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(本科）第八章 企业价值评估(上)教学ppt课件东北财经大学财务管理专业系列教材东北财经大学财务管理专业系列教材 第二版第二版姜姜 楠楠 王景升王景升 主编主编东北财经大学出版社东北财经大学出版社第八章第八章 企业价值评估企业价值评估( (上上) )第一节第一节 企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点第二节第二节 企业价值评估的基本程序企业价值评估的基本程序第三节第三节 企业价值评估的范围界定企业价值评估的范围界定第四节第四节 转型经济与企业价值评估转型经济与企业价值评估 一、企业及企业价值一、企业及企业价值 （一（一) )企业及其特点企业及其特点 在古典经济学中，企业被看作是一个追求利润最大化的理性经济人，企业的存在就是为了把土地、资本和劳动力等生产投入要素按照利润最大化的原则转化为产出。 但是现代西方经济学家更倾向于认为企业是一个合同关系的集合，在这个合同关系集合体，企业的资本所有者（股东）、债权人、管理者、职工、供应商、客户、政府以及相关社会团体等不同利益集团通过一系列合同联系在一起，每个利益团体在企业中都有不同的利益。第一节第一节 企业价值评估及其特点企业价值评估及其特点 所有者和债权人希望得到投资收益，管理者希望得到企业家才能的报酬和荣誉，员工希望得到好的工资待遇和工作条件,供应商要得到销售的收入，客户要得到好的产品，政府要得到税收，不同社会团体要企业承担社会责任等。正是这一系列利益相关者促成了企业的形成和运转。 从资产评估和企业价值评估的角度看，可以把企业看作是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实体；从形式上它体现为在固定地点的相关资产的有序组合； 从功能上和本质上看，企业是由构成它的各个要素资产围绕着一个系统目标，保持有机联系，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力载体和获利能力载体，以及由此产生的相关权益的集合。 从这个角度的企业定义中不难发现，现代企业不仅是一个经营能力和获利能力的载体，以及由此产生的相关权益的集合,而且是按照法律程序建立起来的并接受法律法规约束的经济组织。企业作为一类特殊的资产也有其自身的特点： 1.1.合法性合法性。企业首先是依法建立起来的经济组织，它的存在必须接受法律法规的约束。 对企业的判断和界定必须首先从法律法规的角度，从合法性、产权状况等方面进行界定。 2.2.盈利性。盈利性。企业作为一类特殊的资产，其存在的目的性就是盈利。为了达到盈利的目的，企业需具备相应的功能。 企业的功能是以企业的生产经营范围为依据，以其工艺生产经营活动为主线，将若干要素资产有机组合起来形成的。 3.3.整体性。整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能,但它们是在服从特定系统目标前提下而构成企业整体。 可能构成企业的各个要素资产并不个个完整无缺，但它们可以综合在一起称为具有良好整体功能的资产综合体。当然，即使构成企业的各个要素资产的个体功能良好，如果它们之间的功能不匹配，它们组合而成的企业整体功能也未必很好。企业强调它的整体性。 4.4.持续经营与环境适应性。持续经营与环境适应性。企业要实现其盈利目的，就必须保持持续经营，在持续经营中不断地创造收入，降低成本。而企业要在持续经营中保证实现盈利目的，企业的要素资产不仅要有良好的匹配和整体性，还必须能适应不断变化的外部环境及市场结构，并适时地作出调整，包括生产经营方向、生产经营规模，即保持企业生产结构、产品结构与市场结构的协调。 5.5.权益的可分性。权益的可分性。从企业作为生产经营能力和获利能力载体的角度，企业具有整体性的特点。 虽然企业是由若干要素资产组成，作为一个整体企业，作为经营能力和获利能力载体的角度，企业的要素资产是不能随意拆分的。