资本成本与资本结构讲义(PPT 82页).pptx

第五章第五章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构 第一节资本成本第一节资本成本一、资本成本的含义和影响因素一、资本成本的含义和影响因素（一）资本成本的含义及意义资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资来源所要求的报酬率价，体现为融资来源所要求的报酬率 。资金成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。n资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用.n资金占用费是指占用资金支付的费用，n资金占用费是筹资企业经常发生的;而资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生，因此在计算资金成本时可作为筹资金额的一项扣除。 资本成本的意义资本成本的意义资本成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入企资本成本是企业的投资者（包括股东和债权人）对投入企业的资本所要求的收益率，业的资本所要求的收益率， 企业投资报酬率它的资本成本企业投资报酬率它的资本成本 补偿投资者补偿投资者资本成本是投资项目（或本企业）的机会成本，资本成本是投资项目（或本企业）的机会成本， 资本成本资本成本 = = 投资者要求的最低报酬率投资者要求的最低报酬率是选择资金来源、确定筹资方案的重要依据选择资金来源、确定筹资方案的重要依据资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准资本成本是评价投资项目、决定投资取舍的重要标准企业企业（二）影响资本成本高低的因素（二）影响资本成本高低的因素n总体经济环境总体经济环境：经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平 n证券市场条件证券市场条件：证券的市场流动难易程度和价格波动程度n企业内部的经营和融资状况企业内部的经营和融资状况：经营风险和财务风险的大小 n项目融资规模项目融资规模 ：企业的融资规模大，资本成本较高 二、资本成本的计算二、资本成本的计算（一）个别资本成本一）个别资本成本n个别资本成本是指使用各种资金的成本个别资本成本是指使用各种资金的成本。 包括：债务资本成本：债务资本成本：长期借款成本、债券成本 权益资本成本权益资本成本：优先股成本、留存收益成本、普通股成本。 n个别资本成本是企业资金使用费用和有效个别资本成本是企业资金使用费用和有效筹资额的比率。其基本公式如下：筹资额的比率。其基本公式如下：KfPDK)1(FPD或：或：K资本成本，以资本成本，以百分百分 率表示；率表示； D资金使用费用资金使用费用额；额； P筹资额；筹资额； f筹资费用额；筹资费用额； F筹资费用率，筹资费用率，即筹资费用额与筹资即筹资费用额与筹资额的比率。额的比率。1长期借款成本 长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息可以在税前扣除，可以抵税。一次还本、分期还息借款的成本为： LK)1 ()1 (LLFLTI式中：式中：KL长期借款资本成本；长期借款资本成本；IL 长期借款年利息；长期借款年利息；T所得税率；所得税率；L长期借款筹资额（借款长期借款筹资额（借款本金）；本金）；FL长期借款筹资费用率。长期借款筹资费用率。LKLLFTR1)1 (式中：式中：RL长期借款的利率。长期借款的利率。或：或：n如果对资本成本计算结果的精确度要求较高，可采用如下公式：)1 (LFL nttLKI11nKP1+ = TKKL1式中：式中：P第年末应偿还的本金；第年末应偿还的本金；K所得税前的长期借款资本成本；所得税前的长期借款资本成本；KL所得税后的长期借款资本成本。所得税后的长期借款资本成本。2长期债券成本 发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。 按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式为：)1()1(bbbFBTIK式中：式中：Kb债券资本成本；债券资本成本；Ib债券年利息；债券年利息；T所得税率；所得税率；B债券筹资额；债券筹资额；Fb债券筹资费用率。债券筹资费用率。bbbFTRK1)1 (式中：式中：Rb债券利率债券利率。n如果需要将债券资本成本计算得更为准确，应当先依据现金流量确定税前的债券成本，进而再计算其税后成本。)