2022年二季度大类资产配置展望-20220401-东方证券-29页.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资策略 | 专题报告 研究结论研究结论 回顾 2022 年一季度，权益市场并没有如投资者普遍乐观预期那样向上，反而出现了大幅下挫。大宗商品价格大幅上涨，是年初以来表现最为亮眼的资产。站在当前时点展望二季度，我们从一个至上而下的视角，以宏观经济形势、地缘政治危机为切入点，从货币、信用、经济增长等三个维度进行分析，就二季度可能身处的宏观环境，以及在这个宏观环境之下如何进行资产配置进行一些探讨和研究。 美联储 3 月中旬自 2018 年以来首次加息，开启了加息和收紧流动性的通道。点阵图显示今年内还有六次加息，明年加息 3-4 次。当前十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差收敛至 20 个基点左右，收益率曲线不断走平。从历史经验来看，在十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差为负时均停止了加息，当前市场交易美联储加息的次数和幅度较为充分，而未来可能存在一定的预期差。从加息节奏来看，大概率前急后缓。 俄乌冲突是冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机，它对全球经济和对金融市场的影响，一个是冲击全球供应链、带来通胀溢出效应，一个是触发了“冷战记忆”和避险情绪。出于资产安全考虑，许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国主权风险敞口，回流本国资产。目前，该事件逐渐向长期化方向演变，冲突双方以及背后的利益方仍在不断博弈，对经济和金融市场的影响还远未消退。 国内来看，从统计局公布的 1-2 月份最新数据来看，三架马车动力不足、信贷和社融数据疲软，国内经济增长内生动力不足，需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力仍在，叠加三月份疫情出现反复，预示未来宽信用、稳增长的需求更加迫切。今年两会把 GDP 增长目标设定为 5.5%左右、以及 3 月 16 日的金融委会议都释放出来强烈的稳增长信号。另外一方面,国内还可能面临着较为严重的输入性通胀压力。总之，国内宏观环境预计在未来一段时间将处于一个弱增长、偏滞胀的格局。 A 股：目前市场市盈率以及风险溢价率均处于一个历史中位数水平，并不具有很高的安全边际。展望二季度，A 股可能处在一个弱增长、偏滞胀的宏观环境下，但稳增长信号强烈。具体配置方向上，一个是“ 稳增长”方向，地产和基建是稳增长宽信用的两个主要抓手，重点关注大金融和地产基建产业链。二是受益于滞胀的板块，重点关注黄金板块。三是受益于政策支持、下游需求景气以及长期发展空间大的光伏风电、储能、汽车智能化等赛道股。 港股：地缘政治危机、外国公司问责法以及中美关系、国内监管政策等多重因素叠加在一起是造成港股下跌的主要原因。当前港股平均市盈率 10.35，估值处于历史较低位置。同时，港股也是一个国际化程度非常高的市场，国外投资者参与比例非常高，他们对于地缘政治局势、中美关系等具有非常高的敏感性，他们信心的修复可能是一个缓慢的过程，对港股所要求的风险溢价补偿相较之前将会更高。 利率债：在宽货币-宽信用-经济增长的链条上，宽货币处于一个中后期阶段，宽货币的目的是为了更好的宽信用，政策的重心将在宽信用、稳增长上，社融存量同比增速-M2 同比增速缺口将有进一步扩大的空间，叠加输入性通胀压力，意味着十年期国债收益率易上难下。 贵金属：地缘政治危机使得黄金长期获得配置溢价，同时通胀预期导致美元实际利率下降都将有利于黄金价格表现。历史经验来看，美联储加息并不意味着黄金价格一定弱势，而美债收益率曲线倒挂则往往意味着黄金价格走强。 大宗商品：原油需求旺盛，产量提升空间有限，叠加俄乌冲突导致供应端进一步恶化，原油仍是一个偏强势格局；螺纹钢是最受益于国内稳增长、宽信用政策的品种。铜受益于整个宏观环境的滞胀格局，但自身基本面偏弱。 