但是，与企业经营能力和获利能力载体相关的权益却是可分的。因此，企业的权益可划分为股东（投资者）全部权益和股东（投资者）部分权益。 （二（二) )企业价值及其决定企业价值及其决定 从政治经济学的角度，企业价值是指凝结在其中的社会必要劳动时间。 从会计核算的角度，企业价值是指建造或取得企业的全部支出或全部所费。 从财务管理的角度，企业价值是企业未来现金流的折现值，即所谓的企业内在价值。 从市场交换的角度，企业价值是企业在市场上的货币表现。 如果从资产评估的角度，企业价值需要从两个方面考虑和界定： 第一，第一，资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值，企业作为一类特殊资产，在评估中价值也应该是在交易假设前提下的公允价值，即企业在市场上的公允货币表现； 第二，第二，由企业特点所决定，企业在市场上的货币表现实际上是企业所具有的获利能力可实现部分的货币化和资本化。 企业价值是企业在市场上的公允价值，以及企业价值是企业获利能力可实现部分的市场表现及货币化和资本化，不仅是由企业作为资产评估的对象所决定的，而且是由对企业进行价值评估的目的所决定的。 在企业价值评估中，企业价值及其决定显然要从企业评估的目的这一个大前提来考虑。企业评估从根本上讲是服从或服务于企业的产权转让或产权交易。在企业产权转让或产权交易中需要的是企业的交换价值或市场上的公允价值。 企业作为一种特殊的商品，之所以能在市场中进行转让和交易，不仅因为企业是劳动产品，有社会必要劳动时间凝结在其中，更重要的是企业具有持续获利能力，这种持续获利能力是企业具有交换价值的根本所在。 当然，企业具有持续获利能力所代表的价值，只能说是企业的潜在价值或内在价值，不一定就是企业在评估基准日可实现的交换价值。资产评估强调的是企业内在价值的可实现部分，是企业内在价值在评估基准日条件下的可实现部分。 关于企业在非持续经营情况下是否有价值的问题，可以从另一个方面来看，即企业本身就是一个以盈利为目的持续经营的经济实体，如果企业持续经营不能获利而是亏损，企业就不能持续经营了。清算或变现可能是企业的一个明智的选择。那时，作为一个持续经营的企业价值是不存在的，企业也只是一些要素资产的堆积，显然不能按持续经营的企业对待,当然也谈不上正常意义上的企业市场交换价值了。 如果那时的 “企业” 有价值，也只是企业的拆零变现价值,已经不是真正意义上的企业价值。 在这里我们强调资产评估中的企业价值通常是一种持续经营条件下的价值，并且其价值是由企业获利能力决定，目的在于提醒评估人员在企业持续经营价值评估过程中把握住企业价值评估的关键，即企业的获利能力。 由于评估实践中的执业人员对企业也有不同的理解，他们不仅对一个持续经营中的企业进行评估叫企业价值评估，有时对破产清算中的 “企业” 评估也称作企业价值评估。 从理论上讲，企业价值评估是指对持续经营条件下的企业的获利能力转化为（公允）市场价值的评估，而不包括破产、清算或由其他原因引起的非持续经营的 “企业” 价值评估。 它可能是企业的产权价值，但不一定是企业作为获利能力载体的市场表现价值。 鉴于评估实践中人们习惯把一个企业作为评估对象，而不论它是否继续经营，都将评估时间活动称之为企业价值评估的这一事实，要求评估人员在企业价值评估中必须说明企业价值评估的前提条件，即持续经营或非持续经营。 （三（三) )企业价值评估的对象、范围和价值类型企业价值评估的对象、范围和价值类型 1.1.企业价值评估对象和范围企业价值评估对象和范围 (1)企业的总资产价值是企业流动资产价值加上固定资产价值、无形资产价值和其他资产价值之和。 (2)企业整体价值是企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。 （3）企业投资资本价值是企业总资产价值减去企业流动负债价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的长期付息债务价值表示。 （4）企业股东全部权益价值就是企业的所有者权益价值或净资产价值。 （5）企业股东部分权益价值就是企业的所有者权益价值或净资产价值的某一部分。 按照中国资产评估协会2005年4月1日开始实施的企业价值评估指导意见（试行）第三条定义的企业价值评估，即注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为的过程来看，企业价值评估的对象应该是指企业的整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值。 企业总资产价值、企业投资资本价值作为企业价值的表现形式，可能并不是企业价值评估的对象。但在采用间接法评估企业价值的时候，企业总资产价值、企业投资资本价值等也经常会被用作确定企业整体价值、股东全部权益价值，以及股东部分权益价值的过渡形式。 企业价值评估范围，企业价值评估范围，是指为评估企业价值所涉及到的被评估企业的具体资产数量及其资产边界。企业价值评估范围可以分为产权范围和有效资产范围。 2.2.企业价值评估中的价值类型企业价值评估中的价值类型 从企业价值评估的目的，评估条件和委托方对评估报告使用的需求等对价值类型要求的角度，企业价值可分为市场价值和市场价值以外的价值（非市场价值）。而非市场价值又主要包括了持续经营价值、投资价值和清算价值等。 企业的市场价值，企业的市场价值，是指企业在评估基准日公开市场上正常经营所表现出来的市场交换价值估计值，或者说是整个市场对企业认同的价值。 企业的非市场价值，企业的非市场价值，是指不满足企业市场价值定义和条件的所有其他企业价值表现形式的集合。企业的非市场价值是对同类企业价值表现形式的概括，而不是具体的企业价值表现形式。 持续经营价值是非市场价值的一种具体价值表现形式，具体是指企业作为一个整体的价值。由于企业的各个组成部分对该企业整体价值都有相应的贡献，可以将企业总的持续经营价值分配给企业的各个组成部分，即构成企业持续经营的各局部资产的在用价值。持续经营价值是根据企业在评估基准日正在使用的地点、自身的经营方式和经营管理水平等条件继续经营下去所表现出的市场交换价值估计值。企业的持续经营价值可能大于或小于企业的市场价值。 投资价值也是非市场价值的一种具体表现形式，具体是指企业对于特定投资者所具有的市场交换价值的估计值，它可能等于、大于或小于企业的市场价值。 清算价值，清算价值，是指企业在非持续经营条件下的各要素资产的变现价值。 企业的清算价值包括了有序清算价值和强制清算价值等。 二、企业价值评估的特点二、企业价值评估的特点 1.从评估对象的构成来看，评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体。 2.从决定企业价值高低的因素看，其决定因素是企业的整体获利能力。 3.企业价值评估是对企业具有的潜在获利能力所能实现部分的估计。 4.企业价值评估是一种整体性评估，它充分考虑了企业各构成要素资产之间的匹配与协调，它与企业的各个要素资产的评估值之和既有联系，也有区别。一般来说，企业的各个要素资产的评估值之和是整体性企业价值的基础。在此基础上考虑企业的商誉或综合性经济性贬值，就是整体性企业价值了。当然，企业价值与企业的各个要素资产的评估值之和之间还是有区别的，这些区别主要表现为： (1)评估具体标的上的差别。 企业整体性价值评估与企业各个要素资产评估值加总的评估，两类评估的具体标的是不同的。企业价值整体性评估的具体标的是资产的整体获利能力及其市场表现。；企业各个要素资产的评估值之和的评估，其评估的具体标的却是企业的各个要素资产。 (2)由于评估对象上的差别，在评估过程中考虑的因素是不可能完全相同的。 企业价值整体性评估是以企业的获利能力为核心，围绕着影响企业获利能力，以及企业面临的各种风险进行评估的；而将构成企业的要素资产单项评估加总的评估，在评估时是针对影响各个单项资产价值的各种因素展开的。两者有着明显的差异。 (3)评估结果的差异。 