创业板上市公司价值评估问题分析(共21页).doc

精选优质文档-倾情为你奉上内容摘要 本文首先介绍了我国创业板的发展情况和特点，然后总结了国内外关于公司价值评估的各种理论及其发展演变情况。接下来分析了各个方法对于创业板公司估值的不足之处，进而引出符合我国创业板价值评估的实物期权理论。文章先介绍了实物期权估值法的基本原理和分类，并结合天津长荣股份有限公司的案例，进一步探讨了实物期权理论的适用性。天津长荣印刷设备股份有限公司是一家高新技术企业，于2010年正式在创业板上市，对研究创业板公司的估值情况有一定的代表性。本文通过对该公司历史财务情况的分析并用实物期权法对该公司进行估值，得出实物期权法适于应用在评估创业板公司的结论。本文通过对创业板上市公司价值评估问题的研究，将创业板的风险性和不确定性考虑进企业的估值中，从理论上丰富了对公司估值问题的研究，具有很大的理论与现实意义。关键词：创业板；上市公司价值评估；实物期权法Abstract This paper first introduces the development situation and characteristics of the Second-board market in our country, and then summarizes the theories about the company valuation at domestic and abroad and its development situation. Then analyzed the various methods for the deficiency of the Second-board market company valuation, in which conforms to our country the Second-board market valuation theory of real options. The article first introduces the basic principle and classification of real options valuation method, and connecting with the Masterwork USA Inc, further discusses the applicability of the real option theory. Masterwork USA Inc is a high-tech enterprise, and in 2010 officially listed on the Second-board market, which research the Second-board market company valuations have certain representativeness. This article through the analysis of the history of a company's financial situation and use the real options method to estimate the company.The concluded is that real option method is suitable for application in evaluating the Second-board market companies.This article through to research of the Second-board market company valuation, take in the risks and uncertainties to considered into enterprise valuation, which enriched the valuation issue of research on the company.That has great theoretical and practical significance. Key words: gem, listing Corporation value evaluation, real options method专心-专注-专业目 录创业板上市公司价值评估问题分析实物期权估值法一、导论（一）研究创业板上市公司价值评估问题的研究背景、目的和意义1. 研究背景创业板市场又叫做二板市场，创业板市场主要是为在主板市场无法上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，是对主板交易市场重要的补充和支持。