中期投资管理及股票证券管理知识分析策略.docx

纺织行业2010年中期投资策略2010年06月29日行业深度研究报告出口恢复至高点，内销增速仍处高位中 性 维持评级核心观点:分析师l 生产型企业：出口增速和业绩增速恢复至相对高点，全年前高后低。目前原料价格处于历史高位、低端劳动力成本持续提升、欧元贬值及欧债危机使欧元区需求下滑，均将成为阻碍下半年行业增速和企业业绩增长的不利因素。l 品牌内销型企业：零售增速仍处高位，2010年不存在业绩下调压力。现有限额以上企业服装等零售额增速、大型商场服装零售增速数据仍处于景气高位；而重点内销品牌服饰上市公司终端零售维持两位数增速、3-5月份召开的秋冬季订货会增速均好于前两季等均为2010年业绩提供保障；本年度企业业绩增速普遍在20%以上。l 维持生产型企业“中性”投资评级。主要基于成本上涨、欧元区需求下滑，以及上市公司业绩增速于2010Q1见顶。基于重点上市公司产能扩张、提价和原料储备决定的毛利率水平，结合估值情况，谨慎推荐三家细分行业龙头鲁泰A、伟星股份、华孚色纺。l 下调品牌服饰企业至“谨慎推荐”评级。由于上半年超额收益显著，目前相对于A股、H股同类上市公司估值水平偏高。基于渠道扩张、单店内生增长、销售净利润率变动，建议投资者继续关注商务休闲及家纺龙头七匹狼、罗莱家纺，以及前期受各种负面影响、估值相对合理的报喜鸟、美邦服饰。马 莉*：Mali_yj(：(8610)6656 8489执业资格证书编号：S0130210060022相关研究12010投资策略：需求增速上行，业绩弹性凸现 2010.01.1122010年3月份投资策略：年报、订货会影响本月股价走势 2010.03.0532010年6月份投资策略：品牌服饰仍处抗跌期 2010.06.03需要关注的重点公司股票名称股票代码EPS（元）PE（X）10-12EPS CAGRROE 2010E合理价值区间（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E七 匹 狼002029.SZ0.97 1.25 1.56 31.40 24.37 19.53 29.40%19.48%29.1-35.0罗莱家纺002293.SZ1.411.80 2.31 36.65 28.71 22.37 30.89%15.49%46.5-55.4报 喜 鸟002154.SZ0.83 1.07 1.42 27.11 21.03 15.85 31.11%14.82%23.2-28.5美邦服饰002269.SZ0.69 0.93 1.34 30.29 22.47 15.60 30.71%26.85%19.5-24.7雅 戈 尔600177.SH0.680.810.8515.74 13.21 12.59 -11.43%10.5-13.5鲁 泰 A000726.SZ0.70 0.75 0.81 11.76 10.97 10.16 12.43%17.11%7.5-11.25伟星股份002003.SZ1.04 1.22 1.43 17.19 14.66 12.50 18.93%22.96%14.6-21.9华孚色纺002042.SZ1.18 1.36 1.49 17.11 14.88 13.53 29.33%20.81%16.3-24.5资料来源：中国银河证券研究所（以2010年6月18日收盘价为基础，雅戈尔未考虑2010年以后出售股权获得收益）请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/纺织行业分析师简介马莉 纺织服装行业分析师南京大学经济学学士，中国社会科学院研究生院产业经济学博士。2007年7月加入中国银河证券股份有限公司，负责纺织服装行业研究。2005年-2007年，任职于中国纺织工业协会产业部。研究报告数据翔实，思路清晰，对行业及公司价值判断具独到见解。注重研究的客观性和独立性。投资概要： 驱动因素、关键假设及主要预测：结合欧美、日本国内服装零售数据，以及2009年中国出口基数，我们判断2010年中国纺织品服装出口增速前高后低，全年出口增速约10%。在银河证券研究所宏观部判断2010年下半年城镇居民可支配收入、农村居民人均现金收入见底回升的情况下，随着消费者信心指数见底，我们维持2010年度策略判断，限额以上服装等零售增速由2009年22.1%约提升至24%左右。