1 (bFBnttbKI11nKP1+ TKKb1式中：式中：K所得税前的债券成本；所得税前的债券成本；Kb所得税后的债券成本。所得税后的债券成本。3优先股成本 优先股的成本取决于投资者对优先股收益率的要求，优先股每期都有固定的股利支付率，所以优先股实际上是一种永续年金，其成本为： 这里D为固定股利，P0是优先股的当前价格。0PDKp4留存收益成本（1）资本资产定价模型法（CAPM模型）（2）风险溢价法 cbsRPKK式中：Kb债务成本；RPc股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。（3）股利增长模型法 股利增长模型法是依照股票投资的收益率不断提高的思路来计算留存收益成本。一般假定收益以固定的年增长率递增. 计算公式为：GPDKs01式中：式中：KS留存收益成本；留存收益成本；D1预期年股利额；预期年股利额；P0普通股市价；普通股市价；G普通股利年增长率。普通股利年增长率。5普通股资本成本n普通股成本可以按照股利增长模式的思路计算，但需调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响。普通股成本的计算公式为：GFPDKce)1 (01式中：式中：Ke普通股成本；普通股成本；D1预期年股利额；预期年股利额；P0普通股市价；普通股市价；Fc普通股筹资费用率普通股筹资费用率 G普通股利年增长率。普通股利年增长率。（二 ）加权平均资本成本 加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本(一般)按照其市场价值进行加权平均确定的。 其计算公式为：njjjwWKK1式中：Kw加权平均资本成本；Kj第j种个别资本成本；Wj第j种个别资本占全部资本的比重（权数）。 l影响加权平均资本成本的因素 1公司不能控制的因素（1）利率利率:货币的需求和供给，投资项日的收益和风险（2）税率税率 :税后利率等于税前利率乘以1减税率,税率对加权平均资本成本影响较大. 2公司可以控制的因素（1）资本结构政策资本结构政策:公司可以改变资本结构来改变资本成本 （2）股利政策股利政策:股利政策会影响留存收益进而会影响股权成本的大小 （3）投资政策投资政策:投资项目不同,风险不同,资本成本也就不同（三）边际资本成本n 边际资本成本是指资金每增加一个单位而边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本增加的成本。 企业的个别资本成本和加权平均资本成本，是企业过去筹集的或目前使用的资本的成本。企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还要考虑为投资项目新筹集的资金的成本，这就需要计算资金的边际成本。边际资本成本计算边际资本成本计算 企业追加筹资，可能只采取一种筹资方式。但在筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，企业往往通过多种筹资方式的组合来实现。这时，边际资本成本需要按加权平均法计算，是追加筹资时所使用资本的加权平均资本成本。其权数为市场价值权数，不是账面价值权数。 例：某公司目前拥有资本例：某公司目前拥有资本100100万元，其中万元，其中 长期借款长期借款2020万元，占比万元，占比20%20%， 长期债券长期债券5 5万元，占比万元，占比5%5%， 普通股普通股7575万元，占比万元，占比75%75%，。，。 由于扩大经营规模的需要，公司拟在保持由于扩大经营规模的需要，公司拟在保持目前的资本结构条件下筹措新资金。财务目前的资本结构条件下筹措新资金。财务人员分析了资本市场状况和企业筹资能力，人员分析了资本市场状况和企业筹资能力，认为随着企业筹资规模的扩大，各种资本认为随着企业筹资规模的扩大，各种资本的成本也会增加。测算资料详见下表：的成本也会增加。测算资料详见下表：表：筹资规模与筹资成本的变化表：筹资规模与筹资成本的变化资金种类 目标资本结构 新筹资额 资本成本（ %）长期借款200-1000010000-4000040000678长期债券50-250025001012普通股750-2250022500-7500075000141516试确定筹措新资金的资本成本为多少？试确定筹措新资金的资本成本为多少？（1）计算筹资突破点： 在保持某资本成本的条件下可以筹集到的资金总限度称为现有资本结构下的筹资突破点。 在筹资突破点范围内筹资，原来的资本成本不会改变；一旦筹资额超过筹资突破点，即使维持现有的资本结构，其资本成本也会增加。