我国的创业板市场与2009年10月23日下午4时在深圳证券交易所正式启动，在之后近一年的时间里，中国创业板市场发展迅速，创业板公司股票交易额稳步增长，到2012年4月，深圳证券交易所正式发布深圳证券交易所创业板股票上市规则，使创业板市场进一步完善。经过对首批上市的28家企业来看，涵盖行业非常广泛，其中医疗和医疗器械类的占比最大，其次是机械设备类企业和软件类企业。在2009年10月30日创业板首批28家企业上市当天，至午盘已有五只个股涨幅超过了200%，其他个股涨幅均超过100%，社会对创业板的热情可见一斑。但交易的第二天，28只股票除吉峰农机外全部跌停，这冰火两重天的局面出现，一方面暴露了中国创业板市场的发行和交易机制的缺陷，另一方面说明对创业板上市公司的估值存在问题。在发行前，有券商估计创业板按发行前股本计算的整体发行市盈率为42倍，而按发行后的股本计算的发行市盈率则高达55.7倍，远高于主板和中小板的整体水平。这种情况的出现是有一定原因的，一是由于创业板的发展往往伴随着高投入、高风险的特点；二是由于我国资本市场起步晚、发展尚不完善，在发展过程中不断有新的问题暴露出来。这导致我国创业板上市企业的生命周期短，估值困难。许多传统的估值方法，例如成本法、估价法、现金流折现法等并不适用于具有非线性成长特性、以及不同价格形成机制的创业板企业。因此，对创业板上市企业价值评估问题的研究就非常必要。2. 研究目的随着越来越多的企业加入创业板市场和众多的投资者对创业板市场的关注，如何更加合理的对创业板企业进行估值已经成为广泛关注的话题。经济学上讲商品的价格总是围绕价值上下波动的，而股票作为一种特殊的商品，其价格虽然也围绕着内在价值变动，但是很大程度上受到人们对公司的心理预期等“人为”因素的影响，因此常会出现对某只股票的估值与实际价格相差很大。本文通过对各种估值方法的分析与阐述，找出较适合创业板估值的实物期权法，并通过对天津长荣印刷设备股份有限公司的分析，进一步研究实物期权法对创业板企业估值的合理性。3. 研究意义本文通过对创业板上市公司价值评估问题的研究，将创业板的风险性和不确定性考虑进企业的估值中，从理论上丰富了对公司估值问题的研究。对投资者而言，准确的估值有利于保护投资者的利益，有助于他们做出正确的决策和投资分析，以减少投资的风险不确定性而导致的损失；对企业而言，有助于企业从多种角度对企业价值以及企业的盈利能力作出分析，帮助管理者做出正确的决策，使创业板企业摆脱短命的厄运；对于市场而言，有助于市场的完善，为公司的并购、以及企业融资提供科学合理的依据。因此，对创业板上市企业估值问题的研究具有很大的理论与现实意义。（二）文献综述1. 国外上市公司价值评估方法的研究国外很早就开始关于上市公司价值评估问题的研究。艾尔文·费雪最早开始研究价值评估理论，他于1906年的著作资本与收入的性质中，首次阐述了他的资本与收入理论的关系，说明一个项目的投资价值就是未来现金流的折现，并且强调资本价值评估的重要性所在。在1907年，他的另一部著作利率：本质，决定其与经济现象的关系中，进一步完善了其理论，从利率的角度，进一步说明了资本与收入的关系，并且建立了资本价值评估模型和体系，形成了资本价值评估的基本框架，为后人研究资本价值评估奠定了基础。此后，资本价值评估理论开始迅速发展，1958年，弗兰科·莫迪利安尼和莫顿·米勒的著作资本成本、公司融资和投资理论中首次引入了不确定性，他们说明了在不确定的情况下，公司资本结构和公司价值之间的关系，他们做出的最大贡献是首次提出了影响巨大的MM理论。该理论是两位教授于1958年六月在发表的“、公司财务与资本”一文中所阐述的思想。该理论认为，在不考虑，并且所有公司的经营风险是同样的，只有公司的资本结构存在差异时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。也就是说，公司的资本总成本和总价值不会随着公司债务比率的变化而变化，所以，企业的资本价值和企业是否存在负债是没有关联的。然而“MM理论”并不是完善的，他的假设前提是资本市场是完善的，并且资本是可以自由流动的，而且也不考虑。然而在现实中并不存在不存在这么完美的资本市场，有许多的因素阻碍着，尤其是不可能有公司不用缴纳所得税。随后，弗兰科·莫迪利安尼和莫顿·米勒两位教授于1963年，又提出了修正的MM理论，他们把所得税考虑了进去，所以修正的“MM理论”又叫含税条件下的。他们发现，在考虑的情况下，综合成本由于负债的利息是免税支出而降低，企业的价值也由此增加。因此，公司只要通过的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。