由于企业价值整体性评估和构成企业的要素资产的简单评估加总在评估具体标的上的差异，以及由此引起的在评估时考虑的因素等方面的差异，两种评估的结果通常会有所不同。 两者的差异通常会表现为企业的商誉（即企业的整合效应产生的不可确指的无形资产）或企业的综合性经济性贬值（企 业要素资产之间的不匹配、产品结构与市场需求之间的不匹配形成的贬值）。 在这里通过企业价值的整体性评估与要素资产加和评估的比较，不是说企业要素资产加和的评估方法不能使用，而是要说明企业要素资产加和评估的方法可能并不一定能够完全客观地将持续经营前提下的企业价值反映出来。所以，在一般情况下，尽量不要单独使用这种方法评估企业价值。 三、企业评估价值辨析三、企业评估价值辨析 第一，资产评估揭示的是评估对象的公允价值，企业作为资产评估中的一类评估对象，在评估中价值也应该是公允价值; 第二，企业又是一类特殊的评估对象，其价值取决于要素资产组合的整体盈利能力。企业的公允价值是其现实或潜在盈利能力在各种市场条件下的客观反映。 1.企业评估价值是企业的公允价值。 这不仅是由企业作为资产评估的对象所决定的，而且是由对企业进行价值评估的一般目的所决定的。企业价值评估的一般目的是为企业产权交易提供服务，使交易双方对拟交易企业的价值有一个较为清晰的认识，所以企业价值评估应建立在有效市场假设之上，其揭示的是企业的公允价值。 2.企业评估价值基于企业的盈利能力。 企业在广义上可以被认为是生产同一种产品，即利润的组织。人们创立企业或收购企业的目的不在于获得企业本身具有的物质资产或企业生产的具体产品，而在于获得企业生产利润的能力并从中受益。因此，企业之所以能够存在价值并且能够进行交易是由于它们所具有的产生利润的能力。 3.资产评估中的企业价值有别于账面价值、公司市值和清算价值。 企业的账面价值是一个以历史成本为基础进行计量的会计概念，可以通过企业的资产负债表获得。由于企业的账面价值没有考虑或很少考虑通货膨胀和资产的经济性贬值等重要因素的影响，所以企业的账面价值明显区别于资产评估中的企业价值。 公司市值是指上市公司的股票价格与总股本的乘积。在成熟的资本市场上，信息相对充分，市场机制相对有效，公司市值与企业价值具有趋同性。但是，由于股票的市场价格通常是少数股份的交易价格，企业价值并不一定就等于股票价格与总股本的乘积。我国尚处在经济转型期，证券市场既不规范，也不成熟，因而不宜将公司市值直接作为企业价值。 清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产减去所有负债后的现金余额。这时企业资产价值应是可变现价值，其不满足整体持续经营假设。破产清算企业的价值评估，不是对企业一般意义上价值的揭示，该类企业作为生产要素整体已经丧失了盈利能力，因而也就不具有通常意义上的企业所具有的价值。对破产清算企业进行价值评估，实际上是对该企业的单项资产的公允价值之和进行判断和估计。 资产评估人员应当知晓，在某些情况下，企业在持续经营前提下的价值并不必然大于在清算前提下的企业变现价值。 如出现了这种情况，评估人员可以向委托方提出咨询建议,如果相关权益人有权启动被评估企业清算程序，资产评估人员应当根据委托，分析评估对象在清算前提下价值大于在持续经营前提下价值的可能性和评估价值。 四、企业价值评估在经济活动中的重要性和复杂性四、企业价值评估在经济活动中的重要性和复杂性 1.企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专企业价值评估是利用资本市场实现产权转让的基础性专业服务。业服务。 公司上市需要专业评估机构按照有关规定，制定合理的评估方案，运用科学的评估方法，评估企业的盈利能力及现金流量状况，对企业价值作出专业判断。与此同时，为企业的兼并和收购活动提供企业价值评估服务也已成为许多资产评估机构的核心业务之一。 由于战略性并购决策着眼于经济利益最大化，而不是着眼于管理范围最大化，所以并购中对目标企业的价值评估非常重要。评估人员应在详细了解目标企业的情况，分析影响目标企业盈利能力和发展前景的基础上，评估目标企业的价值。 2. 