风险提示风险提示 一、疫情持续蔓延；二、地缘政治危机继续升温；三、美联储货币紧缩政策超预期 报告发布日期 2022 年 04 月 01 日 2022 年二季度大类资产配置展望 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、前言 . 5 二、 海外形势分析 . 5 2.1 美联储加息，海外逐步收紧流动性 . 5 2.2 俄乌冲突，通胀溢出效应 . 8 三、国内-稳增长动力与输入性通胀压力 . 10 3.1 三驾马车内生动力不足 . 10 3.2 宽信用需进一步发力 . 12 3.3 输入性通胀压力较大 . 13 3.4 政策-稳增长信号强烈 . 14 四、二季度大类资产配置逻辑与展望 . 16 4.1 二季度大类资产配置主要逻辑 . 16 4.2 A 股市场 . 17 4.2.1 估值和宏观流动性环境 17 4.2.2 配置展望：轮动加快，重视估值和业绩性价比 19 4.3 港股市场 . 19 4.4 利率债 . 20 4.5 大宗商品 . 21 4.5.1 贵金属 21 4.5.2 原油 22 4.5.3 铜 23 4.5.4 螺纹钢 24 五、主要结论与建议 . 25 风险提示 . 27 pOsMqPzRtOnRsPzQnRqRoN6M8QbRnPrRsQmOeRmMrNjMmMnM7NnMsMMYrMtRNZmRsP 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：美国核心 CPI 与失业率 . 5 图 2：美联储资产负债规模与联邦基金目标利率 . 6 图 3：美联储三月议息点阵图 . 6 图 4：美国密歇根消费者信心指数走低 . 7 图 5：十年国债收益率-二年国债收益率利差与联邦基金目标利率 . 7 图 6：主要产油国产量对比 . 8 图 7：俄罗斯和乌克兰小麦出口及全球占比 . 9 图 8：俄罗斯卢布贬值，利率飙升 . 9 图 9：金融市场隐含波动率大幅飙升. 10 图 10：疫情对消费的冲击 . 10 图 11：进出口情况 . 11 图 12：PMI 出口订单 . 11 图 13：固定资产投资增速与水泥产量增速 . 11 图 14：固定资产投资主要分项投资增速 . 12 图 15：土地购置面积 . 12 图 16：房地产新开工、施工、销售情况 . 12 图 17：社会融资规模移动平均同比 . 13 图 18：M1、M2 与社会融资规模存量同比 . 13 图 19：居民和企业中长期贷款疲弱 . 13 图 20：PPI 高位 . 14 图 21：国际油价对 PPI 的传导 . 14 图 22：赤字率预期目标与实际赤字率 . 15 图 23：沪深 300 估值 . 17 图 24：沪深 300 风险溢价率 . 17 图 25：资本市场所面对资金充裕程度 . 18 图 26：北向资金进出情况 . 18 图 27：融资净买入额 . 18 图 28：恒生指数估值 . 20 图 29：恒生指数风险溢价率 . 20 图 30：国债十年期收益率 . 21 图 31：货币市场资金利率 . 21 图 32：黄金价格与美元指数 . 21 图 33：美联储加息并不意味着黄金价格下行 . 22 图 34：利率曲线倒挂指向黄金价格走强 . 22 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 35：油价与美国俄克拉荷马库欣库存 . 23 图 36：油价与美国钻机数量 . 23 图 37：铜加工费用与铜价 . 24 图 38：铜库存处于低位 . 24 图 39：铜价与美元通胀预期 . 24 图 40：螺纹钢表观消费 . 25 图 41：螺纹钢库存 . 25 表 1：2022 年美联储议息日程表 . 6 表 2：美联储最近四次加息情况与 10 年期国债-2 年期国债利差 . 8 表 3：最近几年 GDP 增速目标与实际增速 . 15 表 4：金融委会议通稿主要内容 . 16 表 5： 外国公司问责法 . 20 表 6：配置建议 . 26 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一、前言一、前言 进入2022年，国内经济下行压力加大，进行逆周期政策调节的迫切性在提升。国内权益市场并没有如去年底投资者普遍乐观预期那样向上，反而在多重因素的作用下，出现了大幅下挫。