当在中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时达到最大。然而，两种“MM理论” 都是关于债务配置的两种极端的看法，在现实中适用性有限。在随后基本价值评估理论发展中，Myer首次提出了实物期权的思想，他认为在之前用折现现金流法进行的企业的价值中，所得出的价值是企业现在的价值，而企业真实的价值应该是企业未来价值，也就是企业期权价值的折现值。该理论后来被Kester在1984年所证明，他经过一系列研究得出结论，企业的价值是由其所持有的选择权价值来决定。Shiller和Smmers分别于1984和1986年进行了对长期收益率的研究。长期收益率是股票价值的集中体现，他们证明了股票的价格是围绕着股票的价值波动的。2. 国内上市公司价值评估方法的研究我国资本市场起步较晚，市场发展还不完善，对上市公司的价值评估理论研究仍不全面。2008年，傅强和方文俊介绍了“非理性管理者”的理论模型，从管理者非理性的视角阐释了现代我国资产选择和投资者并购的一些行为；2009年张秀国结合内蒙古煤矿的案例，分析了现金流量法在投资决策中的运用；2012年，徐国锋、彭熠、彭清平三个人梳理了半个多世纪以来有关债务融资与企业绩效关系的主要理论文献,按照文献的时间脉络和逻辑关系,阐述了有关研究的思路、方法和主要结论；2013年马春兴在现金流量法下，结合中国实际，研究了现金流量法在企业价值评估方面的适用性；2013年，周艳丽、吴洋，针对目标公司的准确估值问题，结合实物期权理论而建立模型，进而得出：前景理论下服从跳扩散模型，同时考虑了外生竞争性和管理者理性决策的影响，更符合实际。经过众多专家的研究和理论的发展，中国借鉴西方的经验发展了自己的价值评估体系，目前，中国的价值评估理论仍在不断发展中，现阶段主要的理论有：对财务指标进行综合评价的定性方法，包括分析资产负债表等各种报表、计算公司的市盈率市净率、还有股权现金流折现，公司自由现金流折现和实物期权法；其二是运用统计方法进行研究的定量研究方法；还有从宏观、中观、微观评估公司投资价值的方法。（三）研究内容和结构安排1研究内容选择正确的价值评估方法对创业板上市公司和投资者以及资本市场都有重大的意义，目前研究公司内在价值的主要方法有：成本法、估价法、市场法、收益法、现金流折现法、相对价值法、EVA和期权定价法。由于创业板企业存在不确定性的影响而导致内在价值研究的误差通常较大，本文采用实物期权法进行分析，可以解决这种不确定性，使投资者可以利用最小的代价来获得最大的收益，并结合天津长荣股份有限公司的案例，来进一步分析实物期权法的合理性。2. 结构安排本文首先介绍了我国创业板的发展情况，总结了国内外关于公司价值评估的各种理论及其发展演变情况。接下来介绍了符合我国创业板价值评估的实物期权理论的基本原理和分类，之后进一步说明了对创业板公司价值评估采用实物期权法的合理性。然后结合天津长荣股份有限公司的案例，进一步探讨了实物期权理论的适用性，并对实物期权法的应用提出自己的观点和看法。（四）研究方法和创新之处1. 研究方法利用理论与实际相结合的方法研究创业板上市公司的估值问题。理论部分运用实物期权法估值原理，实际部分结合天津长荣股份有限公司的案例定量分析。2. 创新之处 由于我国创业板刚起步不久，相关的估值原理还不充分，没有结合创业板的特点。本文运用实物期权法，结合之前的研究基础和各种理论，减少了不确定性导致市场法、现金流量法等估计不准确的问题，实物期权法将各种不确定因素的风险考虑进来，使估值更加准确。二、实物期权法估值理论（一）实物期权法的原理实物期权法最早是由Myer在1977年提出来的，他提出企业的真实价值其实是企业未来现金流的折现值，也就是企业期权价值的折现值。该理论经过后来的一系列发展、演变和补充。现在对公司价值评估的实物期权法的核心思想主要包括以下三个方面的内容：其一是，期权是或有决策。期权是一种选择权，有选择执行或者不执行的权利。而创业板公司和中小企业，本身由于公司规模小，项目风险大而包含很多不确定性。在评估过程中运用实物期权，则投资的资金不仅包含了企业本身的价值，还包含了未来继续选择投资的权利。如果未来企业发展向好，则投资者可以继续选择执行期权，而一旦企业有出现危机，投资者可以选择不执行或者暂缓执行这项期权，这时投资者只损失的是购买期权的期权费。其二是，期权估价与金融市场估价相一致。实物期权的方法实际上是引用了金融市场里的一些概念，来为复杂的金融资产定价。其结果是使得管理期权、内部投资机会以及交易机会具有等值基础上的可比性。其三是，投资者具有管理柔性。这一点主要是说投资者可以运用多种手段管理，增加了获利机会。然而管理柔性的价值可能会受到许多其他因素的影响，例如项目的不确定性、到期日、延迟投资等。