筹资突破点的计算公式为： 筹资突破点 =可用某一特定成本筹集到的某种资金额 / 该种资金在资本结构中所占的比重表：筹资突破点的计算结果筹资方式资本成本（%） 新筹资额 突破点筹资总额的范围长期长期借款借款6780-1000010000-400004000010000 / 0.2=5000040000 / 0.2=200000 _ 0 - 5000050000 - 200000 200000长期长期债券债券10120-250025002500 / 0.05=50000 _ 0 - 50000 50000普通普通股股1415160-2250022500-750007500022500 / 0.75=3000075000 / 0.75=100000 0-3000030000-1000001000002、计算边际资本成本、计算边际资本成本n根据上一步计算出的筹资突破点，可以得到5组筹资总额范围：（1）030000；（2）3000050000；（3）50000100000；（4）100000200000；（5） 200000； 对以上对以上5组筹资总额范围分别计算加权平均组筹资总额范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资总额范围的资本成本，即可得到各种筹资总额范围的边际资本成本。结果如下表：边际资本成本。结果如下表： 表：边际资本成本的计算表：边际资本成本的计算筹资额范筹资额范围围筹资方式筹资方式资本资本结构结构资本成资本成本本%边际资本成本边际资本成本030000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20575610146%20%=1.2%0.5%10.5%12.2%12.2%3000050000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20575610151.2%0.5%11.5%12.95%12.95%表：边际资本成本的计算表：边际资本成本的计算( (续续) )50000 100000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20575712151.4%0.6%11.25%13.25%13.25%100000200000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20575712161.4%0.6%12%14%14% 200000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股20575812161.6%0.6%12%14.2%14.2%第二节第二节 财财 务务 杠杠 杆杆一、经营风险和财务风险一、经营风险和财务风险（一）经营风险（一）经营风险p含义含义:因经营上的原因而导致企业未来营业利润的不因经营上的原因而导致企业未来营业利润的不确定性确定性,其大小可用息税前利润的方差来度量其大小可用息税前利润的方差来度量. .p成因成因:n产品需求弹性或稳定性产品需求弹性或稳定性n市场竞争程度及产品售价的稳定性市场竞争程度及产品售价的稳定性n产品成本的稳定性产品成本的稳定性n调整价格的能力调整价格的能力n固定成本的比重或经营杠杆的大小固定成本的比重或经营杠杆的大小n项目投资项目投资n内部管理水平内部管理水平（二）财务风险（二）财务风险p含义含义: :是公司因发行固定收益证券到期不能履行偿付义务给股东带来的风险,是公司融资决策的直接后果.p成因成因: :n资本供求的变化资本供求的变化: :主要是资本供给限制企业的融资方式n利率水平的变化利率水平的变化: :改变企业的融资成本n公司获利能力的变化公司获利能力的变化: :公司盈利不能支付固定证券本息n公司内部资本结构的变化公司内部资本结构的变化( (财务杠杆财务杠杆):):影响企业自有资本的收益率二、经营杠杆与财务杠杆二、经营杠杆与财务杠杆（一）经营杠杆n含义：在某一固定成本比重的作用下，销售量变动引起的息税前利润的变动。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，常常被用来衡量经营风险的大小。n经营杠杆系数及其计算： 经营杠杆系数是企业息税前盈余变动率与销售量变动率之间的比率。计算公式为：QQEBITEBITDOL式中：式中：DOL经营杠杆系数；经营杠杆系数；EBIT息税前盈余；息税前盈余； Q销售量。销售量。变动符号变动符号n假定企业的成本一销量一利润保持线性关系，可变成本在假定企业的成本一销量一利润保持线性关系，可变成本在销售收人中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营销售收人中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。