我们与市场不同的观点：对于品牌内销服饰企业，市场整体对未来业绩增速较为看好，我们独特之处在于定量化：通过开店增速、提价等带来的单店内生增长、毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设决定的销售费用率、所得税率指标对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素进行分解，并进行预测。依据渠道扩张速度，未来两年：户外>家纺>女鞋>休闲服>正装；结合单店内生增速，未来两年收入增速：户外、家纺>女鞋、休闲服> 正装；考虑到企业发展阶段，毛利率提升、费用率变化等引起销售净利润率变动，未来两年净利润增速：休闲服、家纺>女鞋、正装>户外。行业估值与投资建议：我们继续维持纺织板块生产型企业“中性”投资评级，结合重点上市公司产能扩张、提价和原料储备，以及估值情况，谨慎推荐鲁泰A、伟星股份、华孚色纺。虽然我们继续看好品牌内销型企业业绩增长前景，考虑到目前的相对估值水平，下调评级至“谨慎推荐”。重点上市公司中，建议投资者继续关注商务休闲及家纺龙头七匹狼、罗莱家纺，同时关注前期受各种负面影响、估值相对较低的报喜鸟、美邦服饰。行业表现的催化剂：（1）收入倍增计划实施。如果中低收入阶层收入提升趋势蔓延，将为消费特别是大众、中低端服饰品牌消费奠定基础，为该类企业业绩长期增长提供人口红利。（2）限额以上服装批发和零售额增速、重点大型商场服装零售增速继续维持高景气。主要风险因素：（1）宏观经济再次探底。如果2010年底，出现类似于2008年下半年消费恐慌，各品牌服装终端经销商销售压力将会再次出现，行业需要再次去库存化，从而影响各经销商2011年各季订货会积极性。（2）气候反常加剧服饰库存。由于气候始终是影响服装终端零售重要因素之一，如果2010年秋冬季出现反常气候，有可能对秋冬装销售产生不利影响，从而影响2011年各品牌服饰企业业绩。4请务必阅读正文后的免责声明部分目 录一、生产型企业：出口增速恢复至相对高点5（一）行业出口增速恢复至相对高点5（二）企业利润增速达到相对高点，龙头企业接单状况良好6（三）2010年下半年趋势：成本压力、欧元区需求下降压力凸显8（四）维持生产型企业“中性”评级9二、品牌服饰企业：零售增速仍处相对高位10（一）2010年品牌服饰发展环境较2009年有较大改善10（二）内销增速仍处高位，夏装销售良好为秋冬季订货会打下基础11（三）品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平14（四）下调品牌服饰企业至“谨慎推荐”评级20三、行业表现催化剂22（一）收入倍增计划实施，中低收入阶层收入提升趋势蔓延22（二）服装终端零售继续维持高景气22四、潜在风险23（一）宏观经济再次探底23（二）气候反常加剧服饰库存23五、2010年下半年A股纺织板块重点关注上市公司24（一）七匹狼（002029）：期待精细化管理下的持续成长24（二）报喜鸟（002154）：依托商务系列，业绩有望稳健增长26插 图 目 录29表 格 目 录295请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/纺织行业本报告仍将整个行业分为生产型、品牌内销型进行研究，在此基础上，结合重点上市公司基本面、业绩增长驱动因素、估值水平选择投资标的。一、生产型企业：出口增速恢复至相对高点（一）行业出口增速恢复至相对高点欧美取消配额效应图 1：历年纺织品服装出口增速次债危机加入WTO效应资料来源：海关总署 中国银河证券研究所图 2：2009年以来逐月出口增速（海关快报数据）资料来源：海关总署 中国银河证券研究所根据海关总署数据，5月份我国纺织品服装出口恢复至相对高点。其中，2010年前5月份我国纺织服装累计出口702.15亿美元（2008M1-5、2009M1-5出口额分别为662亿、588亿），同比增长19.33%；5月单月，纺织品出口 69.64亿元，同比增长42.27%，服装出口94.58亿美元，同比增长15.98%。 我们认为，前五月数据超预期增长除相对低基数效应外，主要源于对美国、东盟、欧盟强劲增长。其中，1-4月对美国出口纺织服装金额同比增长20.25%；出口欧盟27国同比增长16.28%；出口东盟同比增长33.82%。驱动中国对美国、欧盟、东盟强劲增长的原因主要来自于这些地区终端零售增速的恢复，以及中国对这些地区市场占有率的逐步提升。从美国服装及服装配饰店零售增速看，3、4月份分别为8.6%、7.1%，为中国的纺织品服装出口增长奠定较好基础；欧盟27国在2、3月份终端零售增速分别为0.7%、2.18%。