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(本科）第八章 证券投资基金资产配置教学ppt课件第2篇证券投资基金投资管理第8章证券投资基金资产配置 主编：何孝星 副主编：邱杨茜 朱小斌 证券投资基金管理学证券投资基金管理学-3-目录目录8.18.3证券投资基金资产配置概述基于投资范围的资产配置类型基于时间跨度的资产配置类型8.48.2基于配置策略的资产配置类型证券投资基金管理学证券投资基金管理学-4-81 摘 要证券投资基金资产配置概述8.1.1 资产配置的概念与类型8.1.2 资产配置的意义与目标8.1.3 资产配置的过程8.1.4 资产配置的基本方法证券投资基金管理学证券投资基金管理学-5-8.1.1 资产配置的概念与类型现实中资本市场里充斥着大量的不确定性和随机性，投资者往往难现实中资本市场里充斥着大量的不确定性和随机性，投资者往往难以预期未来的资产价格走势，现实中的较优策略的步骤是以预期未来的资产价格走势，现实中的较优策略的步骤是: :将资产分成几大类；将资产分成几大类；预测各大类资产的未来收益；预测各大类资产的未来收益；根据投资者的偏好选择各大资产的组合；根据投资者的偏好选择各大资产的组合；在每一大类资产中选择最优的单个资产的组合。在每一大类资产中选择最优的单个资产的组合。前三步的工作就是资产配置。前三步的工作就是资产配置。 从范围上看，可分为全球资产配置，股票、债券资产配置和行业风格资产配置等；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等；从配置策略上可分为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。证券投资基金管理学证券投资基金管理学-6-意义：资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型，从国内市场扩展到国际市场，资产配置的重要意义与作用也逐渐凸显出来，它可以帮助投资者减少对收益的不必要的风险的忧虑。同时，随着投资领域的扩展，资产配置的复杂性也与日俱增，其中既包括在国内与国际资产之间的配置，也包括对货币风险的处理等多方面内容。目标：以资产类别的历史表现与投资人的风险偏好为基础，决定不同资产类别在投资组合中所占比重，从而降低投资风险，提高投资收益，消除投资人对收益所承担的不必要的额外风险。 8.1.2 资产配置的意义与目标证券投资基金管理学证券投资基金管理学-7-投资者的风险承受能力与资产的预期风险收益状况是资产配置的基础，只投资者的风险承受能力与资产的预期风险收益状况是资产配置的基础，只有在此基础上才能构造出一定风险水平下的最优投资组合。因此，资产配置有在此基础上才能构造出一定风险水平下的最优投资组合。因此，资产配置需要考虑以下需要考虑以下3 3方面的因素方面的因素: :(1)确定投资者的风险承受能力与效用函数。(2)确定各项资产在持有期间或计划范围的预期风险收益及相关关系。(3)在可承受的风险水平上构造能够提供最优回报率的投资组合。8.1.3 资产配置的过程证券投资基金管理学证券投资基金管理学-8-资产配置的过程图8.1.3 资产配置的过程各类资产的市场环境、法规限制投资人的资产/负债状况与偏好各类资产的风险收益与相关关系投资人的风险承受能力与效用函数既定风险、流动性水平下最高收益的投资组合投资收益证券投资基金管理学证券投资基金管理学-9-(1)确定投资者的风险承受能力投资者的效用函数主要取决于投资者对待资产风险和收益的态度。一般来说，某个投资者k的效用函数可以简洁地表示为:其中: Upk资产组合对投资者k的预期效用。 Rpk投资者k对资产组合p的预期收益均值。 pk投资者k对资产组合p的预期收益的标准差。 k投资者k的风险承受力。8.1.4 资产配置的基本方法kpkpkpkRU2证券投资基金管理学证券投资基金管理学-10-在实际的分析过程中，我们在假定投资者的风险承受力k暂时不变的情况下，使用等效用曲线描述投资者的效用函数。8.1.4 资产配置的基本方法不同投资者的等效用曲线证券投资基金管理学证券投资基金管理学-11-(2)估计各类资产的风险和收益历史数据法历史数据法假定未来与过去相似，以长期历史数据为基础，根据过去的经历推测未来的资产类别收益。