杠杆系数便可通过销售额和成本来表示。n公式：公式：FVPQVPQDOLq)()(FVCSVCSDOLsDOLq销售量为销售量为Q时的时的经营杠杆系数经营杠杆系数P产品单位销售价格产品单位销售价格V产品单位变动成本产品单位变动成本F总固定成本总固定成本DOLS销售量为销售量为S时的时的经营杠杆系数；经营杠杆系数；S销售额；销售额；VC变动成本总额。变动成本总额。n例例:设设A、B两企业的有关资料如下两企业的有关资料如下:A企业B企业固定成本2060单位变动成本1.51单价22n按照市场预测,两企业产品在市场上可能实现销售的概率及销售量如下表:概率概率销售量销售量(件件)0.0300.07400.15600.501100.151600.071800.03220n两企业在不同销售量下的营业利润销售额销售额概率概率销量销量销售额销售额AB0.030020-2060-600.074080800100-200.15601201101012000.5011022018535170500.15160320260602201000.07180360290702401200.0322044035090280160期望值 1102201853517050经营成本经营成本 营业利润营业利润经营成本经营成本 营业利润营业利润n计算结果说明:企业固定成本比重越高，企业将来营业利润的变动幅度越大，企业经营风险也越高。项目项目销售量销售量6012060120销售收入销售收入120240120240固定成本固定成本2050单位变动单位变动成本成本1.51.0变动成本变动成本9018060120营业成本营业成本110200110170营业利润营业利润10401070 AB2004200520042005A、B企业营业利润计算表企业营业利润计算表71.165 .13501212012120120501260126060205 .121205 .12120120205 .12605 .126060BBAADOLDOLDOLDOLn 结论结论： (1) 企业固定成本比例越高，将来营业利润的潜在变动幅企业固定成本比例越高，将来营业利润的潜在变动幅度越大度越大 。上例。上例 中，若中，若A A、B B企业固定成本同时上升企业固定成本同时上升 15%15%，生产产品各生产产品各6060件，其他条件不变，则：件，其他条件不变，则： A企业经营杠杆程度为企业经营杠杆程度为4.29（原为（原为3） B企业经营杠杆程度为企业经营杠杆程度为24（原为（原为6） 固定成本的上升，两企业的经营杠杆系数都在增加，增加的程度与固固定成本的上升，两企业的经营杠杆系数都在增加，增加的程度与固定成本的基数又密切相关。定成本的基数又密切相关。 (2)在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。系数越大，经营风险也就越大。 （3 3）由于经营杠杆系数高的企业的利润变动幅度较大，同由于经营杠杆系数高的企业的利润变动幅度较大，同时带来不能支付本息的可能性也加大。所以经营杠杆程度时带来不能支付本息的可能性也加大。所以经营杠杆程度高的企业在筹措资金和销售有价证券时将会遇到困难，或高的企业在筹措资金和销售有价证券时将会遇到困难，或应支付较高的资本成本才能筹得同等资本。应支付较高的资本成本才能筹得同等资本。（二）财务杠杆（二）财务杠杆n 含义：含义：财务杠杆是指企业负债对利润的影响程度。财务杠杆是指企业负债对利润的影响程度。公司负债占资产总额的比率越大，财务杠杆的作用就公司负债占资产总额的比率越大，财务杠杆的作用就越大。越大。p 财务杠杆系数及其计算财务杠杆系数及其计算 财务杠杆系数是指公司普通股每股收益变动率与息税财务杠杆系数是指公司普通股每股收益变动率与息税前利润变动率的比率。公式：前利润变动率的比率。公式：EBITEBITEPSEPSDFL式中：式中： DFL财务杠杆系数；财务杠杆系数； EPS普通股每股收益；普通股每股收益； EBIT息税前盈余。息税前盈余。 