2.企业价值评估能在企业评价和管理中发挥重要作用企业价值评估能在企业评价和管理中发挥重要作用 以开发企业潜在价值为主要目的的价值管理正在成为当代企业管理的新潮流。企业价值管理强调对企业整体获利能力的分析和评估，通过制定和实施合适的发展战略及行动计划以保证企业的经营决策有利于增加企业股东的财富价值。 企业价值管理将使习惯于运用基于会计核算的财务数据的企业管理人员的工作发生重大变化，使不再满足于要求财务数据反映企业的历史，而应运用企业价值评估的信息展望企业的未来，并形成和提高利用企业当前资产在未来创造财富的能力。 3.3.企业价值评估的复杂性企业价值评估的复杂性 企业本身就是一个复合的概念，有盈利的和亏损的，盈利和亏损的原因又极其复杂，技术层面、管理层面、资产要素、市场层面等。 企业评估价值类型和具体价值形式也呈现出多样化。因此，在进行企业价值评估时，应清楚界定评估对象、评估范围、影响企业价值的主要因素、企业价值类型和具体价值定义选择等。第二节第二节 企业价值评估的基本程序企业价值评估的基本程序 一、企业价值评估中需要明确的基本事项一、企业价值评估中需要明确的基本事项 1委托方及资产占有方的基本情况； 2被评估企业的基本情况； 3评估目的； 4评估对象及其评估的具体范围； 5评估的价值类型及其价值定义； 6评估假设及限定条件； 7评估基准日。 二、企业价值评估中的评估途径及其方法的选择二、企业价值评估中的评估途径及其方法的选择 评估人员在进行企业价值评估时，应当根据评估目的、被评估企业的情况、评估时的限定条件和评估的价值类型，以及预计可收集到的信息资料和相关条件，分析收益途径及其方法、市场途径及其方法和成本途径及其方法的适用性和可操作性，选择适用与本次企业价值评估的一种或多种评估途径及其方法。 由于企业价值的特殊性和复杂性，一般情况下不宜单独使用成本途径及其方法评估企业价值。因此，在评估途径及其方法的选择过程中，应尽可能选择多种评估途径及其方法。如果受条件限制，只能选择成本途径及其方法，应在企业价值评估报告中作出说明。 三、收集信息资料三、收集信息资料 1企业性质、相关资产的权益状况等信息资料； 2企业经营历史、现状和发展前景资料； 3企业的财务资料，包括历史的、当前的和预期的； 4企业价值评估涉及的具体资产的详细情况资料； 5影响企业价值进行判断国民经济情况和地区经济状况; 6被评估企业所在行业及相关行业的状况和发展前景； 7资本市场上与被评估企业相关的行业及企业的价格信息、可比财务数据等； 8被评估企业中具体资产的市场价格资料和技术资料； 9与企业价值评估有关的其他信息资料。 四、运用评估技术分析判断企业价值四、运用评估技术分析判断企业价值 根据评估目的对被评估企业在评估时点经营状况和面临的市场条件的影响，以及对企业价值评估结果及价值类型的影响，利用所选择的多种评估途径及方法和所收集的信息资料，对影响企业价值的各种因素进行系统全面的分析，在充分分析的基础上，综合判定企业价值。 评估人员应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。当评估股东部分权益价值时，应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价，同时也应当考虑股权的流动性对评估对象价值的影响。 五、撰写企业价值评估报告五、撰写企业价值评估报告 注册资产评估师在完成上述企业价值评估程序后，可根据评估项目的性质、评估过程，以及委托方和相关当事人的要求,选择恰当的报告形式出具企业价值评估报告，并在评估报告中披露评估结果的价值类型和定义，在评估过程中是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价，以及流动性对评估对象价值的影响。第三节第三节 企业价值评估的范围界定企业价值评估的范围界定 一、企业价值评估的一般范围一、企业价值评估的一般范围 企业价值评估的一般范围即企业的产权资产范围。 从产权的角度界定，企业价值评估的范围应该是企业的全部资产。