有关历史数据包括各类型资产的收益率、以标准差衡量的风险水平以及不同类型资产之间的相关性等数据，并假设上述历史数据在未来仍然能够继续保持。在进行预测时一般需要按照通货膨胀预期进行调整，使调整后的实际收益率与过去保持一致。更复杂的历史数据法还可以结合不同历史时期的经济周期进行进一步分析，即考察不同经济周期状况下各类型资产的风险收益状况及相关性，结合对目前和未来一定时期内的经济趋势预测来预测各类型资产的风险收益状况及相关性。8.1.4 资产配置的基本方法证券投资基金管理学证券投资基金管理学-12-情景分析法u 分析目前与未来的经济环境，确认经济环境可能存在的状态范围，即情景。u 预测在各种情景下，各类资产可能的收益与风险，以及各类资产之间的相关性。例如利息率、股票价格、持有期回报率等。u 确定各情景发生的概率。u 以情景的发生概率为权重，通过加权平均的方法估计各类资产的收益与风险。8.1.4 资产配置的基本方法证券投资基金管理学证券投资基金管理学-13-(3)确定最优资产配置组合在预测了各大类资产的收益情况并估计了投资者的效用函数后，就可以进行资产配置组合的最优化选择，以实现投资者效用的最大化。最优化的选择技术很多，规划法是其中比较有效的方法。其实质是最大化期望效用MAXUpk，即:其中：约束条件为:Xi0。在许多基金管理中，约束条件可能更加严格，比如，我国规定，证券投资基金投资于债券的比例不得少于20%。8.1.4 资产配置的基本方法PPPRMAX2iniiPPXR1niijjijnjiPXX112证券投资基金管理学证券投资基金管理学-14-下图说明了上述资产配置组合的最优化选择过程。首先是根据几大类资产的预期收益情况，求出这几类资产的组合的有效边界。其次是根据对投资者效用函数的估计给出等效用曲线族。最后是求出有效边界与等效用曲线的切点。该切点A就是能给投资者带来最大效用的资产配置组合。8.1.4 资产配置的基本方法资产配置组合的最优化选择证券投资基金管理学证券投资基金管理学-15-82基于投资范围的资产配置类型证券投资基金管理学证券投资基金管理学-16-从投资范围上看，资产配置可按照区域范围进行全球资产配置，按从投资范围上看，资产配置可按照区域范围进行全球资产配置，按照资产范围分为股票、债券资产配置，以及按照行业范围等进行风格资照资产范围分为股票、债券资产配置，以及按照行业范围等进行风格资产配置等。产配置等。一般而言，全球资产配置的期限在1 年以上；股票、债券资产配置的期限为半年；行业风格资产配置的时间最短，一般根据季度周期或行业波动特征进行调整。从实际操作经验看，资产管理者多以时间跨度和风格类别为基础，结合投资范围确定具体的资产配置策略。8.2 基于投资范围的资产配置类型证券投资基金管理学证券投资基金管理学-17-83 摘 要基于时间跨度的资产配置类型8.3.1 战略性资产配置8.3.2 战术性资产配置8.3.3 战术性资产配置与战略性资产配置的比较证券投资基金管理学证券投资基金管理学-18- (1)战略性资产的基本要素对于战略性资产配置而言，最值得关注的是战略性资产配置的基本要素。具体包括四个基本的要素:确定投资组合里面可以包括的合适资产投资范围；确定这些合适的资产在基金的计划持有期内的预期回报率和风险水平；在估计各种资产的预期回报率和风险之后，利用投资组合理论和资产配置优化模型及相关软件，找出在每一个风险水平上能提供最高回报率的投资组合，确定资产组合的有效前沿；在投资者可容忍的风险水平上选择能提供最高回报率的投资组合，作为基金的战略性资产配置在资产组合的有效前沿上选择最合适的组合点。8.3.1 战略性资产配置证券投资基金管理学证券投资基金管理学-19- (2)战略性资产配置的类型具体而言，战略性资产配置对风险与收益的权衡取舍可以分成三大类型:高收益高风险型。长期成长与低风险型。一般风险与收益平衡型。8.3.1 战略性资产配置证券投资基金管理学证券投资基金管理学-20-8.3.2 战术性资产配置战术性资产配置过程各类资产的市场环境投资人的资产/负债状况与偏好各类资产的风险收益与相关关系投资人的风险承受能力与效用函数既定风险水平下最高收益的投资组合投资收益证券投资基金管理学证券投资基金管理学-21-（1）战术性资产配置的步骤战术性资产配置决策涉及3个基本步骤:首先是价值评估；其次是周期性的考虑；最后是前面两者的结合并考虑交易成本后做出决定。