地方政府专项债2022年一季度回顾与展望：政策靠前发力专项债发行前置继续扩容需提升“债务_资产”转化效率-20220429-中诚信国际-15正式版.pdf

中诚信国际|债券市场研究系列 1 1 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 2022 年 4 月 地方政府债研究 政策靠前发力专项债发行前置 继续扩容需提升“债务-资产”转化效率 地方政府专项债 2022 年一季度回顾与展望 中诚信国际|债券市场研究系列 2 2 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 政策靠前发力政策靠前发力专项债专项债发行发行前置前置 继续扩容需提升继续扩容需提升“债务“债务- -资产”转化效率资产”转化效率 地方政府专项债 2022 年一季度回顾与展望 一季度地方政府债券发行一季度地方政府债券发行 1.82 万亿、万亿、超过超过上上年同期年同期 2 倍，存量规模已超倍，存量规模已超 31 万亿万亿； 专项债发行专项债发行概况：概况：规模接近上年同期规模接近上年同期 4 倍，倍，发行发行长期化趋势显著长期化趋势显著 发行规模：发行规模：一般债发行 3626.39 亿元，专项债发行 1.46 万亿，节奏快于往年，且规模接近去年同期的 4 倍。 发行期限发行期限： 发行期限明显延长， 专项债加权平均发行期限同比大幅延长 7.5 年至 16.11 年，10 年以上期限合计占比 62.82%，远高于上年的 1.8%，以及 2020 年的 42.5%。 发行成本发行成本：发行利率同比大幅下降近 30bp，短端降幅相对更大；发行市场化程度进一步提高，且区域分化明显。 专项债发专项债发行结构：行结构：新增专项债占比新增专项债占比近九近九成，交通、农林水利、城乡建设领域比例抬升成，交通、农林水利、城乡建设领域比例抬升 整体结构：整体结构：新增债发行规模 1.30 万亿，完成全年新增额度的 35.56%，占专项债发行规模的近九成；再融资专项债发行 1639.18 亿元，不足去年同期一半 。 区域结构：区域结构：除西藏、宁夏外其余 29 省发行新增专项债，广东、山东、浙江发行规模居全国前三；仅 12 省发行再融资专项债，北京发行规模占比近五成。 品种结构品种结构：“两新一重”规模占比仍超四成，城乡建设、信息网络建设领域规模占比明显抬升，交通、农林水利领域规模占比有所上升，棚改规模占比明显下降。 资本金应用：资本金应用：专项债项目资本金应用规模占比较上年提升，但比例仍低于 10%，共 8 省发行此类专项债，86%的资金投向交通基建领域。 后续展望：后续展望：年内仍有年内仍有 3 万亿待发，万亿待发，关注关注未来偿还压力及未来偿还压力及“债务“债务-资产”低效转化问题资产”低效转化问题 发行发行规模规模预测：预测：年内待发规模或超 3 万亿，二季度为发行高峰 1. 新增专项债：预计 4 月完成提前批发行，上半年完成大部分新增额度发行，二季度专项债发行规模或超 2 万亿，其中 5、6 月单月发行规模或接近万亿。 2. 再融资专项债：年内或有近万亿待发，考虑到二季度让步于新增专项债集中发行，预计再融资专项债或在下半年加大发行力度。 撬动效应撬动效应预测预测：除去棚改及中小银行专项债，预计全年或有 3 万亿新增专项债投向基建，估算可拉动基建投资约 5.5 万亿，但实际撬动能力仍待进一步提升。 风险风险关注关注： 1. 当前各地经济财力尚未完全恢复， 关注稳增长与化债需求下地方债持续扩容， 以及 “债当前各地经济财力尚未完全恢复， 关注稳增长与化债需求下地方债持续扩容， 以及 “债务务-资产资产”低效转化等带来的偿还压力。低效转化等带来的偿还压力。 2. 地方债或在二地方债或在二季度进入集中发行期，关注货币政策对供给压力对冲不足风险。季度进入集中发行期，关注货币政策对供给压力对冲不足风险。 3. 专项债常态化监管仍待细化落实，持续警惕资金闲置、挪用、投向不合理等问题。专项债常态化监管仍待细化落实，持续警惕资金闲置、挪用、投向不合理等问题。 4. 混合融资模式下混合融资模式下警惕项目低效开展、收益不及预期问题，防止损害社会资本方利益。警惕项目低效开展、收益不及预期问题，防止损害社会资本方利益。 5. 今年土地出让收入情况不容乐观，警惕依赖土地财政的专项债项目收益下滑隐患。今年土地出让收入情况不容乐观，警惕依赖土地财政的专项债项目收益下滑隐患。 