包括企业产权主体自身占用及经营的部分，企业产权主体所能控制的部分，如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分。 1企业的资产评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围； 2企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围； 二、企业价值评估的具体范围二、企业价值评估的具体范围 在对企业价值评估的一般范围进行界定之后，并不能将所界定的企业的资产范围直接作为企业价值评估中进行评估的具体资产范围。因为企业价值基于企业整体盈利能力，所以，判断企业价值，就是要正确分析和判断企业的盈利能力。 企业是由各类单项资产组合而成的资产综合体，这些单项资产对企业盈利能力的形成具有不同的贡献。其中，对企业盈利能力的形成作出贡献，发挥作用的资产就是企业的有效资产,而对企业盈利能力的形成没有作出贡献，甚至削弱了企业的盈利能力的资产就是企业的无效资产或溢余资产。 企业的盈利能力是企业的有效资产共同作用的结果，要正确揭示企业价值，就要将企业资产范围内的有效资产和无效资产及溢余资产进行正确的界定与区分，将企业的有效资产作为评估企业价值的具体资产范围。 事实上，在未对企业评估范围和资产范围进行界定的前提下，采用不同评估途径及方法评估的企业范围和资产范围可能存在着差别，企业评估范围和资产范围的差异可能是造成不同评估途径和方法评估企业价值差异的主要原因之一。 只有将企业评估范围和资产范围界定清楚，将不同评估途径及方法的评估对象范围界定清楚，运用不同的评估途径及方法评估的企业价值之间才有可比性。 不同评估途径及方法评估企业价值的共同范围基础是企业的有效资产，而企业溢余资产的评估则要根据评估目的及委托方要求的单独进行，并妥善处理溢余资产的评估值。 （1）对于在评估时点产权不清的资产，应划分为“待定产权资产”，不列入企业价值评估的资产范围。 （2）在产权清晰的基础上，对企业的有效资产、溢余资产进行区分。 第一，第一，对企业有效资产的判断，应以该资产对企业盈利能力形成的贡献为基础，不能背离这一原则； 第二，第二，在有效资产的贡献下形成的企业的盈利能力，应是企业的正常盈利能力，由于偶然因素而形成的短期盈利及相关资产，不能作为判断企业盈利能力和划分有效资产的依据； 第三，第三，评估人员应对企业价值进行客观揭示，如企业出售方拟进行企业资产重组，则应以不影响企业盈利能力为前提进行。 （3）在企业价值评估中，对溢余资产有两种处理方式： 一是，一是，进行“资产剥离”，将企业的无效资产在进行企业价值评估前剥离出去，不列入企业价值评估的范围； 二是，二是，在无效资产不影响企业盈利能力的前提下，用适当的方法将其进行单独评估，并将评估值加总到企业价值评估的最终结果之中，或将其可变现净值进行单独列示、披露。 （4）如企业出售方拟通过“填平补齐”的方法对影响企业盈利能力的薄弱环节进行改进时，评估人员应着重判断该改进对正确揭示企业盈利能力的影响。 就目前我国的具体情况而言，该改进应主要针对由工艺瓶颈和资金瓶颈等因素所导致的企业盈利能力的薄弱环节。第四节第四节 转型经济与企业价值评估转型经济与企业价值评估 一、关于产权的界定及我国企业产权模糊问题的认识一、关于产权的界定及我国企业产权模糊问题的认识 产权是一种社会工具，包括一个人或其他人受益或受损的权利。其重要性就在于事实上它们能帮助一个人形成他与其他人进行交易时的合理预期，这些预期通过社会的法律、习俗和道德得到表达。 它是界定人们如何受益及如何受损，因而谁必须向谁提供补偿以使其修正所采取的行动。 产权的核心是关于人的行为的约束条件，是对交易过程中人与人之间利益关系的明确界定，它把法律上的所有权的一系列权能都转化为可交易的相对独立和平等的权利，这些权利在法律上必须回到物的所有者的权能，而在现实经济生活中逐渐成为可自由选择交易的对象。由于产权内含的一系列权利的分解、转让和创新，交易关系变得异常复杂。 