图 3：美国服装及服装配饰店零售额增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 4：欧盟27国零售增速（%）资料来源：WIND 中国银河证券研究所（二）企业利润增速达到相对高点，龙头企业接单状况良好1、企业利润增速达到相对高点图 5：重点企业业绩追踪-鲁泰A资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 6：重点企业业绩追踪-瑞贝卡资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 7：重点企业业绩追踪-伟星股份资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 8：重点企业业绩追踪-大杨创世资料来源：WIND 中国银河证券研究所与2009Q4以来出口数据逐季好转对应，板块上市公司收入增速逐季改善，其中，生产型企业09Q4和10Q1收入增速较快，分别为32.7%、29.04%；净利润增速分别为54%、53%。我们认为收入增速、毛利率水平最能够体现生产型企业实际经营状况，以及决定利润增长水平，图5-图8对重点上市公司2009H1、2009H2、2010Q1收入增速、毛利率水平进行对比，呈现以下典型特征：（1）除大杨创世由于接单期较长、企业无产能扩张驱动导致收入基本无增长外，鲁泰A、瑞贝卡、伟星股份在2009H2、2010Q1实现较高收入增速，主要驱动因素来自产能利用率提升/产能扩张、产品价格提升。其中，鲁泰、瑞贝卡产能均在2010年有所扩张；鲁泰A、伟星股份收入增长还来自于产品价格提升，而驱动两家公司产品价格提升主要因素在于原材料价格大幅上涨。图9、10反映了2009年以来鲁泰A、伟星股份主要原料价格走势：2010Q1长绒棉价格比上年同期约提升50%，聚酯切片价格比上年同期约提高50%。（2）由于处在原料价格上涨通道中，原料储备水平和议价能力决定企业毛利率。鲁泰、华孚色纺等由于低价棉花储备可以用至2010年9、10月份，因此，在棉花价格快速提升推动终端产品价格上涨的过程中，毛利率处于持续上升的过程（鲁泰2009H1、2009H2、2010Q1毛利率分别为28.22%、32.56%、33.90%；华孚色纺毛利率分别为17.14%、19.56%、21.29%）；我们预计毛利率提升可以延续至三季报，2009Q4及2011年则取决于公司产品价格提升水平。图 9：国内聚酯切片价格走势资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所图 10：长绒棉价格走势资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所2、目前龙头企业接单状况良好表 1：出口龙头企业产能扩张及订单情况追踪上市公司订单量及订单价格情况鲁泰A色织布订单接至2010年10月份，价格提升5%-10%；衬衫订单接至2010年11-12月份，价格小幅提升瑞贝卡女装假发接至2010年10月份，化纤发条接至7月份，工艺发条接至2010年7月；价格几乎没有变化大杨创世订单接至10月份，除个别市场如韩国外，订单价格基本不变华孚色纺小批量、快接单；订单价格上涨10%+，覆盖棉花价格上涨带来影响资料来源：中国银河证券研究所（以上资料为2010年6月中旬追踪）从目前各龙头企业接单情况看，订单依然十分饱满，尚未体现出受欧债债务危机负面影响。而原料价格上涨驱动下的产品价格提升，为下半年生产型企业收入增速奠定基础。（三）2010年下半年趋势：成本压力、欧元区需求下降压力凸显1、原料价格高企情况下，产品价格提升幅度决定高毛利率能否得以维持图11-图12对2009年以来棉花价格走势、坯布价格走势进行汇总。其中，328级棉花价格近月来加速上扬，目前达到1.77万/吨，比年初涨25.4%，比上年同期提高38%；336级长绒棉价格目前约2.57万/吨，比年初上涨16%，较上年同期上涨65%。在成本上涨驱动下，人棉布价格比年初提高15.1%，全棉布价格提高14%。对于棉纺类企业而言，由于实力雄厚的大企业普遍在2009年秋冬棉花丰收季节储备了充足的原料，基本够2010年9、10月份之前使用，如鲁泰、华芳纺织、华孚色纺等。在假定2010年丰收季节、及2011年棉花价格维持目前现状的情况下，其原料采购成本较上年采购原料价格上涨30%；即使考虑棉花成本占总成本40%的情况下，2010年10月份以后，产品价格约提升12%才能够维持现有的高毛利率水平。