oPnOoNtNpMsMvNtOnPrQvMbRaObRoMpPnPpNeRnNtOiNmMmN7NoPrONZmNxPuOrMuM 中诚信国际|债券市场研究系列 3 3 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 2022年，我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，积极的财政政策需提升效能、靠前发力，更加注重精准、可持续。地方债尤其是专项债作为基础设施建设的重要资金来源，依然是扩大有效投资、补齐发展短板、稳定经济增长的重要着力点，新增额度仍维持高位，发行使用节奏明显提速，地方债发行规模超过去年同期的2倍，专项债接近去年同期的4倍。年内预计地方债仍有近5万亿待发，其中专项债超3万亿，将继续重点支持补短板、惠民生、稳增长板块，并重启补充中小银行资本金工作。但伴随专项债的大幅扩容，需持续关注地方政府未来偿还压力，同时需警惕“债务-资产”转化效率不高的问题。 专项债发行概况：专项债发行概况：规模接近上年同期规模接近上年同期 4 4 倍，发行长期化趋势显著倍，发行长期化趋势显著 2022年稳增长压力不减，专项债新增额度仍维持上年高位，且在积极财政靠前发力的背景下发行节奏明显加快，一季度专项债发行规模接近上年同期4倍；同时由于新增专项债发行规模较大，专项债整体发行期限明显延长，十年以上期限合计占比超六成。此外，经济下行压力下近一年来债券市场收益率中枢持续下移，一季度专项债加权平均发行利率同比回落近30bp。 1.1. 专项专项债债发行规发行规模模接近上年同期接近上年同期 4 4 倍，节奏较此前年份明显前置倍，节奏较此前年份明显前置 今年地方政府新增债务限额为4.37万亿元，其中新增专项债限额3.65万亿元、 与上年持平，2021年12月已下达提前批额度1.46万亿元。一季度共发行地方一季度共发行地方债债1.821.82万亿元，万亿元， 超过去年同期8951.1亿元的2倍， 地方债存量规模已超31万亿元；一般债共发行一般债共发行3626.393626.39亿元，亿元，同比减少1854.1亿元，仅为上年的七成；专项债共专项债共发行发行1.461.46万亿元，万亿元，接近去年同期的4倍，也超过2020年同期的1.1万亿元，发行节奏明显前置。 图图 1 1： 2 2019019- -20212021 年专项债月度发行走势年专项债月度发行走势 图图 2 2：新增专项债务限额变化趋势新增专项债务限额变化趋势 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 0200040006000800010000120001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2020年2021年2022年亿元-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%05000100001500020000250003000035000400002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新增专项债限额增速亿元 中诚信国际|债券市场研究系列 4 4 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 图图 3 3：一般债与专项债月度发行规模比较一般债与专项债月度发行规模比较 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 2.2. 发行期限明显延长，发行期限明显延长，1010 年以上期限占比年以上期限占比超六超六成成 一季度地方债加权平均发行期限为一季度地方债加权平均发行期限为14.6414.64年， 较去年同期年， 较去年同期大幅延长大幅延长6.746.74年。年。 其中，其中，一般债加权平均发行期限一般债加权平均发行期限8.78.7年， 同比微升年， 同比微升1.41.4年年； 专项债加权平均发行期限专项债加权平均发行期限16.1116.11年，年，同比大幅延长同比大幅延长7.57.5年。年。从期限结构占比看，从期限结构占比看，10年以上期限专项债发行规模大幅增加，一季度专项债发行以20年期为主，规模占比22.9%，同比上升21.9个百分点；次之为15年期，发行规模占比21.8%，同比上升20.8个百分点。10年以上期限（15年、20年、30年）专项债占比62.8%，远高于上年的1.8%，以及2020年的42.5%；而上年发行规模最大的10年期仅占比17.2%， 同比下降39.8个百分点； 5年及以下期限合计占比10.7%，同比下降4.7个百分点。 