因此，投资者可以灵活运用，利用杠杆效应提高投资价值。在公司面临不确定性的影响下，实物期权的价值来源于公司战略的调整。每一个公司通过调整，确定不同的战略组合，来确定自己的实物期权，而使投资者获得收益。实物期权法是一种动态评价指标，将不确定性变为企业的优势。对创业板企业的价值评估尤为适合。费雪·布莱克和梅隆·斯科尔斯教授于1973年，共同提出了布莱克斯科尔斯模型，这个模型形成对期权定价法形成了突破性的进展。布莱克斯科尔斯模型中买入期权的价值形式如下：其中： 模型中，和分别是和的积累正态分布函数值C：表示买入期权的价值。在计算企业价值时，表示的是企业价值。S：制定资产的当前价K：期权的执行价格或者履行价格r：与期权寿命相当的无风险利率：指定资产的标准差t：期权的到期时间（二）实物期权法的分类实物期权按照企业发展阶段的不同可以分为：增长期权，放弃期权和等待期权。1. 增长期权增长期权，又叫做扩张期权。对企业来说是企业发展到一定阶段后，企业的所有者有权决定是否要扩大规模；对投资者来说是当初始投资获得成功后，投资者在未来能够获得新的投资的机会。增长期权是从企业战略的高度来对企业价值进行评估，比如在企业进入了一个新的市场后，对该市场的拓展与开发的投资会使企业掌握这种增长期权，而企业是否执行这项期权，取决于对市场开发的程度，当未来的市场对企业发展有利时，企业一般选择执行这项期权。相反，如果企业没有进行初始投资的话，则企业不具有这种期权，如果不具有增长期权，则企业进入该新兴市场则具有较高的门槛，相应的成本会大幅增多，因此，也就很难在市场上形成竞争力，而占有一席之地。2. 放弃期权放弃期权，顾名思义就是企业在实行某个项目后又放弃的权利。当企业决定放弃该项目而将该项目在市场上出售时，该项目的市场价值既是该放弃期权的价值；但当企业不将该项目用于出售而将该项目应用于别的领域时，该项目产生的机会成本既是该放弃期权的价值。比如在创业板企业投产的过程中，市场环境恶化而导致成本升高，收不抵支，此时放弃该项目企业可能损失的也只是期初投入的研发费用，因此，在这种情况下，放弃期权的行使对企业更为有利。3. 等待期权等待期权也叫做延迟期权，是指企业不必马上作出决策，而可以等对市场信息、价格、成本等做出进一步的分析或接受新的信息后，再作出决策。使企业做出等待决策的主要是由于市场的不确定性，但等待期权可能会使企业丧失抢占市场先机的机会，使企业放弃了早期的现金流量。尤其是创业板市场，存在很大的不确定性，如果企业在开发一个新产品之初就马上投入市场，或开始对一个新项目研究时即开始投资，企业虽然可以获得期初的现金流，但是这样做往往风险较大，尤其对于基础薄弱、资金实力并不雄厚的创业板企业来说，行使等待期权往往更为安全，对企业更为有利。（三）实物期权法在评估创业板市场的适用性一般对企业价值的评估方法都考虑的是对企业未来现金流的预测，但是这就要求企业未来的现金流是稳定且可预测的。但是对于创业板企业而言，未来的现金流收入存在很大的不确定性，这一方面是由于创业板企业自身规模小、资金来源不足的特点所导致的，另一方面是由于金融市场的不稳定性所造成的。虽然不稳定性会造成企业的估值困难，但是正是由于创业板企业的不稳定性的特点而给自身带来了巨大的发展潜力。实物期权法在处理这种不确定性方面，将企业发展的不确定性和实际的选择以及不可逆性三者相联系，真正的把企业发展的不确定性利用起来，超越了其他对企业价值评估方法，真正适用于创业板市场。实物期权法实际上是对其他各个方法的一种结合与发展，它不仅仅局限于对企业固定现金流的预测，而用一种动态的、发展的眼光来评价企业的价值，这使决策者的决策不再是一成不变的模式，而跳出现金流折现的局限，让决策可以根据市场的不断变化和发展，以及不确定性风险的变化而随时作出调整。本文运用的模型充分考虑了企业未来发展的机会，创业板企业多是拥有大量无形资产，这种资产也许目前并没有充分体现出其价值，但是随着产品的开发和市场占有率的提高，必然带来连续增长的现金流，也就是说企业未来发展的潜力无限，是属于高成长性的企业。这就类似于一个看涨期权，因此，实物期权评估法比较适用。三、天津长荣印刷设备股份有限公司估值问题研究（一）天津长荣印刷设备股份有限公司状况分析1. 行业状况分析印后包装作为印刷产业的一大类，近年来发展迅速，机器的速度和创新得到大规模的提高。印后设备具有种类繁多、结构复杂的特点。印后设备按照加工目的的不同可以分为两大类：一是成型加工设备，例如切纸机、折页机、装订机等等；另一类是印后的表面整饰设备，其包括烫金机、上光机、覆膜机等等。目前切模机和烫金机在印后设备中处于主导地位。印后包装做为一种高科技新兴产业，近十几年来，虽然世界经济和中国经济波动频繁，但印后包装行业稳定的增长态势，具有相对的稳定性。