图 11：328级棉花价格指数资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所图 12：CG C32（全棉布）及CG R30（人棉布）价格走势资料来源：第一纺织网 中国银河证券研究所除此以外，低端劳动力价格-尤其是沿海地区处于快速提升过程中，如不能够通过劳动生产率提升、产品价格提高进行转嫁，也将对目前的高毛利率水平产生一定影响。2、欧债危机、欧元贬值导致纺织品服装出口增速疲软结合我们逻辑：由于下单、生产时间间隔，美国、欧盟等服装零售数据要反映为中国出口数据，有2-3个月时滞，即中国服装出口主要消费国零售数据基本反映2、3个月后出口数据。图3-4对2010年4、5月份美国服装零售、欧盟零售增速进行汇总：n 美国服装及服装配饰店零售在3月份达到高点以后，增速出现回落。n 欧元区零售数据在2010年4月份出现下滑，在欧债危机影响下，我们预期短期内难以出现较高反弹。除此以外，欧元贬值等也将对下半年纺织品出口增速带来影响。结合以上判断，我们认为，2010年纺织品服装出口增速前高后低，全年大约在10%左右。图 13：人民币兑欧元汇率升值13.42%资料来源：WIND 中国银河证券研究所图 14：人民币兑美元汇率资料来源：WIND 中国银河证券研究所（四）维持生产型企业“中性”评级1、重点企业产能扩张跟踪表 2：出口龙头企业产能扩张上市公司原有产能新增产能鲁泰A色织布1.3亿米，匹染布0.48亿米，衬衫1500万件1000万米女装大提花面料于2010Q2达产瑞贝卡发条2550万条，发套400万套，2000吨化纤发丝2500万条化纤大辫，4000吨化纤发丝、200万套女装假发伟星股份原纽扣产能95亿粒，拉链2.5亿米扩建深圳工业园，增树脂扣20亿粒、拉链1亿米华孚色纺原色纺纱产能107万锭计划增发新增20万锭资料来源：中国银河证券研究所我们对行业内重点生产型企业2010、2011年产能扩张计划进行跟踪：有产能扩张计划/2010年已进行产能扩张的共3家上市公司，鲁泰A（上次增发项目）、瑞贝卡（拟增发）、华孚色纺（计划通过增发新增20万锭产能），除此以外，伟星股份长期有继续扩大深圳生产基地意愿。2、业绩预测及投资评级我们继续维持纺织板块生产型企业“中性”投资评级，结合重点上市公司产能扩张、提价和原料储备，具体盈利预测参见表3。结合估值情况，谨慎推荐鲁泰A、伟星股份、华孚色纺。表 3：纺织板块重点出口股盈利预测股票名称股票代码EPSPE（X）10-12EPS CAGRROE 2010E合理价值区间（元）2010E2011E2012E2010E2011E2012E鲁 泰 A000726.SZ0.70 0.75 0.81 11.76 10.97 10.16 12.43%17.11%7.5-11.25伟星股份002003.SZ1.04 1.22 1.43 17.19 14.66 12.50 18.93%22.96%14.6-21.9华孚色纺002042.SZ1.18 1.36 1.49 17.11 14.88 13.53 29.33%20.81%16.3-24.5资料来源：中国银河证券研究所（以2010年6月18收盘价为基础）二、品牌内销型服饰企业：零售增速仍处相对高位（一）目前品牌服饰发展环境较上年有较大改善1、各先行指标较上年同期有所改善（1）收入增速较上年同期有所改善居民收入层面：增速比2005-2008年有所下降，但与2002年、2003年低点相比，仍处于较高水平；且农村居民人均现金收入增速有逐步提升趋势。图 15：城乡居民收入增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所（2）消费者信心指数缓慢回升至2004年中期水平消费者信心指数、消费者预期指数是较为前瞻性的指标，体现了消费者对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄目前的满意程度与未来一年的预期。在2009年3、4月份各项指标基本降至1997年、2003年最低点水平，2009年5月起开始缓慢回升；目前除消费者满意指数外，信心指数和预期指数基本恢复至2004年中期水平。图 16：消费者预期、信心、满意指数2009年5月起缓慢回升资料来源：WIND 中国银河证券研究所2、收入分配结构改变为大众品牌服饰奠定外延式扩张的基础随着低端劳动力供应紧张，劳动力平均工资水平提升等受到较大关注，部分研究机构甚至寄望于通过类似于上世纪日本60年代的“收入倍增计划”实现中国经济增长方式转变。而目前各省上调最低收入标准、富士康提高基层员工工资、本田事件等均印证低层劳动力收入增速加速上升趋势。如果这部分劳动力收入的提升进一步扩散并构成趋势，将为消费特别是大众、中低端品牌服饰消费奠定基础，为长期经济增长提供人口红利。