图图 4 4： 20212021 年一季度年一季度与与 20222022 年一季度年一季度各期限专项债发行规模占比各期限专项债发行规模占比 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 00.511.522.533.544.55020004000600080001000012000140002019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月2020年1月2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月一般债专项债一般债/专项债（右轴）亿元3年0.33%5年15.02%7年25.93%10年56.92%15年0.63%20年0.70%30年0.48%2021Q11年0.13%2年0.41%3年2.92%5年7.20%7年9.37%10年17.15%15年21.80%20年22.94%30年18.09%2022Q1 中诚信国际|债券市场研究系列 5 5 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 3.3. 发行利率发行利率波动下行波动下行，市场化市场化程度程度进一步提高进一步提高 尽管一季度发行期限同比明显延长，但受利率中枢波动下行、市场化发行程度提升等影响，发行成本同比波动下降。一季度，地方债、一般债、专项债加权平均发行利率分别为3.11%、2.9%、3.16%，分别同比下降30bp、49bp、28bp，但月度来看， 三者发行利率均波动上行；利差分别为17.25bp、 17.64bp、 17.15bp，同比分别大幅收窄8.45bp、7.46bp、9.45bp。分分期限看，期限看，各期限专项债发行利率均较去年同期明显回落，但仍有所分化，整体而言短端降幅更大。分分区域看，区域看，各省专项债加权平均发行利率位于2.65%3.44%之间，发行利率较高的3个区域为广西、辽宁、青海，较低的3个区域为北京、天津、海南。此外，此外，今年来今年来地方债发行市场化水平进一地方债发行市场化水平进一步提高步提高且区域分化明显。且区域分化明显。一季度除辽宁、新疆、内蒙古外，其余28个省份的地方债发行利率与招投标前5日同期限国债收益率均值的加权平均利差均小于25bp，西部和东北地区利差相对较高，东部地区利差普遍较低，其中上海（9.92bp）是唯一一个低于10bp的地区。 图图 5 5：地方债发行利率走势地方债发行利率走势 图图 6 6：各期限专项债发行利率比较各期限专项债发行利率比较 数据来源：财政部，中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 图图 7 7：20212021 年年一季度一季度各区域各区域专项债发行专项债发行利率与发行利差利率与发行利差 2.82.933.13.23.33.43.53.62021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月地方债整体一般债专项债%-64-62-60-58-56-54-52-5000.511.522.533.544.53年5年7年10年15年20年30年2021年Q12022年Q1上升幅度（右轴）%BP510152025302.62.72.82.933.13.23.33.43.5广西辽宁省青海省甘肃省贵州省重庆黑龙江省陕西省湖南省山西省江苏省云南省新疆浙江省内蒙古广东省湖北省山东省福建省江西省河北省四川省河南省安徽省上海吉林省海南省天津北京加权平均发行利差加权平均发行利率%BP 中诚信国际|债券市场研究系列 6 6 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 图图 8 8：20212021 年年一季度各区域地方一季度各区域地方债发行债发行利率利率与招投标前与招投标前 5 5 日同期限国债收益率均值的利差日同期限国债收益率均值的利差 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 专项债发行专项债发行结构：结构： 新增专项债占比新增专项债占比近九近九成，成，交通、交通、农林水利、城乡农林水利、城乡建设建设领域比领域比例例抬升抬升 一季度专项债发行以新增为主， 新增专项债发行规模和进度均超过往年同期水平，而再融资专项债发行规模不足去年同期的一半。