我国信用债市场主体评级问题分析及建议(共14页).doc

精选优质文档-倾情为你奉上我国信用债市场主体评级问题分析及建议 4月法询金融举办债券固收宏观一站式从基础到提高课程（两周末为期4天，6位名师授课，其中22日课程一位基金经理与评级总监讲解信用债投资）换用咨询杨老师：（微信&手机号）摘要本文从信用等级分布、行业分布、评级机构、违约事件等方面分析了我国信用债市场主体评级的现状。研究发现，我国信用债市场主体评级存在评级分布不合理、评级结果不可比、评级动态管理不足、缺乏统一监管等问题，通过深入分析其内在原因，本文提出细化高信用等级分布、统一评级主标尺、强化评级动态管理、统一评级监管体系等具体建议。关键词：信用评级评级管理主标尺评级机构评级监管债券发行人是债券的第一还款人，是保证债券本息按时兑付的最主要责任人。债券发行人的信用评级是投资者识别风险、计量风险、管理风险的根本前提，是发行准入、投资决策、债券定价的重要基础和依据。近几年我国宏观经济进入增速“换挡期”，国内债券市场尤其是信用债市场的违约事件不断爆发，因此，有效而准确的风险评级显得尤为重要。本文旨在分析目前信用债市场主体评级的现状，发现其存在的问题，并提出相应建议。我国信用债市场主体评级现状分析（一）信用债发行人逐渐增多，评级以高信用等级为主2013 年以来，我国采取多项举措大力发展债券市场，提高直接融资比例，拓宽企业融资渠道，切实解决企业“融资难、融资贵”的问题，服务实体经济的发展。从发行人数量来看，我国信用债市场发债主体显著增加，从 2015 年二季度开始每季均超 1000 个，2016 年一季度甚至达到 1710 个，与 2013 年一季度的 630 个相比，增加了 171.43%。从发行人信用等级分布情况来看，主要以高信用等级（AA 级及以上）为主，且高信用等级占比不断提高，最高甚至达到 96.61%（见图 1） 。（二）发行人的行业 1 比较集中，且各行业评级分布也集中，评级无法体现风险差异2013 年至今，信用债市场的发行人主要分布在建筑、综合、公用事业、交通运输和房地产行业，这些行业的发行人占全市场信用债发行人数量的 58.97%，可以看出这些行业资金需求较大，也一定程度上反映这些行业的偿债能力需要关注。其中，公用事业、交通运输的发行人多数具有政府背景，AAA 级占比最高 ；房地产行业市场化相对较高，且房地产市场未来存在较大的不确定性，因此AA 级评级占比最高（见图 2） 。整体而言，各行业发行人的等级分布比较接近，且高信用等级占绝大部分，区分度不显著。（三）参与评级机构较多，但市场集中度较高目前，参与国内信用债市场的评级机构较多，有 10 余家，但市场集中度较高，主要以中诚信国际信用评级有限责任公司、联合资信评估有限公司、大公国际资信评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司为主，这四家机构的信用评级业务占比超过 75%（见图 3） 。其主要原因是这四家评级机构的资质比较齐全，可以参与各类信用评级业务。（四）违约事件逐渐增多，其中高信用等级占比较高2013 年，我国信用债市场并没有发生违约事件。2014 年 3 月 5 日，协鑫集成科技股份有限公司发行的“11 超日债”发生实质性违约，成为国内首例违约的公募债券，打破了隐性刚性兑付的惯例。2014 年，我国信用债市场仅 5 只信用债（涉及 4 个发行人）发生违约，违约金额为 11.6 亿元。自 2015 年起，信用债市场进入违约高发期，违约债券和主体不断增多，截至 2016 年 8 月，共有 69只信用债（涉及 41 个发行人）发生违约，违约金额共 396.31 亿元（见图 4） 。从违约债券主体评级情况来看，高信用等级（AA 级及以上）占 58.33%而 A 级及以下仅有 3 个发行人， 占 6.25%（见图 5） 。我国信用债市场主体评级存在的问题（一）信用评级集中在高等级，评级分布不合理目前，国内评级机构将主体评级主要划分为9 个 等 级， 分 别 用 AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC 和 C 表 示， 其 中， 除 AAA 级、CCC级 （含） 以下等级外， 每一个信用等级可用 “+” 、 “-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级，信用等级的核心定义也只描述了 9 个等级的含义。