图 17：60年代后期收入水平提升带动日本居民消费快速增长资料来源：中国银河证券研究所2010年度策略报告中，我们结合不同国家居民人均服装消费额、中国不同区域及不同收入阶层差异，伴随着中国经济发展：未来5-10年国内服装消费有望实现15%-20%增速（连续10年15%增速：2019年中国城镇居民人均服装消费485$，相当于日本2008年人均消费57%）。目前我们依然坚持以上观点，而收入分配结构改变、尤其是低端劳动力收入提升进一步扩散并形成趋势，尤其是“收入倍增计划”能够成为现实，将为服装零售长期增长提供人口红利。而定位大众化、相对低端品牌服饰更是受益显著。（二）内销增速仍处高位，夏装销售良好为秋冬季订货会打下基础1、目前服装内销增速仍处高位图 18：98年以来限额以上服装鞋帽等零收入增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所1998年以来限额以上服装鞋帽、针纺织品零售增速显示，2009年上半年受危机影响，2009年增速为22.1%，比前期有所下降，但仍处于较高水平，远高于1998-2003年同期增速。而2010年前5月份依然延续2009年下半年高增长势头，同比增速25.2%。金融危机以来限额以上服装鞋帽等逐月零售增速显示：2009Q1达到最低点，而后开始回升，尤其是自2009年四季度，受气候寒冷带动冬装大卖，增速节节攀高均在25%以上。进入2010年， 1、2月份季节性因素导致波动较大；虽然4月份存在气候偏冷负面影响，3、4、5月份增速分别为25.9%、22.03%、21.92%，表明夏装销售依然良好，增速处于相对高水平。图 19：2007年以来限额以上服装鞋帽等零售额逐月增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所金融危机以来全国重点大型百货商场服装销售增速：2008年10月份起，全国重点大型百货商场服装零售增速回落，至2009M3，增速回落至5.3%；2009M7起，增速逐步回升，至10、11月份受气候寒冷带动冬装大卖影响，增速达到历史高点24.37%、29.82%。目前仅前3月份数据，剔除1、2月份季节性因素导致波动较大外，3月份零售额增速20.52%，仍处于较高水平。同时，销售量的增速为16.80%，表明目前仍处于价增量升阶段。图 20：全国重点大型百货商场服装销售额及销售量增速量增、价升打折处理存货期量增、价升资料来源：中华商业信息网 中国银河证券研究所2、对2010年限额以上服装鞋帽类零售增速的预测我们维持年度策略报告中对2010年限额以上服装鞋帽零售增速判断：比2009年有所加快，大概由2009年22.1%提升至在24%左右。表 4：中国银河证券研究所有关收入、零售增速预测指标2007年2008年2009年2010(F)GDP增速（%）13.0%9.0%8.7%9.6%城镇居民可支配收入实际增长（%）12.2%8.4%9.8%95%农民实际可支配现金实际增长（%）9.5%8%8.5%11.5%社会消费品零售总额增速（%）16.8%21.6%15.5%17%限额以上服装零售增速25.5%24.8%22.1%24%资料来源：中国银河证券研究所3、品牌服饰夏装销售良好，为秋冬季订货会奠定基础（1）大部分A股品牌服饰类上市公司一季度收入和利润保持较快增速目前A股共9家品牌服饰类上市公司（含家纺），从一季度报表看，无论是以直营/加盟为主的上市公司大部分收入均保持较快增速，与限额以上服装鞋帽零售及全国重点大型百货商场服装零售增速表现较为一致：n 家纺类上市公司表现尤其突出，罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺收入增速普遍在30%-40%之间，而受毛利率提升有效带动（分别提高2.5、3.8、6.4个百分点），净利润增速普遍超越收入增速。n 星期六（鞋类）、探路者（户外）目前规模较小，在渠道扩张带动下，收入增速普遍在30%以上，利润增速低于收入增速的原因各不相同，其中，星期六主要受所得税率提高8.1个百分点影响、探路者则受加大直营店建设带动销售费用率提高8.3个百分点影响。n 七匹狼（男士商务休闲）、报喜鸟（男正装为主）作为上市较早的品牌服饰，在毛利率提升带动下，利润增速超越收入增速，分别达到37%、22%。n 美邦服饰收入增30%、净利润下滑90%，主要受开拓MC新品牌、直营大店占比偏高影响，销售费用一季度同比攀升6个百分点；与此同时公司加大前期存货消化，导致毛利率下降近7个百分点。