从投向看，新增专项债资金仍然重点支持“两新一重”领域，交通、农林水利、城乡建设领域占比抬升，充分响应了中央政策导向。此外，在“扩大有效投资”的政策要求下，专项债用作项目资本金的规模占比高于去年全年，且主要投向交通基础设施领域，进一步加大对社会资本及基建投资的撬动。 1.1. 新增专项债占比新增专项债占比近九近九成，成，超超半数再融资专项债用于偿还半数再融资专项债用于偿还到期债券到期债券 一季度，新增专项债新增专项债共发行1.30万亿元，远超去年同期的264亿元，也超过2020年同期的1.08万亿元， 占一季度专项债发行规模的88.79%， 已完成提前下达额度的88.90%、全年新增额度的35.56%。再融资专项债再融资专项债共发行1639.18亿元，不足去年同期3476.58亿元的一半，其中811.58亿元用于偿还存量债务，占比49.51%，同比下降6.5个百分点，但较2021年全年抬升15.5个百分点；剩余用于偿还到期债券本金，借新还旧比例1上升至95.61%，远高于上年全年比例77.51%。此 1借新还旧比例=用于偿还到期债券本金的再融资专项债发行规模/专项债到期规模，不考虑偿还存量政府债务部分。 0510152025302.52.62.72.82.933.13.23.33.4辽宁省新疆内蒙古贵州省黑龙江省云南省吉林省青海省甘肃省海南省福建省山西省山东省陕西省安徽省四川省河南省江西省广西河北省重庆湖南省北京天津广东省湖北省浙江省江苏省上海与招投标前5日同期限国债收益率均值的加权平均利差加权平均发行利率%BP 中诚信国际|债券市场研究系列 7 7 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 外，共有72只新增专项债内含“提前偿还”条款，规模合计1555.78亿元，占新增专项债比重达12%，一定程度上可避免后续集中到期偿还压力。 图图 9 9：专项债月度发行结构专项债月度发行结构 图图 1010：20222022 年年一季度一季度地方债新增额度使用情况地方债新增额度使用情况 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 图图 1111：20222022 年年一季度一季度再融资专项债细分结构再融资专项债细分结构 图图 1212：专项债借新还旧比例专项债借新还旧比例 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 2.2. 多数省份以新增专项债为主多数省份以新增专项债为主，北京北京再融资专项债均用以再融资专项债均用以偿还存量债务偿还存量债务 一季度，除西藏、宁夏外其余29个省份均发行专项债，广东、山东、浙江发行规模居全国前三， 均超千亿元。 从发行结构看，从发行结构看， 29省均发行了新增专项债， 广东、 山东、浙江发行规模超千亿元， 辽宁、 黑龙江、 青海不足50亿元； 12省发行了再融资专项债，北京发行规模达811.58亿元，远超其他省份，占全部再融资专项债规模的49.5%，江苏、吉林、广西、山东发行规模超百亿元。从各省再融资专项债细分结构看，从各省再融资专项债细分结构看，12省中北京均用于偿还存量政府债务，与其开展全域隐性债务清零工作有关； 其余11省仅发行了用于偿还到期债券的再融资专项债，其中江苏发行规模最大、达181.65亿元，与020004000600080001000012000新增专项债再融资专项债亿元1.5%0.7%88.9%35.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%完成提前下达比例完成全年额度比例2021Q12022Q1用于偿还存量政府债务, 811.58 , 49.51%用于偿还到期政府债券, 827.60 , 50.49%单位：亿元81.50%80.35%74.89%77.51%95.61%60%65%70%75%80%85%90%95%100%00.20.40.60.811.220182019202020212022Q1再融资专项债发行规模（偿还到期债券本金口径）专项债到期规模专项债借新还旧比例（右轴）万亿 中诚信国际|债券市场研究系列 8 8 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 其到期压力较大有关。 值得注意的是， 专项债到期压力同样较大的省份如浙江、 广东、贵州， 以及广义债务率较高、隐性债务显性化需求相对更高的重庆等地均未发行再融资专项债，后续或将加速发行。 