（专科）第四章 资本成本与资本结构[1]教学ppt课件.ppt

第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理第三节第三节 资本结构资本结构1.理解资本成本概念及其计算理解资本成本概念及其计算2.熟悉经营杠杆、财务杠杆和综合杠杆含义及其运用熟悉经营杠杆、财务杠杆和综合杠杆含义及其运用3.掌握资本结构概念以及最佳资本结构决策方法掌握资本结构概念以及最佳资本结构决策方法本章重点：本章重点：资本成本概念及其计算、杠杆原理资本成本概念及其计算、杠杆原理本章难点：本章难点： 资本结构概念以及最佳资本结构决策方法资本结构概念以及最佳资本结构决策方法一、资本成本概念一、资本成本概念二、资本成本构成内容二、资本成本构成内容三、资本成本计算模式三、资本成本计算模式四、个别资本成本四、个别资本成本五、综合资本成本五、综合资本成本六、边际资本成本六、边际资本成本 一、资本成本概念一、资本成本概念资本成本是指企业为资本成本是指企业为筹集筹集和和使用使用资本而付出的代价。资本而付出的代价。 资金筹资费资金筹资费资金占用费资金占用费二、资本成本构成内容二、资本成本构成内容筹资费用筹资费用是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价。是指企业在资本筹措过程中为获取资本而付出的代价。占用费用占用费用是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价。是指企业在资本使用过程中因占用资本而付出的代价。 资本成本是指企业接受不同来源资本成本是指企业接受不同来源资本净额资本净额的现值与预计的的现值与预计的未来资未来资本流出量本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。代价，也是投资者所要求的最低收益率。企业收到的全部资本扣除各企业收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分种筹资费用后的剩余部分企业需要逐年支付的各企业需要逐年支付的各种利息、股息和本金等种利息、股息和本金等资本成本一般表达式：资本成本一般表达式：如果每期利息相等，可简写成：如果每期利息相等，可简写成：nnKCFKCFKCFKCFfP)1 ()1 ()1 (1)1 (332210)1 (fPDFPDK个别资本成本是指单一融资方式的资本成本，包括：个别资本成本是指单一融资方式的资本成本，包括：p银行借款资本成本银行借款资本成本p企业债券资本成本企业债券资本成本p融资租赁资本成本融资租赁资本成本p优先股资本成本优先股资本成本p普通股资本成本普通股资本成本p留存收益资本成本留存收益资本成本债务资本成本债务资本成本权益资本成本权益资本成本（一）资本成本计算基本模式（一）资本成本计算基本模式1.一般模式一般模式n资本成本通常采用资本成本通常采用不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值的一般通用模型计算，用相对数表达。的一般通用模型计算，用相对数表达。n计算时，将初期筹资费用作为筹资额的一项扣除项，扣除筹资费用后筹资额计算时，将初期筹资费用作为筹资额的一项扣除项，扣除筹资费用后筹资额 称为称为筹资净额筹资净额。)1 (fPDFPDK注意注意n若资金来源为负债，还存在若资金来源为负债，还存在税前资本成本税前资本成本和和税后资本成本税后资本成本的区别。的区别。n计算计算税后资本成本税后资本成本需要从年资金占用费用中减去资金资金占用费需要从年资金占用费用中减去资金资金占用费 用（税前扣除导致的所得税节约额）用（税前扣除导致的所得税节约额）（一）资本成本计算基本模式（一）资本成本计算基本模式2.折现模式折现模式n对于金额大、时间超过一年的长期资本，更准确一些的资本成本计算方式是对于金额大、时间超过一年的长期资本，更准确一些的资本成本计算方式是采用采用折现模式折现模式，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前，即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的筹资净额相等时的折现率折现率作为作为资本成本资本成本。筹资净额现值未来资本清偿额现金流量现值筹资净额现值未来资本清偿额现金流量现值=0=0得：得：资本成本资本成本= =所采用的折现率所采用的折现率nLnttLtkLkTIfD)1 ()1 ()1 ()1 (10 理论公式：理论公式： 简化公式：简化公式： 银行借款资本成本，银行借款资本成本，是指借款是指借款利息利息和和筹资费用筹资费用。n由于银行借款利息一般作为财务费用计入税前成本费用内，可以起到抵由于银行借款利息一般作为财务费用计入税前成本费用内，可以起到抵税作用，因此企业实际负担的借款费用应从利息支出中减少所得税额。税作用，因此企业实际负担的借款费用应从利息支出中减少所得税额。 fTiKL1)1 (f)(1L）T1（I 【例例】企业向银行借入企业向银行借入1 000万元，期限为万元，期限为10年，年利率为年，年利率为6%，每年付息，每年付息一次，到期一次还本付息。假定筹资费用率为一次，到期一次还本付息。假定筹资费用率为0.5%，企业所得税率为，企业所得税率为25%。解析：%52. 