现金持有、公司治理与融资约束译文(共7页).doc

精选优质文档-倾情为你奉上现金持有、公司治理与融资约束,金融学外文翻译,上市公司,现金持有,融资约束,公司治理现金持有、公司治理与融资约束关键词：现金持有、融资约束、治理【摘要】此次研究中，笔者将探索现金持有，公司管理的质量和融资约束之间的关系。我们发现，当公司的股东拥有更雄厚的实力及权利时，公司会持有更多的现金，这违背了代理理论的预测。造成这个结果一部分原因是由于所公司采取的治理措施质量和面临的融资约束程度之间存在正相关。本次研究发现，公司治理对于不收融资约束的公司，在现金持有量并无影响。而对于明确受到融资约束的企业特别是家族企业而言，公司治理对于现金持有有很明显的积极作用。反收购条款给予受融资约束的企业额外的灵活性，使他们能够发行股票，在不失去控制的同时，拥有较高的持有现金。1.引言确定现金持有水平是管理者必须做出的最重要的财务决策之一。当有现金流入，经理可以决定分发给股东作为股息，或通过股份回购再次投资，或将其保存以应对未来的支付需要。最后的解决方案是旺旺可以忽略不计：1990-2003年期间，美国企业的平均现金持有水平为资产的22 ，比（ DITTMAR & Mahrt -Smith, 2007）。现金持有量的意义很大一部分在于其可以使公司能够抓住有利的投资机会并投入产生（凯恩斯， 1936）；反之，现金持有量也可表明代理问题（Jensen，1986）。在第一种情况下，现金赋予公司灵活性，在财政困难时，这无疑是一笔具有巨大价值的资源。但是，一旦公司有准备进入资本市场，其在持有现金方面的优势就不再明显。因所以这种情况可能会涉及到第二种情况代理问题，企业管理层希望能够有更大的自由裁量权去增加投资行为趋势他们持有大量现金，甚至当投资价值降低市，企业高层为了增加自己的权利也会通过融资渠道扩大自身规模。本次研究的目的是比较两个假设现金持有量：受到融资约束企业（公司有限的进入资本市场）的灵活性，及代理问题。我们表明这些假设并不相互排斥。通过测量反收购条款在法国企业数量的代理冲突，研究表明至受融资约束越小的企业，其股东的权利也最弱，这些企业往往比受到融资约束的企业所持现金更少，而受到融资约束的企业股东通常拥有更强的权力。我们的研究结果揭示了以往的几个研究成果：股东权益最弱的公司相较于股东权益更强的公司会持有更少的现金，尽管代理冲突应该引导他们持有大量的现金储备。我们的研究是基于以往的理论与实证研究，以解释在融资约束或代理冲突条件下企业的现金持有水平。第一个假说认为，融资约束的企业应该有较高的现金持有量。例如，Kim, Mauer 和 Sherman在1998年所建立的企业的决策依赖模型，此模型中会权衡通过相关外部融资获得现金持有低回报的成本，与使用累积的现金投资而产生的企业未来盈利能力之间的利弊。外部融资成本更高的公司，更可能被融资约束，应持有更多的现金。 1999年，Opler, Pinkowitz, Stulz and Williamson发现，以最大限度进入资本市场的企业，如大型公司和拥有高信贷评级的公司，因此，这一类受到更低融资约束的企业会倾向于持有更低比例的现金资产。 Almeida, Campello和 Weisbach在 2004研究得出，在受到融资约束的企业只能怪，其持有现金水平对于现金流有明显的敏感度，而在不受融资约束的企业，持有现金水平于现金流之间是独立互不影响的。第二个假说是代理理论，当企业存在严重的代理冲突时，预计将有最高的现金持有量。存在的代理成本来源于管理的自由裁量权，即使投资价值减少，管理者也宁愿保持资金在企业内部，而不向股东分红付息。许多研究中，通过以股东权利指数对代理成本进行量化来证实这一假说。现有的实证研究可分为两大类，而且导致出相互矛盾的研究结果。第一类研究运用跨国样本进行研究，对比分析得到结论，在股东保障水平欠缺及欠金融市场发展欠发达的国家，企业的现金持有会更高。(DITTMAR ， Mahrt -史密斯和Servaes ， 2003） 第二类研究中，针对于一个既定国家，通过检验治理指数，例如Harford, Mansi 和 Maxwell在2006,针对美国的实证研究发现企业的持有现金水平会随着股东保障水平的完善而增加。为了解释这两种相互矛盾的结果，本次研究中，我们鉴于融资约束来对它们分别进行检验。