图图 1313：20222022 年年一季度一季度专项债发行区域分布专项债发行区域分布 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 图图 1414：20222022 年年一季度一季度 1212 个省份个省份再融资专项债发行结构再融资专项债发行结构 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 3.3. “两新一重”领域占比“两新一重”领域占比超四成超四成，新基建新基建、城乡建设城乡建设等等领域领域占比抬升占比抬升 根据中诚信国际对新增专项债募投项目的梳理2，截至截至2 2月月2424日，日，2 2022022年新增年新增专项专项债中有债中有超超八成八成用于存量项目建设用于存量项目建设，募投领域主要集中于市政和募投领域主要集中于市政和产业园区（产业园区（2 26 6% %）、交）、交通（通（2020% %）、）、民生服务民生服务（1 14 4% %）、）、棚改棚改（1111% %）等）等。结合近期中央经济工作会议、“中央一号文件”、2022年政府工作报告等政策要求，专项债募投仍然重点支持补短板、惠民生、稳增长板块，与与20212021年全年比较，年全年比较，城乡建设、信息网络建设领域专项债 2 由于存在专项债募投项目报告披露质量不佳、披露内容差异化明显等客观原因，此部分为不完全统计。 01002003004005006000200400600800100012001400160018002000广东省山东省浙江省北京四川省福建省江苏省河南省河北省湖北省江西省云南省安徽省广西湖南省重庆甘肃省陕西省贵州省山西省吉林省上海天津新疆内蒙古海南省青海省黑龙江省辽宁省西藏宁夏新增专项债规模再融资专项债规模2021年债务率（显性债务，右轴）2021年债务率（含隐性债务，右轴）0200400600800100012000100200300400500600700800900北京江苏省吉林省广西山东省安徽省江西省四川省山西省天津河北省云南省福建省甘肃省广东省贵州省海南省河南省黑龙江省湖北省湖南省辽宁省内蒙古宁夏青海省陕西省上海西藏新疆浙江省重庆用于偿还到期政府债券用于偿还存量政府债务2022专项债到期规模（右轴）亿元亿元亿元 % 中诚信国际|债券市场研究系列 9 9 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 占比明显抬升，市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农林水利领域专项债占比有所上升，棚改占比明显下降，且未发行支持中小银行专项债。投向投向“两新一重两新一重”的的专项债专项债规模占比规模占比超四成超四成，略高于去年全年占比，略高于去年全年占比； “重大工程重大工程”领域维持主要地位，在“两新一重”中占比达43%，其中交通仍是最重要投向、占“两新一重”比重达37%，在粤港澳大湾区建设等战略规划推进下广东发行规模居首；农林水利领域明显发力、占比由去年全年的9%跃升至15%； “新基建”“新基建”相关投资占比由去年全年的12%明显抬升至20%，城际高速铁路和城际轨道交通、信息网络建设等两个领域各占一半；“新型新型城镇化建设城镇化建设”占比有所下降，主要源于棚改类专项债发行缩量，但城乡建设领域大幅扩容，在“两新一重”中的占比由上年的4%跃升至10%。 4 4. .专项债用作专项债用作资本金资本金比例上升但仍较低比例上升但仍较低，仍集中于交通基建领域仍集中于交通基建领域 今年以来，政策持续强调“扩大有效投资”，专项债用作项目资本金占比有所提升，截至截至2 2月月2424日，日，共有共有超过超过540540亿元专项债作为项目资本金，占新增专项债发行规模亿元专项债作为项目资本金，占新增专项债发行规模的的7 7% %，并投向，并投向近近1 16060个项目个项目3 3，其中其中2121个项目中专项债同时用作资本金及配套融资个项目中专项债同时用作资本金及配套融资。从从投向领域看，投向领域看，专项债资本金应用仍集中于项目收益相对更高的交通基础设施领域，占比86%，与去年基本持平；次之为农林水利（6%）、市政和产业园区基础设施（3%）。从区域分布看，从区域分布看，共8省发行了可作资本金的新增专项债，其中广东规模超200亿元，山东、云南规模超100亿元，但各省专项债用作项目资本金比例的均值仍不足10%。