2022年可转债中期策略：静待溢价回调看好周期消费-20220502-西部证券-17正式版.pdf

固定收益专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明静待溢价回调，看好周期消费 2022 年可转债中期策略 固定收益专题报告固定收益专题报告 核心结论核心结论行情复盘行情复盘 2020年疫情爆发后中国经历新一轮高通胀，与此同时经济于2020年Q4恢复至顶点，随后实际经济增速下行，2022年以来开始企稳回升。我们判断2022年伴随实体经济负债增速小幅回落，通胀下行，实际产出将继续改善。中国90年代有连续数据以来，与目前相似的只有一段，即08年次贷危机之后，经济于2010年Q1恢复至顶点，随后震荡下行至2011Q1，期间同样伴随高通胀。2011Q1后经济企稳，通胀回落。 回顾两轮回顾两轮高通胀高通胀期权益市场表现，机械设备与有色金属盈利和股价期权益市场表现，机械设备与有色金属盈利和股价持续受益。如果参考上一轮持续受益。如果参考上一轮高通胀高通胀期结束后期结束后半年左右半年左右的表现，则食品饮的表现，则食品饮料料、农林牧渔、建筑装饰、农林牧渔、建筑装饰的盈利与股价持续受益的概率较大。的盈利与股价持续受益的概率较大。 转债市场方面，转债市场方面，2021年溢价上行主导转债价格上涨。年溢价上行主导转债价格上涨。不同于以往，转股溢价率并未随之下降， 反而不断走高， 这反应了转债市场相对于正股虚高的部分过多。 导致最终价格与溢价率双高， 从债性与股性来看都失去投资价值。2022年转债市场受正股带动回调，转股溢价率继续高位上涨。年转债市场受正股带动回调，转股溢价率继续高位上涨。最终呈现出类似“低价、高溢价”状态最终呈现出类似“低价、高溢价”状态。 转债转债分行业板块来看，本轮分行业板块来看，本轮高通胀高通胀期资源品以及食品饮料持续期资源品以及食品饮料持续跑赢跑赢全市场全市场。2021年的上涨行情中：食品饮料、汽车、家电、电子，以及大部分资源品可以持续跑赢全市场， 周期板块价格整体位于全市场之下， 但价格波动最为稳定。2022年下跌行情中：资源品大幅回调，前期相对于其他三大板块的价格优势大幅减弱； 大消费中仍有农林牧渔和食品饮料能够跑赢全市场； 周期中机械设备能够跑赢全市场， 银行由于其能够穿越周期的稳定性， 在4月的下跌行情中表现最为稳定； 成长价格波动最为剧烈。 策略建议策略建议 当前经济处于实际经济增速下行背景下的高通胀期的尾声， 市场环境偏震荡，三种策略中：低溢价策略有高收益的可能，但也伴随高风险；低价策略可能仅仅是回撤最小的策略； 相比之下更为推荐兼具债性抗跌的性质和跟随正股波动的能力的双低策略。 然而高溢价环境满足双低标准的标的较少。因此待正股修复，转债市场的估值溢价回落，将有更多兼具股因此待正股修复，转债市场的估值溢价回落，将有更多兼具股性与债性的投资标的浮出水面，转债市场或迎来较为稳健的反弹机会性与债性的投资标的浮出水面，转债市场或迎来较为稳健的反弹机会。 对应到风格方面，对应到风格方面，双低策略对应的是周期和消费。双低策略对应的是周期和消费。一方面价格低，一方面价格低，债底保护强；股性方面，二者转股溢价率仅高于价格最高的资源品，对债底保护强；股性方面，二者转股溢价率仅高于价格最高的资源品，对正股的偏离程度小于成长。正股的偏离程度小于成长。 下沉到具体行业，结合两轮下沉到具体行业，结合两轮高通胀高通胀期权益市场复盘，更为推荐食品期权益市场复盘，更为推荐食品饮料、饮料、农林牧渔农林牧渔、机械设备机械设备、建筑装饰、建筑装饰、银行相关转债标的。、银行相关转债标的。 风险提示：正股剧烈波动，转债市场情绪大幅调整 证券研究报告证券研究报告 2022 年 05 月 02 日 固定收益专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 索引 内容目录 一、行情复盘 . 4 1.1 高通胀期权益市场复盘 . 5 1.1.1 上一轮高通胀期尾声的权益市场 . 5 1.1.2 本轮高通胀期间的权益市场 . 7 1.2 本轮高通胀期的转债市场 . 9 1.2.1 2021 年溢价上行主导转债价格上涨 . 9 1.2.2 2022 年正股下跌带动转债回调，溢价率高位上涨 . 