从实际评级结果来看，大部分发行人集中在 AA 级及以上，且集中度不断提高，2015 年三季度以来高信用等级占比基本维持在 90% 以上，以至于市场认为国内的发行人信用评级只分为五个等级，为AAA 级、AA+ 级、AA 级、AA- 级和其他等级。由于评级集中度太高，AAA 级至 AA 级每个等级各占 20% 以上，导致评级的风险区分效果极差，无法体现评级对象在行业、客户维度上的风险差异。例如，同样是 AAA 级，个体间风险差异太大，既有风险极低的大型银行，也有处于过剩产能、经营效益较差的煤炭钢铁等企业，评级结果无法实现有效的风险区分。对比国际三大知名评级公司，以 BBB 级为投资和投机的分水岭并在A 级、AA 级以及 AAA 级之间实现有效的风险区分，国内评级机构亟待改进评级结果分布，提高高信用等级的细分粒度。（二）评级机构主标尺不一致，评级结果无法横向比较国内信用债市场上，投资者在投资分析和决策时往往将不同评级机构的等级符号结果直接进行横向比较，其认为不同评级机构的等级符号是可比的，实际上却进入了一个误区。国内同一评级机构采用统一的主体评级主标尺（MasterScale）2，因此不同的等级符号可以直接排序，即AAA 级优于 AA 级优于 A 级，如此类推，甚至两个同样为 AA 级的发行人也可以进行比较，只要获得其实际的信用评分即可。在不同评级机构之间，虽然等级符号及信用等级的核心定义基本一致，但不同评级机构的等级符号却无法直接进行比较，容易导致债券定价的错乱，例如被鹏元资信评为 AA+ 级的 14 天能 01 和被上海新世纪评为AAA 级的 14 西保 01，两只企业债期限同为 5 年，发行价格却完全相同，利率均为 7.31%，又如被鹏元资信评为 AA+ 级的 16 娄锑都和被中诚信国际评为 AA+ 级的 16 普湾债，两只企业债期限同为 7 年，而发行价格却不同，利率分别为 4.83%和 4.5%。这样看来，由于不同评级机构采用的主体评级主标尺不一致，因此等级符号结果不能直接横向比较，更进一步说，采用发行人实际的信用评分进行比较也是不可行的。不同评级机构采用不同的专家打分卡，其评级指标体系和信用评分基准也不一致，信用评分结果具有明显的主观性和相对性，因此无法通过信用评分直接比较出信用风险水平的高低。（三）风险监测不及时，评级动态管理不足监管机构往往要求评级机构对发行人进行定期跟踪，动态监测其信用风险水平，必要时采取措施进行风险预警，为投资者提供时效性较强的评级动态管理。例如， 证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行） （2016 年）规定，评级机构对评级对象的定期跟踪评级报告应当根据评级对象外部经营环境、内部运营及财务状况等变化情况 , 以及前次评级报告提及的风险因素进行分析 , 说明其变化对评级对象、受评证券的影响 , 并对原有信用级别是否进行调整作出明确说明。从有评级的 26 个违约发行人评级调整情况来看，部分评级机构对发行人的风险监控不到位，超过半数的违约主体在违约前至少一个月并没有被大幅下调等级，部分已经违约的主体即使出现本息无法兑付，评级仍然不是违约等级 D 级。这突显评级机构的评级动态管理能力不足，评级对发行人的预警时效性有待提高。（四）评级机构缺乏统一的监管，科学性和合理性有待验证近年来，国内信用债市场发行人的信用等级不断上迁，显然和违约事件频发的实际情况不符，一定程度上反映出信用评级的区分能力、准确性和审慎性等方面有待验证。实际上，一直以来国内评级机构在内部评级体系、评级验证要求等方面缺乏统一的、系统性的、持续性的监管，无法确保评级模型具有稳健的区分和排序能力并准确地量化风险，因此难以保证评级结果的客观性和可靠性。从内部评级体系监管方面来看，监管机构并没有制定相应的监管细则，以对评级机构的治理结构、评级哲学、技术标准、评级流程、风险参数、IT 和数据管理系统等方面进行全方位的评估和检查。从评级验证的要求来看，也没有持续、循环地进行投入使用前全面验证、定期持续监控和投入使用后全面验证三个阶段的工作，以重点验证模型方法的合理性、关键定义的合规性和可操作性、数据的真实完整性和风险量化的有效性等。