从收从收入来源看，入来源看，专项债作资本金的项目对收益平衡可行性要求相对更高，项目收入大多以自身收益为主，涉及土地出让收入的不足总数的20%，且多作为专项收入外的补助收入；单一依赖土地出让收入的项目仅2个，均为区县级水利工程项目。 3 由于存在募投项目报告披露质量不佳、披露内容差异化明显等客观原因，此部分为不完全统计。 图图 1515：新增专项债发行品种占比变化：新增专项债发行品种占比变化 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 交通基础设施21%民生服务2%农林水利0.38%市政和产业园区基础设施6%棚改28%文旅0.03%支持中小银行43%2021Q1市政和产业园区基础设施24%交通基础设施18%棚改15%民生服务15%农林水利6%生态环保5%支持中小银行发展5%文旅3%其他8%2021年年市政和产业园区基础设施26%交通基础设施20%民生服务14%棚改11%农林水利8%生态环保4%城乡建设4%信息网络建设4%文旅3%其他6%2022Q1 中诚信国际|债券市场研究系列 10 10 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 图图 1616：专项债作资本金的项目分布（领域）专项债作资本金的项目分布（领域） 图图 1717：专项债作资本金的项目分布（区域）：专项债作资本金的项目分布（区域） 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 数据来源：中诚信国际区域风险数据库 后续展望：后续展望：年内仍有年内仍有 3 3 万亿万亿待发，待发，关注未来偿还压力及“债务关注未来偿还压力及“债务- -资产资产”低效转化问题低效转化问题 在较大的经济下行压力下，专项债仍是今年稳增长、促基建的重要着力点。预计年内专项债将继续重点投向“两新一重”领域，新基建、新型城镇化建设有望继续发力；稳步支持民生领域、着重补齐短板；还将继续补充中小银行资本金，支持实体经济恢复。据测算，年内专项债待发规模或超3万亿，二季度为发行高峰，理论上全年可撬动约5.5万亿基建投资。后续，需持续关注稳增长与化债需求下地方债扩容带来的未来偿还压力，同时需警惕“债务-资产”转化效率不高的问题。 1 1发行规模发行规模预测预测：年内待发规模或超：年内待发规模或超3 3万亿，二万亿，二季度为发行高峰季度为发行高峰 （1 1）新增专项债：）新增专项债：预计前三季度完成发行，预计前三季度完成发行，二季度二季度发行规模或超发行规模或超2 2万亿万亿 年内新增专项债总额度还余2.35万亿元，提前批额度还余1600亿元，根据4月11日经济形势座谈会对于专项债发行使用“上半年要大头落地，形成更多实物工作量”的要求，结合近期财政部关于6月底前完成大部分新增专项债发行的工作部署，预计预计有望在有望在4 4月完成提前批发行，月完成提前批发行，上半年上半年完成大部分新增专项债的发行完成大部分新增专项债的发行，三，三季度完成剩余季度完成剩余额度发行扫尾工作额度发行扫尾工作，二，二季度专项债发行规模季度专项债发行规模或或超超2 2万亿万亿，其中，其中5 5、6 6月单月发行规模或月单月发行规模或接近万接近万亿亿。从投向领域来看，根据2022年政府工作报告、中央一号文件、国常会等政策指引，预计专项债将持续围绕惠民生、增后劲、补短板的目标提供支持，“两新一重”、民生等领域仍将继续发力；同时，4月6日国常会再提“用政府专项债补充中小银行资本”，预计支持中小银行专项债将迅速落地，助力实体经济恢复。 交通基础设施86.19%农林水利5.95%市政和产业园区基础设施2.58%生态环保2.44%城乡建设2.34%能源0.25%棚改0.19%民生服务0.03%物流0.03%0%5%10%15%20%25%050100150200250300专项债作资本金规模专项债作资本金比例（右轴）亿元 中诚信国际|债券市场研究系列 11 11 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 （2 2）再融资专项）再融资专项债：债：年内年内或或有万亿待发，关注隐债清零、地方债到期高峰下借有万亿待发，关注隐债清零、地方债到期高峰下借新还旧压力新还旧压力 据中诚信国际预测4，2022年偿还到期债券本金的再融资地方债或发行2.4万亿元左右，其中再融资一般债1.5万亿元、再融资专项债0.9万亿元；年内还余再融资地方年内还余再融资地方债债2.152.15万亿元、再融资专项债万亿元、再融资专项债0.740.74万亿元。