变动额；变动额；IEBITEBITDFL或：或：n例例:A、B、C三家公司的资金总额相等，息税前利三家公司的资金总额相等，息税前利润相等，息税前利润增长率相等，不同的是资金润相等，息税前利润增长率相等，不同的是资金结构：结构： A：普通股本：普通股本100% B：普通股本：普通股本75%，债券，债券25% C：普通股本：普通股本50%，债券，债券50% 其他相关资料如表所示：其他相关资料如表所示：n表：企业利润增加与财务杠杆系数产生的作用表：企业利润增加与财务杠杆系数产生的作用项目项目A公司公司B公司公司C公司公司普通股本（元）普通股本（元）发行股数（股）发行股数（股）债务债务（利率（利率8%8%）资金总额资金总额息税前利润息税前利润债务利息债务利息税前利润税前利润所得税（税率所得税（税率40%）净利润净利润每股收益每股收益财务杠杆系数财务杠杆系数2,000,00020,00002,000,000200,0000200,00080,000120,000611,500,00015,000500,0002,000,000200,00040,000160,00064,00096,0006.41.251,000,00010,0001,000,0002,000,000200,00080,0001,200,00048,00072,0007.21.67息税前利润增长率息税前利润增长率增长后的息税前利润增长后的息税前利润债务利息债务利息税前利润税前利润净利润净利润每股收益每股收益每股收益增加额每股收益增加额每股收益增长率（每股收益增长率（%）50300,0000300,000180,000935050300,00040,000260,000156,00010.4462.550300,00080,000220,000132,00013.2683.33总结：总结：n财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。引起的每股收益的增长幅度。n在资本总额、息税前盈余相同的情况下，在资本总额、息税前盈余相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益（投资者收益）风险越大，但预期每股收益（投资者收益）也越高。也越高。 n在利润增加时，财务杠杆系数越大，企业在利润增加时，财务杠杆系数越大，企业的每股收益的增长幅度越大。因此当企业的每股收益的增长幅度越大。因此当企业的息税前利润较多，增长幅度较大时，适的息税前利润较多，增长幅度较大时，适当地利用负债融资，发挥财务杠杆作用，当地利用负债融资，发挥财务杠杆作用，可以增加每股收益，增加企业价值。可以增加每股收益，增加企业价值。（三）复合（总）杠杆与复合（总）杠杆系数（三）复合（总）杠杆与复合（总）杠杆系数n含义：含义：销售数量销售数量或销售收或销售收入的变动入的变动息税前利息税前利润的变动润的变动每股收益每股收益的变动的变动经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆每股收益的变动是两个杠杆综合作用的结果。复合杠杆是将经营杠杆和每股收益的变动是两个杠杆综合作用的结果。复合杠杆是将经营杠杆和财务杠杆结合在一起来综合讨论销售量（额）变动对每股收益的影响。财务杠杆结合在一起来综合讨论销售量（额）变动对每股收益的影响。p复合杠杆系数：复合杠杆系数：经营杠杆系数和财务杠杆系数的经营杠杆系数和财务杠杆系数的乘积乘积 。其计算公式为： DFLDOLDTLIFVPQVPQ)()(IFVCSVCS=或或p复合杠杆系数的意义：复合杠杆系数的意义：n能够反映出销售变动对每股收益的影响。能够反映出销售变动对每股收益的影响。n能够反映经营杠杆与财务杠杆之间的相互能够反映经营杠杆与财务杠杆之间的相互关系。为了达到某一总杠杆系数，经营杠关系。为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。第三节第三节资本结构理论资本结构理论 资本结构是公司筹资决策的核心问题。公司应综资本结构是公司筹资决策的核心问题。公司应综合考虑有关影响因素，运用资本结构理论和适当合考虑有关影响因素，运用资本结构理论和适当的方法确定最佳资本结构，并在追加筹资中保持的方法确定最佳资本结构，并在追加筹资中保持这一理想资本结构这一理想资本结构一、资本结构的概念一、资本结构的概念 资本结构是指企业各种长期资金筹资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。集来源的构成和比例关系。 短期资金的需要量和筹集是经常变短期资金的需要量和筹集是经常变化的，在整个资金总量中所占比重不化的，在整个资金总量中所占比重不稳定，因此不列人资本结构管理范围，稳定，因此不列人资本结构管理范围，而作为运营资金管理。而作为运营资金管理。 通常情况下，企业的资本结构由长通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成，资本比期债务资本和权益资本构成，资本比例关系指的就是长期债务资本和权益例关系指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比率。资本各占多大比率。