4%)5 . 01 (000 1%)251 (%6000 11)1 (f)(1L）T1（IfTiKL 计算公式：计算公式： 发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的发行债券时收到的现金净流量的现值与预期未来现金流出量的现值相等时的折现率现值相等时的折现率 nttbttkBIfB10)1 ()1 ( 面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本面值发行，且每年支付利息一次，到期一次还本公式转化公式转化nbnnttbtkBkTIfB)1 ()1 ()1 ()1 (10 债券期限很长，且债券期限很长，且每年债券利息相同每年债券利息相同公式简化公式简化)1 ()1 ()1 ()1 (00fBTBifBTIKb 【例例】 为筹措项目资本，某公司决定发行面值为筹措项目资本，某公司决定发行面值1 000元，票面利率元，票面利率12%，10年到年到期的公司债券，其筹资费率为期的公司债券，其筹资费率为5%，所得税税率为，所得税税率为35%，假设债券每年付息一次，假设债券每年付息一次，到期一次还本。到期一次还本。 解析：%21. 8%)51 (0001%)351 (%120001bk 融资租赁各期的租金包括每期本金偿还和各期手续费用（即出租方各期融资租赁各期的租金包括每期本金偿还和各期手续费用（即出租方各期利润），其资本成本只能按贴现模式计算。利润），其资本成本只能按贴现模式计算。 【例例】企业于企业于2012年年1月月1日从租赁公司租入一套设备，价值日从租赁公司租入一套设备，价值60万元，租期万元，租期6年，租赁期满时预计残值年，租赁期满时预计残值5万元，归租赁公司，年利率万元，归租赁公司，年利率10%，租金每年年，租金每年年末支付一次，租期末支付一次，租期6年，租赁期满时设备归租赁公司，每年租金年，租赁期满时设备归租赁公司，每年租金131 283元。元。解析：解析： 600 00050 000(P/F, Kb, 6) =131 283(P/A, Kb, 6)得：得： Kb =10% 计算公式计算公式: 优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。 特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节 余而产生的收益。余而产生的收益。 既要支付筹资费用，又要定期支付股利。既要支付筹资费用，又要定期支付股利。)1 (0fPDKp 【例例】企业按面值发行企业按面值发行100万元优先股，股息为万元优先股，股息为10%，发行费率为，发行费率为4%。解析： 则该优先股的资本成本为：则该优先股的资本成本为：%42.10%)41 (100%10100pK普通股成本的确定方法有三种：普通股成本的确定方法有三种： 1. 现金流量法折现法现金流量法折现法 2. 资本资产定价模型资本资产定价模型 3. 债券收益加风险溢价法（补充）债券收益加风险溢价法（补充）普通股普通股特点是无到期日，股利是从企业税后利润中支付，没有抵税利益，且特点是无到期日，股利是从企业税后利润中支付，没有抵税利益，且每年支付股利不是固定的，原因是每年支付股利是与当年经营状况密切相关。每年支付股利不是固定的，原因是每年支付股利是与当年经营状况密切相关。 1. 现金流量法折现法现金流量法折现法)1 ()1 ()1 ()1 ()1 (2210StStSSKDKDKDKDfP 理论公式：理论公式： 固定增长股固定增长股 （增长率增长率g ） gfPDKs)1 (01 零增长股零增长股)1 (01fPDKs 股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率折现率即即为普通股的资本成本。为普通股的资本成本。 【例例】企业流通在外的普通股股数为企业流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值万股，每股面值10元元,目前每股目前每股市场价格市场价格11.625元，年股元，年股利利支付额为每股支付额为每股0.2125元，预计以后每年按元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的增长，筹资费率为发行价格的6%。 解析：解析：普通股的资本成本：普通股的资本成本： %24.17%15%)61 (625.1115. 12125. 0sK 2. 资本资产定价模式资本资产定价模式 基本步骤：基本步骤： 根据根据CAPM计算普通股必要收益率计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本调整筹资费用，确定普通股成本)(fmfsRRRKsK普通股资本成本普通股资本成本 fR无风险利率（一般以国债利率代替）无风险利率（一般以国债利率代替）某企业股票收益相对于市场上所有股票收益的变动幅度某企业股票收益相对于市场上所有股票收益的变动幅度mR市场平均收益率市场平均收益率 值的估计：值的估计： 寻找一家或多家与企业经营风险相似的企业间接地计算寻找一家或多家与企业经营风险相似的企业间接地计算值。值。 