净收益和非常常项目净收益也会受到某些年份发生的非常常损益的影响， 由于这些非常常项目会使财务报表中的净收益大大偏离当年的经营收益， 所以在猜测将来收益时肯定要剔除它们的影响；欢迎下载精品学习资源公司的全部价值属于公司各种权益要求者； 这些权益要求者包括股权资本投资者、债券持有者；因此，公司自由现金流是全部这些权 利要求者的现金流的总和；一、估量公司自由现金流一般来说，公司自由现金流就是在支付了经营费用和所得税之权益要求者股权资本投资者债权人公司=股权资本投资者权益要求者的现金流股权资本自由现金流利息费用（ 1-税率） +偿仍本金 -新发行债务+债权人公司自由现金流 =股权资本自由现金汉息费用（ 1-税率） +偿仍本金 -新发行债务+ 利贴现率股权资本成本税后债务成本资本加权平均成本后，向公司权益要求者支付现金之前的全部现金流；其运算方法有两种：一种是把公司不同的权益要求者的现金流加总在一起：另一种方法是从利息税前收益（EBIT ）开头运算，但得到的结果与第一种方法相同EBIT （1-税率）+折旧 资本性支出 营运资本追加额=全部资本现金流对于任何一个有财务杠杆的公司而言， 公司自由现金流通常高于股权自由现金流；对于一个无财务杠杆的公司来说，两者是相等的； 二、公司自由现金流、财务杠杆和价值由于公司自由现金流是偿仍债务之前的现金流， 所以它不受负债欢迎下载精品学习资源的公司价值不受财务杠杆比率的影响； 当公司的负债增加时， 其资本加权平均成本也将发生变化， 从而导致公司价值发生变化； 假如资本加权平均成本降低，就在现金流不变的情形下，公司价值会上升；第三节通货膨胀、现金流和价值通货膨胀对价值的影响部分取决于通货膨胀是否已被人们所预期，预期的通货膨胀在运算价值时可以反映在现金流和贴现率中，因此，价值会受到通货膨胀的影响；一、名义和实际现金流 /贴现率名义现金流包括了预期通货膨胀的因素； 估量名义现金流的过程要求分析人员不仅要估量总体价格水平的通货膨胀率，而且仍要估量公司所出售使用的商品和劳务的价格上涨情形以便估量公司的收入， 仍要估量原材料价格的变化来估量成本； 估量名义贴现率的过程就简洁得多；假如使用金融市场利率作为运算贴现率的基础，那么所得到的利率就是名义利率；例如，在资本资产定价模型中，使用短期国库 券或长期国债利率作为无风险利率， 得到的将是名义贴现率； 由于这些利率已经包了预期通货膨胀因素；名义和实际现金流之间的关系是由预期通货膨胀率所打算的；实际现金流 =名义现金流 t/1+EI i其中： EI t=总体价格水平的预期通货膨胀率通货膨胀对于实际现金流的影响将部分取决于公司出售的商品欢迎下载精品学习资源所出售商品价格的上升速度快于其成本上升的速度，那么实际现金流会随着通货膨胀率的上升而增加；反之，实际现金流将减小；名义和实际贴现率之间的关系也取决于预期的通货膨胀率： 实际贴现率 =（1+名义贴现率） /（ 1+E I） -1其中： EI= 总体价格水平的预期通货膨胀率当预期通货膨胀率较低时， 可以使用名义贴现率和预期通货膨胀之间的差值近似代表实际贴现率；二、依据通货膨胀率进行调整后的现金流的贴现法就预期通货膨胀的简洁法就是保证现金流与贴现率相匹配；假如现金流是名义现金流， 即预期的通货膨胀已表达在现金流之中， 就应当使用名义贴现率， 即已考虑了预期通货膨胀的贴现率； 假如现金流是实现现金流（例如，以不变价格运算的现金流） ，就应当使用实际贴现率；第四节现金流和资产寿命本讲所争论的估量现金流的原就适用于全部类型的资产 金融资产，如股票、债券、不动产及其他投资机会；一同的资产之间的 区分在于其资产寿命不同，很多资产的寿命是有限的，而有些资产， 例如在市场上公开交易的股票， 就有无限的寿命； 本节介绍与资产寿命是有限仍是无限有关的一些问题；一、残值和期未价值欢迎下载精品学习资源段有限的时间内进行的；但是，估价期限不同的资产，处理方法是不 同的；估量有限寿命资产的价值时， 往往需要假设资产的寿命和寿命终止时资产的残值， 由于资产的价值在寿命期内是逐步消耗的， 所以资产的殖值通常只是初始价值的一个很小的比例； 对无限寿命的资产进行估价时，就要求估量资产的期未价值；这个“期未价值”反映了 资产在估价期以后所产生的全部现金流； 在很多情形下， 资产现值的很大部分来自期未价值， 这就使得对期未价值的估量成为无限寿命资产整个估价中的核心部分；二、折旧和资本性支出有限寿命资产的折旧遵循传统的折旧方法 每年折旧额相等的直线折旧法和折旧额随时间推移递减的加速折旧法； 对于无限寿命资产的投资而言， 折旧通常不只是局限在一项资产之上， 而是基于一系列的资产投资，所以其折旧额不应随时间的推移而递减；预期的资本性支出是影响现金流的一个重要因素； 对于上述两种不同寿命类型的资产， 资本性支出也因目标不同而各异， 对有限寿命的资产来说， 资本性支出的目的就是确保资产在寿命期内能够产生现金流；对于无限寿命的资产， 资本性支出的目的不仅是为了保持现有的资产， 而且仍要制造新的资产以实现将来的增长， 将来的增长率越高，资本性支出额也越大；三、营运资本追加在有限寿命和无限寿命资产的寿命期内， 营运资本追加额取决于欢迎下载精品学习资源在资产寿命终止时结清， 对于无限寿命的资产， 营运资本将被本时期使用；尽管营运资本可能会随着将来销售收入增长率的降低而削减， 但它永久不会结清；总 结本讲介绍了估量现金流和在现金流贴现估价法中如何使用所估 计现金流的基本原就； 现金流贴现法的基本原就是现金流和贴现率必须正确匹配， 即用股权资本成本贴现股权自油现金流， 用资本加权平均成本贴现公司自由现金流， 用名义贴现率贴现名义现金流， 用实际贴率贴现实际现金流；欢迎下载