有国际专家估计，在今后的几年里，印后包装行业的增长率应该在4.5%左右。在这个行业里，西方国家发展较早，技术比较先进，尤其是美国，其占全球印后包装市场的30%左右。中国印后包装行业虽然起步晚，但是在近几十年的发展过程中，一方面不断借鉴西方先进的技术经验，另一方面国内市场不断扩大，需求增长，到2010年末中国纸包装的总产值达到4000亿元。在“十一五”期间，印后包装行业的平均增速达到了18%20%，该行业的发展之迅速可见一斑。预计到2015年末，中国包装工业总产值可以达到6000亿元。目前在中国，从事包装装潢印刷的工业企业有近37431家，占全国印刷业总数的38.43%，印刷机的需求量超过400亿。主要的企业有天津长荣印刷设备股份有限公司、北人印刷机械有限公司、上海高斯印刷设备有限公司等。在国家“十二五”期间，国家制定了“数字印刷与印刷数字化”的总体指导方针，此后，带有计算机集成控制的高效、高精度、高速度、高科技的印后切模、烫金、装订设备必将加速发展，成为印后包装产业的主要设备。2. 企业状况分析“天津长荣印刷设备股份有限公司”的前身“天津长荣印刷包装设备有限公司”成立于1995年，是一家专业生产、销售印后设备的，拥有在印刷领域自主开发、研制印后设备的技术实力。2007年12月7日，公司正式完成股份制改制，更名为“天津长荣印刷设备股份有限公司”。公司现有注册资本7500万元， 2004年至2008年连续三次被认定为高新技术企业，公司被评定为“中国包装龙头企业”。公司共有8项产品获天津市首批自主创新产品的认定，2010年1月15日公司有恒商标被认定为。2010年12月29日公司股票首次公开发行申请获中国证监会审核通过，2011年3月29日公司股票在深圳证券交易所创业板正式挂牌交易，股票简称：长荣股份，股票代码：。公司自成立以来一直致力于高新技术及其产品的研究和生产，目前公司已拥有已授权专利29项，发明专利1项。公司的主导产品为：圆压平电脑烫金机、高精密高速自动模切机、高精密自动平压平电脑全息烫印模切机以及高速自动糊折盒机等。经过10余年的发展，公司已发展成为国内领先的印后设备制造企业，产品遍布全国并出口至二十多个国家和地区。（二）天津长荣印刷设备股份有限公司财务状况分析2012年上半年度，公司按照年初确定的经营计划，在稳固国内市场的同时，加大了海外市场的开拓力度，共实现销售收入3.11亿元，同比增长了24.97%，其中出口销售收入共计3,555.27万元；共实现利润总额11,602.13万元，同比增长了29.44%，实现归属于上市公司股东净利润9635.02万元，同比增长了28.64%。2011年，因募投项目一期的投产，公司的产能实现了较大的增长，但相应的管理和资源配套措施未能完全跟进，因此公司在上半年，通过加强内部管理，对内部资源进行了重新调配整合，以满足公司进一步扩张产能的需要。经过上半年的调整，基本达到了预期的目标，为进一步释放产能奠定了扎实的基础。报告期内募投项目二期工程开始施工，预计2012年第三季度将投入使用，二期工程将进一步推进募投项目产能的释放。公司关键技术人员保持稳定，生产计划执行情况良好。1. 主营业务收入及成本其主营业务收入比上年增长了4.16%，其他业务收入比上年度增长37.15%；主营业务成本比上一年增长6.4%。具体统计如表1数据来源：天津长荣印刷设备股份有限公司. 天津长荣印刷设备股份有限公司2012年度业绩报告.2013年2月27日：表1 2012年天津长荣印刷设备股份有限公司主营业务收入和成本对比表（单位：元）项目本年金额上年金额主营业务收入572,224,083.89549,358,208.94其他业务收入2,698,345.211,967,400.17合计574,922,429.10551,325,609.11主营业务成本308,473,435.83289,892,869.35其他业务成本83,770.68合计308,557,206.51289,892,869.35该公司的主要产品模烫机、模切机、和糊盒机、检品机。该公司主要产品的销售金额统计如表2数据来源：天津长荣印刷设备股份有限公司. 天津长荣印刷设备股份有限公司2012年度年报.2013年3月19日：表2 2012年度天津长荣印刷设备股份有限公司主要产品销售金额表（单位：元）产品名称本年金额上年金额营业收入营业成本营业收入营业成本营业收入模烫机344,256,110.62174,205,338.5327,288,768.5163,605,533模切机149,381,114.2088,914,204.15184,109,213.4103,773,206.1糊盒机25,915,283.4720,018,673.2019,883,019.0514,030,850.59检品机34,557,424.4221,104,592.555,305,107.615,432,959.90配件及维修费18,114,151.184,230,627.3912,772,100.313,050,319.67合计572,224,083.89308,473,435.8549,358,208.9289,892,869.32. 