在第一种情况下，获取外部资源对于位于资本市场欠发达国家的企业是困难且昂贵的。这些企业往往受到融资上的限制。用于评估投资者保障的治理指数的设定主要根据市场发展和体制及法律环境状况。因而，在此情况下，企业治理质量和融资约束的程度之间呈负相。在对跨国样本的研究中强调，其实治理特征的结果融资约束企业的研究结果不经相同：在欠发达国家地方。企业治理质量低，将有更大可能被融资约束，因此企业会持有更多的现金（khurana, Martin, Pereira, 2006年）。除此之外，我们还需要在两类研究的矛盾结果与既定国家下的金融约束程度之间建立起合理的联系。我们的假设是该股东权利的措施和融资约束的企业的程度是相关变量，在此假设下，2006年，Harford等人研究发现企业的规模大小与治理质量之间存在着负相关关系。2003年， Gompers, Ishii 和Metrick得出相同的结论：在企业规模方面，管理不善的公司比优质治理公司明显更大。如果小公司受到的融资约束比大企业更多，这些研究结果将指向一个结果：企业的融资约束程度与企业的质量程度之间存在正相关关系。在本文中，我们将用1998年至2002年时期的法国公司作为样本来验证和研究此问题。所选取的样本均是典型的绝大多数估分由美国持有控制的法国公司。公司的治理质量通过采取反收购条款的数量进行量化评估。研究中，我们发现：首先，在样本中，低治理质量的企业所拥有更少的现金持有量。第二，这样的结果是部分由于治理和财务约束之间的相关性。规模最大及最受受融资约束的一类公司的所有权往往是最分散的。这一类企业的管理者通过反收购条款寻求保护，虽然不多，但高度集权的所有制企业相比之下，更加不需要这一类针对于竞争者的保护。对于受融资约束程度很低的一类企业而言，平均治理程度也相对而言更低，虽然他们往往会持有更少的现金，但是党对这类不受融资约束的企业二次抽样时，我们发现治理质量对于企业的现金持有量并无影响。然而，在大多数受到融资约束的企业中，股东权利与企业的现金持有量往往密不可分，特别是不支付股息的公司和难以获得外部融资的家族企业。反收购的引入使得这些公司可以发行新股而不丧失控制权，一定程度上使他们不用再持有大量现金，为其提供资源使用的灵活性本文结构如下：第2届介绍有关于研究融资约束，和公司治理效果对现金持有量影响的的假设前提。第3节介绍所选取的样本法国公司治理的特点，并且第4节对样本数据进行了讨论。第5节报告实证研究的结果最后在第6节回报我们的结论。2.融资约束与治理假说2.1 融资约束与现金持有量在完美的资本市场的世界，企业的现金持有量是独立的。在这样的环境中，企业将可以随时获取外部融资。然而，一旦存在交易成本，特别是与筹集资金相关的固定成本，公司就会发持有的现金储备相当有益处。当公司收到融资约束时，他们会更加发现持有储备资金能够帮助他们抓住有利可图的投资机会并从容应对现金流波动。因此，受到融资约束的公司会持有高水平的现金，以便能够投资于可能产生盈利的项目。在另一方面，不受融资约束的企业几乎不会持有现金，因为他们很容易从资本市场获得资金。所以，当可能产生盈利的投资机会出现时，这类企业将更有优势。Bates, Kahle 和Stulz 在2006年对美国1980年至2004年间的企业进行研究，证明了公司是否支付股息将会影响改公司的现金持有量。对于不分红的公司而言，1980年至2004年现金持有水平站总资产的平均比例翻倍，而平均现金持有量几乎没有增加在此期间。这些不分红的企业包括许多近期上市的公司具有较高且特殊的风险（见Brown 和Kapadia, 2007） ，反映其现金流的波动性。这些公司也是受融资约束最重的。收到融资约束的企业不仅持有更多现金，而且他们的现金持有量随着现金流的而增加，正如Almeida等人在2004年得出结论：受融资约束的公司对现金流十分敏感，而不受融资约束的公司对现金流并不敏感。2.2 代理冲突，公司治理与现金持有量当存在代理成本的时候，管理者可能囤积现金，以增加他们自主决策的权力，并通过收取管理费达到自己的经济目的。因此，他们处在一个把握投资机会而无需筹集资金的位置，甚至投资价值减少的项目。如果股东担心潜在的代理冲突，那么就会加持现金持有量，而该公司增加一美元的现金持有量为公司带来的价值增量是低于一美元的，2005年Faulkender和Wang研究得出了这一结论，Pinkowitz, Stulz 和 Williamson 也于2006年得出相关结论。