万亿元。从专项债到期情况看，二、三、四季度到期量分别超2500亿元、5000亿元和3000亿元，三、四季度合计占比达全年到期规模的70%，到期压力较大；考虑到二季度让步于新增专项债集中发行，预计再融资专项债考虑到二季度让步于新增专项债集中发行，预计再融资专项债或在下半年加大发行力度。或在下半年加大发行力度。此外，今年隐性债务清零试点或进一步扩大、隐性债务显性化需求增加，再融资债或进一步扩容，年内再融资地方债发行规模可能超过2.5万亿，再融资专项债发行量也将进一步增加。 表1：2022年地方债发行结构及规模预测（单位：万亿元） 类别类别 全年发行规模全年发行规模 Q1 Q2E Q3E Q4E 再融资债券再融资债券 （偿还债券类）（偿还债券类）5 5 一般债一般债 1.51.5 0.09 0.10 0.65 0.65 专项债专项债 0.90.9 0.17 0.20 0.26 0.26 合计合计 2.42.4 0.260.26 0.0.3030 0.0.9 91 1 0.0.9 91 1 新增债券新增债券 一般债一般债 0.720.72 0.27 0.10 0.35 0 专项债专项债 3.653.65 1.30 2.10 0.25 0 合计合计 4.374.37 1.571.57 2.2.2020 0 0. .6 6 0 0 总计总计 一般债一般债 2.222.22 0.36 0.23 1.00 0.65 专项债专项债 4.554.55 1.47 2.27 0.51 0.26 合计合计 6.776.77 1.831.83 2.2.5050 1 1. .5151 0.0.9 91 1 数据来源：中诚信国际整理测算 2 2. .撬动效应撬动效应预测预测：或可拉动基建投资：或可拉动基建投资约约5 5.5.5万亿，撬动能力仍待进一步提升万亿，撬动能力仍待进一步提升 预计约有预计约有3 3万亿元新增专项债投向基建，理论上或可拉动基建投资万亿元新增专项债投向基建，理论上或可拉动基建投资约约5 5.5.5万亿元。万亿元。鉴于中央政治局会议明确提出2022年“要推进保障性住房建设”，预计保障性安居工程领域投资规模或不会有大幅下降，但考虑到当前商品房严监管背景，预估今年棚改专项债可能略低于去年规模，估算约4000亿元；此外，中小银行类专项债发行规模或与去年相当，估算约2000亿元；综合来看，全年或约有3万亿元投向基建项目。若分别以20%及10%的专项债资本金比例估算，可撬动的基建投资规模约5.55.6万亿元。但实际撬动效应仍然受领域投向、资本金应用、配套融资情况、项目建设进度等多因素限制，真实效果往往小于理论估算水平，专项债撬动能力仍待进一步提升，尤其需警惕今年以来部分地区疫情持续扩散对基建可能造成的拖累。值得值得 4 详细过程参见中诚信国际研究院报告跨周期调控下专项债发行前慢后快，稳增长政策发力靠前仍需防范风险。 5 因各地需偿还政府存量债务的规模较难获取，因此偿还债务类再融资债规模不易预测，此表仅估算用于偿还到期地方债的再融资债发行规模。 中诚信国际|债券市场研究系列 12 12 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 注意注意的的是，是，4月18日央行、外管局印发关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知，要求金融机构加大对基建项目支持力度，重点领域专项债项目合规申请金融机构配套融资的限制或边际放松，助力扩大有效投资。 表2：2022年专项债对基建投资的撬动效应估算 情形一：资本金比例情形一：资本金比例 20% 专项债作为项目资本金专项债作为项目资本金 专项债作为项目配套融资专项债作为项目配套融资 全年合计全年合计 投入基建领域的 专项债规模 0.6 万亿元 2.4 万亿元 3 万亿元 项目资本金或 配套融资情况6 项目资本金比例均值 47% 项目配套融资比例均值 57% / 撬动杠杆 2.1 倍 1.8 倍 / 基建投资 撬动规模 1.3 万亿元 4.3 万亿元 5.6 万亿元 情形二：资本金比例情形二：资本金比例 10% 专项债作为项目资本金专项债作为项目资本金 专项债作为项目配套融资专项债作为项目配套融资 全年合计全年合计 投入基建领域的 专项债规模 0.3 万亿元 2.7 万亿元 3 万亿元 项目资本金或 配套融资情况 项目资本金比例均值 47% 项目配套融资比例均值 57% / 撬动杠杆 2.1 倍 1.8 倍 / 基建投资 撬动规模 0.6 万亿元 4.9 万亿元 5.5 万亿元 数据来源：中诚信国际整理测算 3 3. .