11 1.2.3 本轮高通胀期资源品以及食品饮料持续受益 . 11 二、策略建议 . 12 2.1 策略梳理 . 12 2.2 策略回测 . 13 2.2.1 回测设置 . 13 2.2.2 回测结果 . 13 2.3 策略建议 . 14 风险提示 . 16 图表目录 图 1：两轮实际经济增速下行背景下的高通胀阶段 . 4 图 2：四大板块行业划分 . 5 图 3：上一轮高通胀期消费行业归母净利润增速（%） . 6 图 4：上一轮高通胀期消费行业股指 . 6 图 5：上一轮高通胀期周期行业归母净利润增速（%） . 6 图 6：上一轮高通胀期周期行业股指 . 6 图 7：上一轮高通胀期成长行业归母净利润增速（%） . 7 图 8：上一轮高通胀期成长行业股指 . 7 图 9：上一轮高通胀期资源品行业归母净利润增速（%） . 7 图 10：上一轮高通胀期资源品行业股指 . 7 图 11：本轮高通胀期消费行业两年平均净利润增速（%）. 8 图 12：本轮高通胀期消费行业股指 . 8 图 13：本轮高通胀期周期行业两年平均净利润增速（%） . 8 图 14：本轮高通胀期周期行业股指 . 8 图 15：本轮高通胀期成长行业两年平均净利润增速（%） . 8 图 16：本轮高通胀期成长行业股指 . 8 mNpRnQmOoOrOrMoMpRmPrNaQcM6MsQqQmOtRkPmMqNeRrRnO9PnMsMuOmQwPMYtQmQ 固定收益专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 17：本轮高通胀期资源品行业两年平均净利润增速（%） . 9 图 18：本轮高通胀期资源品行业股指 . 9 图 19：可转债价格构成 . 9 图 20：本轮高通胀期转债价格与转股溢价率齐涨，收盘价（元） . 10 图 21：本轮高通胀期平底价差低位波动，纯债价值持续上行 . 11 图 22： 消费板块转债收盘价（个债中位值，元）. 11 图 23：周期板块转债收盘价（个债中位值，元） . 11 图 24：资源品板块转债收盘价（个债中位值，元） . 12 图 25：成长板块转债收盘价（个债中位值，元） . 12 图 26：转债价格与溢价率的四种组合 . 13 图 27：各转债投资策略组合与指数年度累计收益 . 14 图 28： 2022 年 4 月 29 日，四大行业板块内部满足三种策略条件的标的占比. 15 图 29：转债价格（个债中位值，元） . 16 图 30：隐含波动率（个债中位值，%） . 16 图 31：转股溢价率（个债中位值，%） . 16 图 32：纯债溢价率（个债中位值，%） . 16 固定收益专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 一、一、行情行情复盘复盘 2020 年疫情爆发后中国经历了一轮高通胀，与此同时经济于 2020 年 Q4 恢复至顶点，随后实际经济增速下行，2022 年以来开始企稳回升。2021 年 12 月的议息会议上，美联储删除了通胀之前“暂时性”的定语，标志着政策开始收紧挤压需求，抑制通胀。我们判断2022 年伴随实体负债增速小幅回落（宏观杠杆率向名义 GDP 增速靠拢） ，通胀下行，实际产出将继续改善。 中国 90 年代有连续数据以来，与目前相似的只有一段，即 08 年次贷危机之后，经济于2010 年 Q1 恢复至顶点，随后震荡下行至 2011Q1，期间同样伴随高通胀。2011Q1 后通胀回落，实际产出下行速度趋缓，因而与当下情况类似，上一轮高通胀期尾声至半年内权益市场的表现对当下或有一定借鉴意义。 我们定义上一轮伴随实际经济下行的高通胀期为 2010Q1 至 2011Q1，下文简称“上一轮高通胀期” ；本轮伴随实际经济下行的高通胀期为 2020Q4 至 2021Q4，下文简称“本轮高通胀期” 。 图 1：两轮实际经济增速下行背景下的高通胀阶段 资料来源：Wind，西部证券研发中心 下文分四大行业板块对行情进行复盘。我们按照自上而下的分析，把行业分成四大类：以科技、军工、医药行业为代表的成长板块（电子/计算机/通信/传媒/电力设备/军工/医药） ；由下游必选消费和可选消费构成的大消费板块（汽车/纺服/家电/食饮/商贸/社服/农业/轻工/美容） ；由中游制造、金融、地产构成的周期板块（银行/非银/房地产/建材/建筑装饰/公用事业/交运/机械/环保） ；以及上游资源品板块（石油石化/钢铁/煤炭/有色/化工） 。 