2007年，Dittmar和Mahrt -Smith也研究证实当代理问题更大的时候，股东会更倾向于持有更大现金因此每一美元将会给企业带来更低的价值。奥普勒等人于1999年研究发现管理层自由决策权而产生的代理成本存在一些经验性的预测。他们认为，当公司所有权越分散，代理费用会更高，因此这类公司普遍被认为会拥有更高的现金持有量。同样，不符合资本市场纪律的低杠杆公司和收到反收购条款保护的企业应持有更多的现金。虽然现金及杠杆率之间的负相关关系出现在大多数研究中，但是之后提到的两个研究中却产生了不同的结果。代理冲突、公司治理质量与现金持有量的实证研究遵循两种主要方法。第一种方法是在不同国家的样本，在不同发展程度的资本市场上，以不同的法律及制度环境为背景来代理理论的预测。第二种方法考查在某一特定法律环境下，股东对现金持有量的影响。2003年， Dittmar ， Mahrt -Smith和Servaes 采用第一种方法分析了1998年来自45个国家在1998年约11,000公司数据。他们发现，公司股东权利水平最低的国家与公司股东权利水平最高的国家相比，前者公司的现金持有比率比后者高出近25%，因此他们得出结论，对股东权益的保护不足是不会迫使经理交出其剩余的现金持有。然而，这次研究并没有涉及股东和管理功能，企业层面的数据，而只使用1998年由La Porta等人量化的全国范围的股东权利。因此，他们的研究结论无法解释企业层面的机构成本对现金持有量的影响。2006年，Pinkowitz, Stulz, 和 Williamson 发现在金融和经济欠发达的国家爱，现金的价值也相对更低，但他们用于得出结论的数据集是国家一级计量下的股权集中度，是不允许再次在企业管理层面的代理问题中进行测试的。2004年，Kalcheva 和 Lins对以来自31个国家的5000家公司数据为样本所有权进行了详细的分析。研究结果显示，当企业的现金持有水平较高时，管理集团及其家人会更加有效地管理公司。当股东的外部保障水平较低时，企业的现金持有量与治理质量之间的正相关关系是比较明显的。然而，他们的研究缺乏控制程度和现金流权的程度之间的差异的详细数据。因此，通过跨国研究发现，股东权益保障水平的不足导致企业持有更多的现金，但这一结论是有局限性的，因此企业层面的治理数据的难以获取需要单个获取企业在市场发展程度下，公司受融资约束时的治理效果。关注在国家的代理理论下预测的现金持有量的研究主要都存在于美国。1999年奥普勒等人发现了代理成本不足成为企业持有现金强有力的支撑。他们发现，只有当内部持股低时（< 5%），管理层持股才对现金持有量产生积极的影响。他们解释道，在美国股东受到强大的权益保障，因此可以迫使管理者分配多余的现金从而使企业不再持有那么多的现金。Mikkelson和Partch2003年发现在现金充裕的公司和现金持有水平正常的公司之间所有制结构没有差异，而且奥普勒等人1999年所发现的反收购修正案都没有对现金持有量产生显著作用。这一发现可能会导致从两个矛盾的结果：反收购的设备可能会鼓励企业管理者囤积更多的现金，同时他们又可以吸引买家投资现金资助其收购。然而，哈福德1999年发现，当一个公司成为收购目标时，会对其现金持有量带来严重的负面效果。2006年，Harford等人研究现金持有量的管理与股东权益之间的关系，其中股东权益由Gompers, Ishii, 和Metrick 2003年发展的股东权益指数量化而得。而在与此相反的跨国研究中，他们发现股东权益越薄弱的公司，相较于股东实力雄厚的公司，持有更少的现金，并且通过收购的方式更快得消散资金。2.3融资约束与治理效果总体而言，目前用于代理效果对现金持有量影响的实证检验的两种方法将导致矛盾的结果。这种矛盾结果的一种解释是，在股东权利保障水平较弱的国家，企业外部融资的成本会更高，因此他们会持有更多的现金。例如，Rajan 和 Zingales ，Demirguc-Kunt 和Maksimovic 分别在1998年发现，在发展更迅速，经济更发达的国家，企业或产业的发展会倾向于以来外部融资。2000年，Love显示，当一个国家金融市场发展较低的水平时，该国的企业会持有更多的现金。