图 21：A股品牌服饰类上市公司一季度收入及利润增速资料来源：WIND 中国银河证券研究所（2）国内重点品牌服饰股订货会情况好于前两季从国内重点品牌服饰近期订货会数据追踪情况看，3-5月份召开的2010年秋冬季订货会增速比2009年9-10月份召开的2010年春夏季订货会有所加快：n 对于加盟占比较高的上市公司，由于秋冬季订货会结束，2010年业绩基本锁定，收入总体维持在较高水平。n 秋冬季订货会增速之所以超越春夏季订货会增速，主要原因在于2009年秋冬季气候寒冷将2008年存货消化较好，且2010年上半年较好的零售状况增加了加盟商订货信心。n 9-10月份召开的2011年春夏季订货会增速展望：目前较好的零售数据为此次订货会奠定良好的基础，在7-9月份终端零售不出现大幅下滑的情况下，增速有望达到2010年同期水平。表 5：“品牌运营+批发”型企业订货会制度及订货会历史数据2009H12009H22010H12010H2说 明Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4美邦服饰30%+负增长0.00%30.00%35%+35%+锁定加盟商全年销售50%七匹狼10%-20%10%-15%5%-10%15%-20%3月底锁定全年订单95%利郎20%+25%33%订货会锁定全年80%+报喜鸟20.00%16.00%20%20%订货大概占全年订单30%-40%罗莱家纺50%+80%-100%订货占比从50%提升至70%+富安娜50%+100%订货占比从50%攀升至70%探路者40%+40.00%40%+订货会锁定全年销售80%+李宁37.00%31.60%12.70%14.50%11.60%15.40%20.3%5月底锁定全年订单95%安踏40%-50%30.00%5%-10%20-25%18.00%16.00%18%22.5%中国动向30%+31.00%8.00%21.00%15.80%22.00%22%22.9%特步40%30%10%-20%21.9%20%23%35%资料来源：中国银河证券研究所（A股上市公司公司订货会数据为我们推测数据）（三）品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平在品牌零售类上市公司业绩驱动因素中，开店增速、提价带来的单店内生增长决定公司未来收入增长，在此基础上，毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设决定的销售费用率、所得税率等决定公司的盈利能力变动幅度。本部分我们将通过以上指标的分解，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素进行分解，并对重点公司未来业绩增速进行预测。1、大众休闲：渠道仍有较大扩张空间，企业进入注重内涵式增长时代渠道增速：2009年七匹狼、美邦服饰、利郎渠道增速均放缓，分别仅增260、165、70家，增速9.4%、6.1%、3%，原因在于危机使代理商存货积压、2009M5以前不佳的销售环境影响加盟商开店信心。结合其市场定位，我们认为各家企业不足3000渠道数量仍有较大的提升空间，消费增速不出现大幅下滑，预计近两年渠道扩张速度10%-15%。单店内生增速：经过2009年对上年存货充分消化，2010年三家企业该增速有望达到10%。毛利率水平：依赖于直营店占比提高、内涵式改进（代理商层理理顺、提价等），七匹狼、利郎2009、2010Q1有所提升，该趋势本年有望维持。美邦服饰主要受MC存货消化负面影响。销售费用率：受直营比例提升影响，七匹狼存在小幅上升压力；美邦服饰已处于历史性高位，其大店发展战略、MC发展思路仍左右未来销售费用率走势，不过整体将走低。未来业绩增速判断：除美邦服饰受MC及大店拖累外，我们预计七匹狼、利郎2010-2011年收入增速20%-25%之间，利润增速30%-40%。表 6：大众休闲品牌服饰业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）七匹狼002029.SZ2008A变动2009H1变动2009H2变动2010Q1变动渠道数量2,769 40.1%2,957 24.9%3,029 9.4%营业收入1,653 88.6%880 4.1%1,108 37.1%581 18.3%营业利润206 68.2%120 3.7%138 53.4%121 37.6%净利润164 62.3%100 8.4%117 62.6%95 37.2%单店收入60 34.6%30 -16.6%37 