存在问题的原因分析（一）监管和市场倒逼评级，人为拔高信用等级各细分市场不同类型债券发行往往面临着不同的准入条件，其中部分设置有发行人信用等级的要求。例如， 对发改办财金20151327 号文件的补充说明规定，主体信用等级为 AA 的发债主体，以自身合法拥有的资产进行抵质押或由担保公司提供第三方担保的债券，或项目自身收益确定且回报期较短的债券，亦不受发债企业数量指标的限制 ；主体信用等级不低于 AA，且债项级别不低于 AA 的债券，允许企业使用不超过 40% 的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。监管的要求“倒逼”发行人拔高信用等级，以达到准入门槛和规避数量、用途等方面的限制。除了监管的“刚性要求” ，市场机制的“隐性约束”也导致发行人更有动机拔高信用等级。一般而言，评级结果为 AAA 级的发行人发行的债券才能成为低风险资产的投资对象，如货币基金，同时可以享受更低的利息支出。另外，信用债市场的信用评级采用的是发行人付费委托的模式，在市场充分竞争的形势下，评级机构基于盈利的目的往往会配合发行人的意愿，这在一定程度也助长了人为拔高等级的现象。（二）国内债券市场违约数据不足，无法对评级结果进行返回检验以判断其准确性一直以来我国经济保持着高速增长，债券市场的违约事件鲜有发生，随着我国经济进入“新常态” ，国内企业经营环境有所恶化，违约事件进入爆发期，但自 2013 年以来也仅有 41 个发行人违约。国内各家评级机构对于发行人以及债券的评级均未进行过有效的返回检验，未对违约标的及其发行时评级以及跟踪评级进行返回测试，无法证明或者证伪各家机构评级结果的风险排序有效性和风险预测准确性。另一方面，由于历史违约数据积累不够，不满足统计模型的建模基本数据要求（一般要求至少 30 个违约样本） ，国内评级机构现有的评级模型往往是专家打分卡，甚至专家判断法，根本无法产出违约概率（Probability of Default，PD）3无法实现对发行人信用风险精确的刻画。专家打分卡的结果为信用评分，其为相对值，往往不具有横向可比性。违约概率为客观的绝对值，其数值直接地表述出信用风险的大小，数值越小，其信用风险越小，反之越大。可对不同机构、不同区域、不同行业、不同类型评级对象的违约概率进行横向比较，为进行有效的资源配置和风险定价提供相对有效的量化基础。进一步而言，即使各评级机构采用的是 PD 统计模型，等级符号也保持一致，因评级主标尺不一致，同样会导致等级符号不可比，但可以用违约概率很好地解决横向比较的问题。（三）多头监管并行，广度和深度不足在评级机构监管方面，我国债券市场一直以来都存在多头监管问题，市场也因监管要求的不同而被拆分为多个细分市场，缺乏协调的机制和统一的管理。各监管机构通常对所辖细分市场的评级业务采用核准制管理，其中，人民银行负责全国性企业债券及银行间债券信用评级机构的资质认定 ；证监会负责从事证券市场资信评级业务信用评级机构的资质认定 ；发展改革委负责企业债券、中小企业、担保公司信用评级机构的资质认定 ；保监会负责保险公司投资债券信用评级机构的资质认定 ；北京金融资产交易所、中关村管理委员会等也会核准各自业务板块的评级业务资质。一方面，各监管机构对评级机构的资质核准更多地关注评级机构的治理结构、从业年限、人员构成、评级流程等方面，较少涉及评级方法论、技术标准、风险参数等技术细节，标准相对宽泛。同时，标准的不一致导致重复核准也造成了监管资源的浪费。另一方面，对评级机构准入后的持续监管存在不足，以违约率为核心考核指标的检验体系因为违约样本的缺失往往达不到监控的果。总体而言，这种多头监管模式，导致监管重叠和监管缺位并存，在监管广度和深度上有所欠缺，监管成效存在问题。相关建议我国信用债市场的主体评级为市场的快速发展做出了显著贡献，但仍存在一些突出问题，为了进一步提高信用债市场的精细化水平，促进信用债市场长远发展，提出以下建议 ：（一）细化高等级划分，优化评级分布各评级机构可视发行人实际风险的差异，调整评级主标尺的划分，包括细化前四个高等级、合并 B 类和 C 类等级等，并重新定义每个等级的核心定义，使信用等级能更准确地细分发行人的信用风险水平。对于调整后的 AAA 级，可定义为在全球范围内具有较强竞争能力、自身抗风险能力极强的企业，如标普（Standard & Poors） 、穆迪（Moodys） 、惠誉（Fitch）等外部评级为 A 级及以上的国内大型金融机构，包括信用状况极好的特大型银行和保险公司，而对于信用状况较好的股份制银行或者国内特大型龙头企业也应当只赋予 AA+ 级。