风险风险关注关注 第一， 当前各地经济财力尚未完全恢复， 关注稳增长与化债需求下地方债持续扩第一， 当前各地经济财力尚未完全恢复， 关注稳增长与化债需求下地方债持续扩容容，以及以及“债务“债务- -资产资产”低效转化低效转化等带来的偿还压力等带来的偿还压力。各地稳增长需求下新增债将持续扩容，或进一步抬升政府未来偿债压力，尤其需关注中西部财政承压区域；与此同时， 面对新增债大幅扩容推升的还本付息压力，需进一步提升政府债务形成资产的效率，尤其关注资产的质量及收益性，切实提高政府举债投资的有效性，继而缓解地方财政未来偿还压力。此外，伴随隐债化解十年期限逐步接近，全域清零试点或进一步增多，引导隐性债务显性化的需求仍较迫切，叠加地方债到期高峰来临，各地借新还旧压力有所增加，再融资地方债或进一步扩容，需关注化债压力后移带来的付息成本增加和利率的不确定性。 第二第二， 地方债或在二地方债或在二季度季度进入集中发行期， 关注货币政策对供给压力对冲不足风进入集中发行期， 关注货币政策对供给压力对冲不足风险。险。二季度地方债发行规模或超2.5万亿，在较大的供给压力下，若货币政策宽松程 6 项目资本金比例=专项债作资本金项目中项目资本金规模/该项目总投资规模；项目配套融资比例=专项债不作资本金项目中项目配套融资规模/该项目总投资规模。 中诚信国际|债券市场研究系列 13 13 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 度不及预期，可能导致地方债发行成本偏高，并带来较大的流动性扰动。继4月央行实施全面降准后，二季度继续降准的空间受到限制，且在美联储缩表背景下，降息概率同样不大，后续需关注央行公开市场操作对冲流动性扰动的情况。 第三，专项债常态化监管第三，专项债常态化监管仍待仍待细化落实，需持续警惕资金闲置、挪用、投向不合细化落实，需持续警惕资金闲置、挪用、投向不合理等问题。理等问题。据中央和各地方预算执行和其他财政收支审计工作报告显示， 2020年我国有超过30%的省份存在专项债资金闲置问题，另有部分省份存在资金拨付不及时、挪用、投向无收益项目等现象。2021年以来，中央在专项债资金管理、项目穿透式监测等方面出台了一系列严监管措施，今年一季度吉林、山西、广东等地陆续建立了专项债券支出进度预警及闲置资金调整机制，但值得注意的是，在专项债常态化监管措施落细落实、得以成熟运转之前，仍需持续警惕专项债资金使用低效问题。 第四，第四，混合融资模式下警惕项目低效开展、 收益不及预期问题， 防止损害社会资混合融资模式下警惕项目低效开展、 收益不及预期问题， 防止损害社会资本方利益。本方利益。一季度专项债用作项目资本金规模占比有所提高，撬动社会资本功效持续发挥。 但值得注意的是， 社会资本方在参与专项债项目时面临一些客观情况， 一方面，其主要参与的交通基础设施类项目建设周期较长，资金占用时间相应较长，且项目开展过程中受地质环境、自然灾害、疫情等不确定性因素影响较大；另一方面，专项债项目收益所得需优先偿还债券本息，剩余专项收入由实施单位偿还社会资本方。基于此，需加强专项债资金使用过程中的全流程监管，警惕项目低效开展、收益不及预期问题，警惕社会资本方可能面临的亏损风险。 第五， 今年土地出让收入第五， 今年土地出让收入情况情况仍仍不容乐观， 需持续警惕不容乐观， 需持续警惕依赖土地财政的依赖土地财政的专项债专项债项项目目收益下滑隐患。收益下滑隐患。2020年下半年以来，房地产严监管基调下土地出让市场景气度下滑，土地财政模式弱化，拖累依赖土地财政的专项债项目收益下滑。尽管今年一季度房地产销售端政策在地方层面有所回暖，但融资端并未明显放松，房企资金链持续偏紧，土地出让市场景气度仍较低，叠加土地出让金入库的滞后效应，预计今年地方政府土地出让收入情况仍不容乐观。而从专项债项目收益情况看，截至2月24日，今年有近八成专项债项目本息覆盖倍数不足2倍，少数项目不足1倍，部分专项债项目到期偿付仍较为依赖土地出让收入，需持续关注土地依赖度较高地区的债务偿还压力以及偿债来源以土地出让为主的专项债项目风险状况。 中诚信国际|债券市场研究系列 15 15 中诚信国际地方政府债研究中诚信国际地方政府债研究 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标法的保护。未经中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任何侵犯中诚信国际商标