二、最佳资本结构二、最佳资本结构 ：公司在一定时期使其综合公司在一定时期使其综合资金成本（加权平均资本成本）最低资金成本（加权平均资本成本）最低 ，同时公司，同时公司价值最大的资本结构。价值最大的资本结构。 由于债务利息的抵税作用，一般情况下，随着债务比率的增加，企业整体的综合资本成本将不断地下降。只要企业的资产报酬率高于负债成本，财务杠杆作用将是有利的。但是，随着债务比率的增大，企业财务风险随之增加。当债务比率增大到一定程度，由于财务风险的加大必然引起债务综合资本成本上升。 综合上述两个方面的消长趋势，必然存在一个综合资本成本最小化的债务比率范围和点。这个范围和点，即是资本结构最优化的范围和点。三、最佳资本结构的确定方法三、最佳资本结构的确定方法（一）息税前利润（一）息税前利润每股收益分析法每股收益分析法 未来盈利能力未来盈利能力 负债负债 股东财富股东财富 （EBIT） （EPS）基础基础目的目的（资本结构）（资本结构）在确定资本结构时，要把EBIT与EPS结合起来，这种方法就是息税前利润每股收益分析法。 每股盈余分析是利用每股盈余分析是利用每股盈余的无差别点每股盈余的无差别点进行的。进行的。 每股盈余无差别点：每股盈余不受筹资方式影响的息税前每股盈余无差别点：每股盈余不受筹资方式影响的息税前利润水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么利润水平。根据每股盈余无差别点，可以分析判断在什么样的息税前利润水平下适合采用何种资本结构。样的息税前利润水平下适合采用何种资本结构。n 每股盈余无差别点的计算方法 NTIEBITNTIFCVCSEPS1)(11 （2）每股盈余无差别点：让两个筹资方案在息税前利每股盈余无差别点：让两个筹资方案在息税前利润相同条件下的每股盈余相等，即可求出无差别点对应的润相同条件下的每股盈余相等，即可求出无差别点对应的EBIT与与EPS，具体计算公式是，具体计算公式是 :221122222111111111NTIEBITNTIEBITNTIFCVCSNTIFCVCSn例：例：A公司目前有资金公司目前有资金75万，现因生产发展需要万，现因生产发展需要再筹集再筹集25万元资金，经研究有两种筹资方案可供万元资金，经研究有两种筹资方案可供选择：选择：（1）发行年利息为）发行年利息为8%的公司债券的公司债券（2）发行）发行10000股，每股面值股，每股面值10元，发行价元，发行价25元元（设所得税率为（设所得税率为50%）公司资本情况变化表公司资本情况变化表资金来源资金来源原有资本结构原有资本结构增加筹资后的资本结构增加筹资后的资本结构增发债券增发债券增发股票增发股票公司债券公司债券（8%）普通股普通股（面值（面值10元）元）资本公积资本公积留存收益留存收益资金总额资金总额10000020000025000020000075000035000020000025000020000010000001000003000004000002000001000000普通股数普通股数200002000030000元每股收益无差别点6800030000%501800020000%50128000EBITEBITEBIT此时每股收益：此时每股收益：EPS1 = EPS2 = 1（元）（元）EBITEPS债券债券股票股票6.81图图:EBIT-EPS(筹资无差别点筹资无差别点)示意图示意图(二二)公司价值分析法公司价值分析法考虑风险因素下的最优资本结构决策考虑风险因素下的最优资本结构决策nEBIT-EPS方法的缺点方法的缺点:只虑了资本结构对每股收益的影响只虑了资本结构对每股收益的影响,并假定每股收益最大并假定每股收益最大,股票价格也就最高股票价格也就最高,其缺点是没有考其缺点是没有考虑风险因素。虑风险因素。 每股收益增长每股收益增长 股价上升股价上升 公司价值上升公司价值上升 风险风险不变不变每股收益增长每股收益增长每股收益每股收益上升上升投资风险增加投资风险增加风险溢酬上升风险溢酬上升股股价价下下降降公公司司价价值值下下降降 企业最优的资本结构应该是使企业总价值最大化的资本结构，企业最优的资本结构应该是使企业总价值最大化的资本结构，而不一定是每股收益最大化的资本结构。而不一定是每股收益最大化的资本结构。l企业的市场总价值企业的市场总价值 = = 股票总市值股票总市值 + + 债券总市值债券总市值 V = S + BV = S + B假设：债券的市值假设：债券的市值 = = 它的面值它的面值股票的市场价值股票的市场价值S =S =（EBIT-IEBIT-I）（）（1-T1-T）/ Ks/ Ks 其中：其中： Ks = Ks = RfRf +( +( RmRm RfRf ) )公司的资本成本，用加权平均资本成本（公司的资本成本，用加权平均资本成本（KwKw）表示，公式：）表示，公式：加权平均资本成本加权平均资本成本 =税前债务税前债务资本成本资本成本债务额占总债务额占总资本的比重资本的比重（1 所得税率）所得税率）权益资权益资本成本本成本股票额占股票额占总资本的总资本的比重比重+VSKTVBKKsbw/1/n例：有关B公司的资料 预期年息税前利润：500万元， 资金构成：普通股资本， 股票账面价值：2000万元， 公司的所得税率：40%。 