采用行业股指的相关性验证我们的分类，如下图所示，四大板块内部相关性基本均能达到0.7 以上，只有食品饮料或由于白酒的行情较为特殊在大消费板块内部与其他行业相关性较差。 -7-23813182002503003504004505005506006507001992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022CRB现货指数:综合GDP:不变价:当季同比 % 右轴 固定收益专题报告 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 2：四大板块行业划分 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1高通胀高通胀期权益市场期权益市场复盘复盘 回顾两轮高通胀期内权益市场表现， 可以得到机械设备与有色金属在实际经济增速下行中的高通胀环境下盈利和股价持续受益。如果参考上一轮高通胀期结束后半年内的表现，则食品饮料、农林牧渔、建筑装饰的盈利与股价持续受益的概率较大。 1.1.1上一轮上一轮高通胀高通胀期期尾声尾声的权益市场的权益市场 盈利方面， 全市场净利润增速基本保持稳定， 前四个季度由 16.1%增长至 20.4%， 2011Q1回落至 14.5%，2011 年内持续下降至 6.7%。对应到股价方面，全市场在高通胀期间经历回调后上行，随后的 2011 年内则持续下探。 高通胀期结束后半年内， 盈利与股价持续受益的行业为： 消费板块的农林牧渔、 休闲服务、商业贸易、 纺织服装、 食品饮料； 周期板块的建材、 机械设备； 成长板块的计算机、 国防；资源板块的有色金属。 1）消费板块消费板块具体而言，具体而言，农林牧渔、休闲服务、商业贸易农林牧渔、休闲服务、商业贸易、纺织服装、纺织服装、食品饮料在食品饮料在高通胀高通胀期期结束结束后的半年内，后的半年内，盈利和股价盈利和股价均能跑赢全均能跑赢全 A，其中食品饮料股价脱离全，其中食品饮料股价脱离全 A 呈现上行走呈现上行走势势。净利润增速方面，农林牧渔、休闲服务、商业贸易在高通胀期间盈利差于全市场，但高通胀期结束后盈利明显改善，区别于全市场的下行趋势；纺织服装、食品饮料在高通胀期以及随后的半年内均稳定超越全市场。对应至股价层面，高通胀期间以及随后半年内，消费板块除汽车外均持续跑赢全 A，其中食品饮料区别于全市场呈现上行走势。 固定收益专题报告 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 3：上一轮高通胀期消费行业归母净利润增速（%） 图 4：上一轮高通胀期消费行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2）周期周期板块，板块，机械机械设备、建筑材料、建筑装饰设备、建筑材料、建筑装饰在盈利和股价在盈利和股价方面方面均受益均受益，在在高通胀高通胀期以期以及随后的及随后的 2011 年内均持续跑赢全年内均持续跑赢全 A。 图 5：上一轮高通胀期周期行业归母净利润增速（%） 图 6：上一轮高通胀期周期行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 3）上一轮上一轮高通胀高通胀期间成长板块盈利普遍受损期间成长板块盈利普遍受损且盈利稳定性差且盈利稳定性差，但但高通胀高通胀期结束后计算机期结束后计算机和国防盈利修复。和国防盈利修复。股市股市方面方面由于由于政策政策刺激抬升估值，导致刺激抬升估值，导致“成长结构牛市”“成长结构牛市” 。盈利方面，只有计算机和国防军工分别在高通胀期末尾和结束一个季度后盈利逆市上行。股市方面，由于大力扶持战略新兴产业以及 3G 应用面市、苹果产业链崛起，成长板块各行业股指全面跑赢全 A。 -73132333435309/1210/310/610/910/1211/311/611/911/12农林牧渔农林牧渔休闲服务休闲服务轻工制造轻工制造纺织服装纺织服装商业贸易商业贸易食品饮料食品饮料汽车汽车家用电器家用电器全市场全市场6070809010011012013014009/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/511/711/911/1112/112/312/5农林牧渔农林牧渔家用电器家用电器食品饮料食品饮料纺织服饰纺织服饰轻工制造轻工制造商贸零售商贸零售社会服务社会服务汽车汽车Wind全全A-20-1001020304009/1210/310/610/910/1211/311/611/911/12非银金融非银金融建筑装饰建筑装饰公用事业公用事业机械设备机械设备交通运输交通运输建筑材料建筑材料房地产房地产银行银行全市场全市场506070809010011012013014015009/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/511/711/911/1112/112/312/5公用事业公用事业交通运输交通运输房地产房地产建筑材料建筑材料建筑装饰建筑装饰银行银行非银金融非银金融机械设备机械设备Wind全全A 固定收益专题报告 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 7：上一轮高通胀期成长行业归母净利润增速（%） 图 8：上一轮高通胀期成长行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4）资源品资源品板块，板块，只有只有有色金属有色金属受益受益。有色行业净利润增速在 2010Q1 由负转正，至 2011年末基本维持 20%以上并始终高于全 A。股指方面，高通胀期间大幅跳涨，随后半年内持续高于全 A。 图 9：上一轮高通胀期资源品行业归母净利润增速（%） 图 10：上一轮高通胀期资源品行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.1.2本本轮轮高通胀高通胀期间的权益市场期间的权益市场 本次高通胀阶段，全市场净利润两年平均增速呈稳步提升态势，从 2020Q4 的 10.5%上涨至 2021Q4 的 17.6%。股价表现上，2020Q4 至 2021Q4，Wind 全 A 小幅平稳上行，进入 2022 年后市场下行。行业方面，汽车、机械设备、电气设备、以及全部资源品行业盈利与股价均受益，其中汽车更多受新能源汽车的成长属性带动。 具体而言，净利润两年平均增速上，消费板块的汽车、周期板块的机械设备、成长版块的电子和电气设备、以及全部资源行业持续改善并跑赢全 A。股价层面，汽车在本轮高通胀期间逆势上涨，2022 年以来是唯一跑赢全 A 的消费行业，或由于新能源汽车销量持续高增长，使 2021 年汽车的“成长”属性更强， “消费”属性更弱。周期中机械设备在高通胀期间持续跑赢全 A，2022 年以来回调幅度较大，但仍跑赢全 A；公用事业在高通胀阶段后半程大幅上行，2022 年以来在周期股中表现最好；银行在高通胀期前半段上涨幅度最大，随后有所回调，2022 年下跌行情中逆势企稳并开始跑赢市场。成长中只有电气设备从高通胀期至今大幅跑赢全 A。资源品从本轮高通胀期开始至今全部跑赢全 A。 -1491419242934394409/1210/310/610/910/1211/311/611/911/12电气设备电气设备医药生物医药生物通信通信电子电子传媒传媒计算机计算机国防军工国防军工全市场全市场6070809010011012013014015009/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/511/711/911/1112/112/312/5电子电子医药生物医药生物电力设备电力设备国防军工国防军工计算机计算机传媒传媒通信通信Wind全全A-40-20020406009/1210/310/610/910/1211/311/611/911/12化工化工采掘采掘有色金属有色金属钢铁钢铁全市场全市场506070809010011012013009/1110/110/310/510/710/910/1111/111/311/511/711/911/1112/112/312/5基础化工基础化工钢铁钢铁有色金属有色金属煤炭煤炭石油石化石油石化Wind全全A 