海外方面，美国核心通胀率已远远超出了美联储自己设定的通胀目标，美国开始步入加息和收紧流动性通道。俄乌冲突爆发，冲击了全球的供应链，大宗商品价格大幅上涨，是年初以来表现最为亮眼的资产，同时也进一步强化了通胀预期。一季度已基本结束，站在当前时点展望二季度，该如何进行资产配置。我们从一个至上而下的视角，以宏观经济形势、地缘政治危机为切入点，从货币、信用、经济增长等三个维度进行分析，就二季度可能身处的宏观环境，以及在这个宏观环境之下如何进行资产配置进行一些探讨和研究，试图得出一些有价值的观点。 二、二、 海外形势分析海外形势分析 2.1 美联储加息，海外逐步收紧流动性 美国 2 月 CPI 同比上涨 7.9%，核心 CPI6.40%，远远超过美联储 2%的通胀控制目标，失业率降至3.80%，已基本实现充分就业。美联储在经历2020年史无前例的大扩表之后，由于通胀高企，失业率降至低位，开始进入到加息和收紧流动性的通道。 美联储自 2018 年以来首次加息，决定将政策利率水平从 0-0.25%调升至 0.25-0.50%。点阵图显示，FOMC委员将今年底政策利率的预测中值从0.9%调升至1.9%，明年底的预测从1.6%调升至2.80%。在单次加息保持 25BP 幅度不变的假设下，这意味着今年接下来 6 次议息会议每次都会加息，并且明年还要加息 3-4 次。同时，对已经膨胀至 8.9 万亿美元的美联储资产负债表，鲍威尔主席表示已有明确缩小计划，最早将在下次的 5 月会议开始。 图 1：美国核心 CPI 与失业率 数据来源：Wind 东方证券研究所 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 2：美联储资产负债规模与联邦基金目标利率 数据来源：Wind 东方证券研究所 图 3：美联储三月议息点阵图 数据来源：美联储网站 东方证券研究所 表 1：2022 年美联储议息日程表 时间（美东） 利率决议 发布会 点阵图 经济预测 1 月 25-26 日 3 月 15-16 日 5 月 3-4 日 6 月 14-15 日 7 月 26-27 日 9 月 20-21 日 11 月 1-2 日 12 月 13-14 日 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 数据来源：美联储网站 东方证券研究所 我们也注意到，经济增长的前景并非一帆风顺，美国密歇根大学消费者信心指数进一步下挫至59.4，创下 2011 年来最低点。当前十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差收敛至 20 个基点左右，收益率曲线不断走平。意味美国未来经济复苏的动能并不充分，在此次会议上美联储把今年 GDP 增长率从 4.0%大幅下调至 2.80%，美联储自己对经济前景也不是很有信心。 图 4：美国密歇根消费者信心指数走低 数据来源：Wind 东方证券研究所 从历史经验来看，在十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差为负时均停止了加息。在如此低利差水平上加息只有 1999 年 6 月 30 日开始的那轮加息周期，当时总共加息了六次。当前市场交易美联储加息的次数和幅度较为充分，而未来可能存在一定的预期差。从加息节奏来看，大概率前急后缓。 图 5：十年国债收益率-二年国债收益率利差与联邦基金目标利率 数据来源：Wind 东方证券研究所 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 表 2：美联储最近四次加息情况与 10 年期国债-2 年期国债利差 首次加息时首次加息时间间 最后一次加息最后一次加息时间时间 加息加息次数次数 总的加总的加息幅度息幅度 首次加息息首次加息息差差 最后一次加息最后一次加息时息差时息差 第一次第一次 1994-02-04 1995-02-01 7 300 1.5500 0.33 第二次第二次 1999-06-30 2000-05-16 6 175 0.2 -0.46 第三次第三次 2004-06-30 2007-09-17 17 425 1.92 -0.01 第四次第四次 2015-12-17 2018-12-20 9 225 1.24 0.12 数据来源：Wind 东方证券研究所 2.2 俄乌冲突，通胀溢出效应 2 月 22 日，俄罗斯总统普京签署法令，承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”独立，并签署了俄罗斯与“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”的友好合作互助条约。