（2）战术性资产配置的理论基础战术性资产配置的目标在于:在不提高系统性风险或投资组合波动性的前提下提高长期报酬，这看上去与效率市场假说的“风险与报酬匹配”的原则互相矛盾。但当我们区别看待长期收益的改善与投资者的“效用”提高时可以发现，收益率各不相同的资产管理战略将使不同类型的投资者的效用(或舒适程度)最大化。8.3.2 战术性资产配置证券投资基金管理学证券投资基金管理学-22- (1)对投资者的风险承受和风险偏好的认识和假设不同与战略性资产配置过程相比,战术性资产配置策略在动态调整资产配置状态时,需要根据实际情况的改变重新预测不同资产类别的收益,而没有再次估计投资者偏好与风险承受能力是否发生了变化。在风险承受能力方面,战术性资产配置假设投资者的风险承受能力不随市场和自身资产负债状况的变化而改变。 (2)对资产管理人把握资产投资收益变化的能力要求不同运用战术性资产配置的前提条件是资产管理人能够准确地预测市场变化并且能够有效实施战术性资产配置的投资方案。8.3.3 战术性资产配置与战略性资产配置的比较证券投资基金管理学证券投资基金管理学-23-84 摘 要基于配置策略的资产配置类型8.4.1 买入并持有策略8.4.2 恒定组合策略8.4.3 投资组合保险策略8.4.4 动态资产配置策略8.4.5 买入并持有策略、恒定组合策略 、投资组合保险 策略比较证券投资基金管理学证券投资基金管理学-24-u 买入并持有策略的特点是购买初始资产组合买入并持有策略的特点是购买初始资产组合, ,并在长时间内持有这种资产组合。并在长时间内持有这种资产组合。不管资产的相对价值发生了怎样的变化不管资产的相对价值发生了怎样的变化, ,这种战略都不会特意地进行主动调整这种战略都不会特意地进行主动调整, ,因此这种战略是分析和操作都十分简单的一种战略因此这种战略是分析和操作都十分简单的一种战略u 在买入并持有策略下,投资组合具有最小的交易成本和管理费用的优势,但放弃了从市场环境变动中获利的可能,同时也放弃了因投资者的效用函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态,从而提高投资者效用的可能。因此,买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大,或者改变资产配置状态的成本大于收益时的情况。u 一般而言,采取买入并持有策略的投资者通常忽略市场的短期波动,而着眼于长期投资。就风险承受能力来说,由于投资者投资于风险资产的比例与其风险承受能力正相关,一般社会投资大众与采取买入并持有策略的投资者的风险承受能力不随市场的变化而变化,其投资组合也不随市场的变化而变化。因此,买入并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同比例的变动,并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。8.4.1 买入并持有策略证券投资基金管理学证券投资基金管理学-25-8.4.1 买入并持有策略买入并持有策略的过程各类资产的市场环境投资人的资产/负债状况与偏好各类资产的风险收益与相关关系投资人的风险承受能力与效用函数既定风险水平下最高收益的投资组合投资收益证券投资基金管理学证券投资基金管理学-26-u与买入并持有策略正好相反与买入并持有策略正好相反, ,恒定组合策略保持组合中各类资产市值的固恒定组合策略保持组合中各类资产市值的固定比例。定比例。例如,某基金的投资组合是60%的股票,40%的货币市场工具,为保持这一比例,要根据股票市场的变化而相应地调整。如果股票市场上涨了,则该组合中股票资产相对于货币市场工具的比例上升了,基金管理者要主动进行调整,卖出部分股票而投资于货币市场工具,以保持初始的相对比例。相反,当股票市场下跌时,基金管理者要卖出部分货币市场工具而投资于股票。恒定组合策略的过程。u恒定组合策略与买入并持有策略的支付模式有很大的区别。恒定组合策略与买入并持有策略的支付模式有很大的区别。在股票市场行情上涨时期,恒定组合策略的收益低于买入并持有策略的收益,因为在股票市场上涨时,恒定组合策略要求卖出部分股票转而投资于货币市场工具,减少了较高收益率的股票资产的比例。