固定收益专题报告 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 11：本轮高通胀期消费行业两年平均净利润增速（%） 图 12：本轮高通胀期消费行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 13：本轮高通胀期周期行业两年平均净利润增速（%） 图 14：本轮高通胀期周期行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图 15：本轮高通胀期成长行业两年平均净利润增速（%） 图 16：本轮高通胀期成长行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -15-5515253520/920/1221/321/621/921/12汽车汽车纺织服装纺织服装家用电器家用电器轻工制造轻工制造农林牧渔农林牧渔食品饮料食品饮料商业贸易商业贸易全市场全市场607080901001101201301401501602020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3农林牧渔农林牧渔家用电器家用电器食品饮料食品饮料纺织服饰纺织服饰轻工制造轻工制造商贸零售商贸零售社会服务社会服务汽车汽车Wind全全A-20-15-10-5051015202520/920/1221/321/621/921/12交通运输交通运输公用事业公用事业建筑装饰建筑装饰机械设备机械设备银行银行建筑材料建筑材料房地产房地产全市场全市场687888981081182020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3公用事业公用事业交通运输交通运输房地产房地产建筑材料建筑材料建筑装饰建筑装饰银行银行非银金融非银金融机械设备机械设备Wind全全A-10-5051015202530354020/920/1221/321/621/921/12医药生物医药生物传媒传媒电子电子电气设备电气设备通信通信计算机计算机国防军工国防军工全市场全市场5070901101301501701902102020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3电子电子医药生物医药生物电力设备电力设备国防军工国防军工计算机计算机传媒传媒通信通信Wind全全A 固定收益专题报告 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 17：本轮高通胀期资源品行业两年平均净利润增速（%） 图 18：本轮高通胀期资源品行业股指 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2 本轮本轮高通胀高通胀期的转债市场期的转债市场 1.2.1 2021年溢价上行主导转债价格上涨年溢价上行主导转债价格上涨 本次高通胀期，转债市场首先经历了回调，2021 年 2 月，全转债市场收盘价中位数达到阶段性低点 100 元。随后的 2021 年全年持续上行，至 2022 年 1 月上旬累计涨幅 30%至130 元（平均值则高达 150 元） 。下文从转债定价拆分的角度具体分析。 将转债价格拆分为债底、平价相对于债底的溢价、以及转债价格相对于平价的溢价（用转股溢价率代替） ，债底代表转债的债性，后两者代表股性。决定转债价格变动的主要是其股性估值， “平价-底价”的变动可以解释转债价格变动的 71.3%；其与转股溢价率结合可解释转债价格的变动的 95.1%； 在此基础上叠加纯债价值， 可解释转债价格变动的 98.9%。 