2 月 24 日，俄罗斯军队进入乌克兰，执行“特别军事行动计划”。俄乌冲突是冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机，导致全球金融市场大幅动荡，避险情绪急剧升温。 受俄乌冲突影响，全球大宗商品的供应链受到严重冲击，进一步强化全球的通胀预期。俄罗斯和乌克兰均是世界重要原材料、能源输出基地。2021 年俄罗斯原油产量 5.34 亿吨，占全球 12%，仅次于美国、沙特；原油出口占世界原油出口份额 11%，仅次于沙特。同时，乌克兰和俄罗斯是小麦生产国，分别占据全球出口的 11%和 17%左右。同时，乌克兰还是我国重要的玉米进口来源国。 图 6：主要产油国产量对比 数据来源：Wind 东方证券研究所 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 7：俄罗斯和乌克兰小麦出口及全球占比 数据来源：Wind 东方证券研究所 俄乌冲突爆发后，美国、英国、欧盟、日本等西方国家启动了对俄罗斯的经济、金融和贸易制裁，制裁的措施越来越严厉。特别是制裁措施包括对选定的俄罗斯银行禁用 SWIFT系统，以及对俄央行进行制裁，冻结其外汇储备。这些制裁措施导致俄罗斯汇率下跌，莫斯科交易所直接休市。不仅如此，西方制裁还延伸到俄罗斯籍富豪在海外资产，以及在海外上市的股票。 这些制裁措施触发了投资者的“冷战记忆”和避险情绪，许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国主权风险敞口，回流本国资产，更进一步加大市场避险情绪，市场波动加大。 目前，事件仍在持续发酵中，冲突双方以及背后的利益方仍在不断博弈。当前，西方对俄罗斯原油、天然气出口的制裁是给予豁免或者说是投鼠忌器的，但随着事态的不断发展，西方仍有可能对俄罗斯的制裁越来越严厉，该事件对全球供应链的冲击以及导致的通胀溢出效应可能还远未结束。 图 8：俄罗斯卢布贬值，利率飙升 数据来源：Wind 东方证券研究所 20.000030.000040.000050.000060.000070.000080.000090.0000100.00000.00005.000010.000015.000020.000025.00002017-02-272017-04-252017-06-252017-08-192017-10-172017-12-152018-02-162018-04-182018-06-152018-08-132018-10-102018-12-082019-02-072019-04-082019-06-072019-08-052019-10-022019-11-302020-01-312020-03-302020-05-302020-07-292020-09-252020-11-232021-01-232021-03-222021-05-202021-07-172021-09-142021-11-122022-01-14单位单位(卢布卢布/美元美元)单位单位(%)俄罗斯:国债收益率:10年俄罗斯:美元兑卢布 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 9：金融市场隐含波动率大幅飙升 数据来源：Wind 东方证券研究所 三三、国内国内-稳增长动力与稳增长动力与输入性通胀输入性通胀压力压力 3.1 三驾马车内生动力不足 2022 年 1-2 月，社会消费品零售总额同比+6.7%（预期+4.6%），较去年 12 月+5.0 个基点。尽管 2022年前两个月消费数据超出预期，但同时我们看到 3月开始全国新一轮的疫情爆发，强度超过了 1月和2月，多地城市采取封控措施。参照 2020年初疫情爆发对消费的冲击，预计三月份开始的国内疫情也会对国内消费产生严重抑制。 