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(本科）第十一章 证券价格分析教学ppt课件王玉霞王玉霞 编著编著东北财经大学出版社东北财经大学出版社高等学校金融学教材新系高等学校金融学教材新系(第二版)第十一章第十一章 证券价格评估证券价格评估 v 第一节第一节 股票价格评估股票价格评估v 第二节第二节 债券价格评估债券价格评估v 第三节第三节 投资基金价格分析投资基金价格分析v 第四节第四节 其他投资工具价格其他投资工具价格 分析分析文本文本文本文本 贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来决定普贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期收益的预期值，因此必须按照一定的贴现率返来时期收益的预期值，因此必须按照一定的贴现率返为现值，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来为现值，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。时期预期支付的股利。 贴现现金流模型的概念贴现现金流模型的概念 第一节第一节 股票内在价值分析股票内在价值分析（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型文本文本文本1、贴现现金流基本模型贴现现金流基本模型 一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：流模型的一般公式如下： kDkDkDkDV11113322111ttt)k1(DV（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型文本文本文本1、贴现现金流基本模型贴现现金流基本模型 一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：流模型的一般公式如下： kDkDkDkDV11113322111ttt)k1(DV（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型文本文本文本2、零增长模型零增长模型 现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率等于等于0 0，且持有时间无限长，即，且持有时间无限长，即D D= =D D= =D D= = =D D，且，且nn。则由现金流模型的一般公式（则由现金流模型的一般公式（11.111.1）得：）得：KDV0可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型文本文本文本3、固定、固定增长模型增长模型 如果我们假设公司每年分发福利，且股息永远按如果我们假设公司每年分发福利，且股息永远按一固定不变的比率增长，就可以建立固定增长模型。一固定不变的比率增长，就可以建立固定增长模型。现在我们假设股息每年的增长率为现在我们假设股息每年的增长率为g g, ,则：时期则：时期t t的股息的股息为为DtDt= =Dt-1Dt-1(1+(1+g g)=)=D DO O(1+(1+g g) )t t 将将DtDt= =D DO O(1+(1+g g) )t t代入现金流贴现模型代入现金流贴现模型(11.1)(11.1)式中，式中，可得：可得：gkDV1（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型文本文本文本4、可变增长模型可变增长模型 在可变增长模型（在可变增长模型（multiple growth modelmultiple growth model）中，）中，股利在某一特定时期内（从现在到股利在某一特定时期内（从现在到T T的时期内）没有特的时期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流股利的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为股票的内在价值：股票的内在价值： TTTtttTTKgkDkDVVV)1 (1)(111（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型文本文本文本5、有限期持有股价评估模型有限期持有股价评估模型 在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有限期持有，因此，在有限期持有情况下，股票内在价限期持有，因此，在有限期持有情况下，股票内在价值可以在公式（值可以在公式（11.111.1）基础上进行修正，评估模型为：）基础上进行修正，评估模型为：nkpkDkDkDVnn 11112211文本文本文本文本 市盈率（市盈率（price-to-earnings ratioprice-to-earnings ratio，PERPER）又称）又称本益比，它是每股价格与每股收益本益比，它是每股价格与每股收益(earnings per (earnings per shareshare，EPS)EPS)之间的比率，其计算公式为：之间的比率，其计算公式为：市盈率市盈率 市盈率的概念市盈率的概念 二、市盈率估价法二、市盈率估价法每股收益每股价格文本文本文本文本 市盈率估价法市盈率估价法 市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对市盈率估价法也称每股盈余估价法，是一种相对估价法。其公式为：估价法。其公式为： 每股价格每股价格= =市盈率市盈率每股收益每股收益 式中：式中：“市盈率市盈率”为可比市盈率或基准市盈率；为可比市盈率或基准市盈率；“每股每股收益收益”为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业平均市盈率或同类公司平均市盈率。平均市盈率或同类公司平均市盈率。