注意：注意：如果替代企业和计算企业的如果替代企业和计算企业的财务杠杆财务杠杆（负债资本（负债资本/股权资本）股权资本）不同不同，需要采用一定的方法调整或修正替代企业的，需要采用一定的方法调整或修正替代企业的系数。系数。 将替代企业的将替代企业的值调整到无负债时的值调整到无负债时的值，值， 根据计算企业的负债比率确定计算企业的根据计算企业的负债比率确定计算企业的值。值。 2. 资本资产定价模式资本资产定价模式 评价：评价： 资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与资本资产定价模型在理论上比较严密，但这一模型的假设条件与现实不完全相符合。现实不完全相符合。 首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设首先，该模型只考虑了股票市场的系统风险，也就是相当于假设普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。普通股的相关风险只有市场风险，从而低估了普通股资本成本。 其次，由于将其次，由于将系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算系数定义为股市平均风险的倍数，并用它来计算个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风个别股票风险补偿相对于股市平均风险补偿的倍数，实际上是假设风险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。险与收益成线性关系，而这是缺乏逻辑依据的。 最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，最后，模型中所需要的各项资料特别是风险系数有时很难取得，如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。如果在估计时误差较大，最后的计算将可能毫无意义。 2. 资本资产定价模式资本资产定价模式 3.债券收益加风险补偿率法债券收益加风险补偿率法普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 RPKKbs 评价：评价： 优点：优点：不需要计算不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。 缺点：缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。风险溢酬大约在风险溢酬大约在4%6%之间之间 比照普通股资本成本计算比照普通股资本成本计算 不考虑筹资费用不考虑筹资费用 机会成本机会成本要点要点gPDKe01 计算公式：计算公式：【例例】企业流通在外的普通股股数为企业流通在外的普通股股数为650 万股，每股面值万股，每股面值10元元,目前每股市场目前每股市场价格价格11.625元，年股利支付额为每股元，年股利支付额为每股0.2125元，预计以后每年按元，预计以后每年按15%增长，增长，筹资费率为发行价格的筹资费率为发行价格的6%。 %10.17%15625.1115. 12125. 0eK 加权平均（综合）资本成本加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。 计算公式：计算公式： 含义：含义：njjjwkwk1权数的确定方法：权数的确定方法： 账面价值法账面价值法 市场价值法市场价值法 目标价值法目标价值法【例例】企业账面反映的资本共企业账面反映的资本共500万元，其中借款万元，其中借款100万元，应付长期债券万元，应付长期债券50万元，普通股万元，普通股250万元，保留盈余万元，保留盈余100万元；其成本分别为万元；其成本分别为6.7%、9.17%、11.26%、11%。 %09.10500100%11500250%26.1150050%17. 9500100%7 . 6wK解析：解析：njjjwkwk1 账面价值法账面价值法 以各类资本的以各类资本的账面价值账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。权数计算全部资本的加权平均成本。反映公司发行证券反映公司发行证券时的原始出售价格时的原始出售价格 市场价值法市场价值法 以各类资本来源的以各类资本来源的市场价值市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。反映证券当前的市场价格反映证券当前的市场价格 目标价值法目标价值法 以各项个别资本预计的以各项个别资本预计的未来价值未来价值为基础来确定资本权数，确定各类资本占为基础来确定资本权数，确定各类资本占总资本的比重。总资本的比重。【例例】假设企业发行新股筹资假设企业发行新股筹资100 000元，发行价格为每股元，发行价格为每股10元，发行股元，发行股数数10 000股；同时发行债券筹资股；同时发行债券筹资100 000元，每张债券发行价值为元，每张债券发行价值为1 000元，元，共发行债券共发行债券100张。假设股票和债券发行半年后，企业的股票价格上升到张。假设股票和债券发行半年后，企业的股票价格上升到每股每股12元，由于利率上升导致债券价格下跌到元，由于利率上升导致债券价格下跌到850元。证券价格的市场变元。