在现代经济学中，产权不同于生产资料所有权，也不同于通常法律意义上的财产权，而是指在不同财产所有权（广义的财产权包括知识产权、劳动力所有权等）之间对各自权利与义务的进一步划分和界定。 上述关于产权的定义，或是因为过于抽象而难以理解，或是因着力对产权表现形式的描述而未揭示产权的本质特征。其实，产权应是在一定生产力和生产关系水平制约下的，财产所有权具体权能通过契约形式达成的反映与财产相关的利益主体之间的各种权利责任。 产权模糊就是指或没有契约规定，或契约没有明示财产相关利益主体之间的权利责任关系，在他们之间出现一个模糊的、可以共享的 “空间”，亦即“共享财产”。产权模糊是 “搭便车”，外部不经济和低效率配置资源的基本原因。 产权相关利益主体是一个复杂的组合，包括投资者、经营者、劳动者、债权人等在产权契约中起特殊作用，并相应具有特殊权利和责任的利益集团。 财产国家所有制形式的缺点就在于它解决不了国家集权与实际存在的地方、企业和其他集团维护其独立利益刚性的矛盾。 例如，地方政府受自身所处地区的社会经济特殊状况的制约，要求独立处理本地区经济管理事务的权利，以维护本地区的经济利益。如果中央与地方在国有财产方面存在模糊“空间”，受地方利益的驱动和占有信息的优势，就会出现地方政府多占甚至独占该空间的契约安排。 二、转型经济中企业价值评估相关问题的讨论二、转型经济中企业价值评估相关问题的讨论 （一）产权模糊对企业价值评估的影响（一）产权模糊对企业价值评估的影响 在成熟市场经济条件下，企业产权明晰，各投资主体的权责是清晰的，从而为企业价值评估提供了既定的前提。而在转型经济条件下，由于企业的产权模糊，对企业价值评估将会产生以下影响： 首先，首先，产权模糊容易引致政府对企业行为的干预，不仅使评估人员对企业行为的预期困难，而且影响市场机制对企业价值的作用。在没有对各产权主体的权利责任进行明确界定的情况下，政府各部门往往会为既得利益干预企业行为，使企业无法按市场原则有效配置资源，作出正确的投资决策，从而掩盖了企业的真实盈利能力。而且政府对企业的干预随着转型的深入会不断发生变化，它对企业价值的影响因而也存在不确定性，评估人员对这种不确定性的预期就直接影响对企业价值的判断。 企业价值评估通常涉及企业兼并重组，但由于产权模糊，导致兼并主体不明确，企业作为受托人无权决定是否兼并而由政府决定兼并。 许多国有企业的产权主体由国家代为行使，致使它们之间的并购事实上是在同一产权主体下的交易行为，对企业交易的定价通常采取非市场力量。 上述原因必然导致市场对企业的定价机制被破坏，致使评估人员难以找到市场对企业定价的依据。 其次，其次，企业产权模糊导致在企业价值评估实践中难以正确界定所需评估企业的资产范围。 在我国转型经济中，许多企业价值评估涉及国有企业转制,而转制前的国有企业其资产过去笼统地归国家所有，但事实上过去国家对企业的投资往往由多个部门投入，由于部门之间的既得利益，必然会对企业资产的控制权展开博弈，或向企业注入新的资产，或从企业剥离走资产，结果导致在企业价值评估中难以确定企业资产范围。 因此评估人员还必须对企业的历史和现状进行分析，帮助企业理清产权关系，明确所评估的企业资产范围，才能对企业价值作出正确的判断。 （二）企业价值的多元贡献与投资者一元所有的矛盾（二）企业价值的多元贡献与投资者一元所有的矛盾 我国的企业价值评估是与企业改制、产权转让、合资经营、经营业绩评价等经济行为相联系的。获利能力强的企业在生产成本、管理水平和上缴利税方面具有相对优势。 因此可以认为企业价值是资本资源、人力资源和管理资源有机结合、共同作用的结果，然而目前在企业价值评估中通常考虑的是企业股东权益价值或债权权益价值，忽略了其他利益相关者的权益。 尤其是在我国的转型经济条件下，国有企业实行低工资、高就业政策，职工对企业价值的贡献一大部分以国家所有的形式被抽走，职工所获报酬远低于其对企业价值的贡献。虽然国家有形式上作为全国人民的代表行使企业财产的所有权，但它忽视了企业职工个体间的差异。 在企业转制中，投资者独享企业价值失去合理性。