二、市盈率估价法二、市盈率估价法文本文本文本文本三、每股净值估价法三、每股净值估价法 许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股票的每股净值，即分析每一股股票所代表的公司的净票的每股净值，即分析每一股股票所代表的公司的净资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的资产计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的资产总额减去公司的负债总额，得到资产净值总额，再除总额减去公司的负债总额，得到资产净值总额，再除以普通股股数，即得每股净值以普通股股数，即得每股净值每股账面价值每股账面价值（BookvalueBookvalue）。由于净资产总额是属于股东全体所有）。由于净资产总额是属于股东全体所有的，因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理的，因此也称为股东权益。为了充分衡量股价的合理性，一般以每股股票的市场价格与每股股票资产净值性，一般以每股股票的市场价格与每股股票资产净值的倍数作为衡量股票投资价值的指标。估价公式为：的倍数作为衡量股票投资价值的指标。估价公式为： 股价净资产倍率股价净资产倍率= =股票市价每股净资产股票市价每股净资产 文本文本文本文本 为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我们先假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，们先假定各种债券的名义和实际支付金额都是确定的，尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从尤其是假定通货膨胀的幅度可以精确地预测出来，从而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。而使我们对债券的估价工作可以集中于时间的影响上。在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。下面我们就来分析债券估价的时间因素。下面我们就来分析债券估价的时间因素。 债券价值评估假设条件债券价值评估假设条件 第二节第二节 债券内在价值分析债券内在价值分析（二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型文本文本文本1、一年付息一次附息债券的估价公式一年付息一次附息债券的估价公式 附息债券是市场上最典型的债券，即固定利率、附息债券是市场上最典型的债券，即固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。其价格决定公式为：可参照可比债券确定。其价格决定公式为：nnrMrCrCrCV)1 ()1 ()1 (12 （二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型文本文本文本2、半年付息一次附息债券的估价公式半年付息一次附息债券的估价公式 对于半年付息一次的债券来说，由于每年会有两对于半年付息一次的债券来说，由于每年会有两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式(11.9(11.9）进行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次数除，进行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次数除，即由于每半年收到一次利息，年利率要除以即由于每半年收到一次利息，年利率要除以2 2。第二，。第二，时期数要乘以每年支付利息的次数。用公式表示如下：时期数要乘以每年支付利息的次数。用公式表示如下： nnttrMrCV221)2/1 ()2/1 (2/（二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型文本文本文本3、息票累计债券息票累计债券定价模型定价模型 在我国发行过在我国发行过息票累计债券，即息票累计债券，即到期一次性还本到期一次性还本付息债券，对于付息债券，对于息票累计债券息票累计债券来说，其预期货币收入来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券得出。其价格决定公式为：可比债券得出。其价格决定公式为： nrMinV)1 ()1 (（二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型文本文本文本4、零息、零息债券债券 零息债券也称贴现债券也属于息票累积债券零息债券也称贴现债券也属于息票累积债券也是也是一次还本付息债券，只不过付息是在债券发行的时候，一次还本付息债券，只不过付息是在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿还，所以可把面值视还本是在债券到期之时按面值偿还，所以可把面值视为零息债券到期的本息和。参照上述为零息债券到期的本息和。参照上述息票累计债券息票累计债券的的估价公式可计算出贴现债券的价格。估价公式可计算出贴现债券的价格。nrMV1（二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型rCV 文本文本文本5、永久性债券或优先股永久性债券或优先股 永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单：永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单：例如，某政府发行永久性公债，票面价值为例如，某政府发行永久性公债，票面价值为10001000元，元，票面利率为票面利率为6%6%，折现率为，折现率为9%9%，则该债券的价值为：，则该债券的价值为：)(67.666%960元rCV文本文本文本文本1.1.如果一种债券的市场价格上涨，则其到期如果一种债券的市场价格上涨，则其到期收益率必然下降；反之，如果债券的市场收益率必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，则其到期收益率必然提高。价格下降，则其到期收益率必然提高。 二、债券定价原理二、债券定价原理2.2.如果债券的收益率在整个期限内没有发生如果债券的收益率在整个期限内没有发生变化，则价格折扣或升水会随着到期日的变化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。