证券价格的市场变化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其化并不影响其账面价值。不同时期各种证券的账面价值、市场价值及其资本结构如下表所示。资本结构如下表所示。 不同价值基础的资本结构不同价值基础的资本结构 单位：单位：%证券证券初始资本结构初始资本结构发行半年后资本结构发行半年后资本结构账面价值账面价值市场价值市场价值账面价值账面价值市场价值市场价值普通股普通股50505058.5债券债券50505041.5=（1210 000）/（1210 000+8501 000)=（8501 000）/（1210 000+8501 000)评评 价价 账面价值法账面价值法 优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。优点：数据易于取得，计算结果稳定，适合分析过去的筹资成本。 缺点：缺点：若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均若债券和股票的市场价值已脱离账面价值，据此计算的加权平均 资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。资本成本，不能正确地反映实际的资本成本水平。 市场价值法市场价值法 优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。优点：能真实反映当前实际资本成本水平，有利于企业现实的筹资决策。 缺点：市价随时变动，数据不易取得。缺点：市价随时变动，数据不易取得。 边际资本成本边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。它实质是新增资本的加权平均成本。 计算公式：计算公式：的来源构成追加该种资本的资本成本追加某种筹资本成本边际资追加筹资追加筹资的资本结的资本结构构 影响边际资本成本的因素影响边际资本成本的因素 各种资本来源的资本成本各种资本来源的资本成本 （即个别资本成本）（即个别资本成本） 目标资本结构目标资本结构 个别资本成本和个别资本成本和资本结构的变动对边际资本成本的影响资本结构的变动对边际资本成本的影响情情 况况个别资本成本个别资本成本资本结构资本结构边际资本成本边际资本成本（1）（2）（3）保持不变保持不变保持不变保持不变 变变 动动保持不变保持不变变变 动动保持不变保持不变与增资前相同与增资前相同 变变 动动 变变 动动 实际上，企业的筹资总额越大，实际上，企业的筹资总额越大，资金供应者要求的报酬率就越高，这资金供应者要求的报酬率就越高，这就会使不同追加筹资总额范围内的边就会使不同追加筹资总额范围内的边际资本成本际资本成本不断上升不断上升。如何计算如何计算边际资本成本边际资本成本 边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动）边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动） 确定追加筹资的目标资本结构确定追加筹资的目标资本结构假定假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致保持一致。 确定各种筹资方式的个别资本成本确定各种筹资方式的个别资本成本 【例例】假设企业目前的资本结构较为理想，即债务资本占假设企业目前的资本结构较为理想，即债务资本占40%，股，股权资本占权资本占60%( 通过发行普通股股票取得通过发行普通股股票取得)，根据测算，在不同的筹资，根据测算，在不同的筹资规模条件下，有关资本成本的资料如表所示，据此计算不同筹资规模规模条件下，有关资本成本的资料如表所示，据此计算不同筹资规模条件下的资本成本。条件下的资本成本。 筹资规模与资本成本预测筹资规模与资本成本预测资本来源资本结构筹资规模（元）资本成本债 券 40% 100 000以内（含以内（含100 000）100 000200 000200 000 300 000300 000以上以上 5% 6% 8% 10%普通股60%150 000以内（含以内（含150 000）150 000 600 000600 000 900 000900 000以上以上 12% 14% 17% 20% 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总筹资总额分界点额分界点 的既定比重该项资本在资本结构中项新资本的限额某一特定成本筹措的该筹资总额分界点 根据公式计算筹资总额分界点。根据公式计算筹资总额分界点。 