图 10：疫情对消费的冲击 数据来源：Wind 东方证券研究所 2022 年 1-2 月进出口总值为 9734.5 亿美元，累计同比增长 15.9%（前值 30%）。其中，出口累计同比增长 16.3%（前值 29.9%），进口累计同比增长 15.5%（前值 30.1%）。 在去年高基数的情况下依然实现两位数增长。由于基数抬升，2021 年四季度起出口增速有所下行，但是 2022 年 1-2 月累计出口金额为 5447 亿美元，再创同期新高，说明目前出口景气度依然较高。 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 考虑到后续月份基数依然较高、美国劳动力短缺对生产的拖累逐步减弱（最新非农数据超预期）、欧盟工业企业可能减产等因素，出口同比存在一定下行压力。 图 11：进出口情况 图 12：PMI 出口订单 数据来源：Wind 东方证券研究所 数据来源：Wind 东方证券研究所 1-2 月固定资产投资增速 12.20%（去年底累计增速 4.90%），大幅回升。其中基建投资增速大幅回升至 8.6%；制造业投资增速达到 20.9%，为 2012 年之后累计同比口径下的新高；房地产业投资增速由负转正，1-2 月，全国房地产开发投资 1.45 万亿元，同比增长 3.7%。 同时，我们注意到固定资产投资数据与一些工业品产量数据出现明显背离，1-2 月水泥产量同比增速录得-17.8%，与固定资产投资（12.2%）差距较大（而历史上两者相关性较强）。我们认为背后的一个重要原因是通胀的影响，水泥、钢铁等工业品价格出现大幅上涨，一定程度上推升了名义投资增速。比如从去年 9 月开始，全国水泥价格指数始终呈现两位数增长，1 月同比上涨14.8%，2 月同比上涨 13.5%，钢铁更为明显，1 月份中国大宗商品价格指数（钢铁类）同比37.8%，2 月 40%。 图 13：固定资产投资增速与水泥产量增速 数据来源：Wind 东方证券研究所 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 14：固定资产投资主要分项投资增速 数据来源：Wind 东方证券研究所 以房地产行业为例，1-2 月土地购置面积同比大幅下降-42.3%，跌幅继续加大，显示开发商对未来预期仍然偏弱。销售面积降幅缩窄，1-2 月份销售面积降低 9.6%，较去年 12 月份降幅缩窄 6.1个百分点；1-2 月销售额降低 19.3%，较前值再降低 1.5 个百分点，主要原因为 2021 年同期的高基数效应以及今年春节期间返乡置业受疫情阻碍，居民按揭贷申请进度偏弱。 图 15：土地购置面积 图 16：房地产新开工、施工、销售情况 数据来源：Wind 东方证券研究所 数据来源：Wind 东方证券研究所 3.2 宽信用需进一步发力 社融和信贷数据是实体经济的一面镜子，2022年2月新增人民币贷款1.23万亿，前值3.98万亿，去年同期 1.36 万亿，同比少增 1300 亿元；新增社融 1.19 万亿，前值 6.17 万亿，去年同期 1.72万亿，同比少增 5343 亿元。 社融存量增速 10.2%，前值 10.5%；M2 同比 9.2%，前值 9.8%；M1 同比 4.7%，前值-1.9%。1月份融资数据开门红之后，2 月份金融数据明显转弱，显示经济内生动力不足，信用扩张的持续性有待加强。 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 17：社会融资规模移动平均同比 图 18：M1、M2 与社会融资规模存量同比 数据来源：Wind 东方证券研究所 数据来源：Wind 东方证券研究所 从结构上看，企业和居民部门的融资需求不足是主要拖累。2 月份非金融公司中长期贷款新增5052亿元，同比少增5948亿元，显示企业部门预期转弱、信心不足。住户部门贷款减少3369亿元，其中居民短期贷款减少 2911 亿元，同比多减 220 亿元，全国疫情多点散发，很大程度上抑制着居民的消费需求与贷款意愿； 居民中长期贷款减少 459 亿元，而去年同期为净增 4113 亿元，系有数据以来首次负增长。居民中长期贷款主要是住房按揭贷款，年初以来，居民中长期贷款持续偏弱，显示当前居民的购房需求极度疲弱。 