接近而减少，或说其价格日益接近面值。 3.3.如果一种债券的收益率在整个期限内没有如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，则其价格折扣或升水会随着债券期变化，则其价格折扣或升水会随着债券期限的缩短而以一个不断增加的比率减少。限的缩短而以一个不断增加的比率减少。 文本文本文本文本4.4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上升时所引起的债券价格下跌的幅度。升时所引起的债券价格下跌的幅度。二、债券定价原理二、债券定价原理5.5.如果债券的息票利率越高，则因其收益率变如果债券的息票利率越高，则因其收益率变动而引起的债券价格变动的百分比就会越小。动而引起的债券价格变动的百分比就会越小。第三节第三节 投资基金的价值分析投资基金的价值分析文本文本文本文本一、封闭式基金的价格决定一、封闭式基金的价格决定 封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份额不再发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，发生变化，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖出。封闭式基金的交易只能从其他投资者手中买入或卖出。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：即基金资产净值、市场价格主要受到六个方面的影响：即基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策。的管理水平以及政府有关基金的政策。第三节第三节 投资基金的价值分析投资基金的价值分析文本文本文本文本二、开放式基金的价格决定二、开放式基金的价格决定 开放式投资基金最显著的特点是基金的发行总额是变开放式投资基金最显著的特点是基金的发行总额是变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额可以随时动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额可以随时向发行人申请认、申购或赎回。向发行人申请认、申购或赎回。 开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或赎开放式基金的价格主要由单位净资产值加上购买或赎回手续费形成。回手续费形成。 用公式表示为：用公式表示为： 申购价格=基金单位资产净值（1+申购费率） 申购份额=申购金额申购价格 赎回价格 =基金单位资产净值（1-赎回费率） 赎回金额=赎回单位数赎回价格 认购价格认购价格= =基金单位面值基金单位面值+ +认购费用认购费用 )1(*认购费率基金单位面值认购金额认购份额文本文本文本文本三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值 基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金单位资产净值（基金单位资产净值（net asset value,net asset value,简称简称NetNet）是）是指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份）指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份）实际代表的价值。实际代表的价值。 基金单位资产净值基金单位资产净值= =（基金总资产（基金总资产基金总负债）基金总负债） / /已售出的基金份额总额已售出的基金份额总额 基金资产净值基金资产净值的概念的概念 文本文本文本文本三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值确定基金的资产净值的两种方法确定基金的资产净值的两种方法 1.1.已知价已知价(known price)(known price)或称事前价或称事前价(historic price)(historic price)计计算法，是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市算法，是指基金管理公司根据上一个交易日的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就可以知道基金的买入价或赎回价。可以知道基金的买入价或赎回价。 2.2.未知价未知价(unknown price)(unknown price)或称事后价或称事后价(forward price)(forward price)计算法，是指基金管理公司根据当天的证券市场（或计算法，是指基金管理公司根据当天的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用未知价交易，开放式基金投资者必须交易结束果采用未知价交易，开放式基金投资者必须交易结束后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价。文本文本文本文本三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值基金资产基金资产的的估值的的估值 基金管理人必须按规定在每个交易日当天对基金净资产进行基金管理人必须按规定在每个交易日当天对基金净资产进行估值。目前中国投资基金法规规定，基金资产的估值要采用如下估值。目前中国投资基金法规规定，基金资产的估值要采用如下方法：方法： 上市流通的有价证券：开放式基金是以估值日证券交易所挂上市流通的有价证券：开放式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券收盘价估值；封闭式基金是以估值日证券交易所挂牌牌的该证券收盘价估值；封闭式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。 