资本来源筹资总额分界点筹资总额分界点（元）总筹资规模总筹资规模（元）资本成本债券债券 100 000/0.4=250 000200 000/0.4=500 000300 000/0.4=750 000250 000以内（含以内（含250 000）250 000500 000500 000750 000750 000以上以上5%6%8%10%普通股普通股150 000/0.6=250 000600 000/0.6=1 000 000900 000/0.6=1 500 000250 000以内（含以内（含250 000）250 0001000 000 1 000 0001 500 0001 500 000以上以上12%14%17%20%筹资总额分界点及资本成本筹资总额分界点及资本成本筹资总额范围筹资总额范围资本资本来源来源资本资本结构结构资本资本成本成本边际资本成本边际资本成本250000以内以内（含（含250000）债券债券股票股票40%60%5%12%40%5% + 60%12% = 9.2%250000500000债券债券股票股票40%60%6%14%40%6% + 60%14% = 10.8%500000750000债券债券股票股票40%60%8%14%40%8% + 60%14% = 11.6%7500001000000债券债券股票股票40%60%10%14%40%10% + 60%14% = 12.4%10000001500000债券债券股票股票40%60%10%17%40%10% + 60%17% = 14.2%1500000以上以上债券债券股票股票40%60%10%20%40%10% + 60%20% = 16.0%一、经营杠杆一、经营杠杆二、财务杠杆二、财务杠杆三、综合杠杆三、综合杠杆 基本假设基本假设(1) (1) 企业仅销售一种产品，且价格不变；企业仅销售一种产品，且价格不变；(2) (2) 经营成本中的单位变动成本和固定成本总额经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变；在相关范围内保持不变；(3) (3) 所得税税率固定。所得税税率固定。 相关指标假定：相关指标假定： Q产品销售数量产品销售数量P单位产品价格单位产品价格b单位变动成本单位变动成本F固定成本总额固定成本总额m=(P-b)单位边际贡献单位边际贡献 边际贡献（总额）边际贡献（总额）M=（P-b）Q, Q为产销量为产销量EBIT息税前利润息税前利润 息税前利润息税前利润EBIT=M-F， F为固定成本为固定成本I利息费用利息费用T所得税税率所得税税率D优先股股息优先股股息N普通股股数普通股股数EPS普通股每股收益普通股每股收益 杠杆分析框架杠杆分析框架 （一）经营风险（一）经营风险 经营风险经营风险是指由于商品经营上的原因给企业收益是指由于商品经营上的原因给企业收益(指息税前利润指息税前利润)或收或收益率带来的不确定性。益率带来的不确定性。 影响经营风险的因素影响经营风险的因素 经营风险的衡量经营风险的衡量经营杠杆系数经营杠杆系数 产品产品需求需求变动变动 产品产品价格价格变动变动 产品产品成本成本变动变动 （二）经营杠杆（二）经营杠杆（QEBIT） 经营杠杆反映经营杠杆反映销售量销售量与与息税前利润息税前利润之间的关系，主要用于衡量销之间的关系，主要用于衡量销售量变动对息税前利润的影响。售量变动对息税前利润的影响。 在在扩大业务量扩大业务量的前提下，由于经营成本中的前提下，由于经营成本中固定成本固定成本相对降低而使单位业相对降低而使单位业务量的固定成本下降，从而提高务量的固定成本下降，从而提高单位的息税前利润单位的息税前利润，使息税前利润的增长幅度，使息税前利润的增长幅度大于业务量的增长幅度，从而给企业带来额外的收益。反之，在大于业务量的增长幅度，从而给企业带来额外的收益。反之，在减少业务量减少业务量的的条件下，单位业务量的条件下，单位业务量的固定成本固定成本就会上升，从而降低单位的就会上升，从而降低单位的息税前利润息税前利润，使息，使息税前利润的下降幅度大于业务量的下降幅度，从而给企业带来风险。税前利润的下降幅度大于业务量的下降幅度，从而给企业带来风险。 经营杠杆的含义经营杠杆的含义 QEBIT 经营杠杆产生的原因经营杠杆产生的原因 当当销售量销售量变动时，虽然不会改变变动时，虽然不会改变固定成本固定成本总额，但会降低或提高总额，但会降低或提高单位产品单位产品的固定成本的固定成本，从而提高或降低，从而提高或降低单位产品利润单位产品利润，使，使息税前利润变动率息税前利润变动率大于大于销售量销售量变动率变动率。 经营杠杆是由于与经营活动有关的经营杠杆是由于与经营活动有关的固定生产成本固定生产成本而产生的而产生的 经营杠杆的计量经营杠杆的计量QQEBITEBITDOL/ 理论计算公式：理论计算公式：经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 息税前利润变动率息税前利润变动率相当于相当于产销量变动率产销量变动率的倍数的倍数 简化计算公式：简化计算公式：EBITbPQFbPQbPQDOL)()()(清晰地反映出不同销售清晰地反映出不同销售水平上的经营杠杆系数水平上的经营杠杆系数 【例例】企业生产企业生产A产品，现行销售量为产品，现行销售量为20 000件，销售单价件，销售单价(已扣除税已扣除税金金)5元，单位变动成本元，单位变动成本3元，固定成本总额元，固定成本总额20 000元，息税前利润为元，息税前利润为20 000元。元。 假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营件时，经营杠杆系数可计算如下：杠杆系数可计算如下： )(2000200004000020) 35(00020) 35(00020倍DOLDCL【例例】企业产品单价为企业产品单价为50元，单位变动成本为元，单位变动成本为25元，固定成本总额为元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的元，不同销售水平下的EBIT和和DOL 见下表。