计算税后净营业利润公司的税后净营业利润应是息税前利润与所得税的差额，也就是净利润和利息费用的综合。由于在该公司里，利息费用在财务费用中占比较大，所以本文把利息费用替换为财务费用，所以税后净营业利润的计算公式如下：税后净营业利润=净利润+财务费用表3数据来源：天津长荣印刷设备股份有限公司. 天津长荣印刷设备股份有限公司2012年度年报.2013年3月19日 天津长荣印刷设备股份有限公司利润表（单位：元）营业税金及附加5,900,024.883,201,964.69销售费用39,673,233.5433,202,616.13管理费用52,719,354.5341,149,479.94财务费用-16,882,589.39-15,154,592.53资产减值损失4,129,217.5510,872,361.62投资收益4,200,000.00二、营业利润156,492,320.73158,777,720.14加：营业外收入7,568,227.787,633,268.89减：营业外支出307,561.3310,000.00三、利润总额163,752,987.18166,400,989.03减：所得税费用24,572,851.7023,857,095.47四、净利润139,180,135.48142,543,893.56税后净营业利润122,297,546.09127,389,301.033. 财务指标计算表4数据来源：天津长荣印刷设备股份有限公司. 天津长荣印刷设备股份有限公司2013年度半年报.2013年8月19日 天津长荣印刷设备股份有限公司主要财务指标2013-6-302013-3-312012-12-31盈利能力分析总资产利润率(%)6.59363.11710.5952加权净资产收益率(%)7.653.5711.93主营业务利润(元)165,087,698.0676,591,029.23259,822,833.22资产报酬率(%)11.20073.11714.8296净资产报酬率(%)12.65843.510916.2872股本报酬率(%)117.947233.4744149.8503营业利润率(%)37.038635.666730.0664营运能力分析续表42013-6-302013-3-312012-12-31应收账款周转率(次)2.03321.04556.1312应收账款周转天数(天)177.0608344.332958.7161存货周转天数(天)450938.233222.5932固定资产周转率(次)1.229-2.5082总资产周转天数(天)1670.53363560.8309903.3877流动资产周转天数(天)1284.33822737.6426714.5693股东权益周转率(次)0.24020.11250.4557偿债能力分析流动比率7.84198.010310.3876速动比率6.5316.70778.7196现金比率(%)450.4227427.2945576.5506利息支付倍数-1834.6338-1803.1054-979.8737股东权益比率(%)88.484788.782291.0508产权比率(%)11.17210.90818.0586资产负债率(%)11.515311.21788.9492总资产(元)149,766,1631.781,503,495,923.51,414,673,132.144. 公司表外资产的评估公司的表外资产主要表现为无形资产的存在，主要是智力资本，它在很大程度上影响着一个公司的公允价值。计算该公司的智力资本，首先要明确该企业属于的行业的总资产收益率为9.82%，根据公司的资产负债表，2012年公司资产总计为141，467.3万元，将资产总值与行业的总资产收益率相乘就是该公司估算的财务资产收益率，为4，587.6万元。该公司的2012年的净利润为8，009.4万元，将净利润的数值中除去该公司的财务资产收益率，雨下的部分就是无法解释的额外收益，该部分就是公司的智力资本，为3，421.9万元。再将智力资本收益按照公司招股说明书上的折现率12%折现，则智力资本的价值为28，515.7万元，这种方法就是收益折现法下计算的公司的智力资本价值。由此，也可以算出公司经过调整后的公允价值为公司净资产、无形资产增加值和智力资本价值的总和为51，414.2万元。