这种情况下，企业价值评估不仅需要正确揭示企业的价值，而且需要分析企业价值的形成过程，正确评估各种要素对企业价值贡献的大小，从而为解决企业价值多元贡献与投资者一元所有的矛盾提供技术支持，维护企业相关利益主体的权益。 （三）企业价值中自然资源资本化贡献的客观存在与自然（三）企业价值中自然资源资本化贡献的客观存在与自然资源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾资源市场配置理论和评估方法研究相对落后的矛盾 在转型经济条件下，企业价值的增加往往得益于企业无偿或廉价取得的自然资源使用权和开采权的资本化，但由于理论研究和管理体制改革的滞后，又出现了下列问题： 一是，一是，自然资源储量、品位和价格的不确定性成为评估的技术障碍； 二是，二是，自然资源占用和开采中事实上的价格双轨制，除了导致自然资源的低效使用和掠夺性开采之外，还产生了企业间不平等竞争的问题； 三是，三是，伴随自然资源资本化过程出现愈演愈烈的资源收益分配的企业倾向和地区倾向； 评估人员在进行企业价值评估时，必须对上述问题产生的历史背景进行分析，才能在评估中正确处理这些问题。 在我国，自然资源所有权归国家。计划经济条件下，这些自然资源由国家分配给各个企业无偿使用，但同时企业也为政府承担了大量的社会责任，给企业背上了巨大的包袱。 在经济转型过程中，政府在解除企业承担的社会责任的同时，也应有偿向企业提供自然资源的使用权，并按市场价格对自然资源进行定价。 在企业价值评估时应把自然资源对企业价值的贡献剥离出来，这样剥离后的企业价值虽然会降低，但它有助于保护国有自然资源，提高其使用效率，有助于理顺企业产权关系，推进企业体制改革。 （四）体制惯性对企业价值评估的影响（四）体制惯性对企业价值评估的影响 所谓体制惯性，所谓体制惯性，是指企业虽然以强制方式从形式上实现了产权明晰，由过去政府的附庸转变为独立的法人实体，但旧体制下形成的企业包袱仍未解决，旧体制下的行为方式也具有一定的惯性，政府行政干预企业经营、企业承担政府分派任务的行为事实上仍然存在。 受体制惯性的影响，过去实行的低工资、高就业体制使企业人员过剩、效率低下状况很难经过改制立即消除。企业事实上仍受各政府部门的摊派或行政性补贴，使企业账面盈利水平与企业实际的盈利能力不相符。这些体制惯性的影响掩盖了企业的真实盈利能力，同时企业的历史经营信息与当前状况缺乏必然的联系，导致评估人员无法在对企业历史数据分析基础上揭示企业真实盈利能力，正确评估企业价值。 （五）转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题（五）转型经济条件下，企业价值评估的风险估计问题 在企业价值评估中，收益法是被国内外公认的主要评估方法，我国评估界也开始从过去的加和法转向收益法评估企业价值。在运用收益法时一个关键的因素就是需要用能反映企业获利所面临或承担的风险相符的折现率来折现企业未来的现金流。在成熟市场经济条件下，企业面临的宏观经济环境较为稳定，市场行为较为规范，企业面临的未来风险相对更易预期和估计。但在转型经济条件下，企业交易双方所面临的风险和障碍远大于成熟市场，企业价值评估也变得格外困难。 在我国转型经济中，企业面临的风险包括通货膨胀或通货紧缩、经济不稳定、资本控制权变动、国家有关政策的变化、合同法和投资者权益定义模糊、法律保护不力、会计制度松弛等等。 对这些风险的估计和判断不同，对企业的估测就会大相径庭。在企业价值评估中，企业面临的风险可以通过折现率和现金流量两个参数的选择加以反映。 传统的评估方法大多数将风险反映在折现率中，如果有把握通过折现率反映企业面临的风险，评估人员仍可以坚持利用这种方式，但是，评估人员也可采用另外一种方法考虑企业面临的风险，即进行加权平均风险概率的分析，将风险反映在现金流预测中。 评估人员可以根据宏观经济各项指标及行业和公司未来可能面临的风险建立不同的假设情境，并对各种假设情境的概率进行估计。然后，分析各种假设情境下现金流的各组成部分是如何变化的，并对现金流量进行调整。