见下表。不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数销售量（件）（销售量（件）（Q）息税前利润（元）（息税前利润（元）（EBIT）经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOL） 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 8 00010 000 -100 000- 75 000- 50 000- 25 000 0 25 000 50 000 75 000 100 000 150 0000.00- 0.33- 1.00- 3.00无穷大无穷大 5.00 3.00 2.33 2.00 1.67盈亏盈亏平衡点平衡点不同销售水平下的经营杠杆系数不同销售水平下的经营杠杆系数 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前利润的变化，而动，引起了息税前利润的变化，而经营杠杆系数只不过是放大经营杠杆系数只不过是放大了了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对杆系数应当仅被看作是对“潜在风险潜在风险”的衡量，这种潜在风险的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活激活”。特别提示特别提示（一）财务风险（一）财务风险 财务风险财务风险也称筹资风险，是指举债经营给企业未来收益带来的不确也称筹资风险，是指举债经营给企业未来收益带来的不确定性。定性。 影响财务风险的因素影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务风险的衡量财务杠杆系数财务杠杆系数 资本资本供求供求变化变化 利率利率水平变化水平变化 获利获利能力变化能力变化 资本资本结构结构变化变化 （二）财务杠杆（二）财务杠杆（ EBIT EPS） 财务杠杆反映财务杠杆反映息税前利润息税前利润与与普通股每股收益普通股每股收益之间的关系，用于衡量之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。 财务杠杆的含义财务杠杆的含义NTIEBITEPS)1)(EPS EBIT 财务杠杆产生的原因财务杠杆产生的原因 在企业在企业资本结构一定资本结构一定的条件下，企业从的条件下，企业从息税前利润息税前利润中支付的中支付的固定筹资成本固定筹资成本是是相对固定相对固定的，当的，当息税前利润息税前利润发生增减变动时，每发生增减变动时，每1 1元息税前利润所负担的固定资本元息税前利润所负担的固定资本成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。成本就会相应地减少或增加，从而给普通股股东带来一定的财务杠杆利益或损失。 财务杠杆是由于财务杠杆是由于固定筹资成本固定筹资成本的存在而产生的的存在而产生的 财务杠杆的计量财务杠杆的计量财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFL） 指指普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率相当于相当于息税前利润变动率息税前利润变动率的倍数的倍数 EBITEBITEPSEPSDFL/ 理论计算公式：理论计算公式： 简化计算公式：简化计算公式：IEBITEBITDFL 【例例】企业为拟建项目筹措资本企业为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：万元，现有三个筹资方案： A：全部发行普通股筹资；：全部发行普通股筹资； B：发行普通股筹资：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资500万元；万元； C：发行普通股筹资：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资万元，发行债券筹资800万元。万元。 假设该企业当前普通股每股市价假设该企业当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前利润为预计息税前利润为200万元，借入资本利率为万元，借入资本利率为8%，所得税税率为，所得税税率为30%， 三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表所示。