对于国内多数发债企业，评级结果应集中在 A 级和 BBB 级上，实现评级结果的分布呈现两头少中间多的正态分布形态，为后期债券的风险定价和风险管理提供差异化的评级参考 , 提高信用债市场精细化经营和管理水平。（二）统一国内评级公司的评级主标尺，建立信用等级与违约概率的映射关系统一的评级主标尺可以很好地对信用风险水平进行度量与排序，实现对发行人违约风险的效区分，使发行人之间的信用风险比较变得更加直观和简单。随着债券市场违约样本的逐步积累，对于已达到构建统计模型或者量化分析要求的行业或者组合，各评级机构应审视现有的评级框架，在前述细化高信用等级工作的基础上，建立高信用等级与违约概率之间的映射关系，制定一套反映实际信用风险大小的评级主标尺。在统一的评级主标尺下，发行人的信用风险水平能更有效地区分，投资者可以进行不同行业、不同区域、不同类型发行人的信用风险对比。在设定新的评级主标尺以后，各家评级机构可建立新老评级符号的对应规则，例如新 A 级及以上对应老 AAA 级的政策要求，以确保评级的平稳过渡，为资本市场信用评级的长期规划奠定基础。（三）加强评级对象的信息搜集和风险跟踪，提高评级的动态管理和预警能力债券违约的原因是多方面的，或因管理层异动，或因业绩不佳，或因股权变动，或因信贷逾期，发行人的负面信息或者苗头多数在本息无法兑付前就已经显露出来。评级机构应加强对发行人的信息搜集和分析，尤其是负面信息，甚至通过大 数据的方法进行风险分析。对于出现不利情景的，不应仅仅停留在负面展望或者下调至 AA- 级等微调的评级动态更新上，应视负面事件的风险大小对评级结果实现等级上的调整，例如对于发行人在银行等金融机构中出现本息较长连续逾期（如90 天以上）的，应直接下调至 CCC 等以下级别，确保评级更新的独立性和及时性。（四）统一评级监管体系，提高监管有效性为避免多头监管的不足，各监管机构应构建沟通和协调机制，既分工又协作、统筹兼顾，实现各细分市场的有机联动，建立统一的评级机构监管体系，对评级机构进行统一的、系统性的、持续性的监管，确保信用评级的客观性、科学性、准确性和稳定性。监管部门应联合制定具体的评级机构监管实施细则，作为统一的监管行动纲领，可借鉴商业银行资本管理办法（试行） （2012 年）的监管标准，统筹和细化现有的制度办法。监管部门应加强对各评级公司关于评级哲学、评级方法论、评级框架、评级指标和参数的监管评估和检查，保证评级的科学性和独立性，通过对各家评级公司评级体系的论证、评级流程和评级材料的检查、以及评级结果的定量验证分析，提高评级公司评级的科学性、审慎性、独立性。同时，根据市场的债券违约情况，优化现有以违约率为核心考核指标的检验体系，采用量化的方法不定期对各家评级公司的评级结果进行返回检验，评估各家评级机构评级的区分能力、稳定性和准确性。注： 1.采用申万一级行业划分标准。2.主标尺（Master Scale）是针对发行人信用风险评级和信用评分之间或者违约概率的映射关系， 通过该映射关系， 风险评级和风险度量构建在同一标尺上， 实现发行人的信用风险比较。3.违约概率评估的是发行人未来一段时间内（通常为1年）违约可能性的大小。作者单位 ：杨忠俭中国建设银行总行风险管理部 裴国军申万宏源集团合规与风险管理中心4月法询金融举办债券固收宏观一站式从基础到提高课程特邀知名银行交易员、固收研究总监、大型公募基金经理、信用评级专家、大型券商固收副总、以及法询金融特聘讲师讲解债券固收市场研究方法和投资策略以及监管政策分析。本次课程为期4天（含两个周末），确保可以一次性的连续学习，提升参会人员的研究和投资能力！欢迎咨询杨老师：（微信&手机号）债券固收宏观一站式从基础到提高课程模块内容时间模块一初识债券组合实务管理4月15日9:00-17:00模块二债券市场研究框架（固收中级）4月16日9:00-17:00模块三如何做好信用债投资4月22日9:00-12:00模块四债券主体信用评级分析框架4月22日13:30-17:00模块五宏观固收投资分析逻辑方法4月23日9:00-12:00模块六债务融资工具创新应用及最新监管政策分析4月23日13:40-16:30报名联系杨老师：（微信&手机号）专心-专注-专业