图 19：可转债价格构成 资料来源：Wind，西部证券研发中心 从转债价格构成三部分来看，本轮从转债价格构成三部分来看，本轮高通胀高通胀期拉动转债上行的因子主要为转股溢价，期拉动转债上行的因子主要为转股溢价，财政政财政政策与货币政策的共同发力创造宽松流动性环境，溢价率“主动”上行；策与货币政策的共同发力创造宽松流动性环境，溢价率“主动”上行；债底价值上升也有债底价值上升也有-40-30-20-100102030405020/920/1221/321/621/921/12钢铁钢铁化工化工有色金属有色金属采掘采掘全市场全市场801001201401601802002020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3基础化工基础化工钢铁钢铁有色金属有色金属煤炭煤炭石油石化石油石化Wind全全A 固定收益专题报告 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 一部分作用一部分作用；正股波动决定的平底溢价正股波动决定的平底溢价影响较小。影响较小。1）全市场纯债价值均值由 2020 年底90 元持续上行至 2022 年 1 月底的 96 元，债底保护持续走弱。但如前文所述转债定价主要由其股性决定， 纯债价值的上涨或对转债价格拉动作用较小。 2） 正股决定了平底溢价，2021 年平底溢价在 5 元左右波动，甚至数次跌破 0 点。3）不同于以往，转股溢价率并没有因转换价值的升高而降低，反而不断走高，全市场中位数由 2020 年 Q4 的低点 14%持续上行至 2022 年 2 月上旬的 33%，这反应了转债市场相对于正股的火热程度, 相对正股虚高的部分过多。 纯债价值的上涨意味着相对于债底的偏离， 而转股溢价率的上涨意味着相对于股性的偏离。纯债价值的上涨意味着相对于债底的偏离， 而转股溢价率的上涨意味着相对于股性的偏离。导致最终价格与溢价率双高，从债性与股性来看都失去投资价值。导致最终价格与溢价率双高，从债性与股性来看都失去投资价值。究其原因这可能是由于2021 年普遍的延迟赎回导致转债脱离“定价规则” ，即满足强赎条件后转债价格应趋于转换价值，转股溢价率趋于 0。不可否认，这种价格与溢价率同时走高的情况有超越正股上涨程度的炒作因素。 2021 年延迟赎回（满足强赎条件但宣布不强赎）成为一种普遍现象，导致出现很多长期高于 130 元的高价转债。一般而言，延迟赎回首先是为了达到可以赎回的安全溢价，由于赎回通知期内债券标的股票价格发生波动，转换价值可能会低于赎回价值，使得公司需要按照赎回价格赎回债券。因此只有当赎回价格高于转换价值一定程度时，公司才发布赎回公告。而 2021 年，大量转债价格相对于转换价值的溢价已远高于安全溢价，但仍选择不赎回的原因或为，公司认为赎回在向投资者传达有关公司未来增长的不良信号，2021 年潜在经济增速下行，通胀高企，企业经营压力较大，担心转股对股价造成影响。 图 20：本轮高通胀期转债价格与转股溢价率齐涨，收盘价（元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1001051101151201251301318232833382020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/3全市场转债转股溢价率（%）全市场转债收盘价中位数（元）右轴 固定收益专题报告 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 21：本轮高通胀期平底价差低位波动，纯债价值持续上行 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2.2 2022年年正股下跌带动转债回调，溢价率高位上涨正股下跌带动转债回调，溢价率高位上涨 2022 年转债市场的回调主要受正股回调拉动，年转债市场的回调主要受正股回调拉动，4 月底平底溢价低至月底平底溢价低至-15 元，元，转股溢价率继转股溢价率继续高位上涨续高位上涨。最终呈现出类似“低价、高溢价”状态，向债性回归。最终呈现出类似“低价、高溢价”状态，向债性回归。低价是由于正股的持续下跌，市场对转债股性预期较差，估值较低，转债的投资价值回归相对于正股的债性保底。全市场转股溢价率中位数在 4 月底高达 42%。高溢价一方面由于疫情反复等因素导致市场预期悲观，正股整体回调，转换价值下跌，溢价率“被动”抬升；另一方面则是因流动性仍然充裕，股市下行导致的资产荒下，转债依然能够保持相对于股市的高溢价。 1.2.3 本轮本轮高通胀高通胀期资源品期资源品以及食品饮料持续受益以及食品饮料持续受益 2021 年的上涨行情中，消费板块的食品饮料、汽车、家电，成长板块的电子，以及资源品中的采掘、有色、化工可以持续跑赢全市场。