以1994年至2002年间35个国家的12782间公司的企业级数据作为样本，Khurana, Martin 和 Pereira 2006年研究发现，随着金融业的发展，现金持有量对现金流的敏感性会下降。Beck, Demirguc-Kunt and Maksimovic (2004)认为金融业的不发达在融资约束方面对小企业的影响要远大于大企业。Dittamr等在2003年研究发现，在股东权利较弱的国家，市价对账面价值比率对企业持有现金的影响更小，这表明现金不仅仅是是简单地举行以支付未来投资，而是处于管理层对自主决策权的追求而持有。然而，由于缺乏企业层面的治理数据，无法解开金融约束的治理特征之间的关系。在国内的研究中，最不受融资约束的公司恰恰是那些股权分散的去公司，而正是这是这些企业最有可能引进反收购条款。因此，股东权利越弱的公司持有更少现金可以解释为这些企业更不容易受到融资约束。公司治理的指标，如同Gompers等2003年构成一样，很大程度考虑反收购修正案的比重，同时也与企业规模呈正相关。因此，此次研究中，我们的假设如下：对于股东权益较弱的公司，通过采取反收购设备的数量作为衡量其治理质量的指标，这类公司也往往是受融资约束较少的公司，并且这两个因素或许可以解释他们的低现金持有。我们的研究策略是分离代理成本和融资约束这两个因素，通过研究影响法国企业的现金持有量的因素进行详细分析和解释。3.法国公司的治理特点3.1 法国机构设置在法国，大多数企业为西欧企业，其所有权趋于集中。Faccio 和 Lang 2002年表明欧洲企业中有36.93% 所有权相对分散，当时这个比例在法国降至14%，同样地，在欧洲，44.29%的企业是单一控股的家族式企业，而这一比例在法国上升至64.82%。虽然，Faccio 和 Lang假设20%的股份足以控制公司，但本次研究中，我们对控制的定义更加严格当第一大股东拥有的投票权至少三分之一，公司才被该股东控制。因为这水平代表一个否决权的少数。根据法国法律，有两种类型的股东会议，一是决定通过普通会议，批准帐目，任命和罢免董事，并批准发行的债券，而这些措施需要多数即多余50的批准；二是由特别会议做出决定，一旦做出决定就可获得授权甚至修改章程，而这种情况下必须达到三分之二多数投票权。3.2 治理指数法国法律允许可以阻止收购或分离现金流权投票权的各种设备。这些设备将减少少数股东权益。我们通过增加条款来减少少数股东的权益保障水平而构建治理指数。以下条款将被考虑在内：金字塔为投票权超过10 的股权。通常出现于另一家上市公司持股的企业是。当一个股东对企业有浓厚的兴趣时，我们扩大金字塔覆盖，即使它没有达到33.1/3 的阈值的情况下的定义为10%。（我们所有的结果仍然有效，如果在33.33 的水平只有金字塔都考虑在内）。双级股票：1983年起被允许发放，最低级的股份且无投票权。双重投票权可以通过公司的章程已持有超过X年（其中x为2至4年之间）登记股份的授权。而相比之下，双级股票，投票权是单一的。如果拥有双重投票权的股东出售股份，买方获得一个份额只有一个投票权。所有股份（不论是单一还是双重投票权）需要在同一交易行交易，从而使股票的价格是相同的。表决权最高限额可以由章程授权于股东，规定在股东大会的表决权最高额为x ，或规定会上投票的一定比例限制投票权，这意味着一个更大的股东只能用他的投票权的一定比例进行投票。投票阈值规定股东义务，当他们的持股比例达到一定程度的x %（其中x是0.5以上）的资本或投票权时，他们必须义务告之企业，并且接受接下来两年2年的暂停投票权的处罚。这种义务对恶意收购是一种威慑。 法国法律中还包含适用于所有股东达5，10，20，33 1/3，50和66 2/3标准的通知规程。有限合伙企业是一个企业架构，管理公司的人属性为主动具有无限责任合伙人，对于提供资金和的合作伙伴，属性为被动，其责任是有限的，将以他们的股权进行出资。作为主动合作伙伴的股份不可转让，且营业执照中也不可以去，使用这种形式的法律实体是一种非常有效的反收购条款。译文原文出处：Ginglinger, E, K Saddour. Cash Holdings, Corporate Governance and Financial Constraints. Working Paper, SSRN, 2008.7专心-专注-专业