图 19：居民和企业中长期贷款疲弱 数据来源：Wind 东方证券研究所 3.3 输入性通胀压力较大 2 月 PPI 同比+8.8%（前值 9.1%），环比+0.5%（前值-0.20），PPI 环比回升。由于俄乌冲突对全球能源、原材料供应链的冲击，导致原油、有色金属等大宗商品价格持续上涨，对 PPI 形成较强支撑，输入性通胀压力不断增大，这将一定程度上限制国内宽信用政策的空间。 2月 CPI同比+0.9%，与前值持平，环比+0.6%（前值0.40），CPI环比涨幅显著低于过去几年的春节月份，一方面由于猪价仍在下行通道，另一方面，本轮疫情持续时间较长，对消费端需求抑制持续存在。PPI-CPI 剪刀差持续位于高位，上游原材料价格上涨向下游传导不畅。 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 图 20：PPI 高位 数据来源：Wind 东方证券研究所 图 21：国际油价对 PPI 的传导 数据来源：Wind 东方证券研究所 3.4 政策-稳增长信号强烈 今年两会上，GDP 增长目标设定为 5.5%左右，而去年四季度 GDP 增速已下降至 4%。要实现这样的增长目标，需要加大稳增长政策措施，进一步在宽货币、宽信用上加大力度。 同时，尽管两会上今年预算赤字率下调至 2.8%，去年预算赤字率为3.20%。今年预算赤字率低于去年，但按照预算草案安排，2022 年一般公共预算收入预计 21.01 万亿元，支出 26.71 万亿元，实际赤字为 5.70 万亿元、高于去年，今年的财政支出强度实际高于去年。 扣除 3.37 万亿元预算赤字（国债+地方一般债）后，存在 2.33 万亿元的资金缺口。超支部分（调入资金）有三个来源：一是从中央预算稳定调节基金调入 2765 亿元，二是从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入 9900 亿元，三是地方财政调资金及使用结转结余 10620 亿元。 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 22：赤字率预期目标与实际赤字率 数据来源：Wind 东方证券研究所 表 3：最近几年 GDP 增速目标与实际增速 时间时间 GDP 增长目标（增长目标（%） 实际增速（实际增速（%） 2014 7.5 左右 7.43 2015 7 左右 7.04 2016 6.5-7 6.85 2017 6.5 左右 6.95 2018 6.5 左右 6.75 2019 6-6.5 6.00 2020 未设定 2.2 2021 6 以上 8.1 2022 5.50 左右 数据来源：Wind 东方证券研究所 3 月 16 日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，刘鹤副总理主持。此次会议通稿字数不多，但意义重大。对市场关心的热点和重点问题如货币政策、房地产、中概股、平台经济等进行了回应，传递出稳定宏观经济、稳定金融市场、稳定资本市场的明确信号，对于安抚市场信心，稳定投资者预期起到了立竿见影的作用。 3月21日，国务院召开常务会议，会议明确“保持经济运行在合理区间，保持资本市场平稳健康发展”，要求“运用货币政策工具保持社会融资适度增长”。 今年经济增长目标是 5.50%左右，要实现该目标需要付出艰苦努力，我们预计未来可能会积极出台一系列稳增长、稳定市场预期的政策措施，如进一步的降息降准，以及对房地产行业松绑等政策措施。其中基建和房地产是稳增长、宽信用的两个主要抓手，特别是后者将扮演越来越重要作用。 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 表 4：金融委会议通稿主要内容 项目 主要内容 货币信用政策 切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长。 房地产企业 及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案 中概股 中美双方监管机构保持了良好沟通，正在致力于形成具体合作方案，继续支持各类企业到境外上市 平台经济治理 要求有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展。 