在股票市场行情下跌的过程中,恒定组合策略的收益率也低于买入并持有策略的收益,因为在股票市场下跌时,恒定组合策略要求卖出货币市场工具转而投资于股票资产。8.4.2 恒定组合策略证券投资基金管理学证券投资基金管理学-27-8.4.2 恒定组合策略恒定组合策略的过程各类资产的市场环境投资人的资产/负债状况与偏好各类资产的风险收益与相关关系投资人的风险承受能力与效用函数既定风险水平下最高收益的投资组合投资收益证券投资基金管理学证券投资基金管理学-28-u投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合投资组合保险策略是在将一部分资金投资于无风险资产从而保证资产组合的价值不低于某个最低价值的前提下的价值不低于某个最低价值的前提下, ,将其余资金投资于风险资产将其余资金投资于风险资产, ,并随着并随着市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例市场的变动调整风险资产和无风险资产的比例, ,从而不放弃资产升值潜力从而不放弃资产升值潜力的一种动态调整策略。的一种动态调整策略。当投资组合价值因风险资产收益率的提高而上升时,风险资产的投资比例也随之提高。反之则下降。投资组合保险策略包括的具体策略比较多,其中,投资组合保险策略的一种简化形势是著名的恒定比例投资组合保险策略(Constant-Proportion Portfolio Insurance,CPPI)。恒定比例投资组合保险策略的一般形式是:u股票金额股票金额=M=M( (全部投资组合价值全部投资组合价值- -最低价值最低价值) )u运用这一策略时,投资者要确定表示投资组合最低价值的一个最小数量,全部投资组合价值与这个最低价值的差额表示对最低价值提供有效保护的保护层。M是一个乘数,代表了保护强度的大小,取值要大于1。8.4.3 投资组合保险策略证券投资基金管理学证券投资基金管理学-29-8.4.3 投资组合保险策略投资组合保险策略的过程各类资产的市场环境投资人的资产/负债状况与偏好各类资产的风险收益与相关关系投资人的风险承受能力与效用函数既定风险水平下最高收益的投资组合投资收益证券投资基金管理学证券投资基金管理学-30-动态资产配置动态资产配置(Dynamic Asset Allocation)(Dynamic Asset Allocation)有时候也被称为混合资产管有时候也被称为混合资产管理理(Asset Mix Management),(Asset Mix Management),指的是基金管理者在长期内对各资产类别指的是基金管理者在长期内对各资产类别的混合比例进行调整与否以及如何调整的策略问题。的混合比例进行调整与否以及如何调整的策略问题。 (1)动态资产配置的特征一般是一种建立在一些分析工具基础之上的客观、量化的过程。这些分析工具包括回归分析或优化决策等。 资产配置主要受某种资产类别预期收益率客观测度的驱使，因此属于以价值为导向调整的过程。可能的驱动因素包括以现金收益、长期债券的到期收益率为基础计算的股票预期收益，或按照股票市场股息贴现模型评估的股票股息收益变化情况等。 8.4.4 动态资产配置策略 证券投资基金管理学证券投资基金管理学-31-资产配置规则能够客观地测度出哪一种资产类别已经失去市场的注意力，并引导投资者进入不受人关注的资产类别。 资产配置一般遵循回归均衡的原则，这是动态资产配置中的主要利润机制。 (2)动态资产配置的原则大多数动态资产配置过程一般具有相同原则，但结构与实施准则各不相同。例如，一些动态资产配置依据的是各种预期收益率的简单对比，甚至只是简单的股票对债券的单变量对比。其他配置则努力将情绪化措施或者宏观经济条件标准合并在内，以提高这些价值驱动决定的时效性。另一些动态资产配置可能还包含技术措施。一般来说，一些更为详细的办法经常比单纯的价值驱动模型更为优越。8.4.4 动态资产配置策略 证券投资基金管理学证券投资基金管理学-32-三种资产配置策略的比较8.4.5 买入并持有策略、恒定组合策略 、投资组合保险策略比较策略类型运作模式支付模式有利的市场环境对市场流动性的要求买入并持有策略不行动直线牛市小恒定组合策略下降就购买上升就出售凸无趋势的易变市场适度投资组合保险策略下降就出售上升就购买凹强烈趋势的市场高谢 谢