资源品涨幅最为显著，收盘价中位值一度高达 150 元以上。周期板块价格整体位于全市场之下，但价格波动最为稳定。 2022 年下跌行情中的各行业表现如下：资源品大幅回调，前期相对于其他三大板块的价格优势趋于消失；大消费中仍有农林牧渔和食品饮料能够跑赢全市场；周期中机械设备能够跑赢全市场，银行由于其能够穿越周期的稳定性，在 4 月的下跌行情中表现最为稳定；成长中的国防和电气设备仍在全市场上方，但价格波动最为剧烈。 图 22： 消费板块转债收盘价（个债中位值，元） 图 23：周期板块转债收盘价（个债中位值，元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -15-10-505101520909192939495962020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/4纯债价值（元）平价-底价 右轴 （元）931031131231331431532020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03商业贸易轻工制造家用电器休闲服务农林牧渔汽车食品饮料纺织服装全市场93981031081131181231281332020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03银行建筑装饰交通运输建筑材料机械设备非银金融公用事业全市场 固定收益专题报告 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 图 24：资源品板块转债收盘价（个债中位值，元） 图 25：成长板块转债收盘价（个债中位值，元） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二二、策略策略建议建议 2.1策略梳理策略梳理 对资产的估值判断影响投资策略， 常用的转债投资策略很大程度上是对于其股性和债性的对资产的估值判断影响投资策略， 常用的转债投资策略很大程度上是对于其股性和债性的把握。把握。追求进攻性的投资者倾向于选择股性强的“低溢价策略” ，追求安全性的投资者倾向于选择债底保护强的“低价策略”或兼顾股性与债性的“双低策略” 。 债性指标债性指标通常为通常为转债价格转债价格以及以及纯债纯债溢价率溢价率： 转债的债性保护其价格的下跌不会跌破纯债价值，债性强的转债往往纯债溢价率较低，其价格更接近其“债底” ，因此转债价格也会更低，更类似债券投资。由于债底价值较为稳定，纯债溢价率的变动主要由转债价格决定，二者相关性高达 0.98。因此转债价格常被视为与纯债溢价率基本等同的债性指标。 股性指标股性指标通常为平价（转换价值）以及转股溢价率通常为平价（转换价值）以及转股溢价率：股性可理解为转债的进攻性，股性强即转债价格与正股价格相关性强，当股票上涨时股性强的转债更容易跟随股票上涨。一般转股溢价率越低，转债价格与转股价值越接近，意味着股性越强，更类似股票投资。转债的股性指标可衡量与正股相关性的强弱，即受正股或正股买入期权的价格/价值波动的影响大小。 双低策略，追求价格与溢价双低，即兼顾股性与债性双低策略，追求价格与溢价双低，即兼顾股性与债性，一方面能跟随股票上涨获得波动收益，另一方面，即使正股下跌，也可以在较小损失基础上获得债底价值。双低策略选择代表股性与债性的指标，相加得到“双低指标” ，如“100*纯债溢价率+100*转股溢价率” ，由于转债价格与纯债溢价率高度相关（相关系数 0.98） ，通常直接用转股价格代表债性。选择“双低指标”较低的若干只转债进行投资，并每隔一段时间重新排序筛选，进行轮动投资。此外，根据不同的风险偏好，可设定股性与债性的权重，如防守性更强的“1.2低价指标+0.8低溢价指标” 、进攻性格更强的“0.8低价指标+1.2低溢价指标” 。 然而由于转债价格与溢价的负相关关系，转债通常很难兼具强股性与强债性，便有追求安全的低价策略与追求进攻性的低溢价策略： 低价策略（或高低价策略（或高 YTM 策略） ，是最保守的策略，相对风险较小。策略） ，是最保守的策略，相对风险较小。一般而言，这种转债的正股经历了明显下跌， 而转债由于债底保护跌幅小于正股， 因此溢价率较高。 