金融市场等 积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策，凡是对资本市场产生重大影响的政策，应事先与金融管理部门协调 数据来源：Wind 东方证券研究所 四四、二季度大类资产配置逻辑与展望二季度大类资产配置逻辑与展望 4.1 二季度大类资产配置主要逻辑 综上所述，美联储3月中旬自2018年以来首次加息，开启了加息和收紧流动性的通道。点阵图显示今年内可能还有六次加息，明年加息 3-4 次。同时，对已经膨胀至 8.9 万亿美元的美联储资产负债表也有有明确缩小计划，最早将在下次 5 月会议开始。当前十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差收敛至 20个基点左右，收益率曲线不断走平。从历史经验来看，在十年期国债收益率与两年期国债收益率的利差为负时均停止了加息，当前市场交易美联储加息的次数和幅度较为充分，而未来可能存在一定的预期差。从加息节奏来看，大概率前急后缓。 俄乌冲突是冷战结束以来最严重的一次地缘政治危机，导致全球金融市场大幅波动。它对全球经济和对金融市场的影响，通过两个路径来展开，一个是通胀溢出效应，一个是触发了“冷战记忆”和避险情绪。出于资产安全考虑，许多进行全球资产配置的投资者或机构纷纷减少非母国主权风险敞口，回流本国资产。目前，该事件逐渐向长期化方向演变，冲突双方以及背后的利益方仍在不断博弈，对经济和金融市场的影响可能还远未消退。 国内来看，从统计局公布的 1-2 月份最新数据来看，信贷和社融数据疲软，主要表现在居民和企业中长期贷款意愿不足。三架马车动力不足，消费毫无疑问将再受到疫情冲击、出口的高景气度预计难以长期持续；尽管 1-2月固定资产投资增速 12.20%（去年底累计增速 4.90%）大幅回升，但固定资产投资数据与一些工业品产量数据出现明显背离，比如 1-2 月水泥产量同比增速录得-17.8%，与固定资产投资（12.2%）差距较大。背后的一个重要原因可能是通胀的影响，水泥、钢铁等工业品价格出现大幅上涨，一定程度上推升了名义投资增速。所以，总体来讲国内经济增长内生动力不足，叠加三月份出现的这一轮疫情，预示未来宽信用、稳增长的需求可能更加迫切。今年两会把今年 GDP增长目标设定为 5.5%，以及 3月 16日金融委会议，都释放了强烈的稳增长 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 17 信号。在宽货币-宽信用-经济增长的链条上，政策的重心预计将在宽信用、稳增长上。另外一方面，由于俄乌冲突导致的通胀溢出效应，国内还可能面临着较为严重的输入性通胀压力。所以国内宏观环境预计在未来一段时间将处于一个弱增长、偏滞胀的格局。 展望二季度，在这样一个宏观背景下，从一个至上而下的角度，对大类资产配置而言，权益资产估值整体上会受到压制，利率债处于一个偏空的位置，而大宗商品受益于这种偏滞胀的宏观环境。 4.2 A 股市场 4.2.1 估值和宏观流动性环境 估值方面，年初以来，市场大幅下跌，估值跟随调整，以沪深 300 指数为代表的 A 股市盈率以及风险溢价率已从正一个标准差下滑至中位数附近，但从性价比角度来看，目前仍未到负一个标准差的绝对低位。 展望二季度，宏观货币环境上宽货币、宽信用仍将继续，宽货币逐渐向宽信用传导，政策的重心在宽信用上。同时输入性通胀压力以及国内持续多点散发的疫情一定程度上制约了政策发力的空间，整体上 A 股市场面临着一个偏滞胀的宏观环境，这将抑制估值水平的抬升，尤其是对成长型股票。 图 23：沪深 300 估值 图 24：沪深 300 风险溢价率 数据来源：Wind 东方证券研究所 数据来源：Wind 东方证券研究所 流动性方面，M1-PPI指标可以某种程度上刻画资金可以流入到资本市场的充裕程度，历史上看它与股市的表现也有较强的正相关关系。输入性通胀压力在二季度依然会存在，我们预计 PPI 仍将保持高位，随着宽货币政策的进一步落地，M1仍有进一步改善的空间，二季度资本市场面临的资金宽裕程度至少不会比一季度来得差。 