公司拟发行债券购回部分股票以调整公司的资本结构。 公司目前的债务利率与权益资本成本如下表： 表：不同债务水平对公司债务成本和权益资本成本的影响表：不同债务水平对公司债务成本和权益资本成本的影响债务市债务市场价值场价值税前债税前债务资本务资本成本成本Kb股票股票值值无风险无风险报酬报酬Rf平均风险平均风险股票必要股票必要报酬率报酬率Rm权益资权益资本成本本成本Ks02004006008001000-10%10%12%14%16%1.21.251.301.401.552.1010%10%10%10%10%10%14%14%14%14%14%14%14.8%15.0%15.2%15.6%16.2%18.4%表表:公司市场价值和资本成本公司市场价值和资本成本债务市债务市场价值场价值税前债税前债务资本务资本成本成本Kb债务债务利息利息 I股票的股票的市场价市场价值值S公司的市公司的市场价值场价值V权益资本权益资本成本成本Ks加权平均资加权平均资本成本本成本Kw02004006008001000-10%10%12%14%16%-20407211216020271920181616461437110920272120221622462237210914.8%15.0%15.2%15.6%16.2%18.4%14.8%14.15%13.54%13.36%13.41%14.23%结论结论:在没有债务的情况下在没有债务的情况下,公司的总价值就是其原有股票的市场价值公司的总价值就是其原有股票的市场价值,当公当公司用部分债务替换权益资本时司用部分债务替换权益资本时,随着债务的增加随着债务的增加,加权平均资本成本开始下加权平均资本成本开始下降降,然后上升然后上升,其中债务为其中债务为600元时的资本结构最优元时的资本结构最优 第三节第三节 MM MM 理理 论论 资本结构理论是研究企业的资本结构与企业资本结构理论是研究企业的资本结构与企业价值及综合资本成本等之间关系的理论。企业价价值及综合资本成本等之间关系的理论。企业价值是由未来现金流量和企业加权平均资本成本率值是由未来现金流量和企业加权平均资本成本率(WACC)(WACC)决定的。企业价值与资本成本成反比，因决定的。企业价值与资本成本成反比，因此，要实现企业价值最大化，必须使此，要实现企业价值最大化，必须使 WACCWACC最小。最小。式中式中 Kw 企业的加权平均资本成本企业的加权平均资本成本; Ks 权益资本的资本成本权益资本的资本成本; S 权益资本权益资本; V 企业总资产企业总资产 ; KB 企业负债的资本成本率企业负债的资本成本率; B 企业负债企业负债VBBVSswKKK一、早期的资本结构理论 创始人：戴维 杜兰特 1952年发表企业负债及权益资金的成本:趋势和计量问题论文，提出了三种资本结构理论:净收益理论、净营业收益理论和传统理论，形成了早期的资本结构理论。（一）净收益理论净收益理论1、三个假设三个假设： (1)投资者按某一固定比率(权益资本成本)对企业的净收益进行估价 ; (2)企业能以一个固定的利率筹措其所需的所有资金 (3)投资者和债权人认为公司负债比例的提高不会加大企业的风险等。 2、思想：思想：企业的加权平均资本成本是受负债、权益比例影响的，负债的资本成本比较低，因此负债比例增加时，会降低企业的加权平均资本成本，从而提高企业的价值。当负债比例达到 100%时，企业价值最大，此时的资本结构最佳。负债比例负债比例资本成本资本成本KsKwKb负债比例与资本成本关系负债比例与资本成本关系权益成本权益成本负债成本负债成本负债比例负债比例企业价值企业价值V=B+S负债比例与企业价值负债比例与企业价值(二二)净营业收益理论净营业收益理论 基本思想：基本思想：不论负债比例的程度如何，加权平均资本不论负债比例的程度如何，加权平均资本成本都是固定不变的。理由：成本都是固定不变的。理由： 由于资本市场是完善的，企业无破产风险，处于财务由于资本市场是完善的，企业无破产风险，处于财务困境的公司也可以在资本市场上获取资金，这样债权人不困境的公司也可以在资本市场上获取资金，这样债权人不必面对破产风险，债务成本线是一水平线，债务成本不随必面对破产风险，债务成本线是一水平线，债务成本不随财务杠杆水平的上升而增加，即债务成本线独立于财务杠财务杠杆水平的上升而增加，即债务成本线独立于财务杠杆水平。