正股质地较差，市场仅给予转债在债方面的估值，对转股不抱希望，安全性有余、进攻性不足，可关注进901101301501701902020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03有色金属化工采掘钢铁全市场951051151251351451551651751852020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03医药生物电气设备计算机电子国防军工传媒通信全市场 固定收益专题报告 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 入回售期的机会， 适合长期持有， 以获得稳健的的持有至到期的债券收益。 值得一提的是，转股溢价率较高的债性转债是最符合下修条款的转债， 发行人易通过下修转股价促进投资者转股，因此这种转债适合做下修博弈。 低溢价策略股性强，进攻性强，收益大风险大。低溢价策略股性强，进攻性强，收益大风险大。一般来说可转债的价格越高，转股溢价率越低，所以就导致了低溢价策略的可转债价格基本都在高位，即“股性强、债性弱” 。这种情况一般为正股已经上涨到比较高的位置，如果正股继续上涨，可以获得转债跟随正股上涨的收益，但要注意强赎抛压风险，以及如果正股下跌，转债也更易跟随下跌。总体而总体而言，投资这种转债与投资正股基本言，投资这种转债与投资正股基本没有差异没有差异，只是在正股大幅回调时，比正股多，只是在正股大幅回调时，比正股多了了一层债一层债底保护。底保护。 从从单低价，到双低，再到低溢价，持有可转债的价格越来越高，单低价，到双低，再到低溢价，持有可转债的价格越来越高，风险与收益都在提升风险与收益都在提升。 除三大策略追求的“双低”或“单低”以外，市场上还会有“双高转债” ，即所谓的“除三大策略追求的“双低”或“单低”以外，市场上还会有“双高转债” ，即所谓的“妖妖债” 。债” 。这种转债一般为小市值，受游资炒作导致价格脱离正股，更远远脱离债底。又由于正股价格通常已经远高于转股价，如果发布强赎，转股溢价率迅速收敛到 0，转债价格将向 130 元收敛。因此风险较大，基本没有投资价值。 图 26：转债价格与溢价率的四种组合 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.2策略回测策略回测 2.2.1回测设置回测设置 为回测低溢价策略、低价策略、双低策略的效果，分别按转股溢价率、转债价格、 “转债价格+转股溢价率100”从低到高排序，等额选取前 20 的转债作为投资标的。回测时间段为 2018 年 1 月至 2022 年 3 月。由于转债指标随时间变化，且不断有转债退市以及新的转债上市，因此采取月度轮换投资标的，即每月重新排序选取前 20 的转债。 2.2.2回测结果回测结果 固定收益专题报告 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 05 月月 02 日日 轮动回测显示，2018 年以来三种策略基本均能跑赢指数。在牛市中，最为激进的低溢价策略收益率最大，而在熊市中最为保守的低价策略回撤最小。双低策略是唯一能稳定跑赢指数的策略。 图 27：各转债投资策略组合与指数年度累计收益 资料来源：Wind，西部证券研发中心 2.3策略建议策略建议 就当前的市场环境而言，就当前的市场环境而言，权益市场处于权益市场处于实际经济增速下行背景下的实际经济增速下行背景下的高通胀高通胀期期的的尾声，市场尾声，市场环境环境偏震荡偏震荡。 三种策略中：三种策略中：低溢价策略低溢价策略有有高收益高收益的可能，但也伴随的可能，但也伴随高风险高风险；当下的低价转债往往是正股当下的低价转债往往是正股经历了深跌，价格靠债底经历了深跌，价格靠债底支撑，转债的息票率也极低，因此低价策略可能仅仅是回撤最小支撑，转债的息票率也极低，因此低价策略可能仅仅是回撤最小的策略，除博弈转股价下修外，难言超额收益的策略，除博弈转股价下修外，难言超额收益；因此相比之下更因此相比之下更为推荐为推荐兼具债性抗跌的性兼具债性抗跌的性质和跟随正股波动的能力质和跟随正股波动的能力的双低策略。的双低策略。 然而然而，2021 年转债市场火热导致溢