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 18 图 25：资本市场所面对资金充裕程度 数据来源：Wind 东方证券研究所 此外，北向资金的进出可以看作一个市场情绪的代理指标，北向资金经过连续 7 日的大幅净流出之后，近几日出现净流入，市场情绪有所企稳。融资资金呈现出净流出状态，沪深两市总的融资余额占沪深两市流通市场的比例降至 2.48%左右，一个中性水平。历史上这一比例最高位 4.72%，发生在 2015 年 7 月 3 日。 图 26：北向资金进出情况 数据来源：Wind 东方证券研究所 图 27：融资净买入额 数据来源：Wind 东方证券研究所 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 19 如上所述，二季度 A 股市场可能将会面临“类滞胀”的宏观环境，会对估值，特别是成长性股票的估值形成明显压制；另一方面，稳增长信号强烈，宽货币、宽信用有望继续落地，整体上 A 股在 Q2 的流动性环境上，边际上不会出现明显收缩，会对估值和股价形成一定的支撑。 4.2.2 配置展望：轮动加快，重视估值和业绩性价比 落地到二季度 A 股配置层面，我们认为在美联储加息、全球通胀高位以及俄乌战争等不确定因素的压制下，2022 年很难会有一种风格或者某个赛道贯穿全年，不同行业和投资主题的高低轮动将会是全年主旋律；同时，在二季度国内“类滞胀”宏观环境下，要重视估值和业绩性价比高的板块。具体而言： （一） “ 稳增长”、“宽信用”仍是政策重点支持方向，而基建和地产是稳增长宽信用的两个主要抓手，而后者将扮演越来越重要的作用，今年二季度依然具备配置机会，重点关注 PB 低位的大金融和地产基建产业链。 （二）关注受益于经济滞胀及地缘政治危机影响的板块，重点关注黄金板块。 （三）赛道股或会迎来一定的投资窗口期。4月开始，A股将进入密集的一季报披露期；而从市场3月大幅调整以来，许多公司也提前披露了 1-2月经营数据；随着3月中旬联储议息会议加息的阶段性落地， 以及一季报披露期的临近，赛道股或会迎来一定的投资窗口期。关注受益于下游需求景气以及长期空间大的半导体、光伏风电、储能、汽车智能化等赛道。 4.3 港股市场 三月以来，港股经历了一轮恐慌性抛售，地缘政治危机、国内监管政策等多重因素叠加在一起是造成本轮下跌的主要原因，特别是 3 月 10 日，SEC 依据外国公司问责法将百济神州、再鼎医药、和黄医药等 5 家公司纳入临时退市清单，带动包括港股在内的中资股集体大幅下跌。 估值方面，当前港股平均市盈率 10.35，估值处于历史较低位置，风险有较大程度释放。同时，港股也是一个国际化程度非常高的市场，国外投资者参与比例非常高，他们对于地缘政治局势、中美关系等具有非常高的敏感性，他们信心的修复可能是一个缓慢的过程，对港股所要求的风险溢价补偿相较之前将会更高。 因此综合来看，目前港股的优势在于估值已经处于历史较低位置，且前期的下跌已经反映了较大的股价悲观预期；劣势在于港股作为一个离岸市场，资金对于全球地缘政治局势、流动性波动、政策不确定性等事件的敏感性较高，而目前全球无论是经济还是政治，均处于一种相对不确定状态，港股的风险偏好继续受到压制。 配置方面，建议自下而上关注跌幅较大，且长期确定性更强的板块，主要为医疗保健板块。资讯科技互联网板块，依然需要等待中美利差触底回升信号出现。 投资策略 | 专题报告 2022 年二季度大类资产配置展望 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 20 图 28：恒生指数估值 图 29：恒生指数风险溢价率 数据来源：Wind 东方证券研究所 数据来源：Wind 东方证券研究所 表 5：外国公司问责法 主要内容 2019 年由一个共和党议员 John Kennedy 提出了法案的雏形，因为中美对于审计底稿的审计冲突，PCAOB（The Public Company Accounting Oversight Board）无法取得在美国上市的中国公司的审计底稿。法案提出的原因就是美国要检查审计底稿，有利于保护投资者利益。2020年末，特朗普政府已经签署了外国公司问责法案,交由 SEC 来指定具体执行细则。2021 年，SEC 出了一些表面上过渡状态指引和细则。2021 年 12