不同筹资方案财务杠杆系数不同筹资方案财务杠杆系数 项项 目目A A方案方案B B方案方案 C C方案方案 资本总额（万元）资本总额（万元）其中：普通股（万元）其中：普通股（万元）企业债券（万元）企业债券（万元）息税前利润（万元）息税前利润（万元）利息（利息（8%8%）税前收益（万元）税前收益（万元）所得税（所得税（30%30%）税后收益（万元）税后收益（万元）普通股股数（万股）普通股股数（万股）每股收益（元每股收益（元/ /股）股）财务杠杆系数财务杠杆系数 1 000 1 000 0 200 0 200 60 140 20 7 1 1 000 500 500 200 40 160 48 112 10 11.2 1.25 1 000 200 800 200 64 136 41 95 4 23.75 1.47 【例例】承承上上例例假设息税前利润从假设息税前利润从200万元降到万元降到150万元，即降低万元，即降低25%， 则三个方案的每股收益分别为：则三个方案的每股收益分别为： A：每股收益：每股收益=5.25，降低率为，降低率为25% B：每股收益：每股收益=7.7，降低率为，降低率为31.25% C：每股收益：每股收益=15.02，降低率为，降低率为36.75%（一）总风险（一）总风险 企业企业总风险总风险是指经营风险和财务风险之和是指经营风险和财务风险之和 总风险的衡量总风险的衡量总杠杆系数（或称复合杠杆系数）总杠杆系数（或称复合杠杆系数）（二）总杠杆（二）总杠杆 总杠杆反映总杠杆反映销售量销售量与与每股收益每股收益之间的关系，之间的关系，用于衡量销售量变动用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。对普通股每股收益变动的影响程度。NTIFbPQEPS)1()( 总杠杆的含义总杠杆的含义 总杠杆产生的原因总杠杆产生的原因EBIT总杠杆总杠杆EPSQ 由于存在由于存在固定生产成本固定生产成本，产生经营杠，产生经营杠杆效应，使息税前利润的变动率大于销售杆效应，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；量的变动率； 由于存在由于存在固定财务费用固定财务费用，产生财务杠杆，产生财务杠杆效应，使企业每股收益的变动率大于息税前效应，使企业每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。利润的变动率。 销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是总杠杆效应。 总杠杆是由于同时存在总杠杆是由于同时存在固定生产成本固定生产成本和和固定财务费用固定财务费用而产生的而产生的 总杠杆的计量总杠杆的计量总杠杆系数（总杠杆系数（DCL） 指指普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率相当于相当于产销量变动率产销量变动率的倍数的倍数 理论计算公式：理论计算公式：QQEPSEPSDCL/ 简化简化DFLDOLIEBITbPQDCL)(公司总风险公司总风险经营风险经营风险财务风险财务风险总杠杆系数（总杠杆系数（DCL）越大，公司总风险越大。）越大，公司总风险越大。 控制程度相对大于对经营风险的控制控制程度相对大于对经营风险的控制控制难度较大控制难度较大一、资本结构含义一、资本结构含义二、最佳资本决策二、最佳资本决策资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存收益留存收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股股权股权资本资本公司债券公司债券银行借款银行借款 债务债务 资本资本资资本本结结构构财财务务结结构构（一）含义（一）含义 资本结构资本结构是指企业资本总额中各种资本是指企业资本总额中各种资本构成构成及其及其比例比例关系。在实务中，资金结构关系。在实务中，资金结构有广义和狭义之分。有广义和狭义之分。狭义的资金结构狭义的资金结构是指长期资金结构；是指长期资金结构；广义的资金结构广义的资金结构是指全部是指全部资金的结构资金的结构 （二）最佳资金结构（二）最佳资金结构 适当地利用负债资金，可以降低企业的资金成本，但当企业负债适当地利用负债资金，可以降低企业的资金成本，但当企业负债比率太高时，会带来较大的财务风险。企业必须权衡资金成本和财务比率太高时，会带来较大的财务风险。企业必须权衡资金成本和财务风险的关系，确定最佳的资金结构。风险的关系，确定最佳的资金结构。所谓最佳资金结构是指在一定的所谓最佳资金结构是指在一定的条件下，使企业的综合资金成本最低、企业价值最大的资金结构，它条件下，使企业的综合资金成本最低、企业价值最大的资金结构，它是企业的目标资金结构。是企业的目标资金结构。 从理论上讲，最佳资金结构是存在的，但由于企业内部条件和外从理论上讲，最佳资金结构是存在的，但由于企业内部条件和外部环境经常发生变化，寻找最优资金结构十分困难。部环境经常发生变化，寻找最优资金结构十分困难。 使不同资本结构的每股收益相等时的使不同资本结构的每股收益相等时的息税前利润息税前利润。在这点上，。在这点上，企业选择何种资本结构对股东财富都没有影响。企业选择何种资本结构对股东财富都没有影响。222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBIT 计算公式：计算公式：（一）每股收益分析法（一）每股收益分析法 两种资本结构无差别点时的息税前利润；两种资本结构无差别点时的息税前利润；I1，I2 两种资本结构下的年利息；两种资本结构下的年利息； D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。两种资本结构下的普通股股数。EBIT 【例例】企业现有资产总值企业现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，企业正在万股。为发挥财务杠杆