未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转增股、配股未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转增股、配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的收盘价和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的收盘价（开放式基金）或市场平均价（封闭式基金）估值；其二，首次（开放式基金）或市场平均价（封闭式基金）估值；其二，首次公开发行的股票，按成本价估值。公开发行的股票，按成本价估值。第四节第四节 其他投资工具的价值分析其他投资工具的价值分析文本文本文本文本一、可转换证券一、可转换证券 （一）可转换证券的价值（一）可转换证券的价值1.1.理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论价值理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。 2.2.转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的转换转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的转换成普通股后的市场价格。即它可转换的普通股票的市成普通股后的市场价格。即它可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值。其计算公式场价值与转换比率的乘积便是转换价值。其计算公式为：为： CV=CRP 0文本文本文本文本1.1.转换底价。可转换债券的转换价值和纯债转换底价。可转换债券的转换价值和纯债券价值中较高者为可转换债券的转换底价。券价值中较高者为可转换债券的转换底价。可用如下公式表示：可用如下公式表示：MVMV=max(=max(CVCV, ,PbPb) ) （二）可转换证券的市场价格（二）可转换证券的市场价格2.2.转换平价。转换平价是可转换证券持有人转换平价。转换平价是可转换证券持有人在转换期限内将债券转换成公司在转换期限内将债券转换成公司普通股票的每股价格。其计算公式为：普通股票的每股价格。其计算公式为： 转换比率可转换证券的市场价格转换平价 文本文本文本文本3.3.转换升水。转换升水即可转换债券目前市转换升水。转换升水即可转换债券目前市场价格大于其转换价值。用公式场价格大于其转换价值。用公式表示为：表示为： Cp=PoCV0 （二）可转换证券的市场价格（二）可转换证券的市场价格4 4转换贴水。转换贴水即可转换债券目前市转换贴水。转换贴水即可转换债券目前市场价格小于其转换价值。用公式表示为：场价格小于其转换价值。用公式表示为：CpCp= =P Po oCVCV00 第四节第四节 其他投资工具的价值分析其他投资工具的价值分析文本文本文本文本二、权证二、权证 （一）影响权证价值的因素（一）影响权证价值的因素 认购（沽）权证使持有人具有在约定时间内以事认购（沽）权证使持有人具有在约定时间内以事先约定的价格认购或沽出一定数量的标的证券的权利。先约定的价格认购或沽出一定数量的标的证券的权利。 具体说来，认购或认沽权证的价格走势主要受以下几具体说来，认购或认沽权证的价格走势主要受以下几个因素的影响：个因素的影响：标的证券的现价；权证的施权价格；标的证券标的证券的现价；权证的施权价格；标的证券预期的未来价格距离权证到期日的时间；标的证预期的未来价格距离权证到期日的时间；标的证券预计派发的股息。券预计派发的股息。 0文本文本文本文本（二）权证的理论价值及时间价值（二）权证的理论价值及时间价值 一般说来一般说来, , 权证的价值可分为内在价值和时间价权证的价值可分为内在价值和时间价值两部分。权证的理论价值即内在价值就是股票的市值两部分。权证的理论价值即内在价值就是股票的市场价格与权证的行权价格之间的差额。内在价值是权场价格与权证的行权价格之间的差额。内在价值是权证的底价，由下面公式决定证的底价，由下面公式决定: : V V=(=(P P- -EPEP) )N N 权证的市价不会低于内在价值权证的市价不会低于内在价值( (底价底价),),否则否则, ,市场市场上就会出现无风险套利。上就会出现无风险套利。 权证的市场价格和内在价值之差为时间价值。权证的市场价格和内在价值之差为时间价值。文本文本文本文本（三）权证的杠杆作用（三）权证的杠杆作用 假设股票假设股票A A的市场价格为的市场价格为2020元元, ,认股权证市场价格认股权证市场价格为为3 3元元, ,权证行权价为权证行权价为2020元元, ,这时认股权证的内在价值为这时认股权证的内在价值为0 0元元, ,假设投资者购买了公司股票假设投资者购买了公司股票, ,而股票价格升至而股票价格升至3030元元, ,那么投资者的收益率为那么投资者的收益率为50%50%。但是如果投资者购买的是。但是如果投资者购买的是认股权证认股权证, ,成本是成本是3 3元元, ,股票升至股票升至3030元时的最低收益是元时的最低收益是7 7元元, ,其收益率可高达其收益率可高达233%,233%,即购买认股权证的最大损失即购买认股权证的最大损失为为3 3元元, ,而购买股票的最大可能损失为而购买股票的最大可能损失为2020元。元。 从此例可以看出，权证具有有限的损失和可能出从此例可以看出，权证具有有限的损失和可能出现高收益的特点现高收益的特点, ,使权证充满了吸引力使权证充满了吸引力, ,也增加了其时也增加了其时间价值。间价值。 复习思考题复习思考题1.说明贴现现金流模型原理。2.为什么持股时间长短不会影响股票的价值评估结果？3.什么是市盈率估价方法？4.说明债券价格变动的五大定理。5.某公司股票上年每股股息为0.433元，股东预期报酬率为10%，我们预计该公司今后年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？年后的每股收益为多少？如果我们预计该公司今后年的收益增长率为50%，之后收益稳定，则其内在价值为多少？年后的每股收益为多少？ 6.一张债券面值为1 000，年利息为90，期限为10年，市场价格为900，到期收益率为10.67%。假设相似债券的一般市场收益率从10.67%上升至12%。这张债券市场价格将发生什么变化？7.可转换债券的面值为100元，转换价格为10元，如果该债券的市场价格是110元，公司股票价格为9元，则其转换平价和转换升水分别是多少？