（三）天津长荣印刷设备股份有限公司实物期权估算1. 公司主要的实物期权该公司主要的实物期权即该公司主要投资的项目，在2010年公司发布的天津长荣设备股份有限公司创业板首发招股说明书（申报稿）中明确提到了公司主要投资于高速精密多功能新型印刷设备产业化建设项目，投资总额达到27，516万元，其中固定资产投资额为22，680万元，铺底流动资金为4，836万元，预计建设期第一年投入17，000万元，第二期投入5，680万元。由于该项目实施的紧迫性，在公开募股前，公司已经投入自投资金进行建设，截至2010年6月30日，项目累计投入资金7,633.42 万元，在本次发行募集资金到位后将以募集资金置换该部分已投入资金。自2010 年6 月30 日至本次发行募集资金到位之日，如本项目还需进行其他前期投入，公司将以自筹资金前期垫付，待本次募集资金到位后以募集资金置换该部分前期投入的自筹资金。如实际募集资金净额不能满足拟投资项目的资金需求，缺口部分由本公司自筹解决。本次募集资金投资项目的主要产品模切机、模烫机、糊盒机及联动生产线主要应用于包装印刷领域，针对印刷后制品进行装饰、模切和粘接成盒。近年来，包装装潢印刷领域在印刷业中一直表现突出，成为推动我国印刷业发展的主要力量之一。预计该投资项目的回报发展潜力很大，可以给公司带来很大的利润空间。2. 期权定价模型中相关参数的确定 无风险利率的确定本文参考了2010年公司开始公开募集股票时的中国人民银行公布的一年期存款利率作为该期权定价模型中的无风险利率，其值是2.75%。 实物期权的执行时间和价格 根据公司2010年发布的天津长荣设备股份有限公司创业板首发招股说明书（申报稿）中提到的，公司对该项目的总投资额为27，516万元，预计建设期第一年投入17，000万元，第二期投入5，680万元。该项目的建设期为2年，生产期为10年，预计第四年可以达到预定产能。因此，本文拟将该项目的执行期间定位4年，该期权的执行价格为27，516万元。 项目价值的年变动率 本文利用天津长荣印刷设备股份有限公司于2012年三季度中7月7日到9月30日这60日之之间的股价变动情况来计算股价的平均变动率来大致估算项目的年变动率。7月7日到9月30日这60日之之间的股价变动情况如表5数据来源：天津市长荣印刷设备股份有限公司. 长荣股份新浪行情中心.2013年10月10日所示：表5 天津长荣印刷设备股份有限公司7月7日到9月30日股价变动表日期开盘价收盘价日期开盘价收盘价2012-9-3026.125.92012-8-1745.947.692012-9-2925.9825.92012-8-1647.0345.852012-9-2827.19262012-8-1547.0146.952012-9-2726.8927.12012-8-1246.9946.782012-9-2627.6526.82012-8-1145.646.482012-9-2327.8827.632012-8-1043.446.152012-9-2229.5528.452012-8-941.7943.82012-9-2128.9129.782012-8-843.1842.72012-9-2027.7629.132012-8-542.3843.762012-9-1928.4128.022012-8-445.2544.12012-9-1630.328.462012-8-344.745.252012-9-1543.243.512012-8-24545.32012-9-1442.1643.32012-8-144.5445.562012-9-1341.941.952012-7-2945.0144.552012-9-942.5742.52012-7-2844.345.412012-9-843.442.562012-7-2743.3644.652012-9-742.8643.352012-7-2643.2343.322012-9-64442.752012-7-2544.1843.252012-9-544.6744.532012-7-2244.9944.462012-9-245.4444.72012-7-2144.0244.362012-9-145.9645.312012-7-2044.0144.262012-8-3047.645.912012-7-194444.5续表5日期开盘价收盘价日期开盘价收盘价2012-8-2948.447.692012-7-1844.0143.882012-8-2647.848.22012-7-1544.844.252012-8-2548.547.992012-7-1444.444.582012-8-2448.447.782012-7-1343.0844.392012-8-23