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(本科）第七章 资本市场的有效性教学ppt课件第七章第七章 资本市场的有效性资本市场的有效性 主讲人主讲人 肖作平肖作平 第七章 资本市场的有效性第一节 有效资本市场的定义第二节 有效资本市场的类型第三节 资本市场异象第四节 资本市场效率对公司理财的含义第一节 有效资本市场的定义一、有效资本市场的定义二、有效市场假说有效资本市场的定义 有效资本市场是指资产的现有市场价格充分反映了所有与其相关、可用信息的资本市场。一、有效资本市场的定义有效市场假说指的就是“信息效率”（Informational Efficiency），即市场上交易的资产的价格充分、及时、准确地反映所有相关信息的效度。有效资本市场假说突出了信息在资产价格形成和波动中的作用。假设 为某信息集，如果股票市场已经充分、准确地反映了 所包含的信息，投资者基于信息集进行交易不能获得超额收益，则称股票市场关于信息集 是有效的。用 代表任一资产i在时刻t+1的收益率，则有： (7-1)其中，P为价格；D为股票红利收益。二、有效市场假说股票市场关于信息集有效可以表示为： (7-2)即任一资产i在时刻t+1基于时刻t的信息集的收益率的条件期望，等于时刻t+1收益率的无条件期望二、有效市场假说因为价格及时地反映了新的信息，投资者只能期望获得正常的收益率。 公司应该期望从其发行的证券中获得公允价值。有效资本市场假说的含义二、有效市场假说第二节 有效资本市场的类型一、弱型有效市场二、半强型有效市场三、强型有效市场弱型有效市场（weak form efficiency）：当现有的价格已凝聚了所有历史记录中的信息，即充分反映价格历史序列数据中所包含的一切信息，这时资本市场达到了“弱型效率”。弱型效率意味着投资者不能通过分析历史信息获得超常收益，有关证券的历史信息对证券价格的变动没有任何影响。 弱型效率可采用以下数学公式表示： （73）一、弱型有效市场半强型有效市场（semistrong form efficiency）：如果某一资本市场上的证券价格充分反映了所有公开可用的信息，包括如公司公布的财务报表和历史上的价格信息，那么资本市场就达到了“半强型有效”。二、半强型有效市场强型有效市场（weak form efficiency）：如果某一资本市场的证券价格充分反映了所有的信息，包括历史的、公开的和内幕的信息，那么资本市场就达到了“强型有效”，即证券价格已经充分地、及时地反映所有有关的公开和内幕信息，有关证券的所有相关信息（包括一切历史的、公开的和内幕信息）对证券价格没有任何影响，则资本市场达到了“强型有效”。在资本市场中，如果有人利用内幕信息买卖证券而获利，则说明资本市场尚未达到“强型有效”。三、强型有效市场一、规模效应二、时间效应三、价值效应四、惯性效应和反转效应第三节 资本市场异象规模效应是指股票投资收益率随所投资公司相对规模的上升而下降，尤其是投资于市值较小公司股票的投资收益率要超过市场平均水平，该现象又称为“小公司效应”（small-firm effect）。一、规模效应针对证券市场的规模效应，学者们提出了众多解释与假说：1.风险观、模型设定和样本选择偏差（Fama&French（1997,1998）；Kothari et al.(1995) ；Berk(2000)）2.投资者情绪（Bake et al.(2006)； Robert et al.(2007)； Chou et al.(2010)）3.流动性效应（Yakov &Haim(1986) ；Akiko&Mashiro(2006)）4.忽略效应（Bariy&Brow(1984)）一、规模效应类别定义一月效应或年初效应许多小公司的超额收益率发生在1月的头两个星期 星期效应认为股票在周一的表现比一周的其他日子差纳税效应投资者为了避免缴纳资本利得税，通常在年底之前抛售已跌价的股票，实现资本损失，在下一年年初运用资金再投资，从而导致年初股市出现过多购买、股价上升，出现“1月效应”。最有利的解释二、时间效应价值效应认为某种比率较高的公司的收益率会高于比率较低的公司。Basu研究发现，高E/P比率的公司相对CAPM有正的超额收益Fama和French研究发现，账面价值与市值之比(B/M）高的股票的平均收益高于B/M低的股票。吴世农和许年行（2004）实证发现我国股市存在显著的价值效应；朱宝宪和何治国（2002）运用中国股市1995至1997年数据发现账面市值比对股票收益率的解释力更强；三、价值效应反转效应指股票收益具有负序列相关关系，惯性效应指股票收益具有正序列相关关系，即通常所说的“强者恒强，弱者恒弱”在前期信息冲击下，股票价格连续几个月向同一方向移动。 Canpbell(2004)股价在长期中存在反转现象，长时间表现很好的股票在未来会表现差劲，而长时间表现差的股票在未来会表现良好。 （Fama和French）由于非理性的投资者之间的相互作用，信息过度反应和反应不足会引发惯性效应。（行为金融学）四、惯性效应和反转效应第四节 资本市场效率对公司理财的含义一、会计方法的选择与有效市场二、选择时机的决策在实践中，会计专业为公司的会计报告提供了一定的灵活性。许多学者对会计方法的选择是否影响股票价格进行了经验研究：Kaplan和Roll发现改用直线折旧法替代加速折旧法并没有显著地影响股票价格；Biddel和Lindahl发现改用LIFO的存货成本核算方法的公司出现股票价格上升的现象。实证结果表明会计方法的变更并没有愚弄市场，或者说，市场理解会计方法变更的含义和结果。对公允价值的研究：更只有当相对信息效率较低时，公允价值才股票价格才有增量作用，当相对信息效率较高时，公允价值对股票价格没有增量影响。(蔡艳萍和陈惠萍（2010）)一、会计方法的选择与有效市场在有效和整合的资本市场中，如果市场有效，证券的定价总是准确的。因此,选择时机的决策无关紧要。相反，在无效或分割的资本市场中，公司在股票价格高时努力“定时”发行股票。倘若它们寻求外部融资，那么它们更可能在股价上升而不是在股价已下降后去发行股票（而非负债）。二、选择时机的决策 选择时机理论的基本思想是经理们盯住债务市场和权益市场的当前情况。如果在高价格时发行权益，低价格时回购股份；如果具有高国库券利率的相对不利的负债市场条件，那么企业将倾向于减少负债融资的使用。在经济衰退时期，企业可能倾向于使用更多的负债。其目的是利用权益资本对其他形式资本成本的短暂波动。二、选择时机的决策Marsh在对英国公司在新负债和新股票的发行之间进行选择的研究过程中发现过去的股票价格变动是最优变量之一。在实践中，选择时机似乎是公司真实财务政策的一个重要方面。国内学者也对我国资本市场中公司财务行为是否具有时机选择特征进行了深入研究，如股票首次公开发行（IPO）对公司资本结构的影响。二、选择时机的决策