25.3%毛利率33.9%-1.5%38.4%4.5%38.3%4.3%40.9%4.0%销售费用率14.7%0.2%17.1%3.2%13.7%-1.7%10.3%-2.1%有效税率18.9%0.9%20.8%3.4%12.0%-8.7%23.7%1.3%净利润率9.9%-1.6%11.3%0.4%10.6%1.7%16.3%2.3%美邦服饰002269.SZ2008A变动2009H1变动2009H2变动2010Q1变动渠道数量2,698 28.1%2,863 6.1%营业收入4,474 41.7%1822 11.3%3,395 19.7%1419 30.2%营业利润833 94.4%148 -42.9%413 -27.9%39 -76.2%净利润587 61.5%231 28.1%373 -8.3%15 -90.0%单店收入166 10.6%119 12.8%毛利率45.6%6.7%45.5%2.0%44.0%-2.8%38.0%-6.9%销售费用率21.1%2.0%31.3%9.7%25.9%5.1%30.9%6.2%有效税率30.2%14.2%-22.0%-52.0%15.8%-14.4%58.7%43.8%净利润率13.1%1.6%12.7%1.7%11.0%-3.4%1.1%-13.0%利郎国际01234.HK2008A变动2009H1变动2009H2变动2009变动渠道数量2,491 14.0%2,456 2,561 3%营业收入1,136 28.2%600 24.0%960 47.3%1,560 37.4%营业利润171 55.9%108 42.4%231 142.6%339 98.1%净利润154 59.7%90 29.9%213 151.2%303 96.6%单店收入46 12.5%61 33.6%毛利率30.3%3.9%29.5%-0.3%39.0%8.3%35.3%5.0%销售费用率12.9%1.1%9.1%-3.4%11.6%-1.6%10.6%-2.3%有效税率3.4%2.2%13.3%10.5%-3.4%-7.3%1.8%-1.6%净利润率13.6%2.7%15.0%0.7%22.2%9.2%19.4%5.9%资料来源：各公司历年年报 中国银河证券研究所2、家纺行业：上市效应带动业绩超预期增长，渠道仍处快速扩张期渠道增速：除重视加盟快速铺店的罗莱家纺外，富安娜和梦洁过去两年渠道开设均较缓慢；上市后，三家公司均规划2010-2011年每年增加350-450家渠道，增速在20%-30%之间。单店内生增速：上市效应、相对低基数使各公司2009H2、2010该增速在15%以上，2011存在不确定性。毛利率水平：直营比例提升、新产品开发使过去两年各企业毛利率水平有所提升；2011年这种趋势仍将延续，即毛利率继续小幅提升。销售费用率：受直营比例提升影响，各企业销售费用率仍延续前期小幅上涨态势。未来业绩增速判断：我们预计受上市效应带动，三家公司2010年保持较高业绩增速；2011年受地产成交下滑等影响，业绩增速将恢复常态。表 7：品牌家纺业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）罗莱家纺002293.sz2008A变动2009H1变动2009H2变动2010Q1变动渠道数量153614.9%1723181017.8%营业收入903 19.5%408 6.8%738 41.6%359 40.8%净利润111 30.4%51 1.0%102 69.4%51 43.6%单店收入59 4.0%41 20.1%毛利率37.1%2.3%39.8%1.0%38.7%2.9%39.6%2.5%销售费用率15.1%1.1%18.0%3.8%17.3%1.6%16.6%1.9%有效税率19.1%-4.3%24.1%1.2%21.0%5.4%26.1%5.7%净利润率12.3%1.0%12.5%-0.7%13.9%2.3%14.3%0.3%富安娜002327.SZ2008A变动2009A变动2010Q1变动渠道数量10729.2%11244.9%营业收入681 15.3%792 16.3%253 39.3%净利润66 12.5%86 31.0%36 46.7%单店收入64 5.7%70 10.9%毛利率45.0%7.5%43.0%-2.0%46.7%3.8%销售费用率25.3%4.8%23.8%-1.4%22.6%1.0%有效税率17.0%9.6%20.6%3.7%21.6%0.1%净利润率9.7%-0.2%10.9%1.2%14.3%0.7%梦洁家纺002397.SZ2008A变动2009A