杆水平。 权益成本与财务风险（财务杠杆水平）之间存在线性权益成本与财务风险（财务杠杆水平）之间存在线性关系：企业负债比例增加，企业的权益资本的财务风险增关系：企业负债比例增加，企业的权益资本的财务风险增加，股东会要求更高的报酬率。当公司用负债替代权益时加，股东会要求更高的报酬率。当公司用负债替代权益时便宜的债务融资的利益被公司权益融资成本上升完全抵消，便宜的债务融资的利益被公司权益融资成本上升完全抵消，使得公司使得公司WACCWACC保持不变。保持不变。 企业的价值不随负债比例的变化而变化，即资本结构企业的价值不随负债比例的变化而变化，即资本结构对企业价值没有影响，没有所谓的最佳资本结构的存在。对企业价值没有影响，没有所谓的最佳资本结构的存在。负债比例负债比例资本成本资本成本KsKwKb负债比例与资本成本关系负债比例与资本成本关系权益成本权益成本负债成本负债成本负债比例负债比例企业价值企业价值V=B+S负债比例与企业价值负债比例与企业价值负债成本：明示成本负债成本：明示成本利息率利息率 非明示成本非明示成本因负债增加而使权因负债增加而使权 益成本增加的部分益成本增加的部分（三）传统理论（三）传统理论 企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，尽管权益资本成本有所上升，但它不会完全抵消尽管权益资本成本有所上升，但它不会完全抵消使用成本率较低的负债资本的好处，因此加权平使用成本率较低的负债资本的好处，因此加权平均资本成本会下降，企业的总价值会上升，并可均资本成本会下降，企业的总价值会上升，并可能在此范围内达到最高。但是，负债的财务杠杆能在此范围内达到最高。但是，负债的财务杠杆作用一旦超出一定的限度，由于风险明显增大，作用一旦超出一定的限度，由于风险明显增大，使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升，使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升，并使加权平均资本成本上升，企业的总价值下降。并使加权平均资本成本上升，企业的总价值下降。 该理论承认存在一个使企业价值最大化的资本该理论承认存在一个使企业价值最大化的资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来实现。结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来实现。资资本本成成本本权益资本成本权益资本成本综合资本成本综合资本成本负债资本成本负债资本成本最佳资本结构最佳资本结构负债率负债率公司价值公司价值负债率负债率公司价值公司价值最佳资本结构最佳资本结构传统理论下的资本结构与公司价值的关系传统理论下的资本结构与公司价值的关系 二、MM理论Franco Modiglianin弗兰克莫迪格莱尼，1918年6月18日出生在意大利的罗马。1939年8月，抵达纽约，1944年获得社会科学博士学位。1990年获得经济学诺贝尔奖Merton Millern莫顿米勒，1923年5月16日出生在美国的波士顿。1952年获得博士学位。1990年获得经济学诺贝尔奖。米勒教授为现代理财学大师第一人，其著述对于财务理论的发展是不可替代的。n他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。n他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。nMM的论文发表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同。（一）不考虑公司所得税的不考虑公司所得税的MM定理定理n主要假设主要假设n公司在无税收环境下运营公司在无税收环境下运营n存在高度完善的资本市场：没有交易成本；投资者进没有交易成本；投资者进入和退出市场不受限制；所有投资者可以平等、免费获取入和退出市场不受限制；所有投资者可以平等、免费获取市场信息；投资者个人和组织可同公司一样以同等利率借市场信息；投资者个人和组织可同公司一样以同等利率借款。款。n企业的经营风险可以用企业的经营风险可以用EBIT的标准差来衡量，有相同经的标准差来衡量，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级。营风险的企业即处于同类风险等级。n企业与个人的负债没有风险，所以负债利率为无风险利率，企业与个人的负债没有风险，所以负债利率为无风险利率，此外，不论个人与企业举债为多少，这个条件不变。此外，不论个人与企业举债为多少，这个条