企业价值评估笔记.doc

【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流企业价值评估笔记.精品文档.企业价值评估目 录第一章 Foundations of Value31.1 企业价值基本理论31.2 企业特殊性及其导致的企业价值评估的特殊性41.3企业价值程序总说121.4 Fundamental principles of Value creation15DCF Valuation section17第二章 Frameworks of DCF Valuation172.1 DCF计算公式及及推导172.2 DCF评估程序202.3 DCF的其他重要问题21第三章 Estimating Discount Rates233.1 折现率总论233.2 Cost of Equity273.2.1 CAPM273.2.2 APM403.2.3 Fundamental risk403.3 Cost of debt413.4 Cost of capital443.5 The match of Discount rate with cash flow46第四章 收益的衡量474.1 Defining 收益474.2 由实际利润调整得到正常条件下的经营利润534.3 由正常条件下的经营利润到现金流55第五章 Analyzing Historical Performance585.1 Analyzing returns on invested capital585.2 Analyzing revenue growth595.3 Analyzing credit health and Capital structure62第六章 Forecasting Performance64第七章 Estimating Continuing Value70第八章 Valuation Models758.0收益法模型总论758.1 Equity Valuation Models778.2 Firm Valuation Models（WACC）798.3 APV Models828.4 EVA models848.5剩余收益模型（REM）868.6 Abnormal Earnings Growth (AEG) model898.7 考虑实物期权的折现现金流模型928.8 Choosing Between Models93第九章 Calculating and Interpreting Results95Relative Valuation section99第十章 Frameworks of Relative Valuation99第十一章 Equity Multiples111第十二章 Firm Value Multiples128Asset Based Valuation Section131第十三章 Asset Valuation131第十四章：负债的评估134Valuation Report section136第十五章：评估报告136Making Value Happen section138第十六章 Performance Management138第十七章 Creating Value through Mergers and Acquisitions141第十八章 Creating Value Through Divestitures146第十九章 Capital Structure148第二十章 Investor Communications150第一章 Foundations of Value1.1 企业价值基本理论*费雪关于价值的表述费雪认为，资本能够带来一系列的未来收入，资本的当前价值实质上就是未来收入的价值，简言之，价值是未来收入的资本化。费雪进一步提出了一个在价值评估中具有时代意义的结论:任何财产或所拥有财富的价值均来源于它能够产生未来货币收入的权利，而这种权利的价值可以通过对未来预期收入的折现获得，在利息率的作用下，人们可以在未来价值和现值之间相互换算，而未来价值换算成现值更为重要，因为人们常常依据未来货币流量的净现值对财产或权利定价。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来货币流量的判断。费雪认为资本价值可以通过三个步骤确定:第一步从资本物品确定未来所提供服务的流量;第二步确定这些服务的收入价值;第三步从这些收入的价值再折现出资本的价值。费雪给出了模模糊糊的上述模型，但是未给出什么是收入，以及收入到底怎么计算，这也给后代学者提供了努力的方向。Willams认为应采用净现金流作为收益指标，从而使收益具体化。Stern and steward认为在计算净现金流过程中，净现金流*MM定理*CAPM模型*费雪理论、MM定理和CAPM的理论传承与评估理论的理论发展费雪的资本价值理论提出后广为流传，但直到20世纪50年代末企业价值评估理论未有任何进展，主要原因是费雪的思想是基于确定性条件下建立的，即把企业未来收益变量，资本的机会成本等都看作是己知的。相反，由于现实世界的复杂多变性，现实情况不可能是确定的，企业未来收益作为一个变量也是不确定的。资本的机会成本并不只包括市场决定的无风险利益，所以费雪的资本价值理论所依赖的基础确定性条件，与现实差异较大，无法在实践中得以应用。在一个不确定的世界里，企业如何进行资本预算决策，成为半个世纪以来经济学家研究的一大热点。费雪只是提出了资本价值评估框架，经过其他学者后期的补充发展，但对于风险测度问题，资本结构问题，现金流量的认定问题和现金流发生的时间结构还是依然没有得到解决。1938年威廉姆森在投资价值理论中提出折现现金流量的概念，开创了内在价值论，将股利看作是现金流量，并给出了股利折现模型V=，也就是，公司内在价值等于未来各期预期收到的股利按股权资本所要求的必要报酬率折现之和。MM研究了企业这种特殊的资产的总体价值决定问题，企业整体创造的未来收入分为股东收入和债权人收入，这两块收入的现值就是企业的总体价值，这两块收入的比重随着资本结构的不同而会不同，而企业在未来经营中通常是会调整资本结构的，这就涉及到一个问题，即企业的价值是否会随着资本结构的变动而变动，MM定理给做出了回答，在理想市场无所得税的条件下，企业价值是不随资本结构而变动的。在所得税存在的条件下，资本结构会影响企业价值，并且在总资本不变的条件下债务资本越多企业价值越大。威廉夏普创立了资本资产定价模型(CAPM)。CAPM模型包含了风险分类和风险测度的重要思想，使得人们对折现率的认识和计算取得了重大的突破，可以说CAPM是企业价值评估理论的一个突破性发展。CAPM以及后来的APM(套利定价理论)为人们精确估计企业资本化率扫清了一大障碍，从而完善了现金流量法的理论基础，并使其更具有适用性。到目前为止，估价理论的发展仅是局限于现值估价模型的框架之内，现值估价模型可以解决现金流量大致确定公司的估值问题，但是对于现金流量不确定公司的估值问题，现值估价模型就显得力不从心。就这一现象，20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论给企业价值评估提供了一种新的思路。所谓期权，是赋予其持有者在特定时间或者特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产的权利的契约。1973年，布莱克和斯科尔斯(Blankands。hoels)以及默顿期权定价方法的面世，为企业价值评估方法的演进指明了方向。Myers(1977)第一次提出了与金融期权相对应的概念实物期权(real option)，将离散的投资机会看作为“增长期权”，开始将期权思想和方法应用于金融市场以外的实物资产投资与管理领域。Dixit(1997)指出若投资项目的价值是不确定的，立即投资丧失了等待选择权，存在着投资机会成本问题。Timot场A.Luellnnan(1998)认为，一个投资项目的现金流所创造的利润应来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资增长的机会的选择，这种增长机会可以看成是实物资产的看涨期权。这一期权的执行价格是获得这项资产的未来投资，到期时期权的价值依赖于资产未来价值和投资者是否执行这一期权，即期权持有者拥有到期可以选择执行或不行的权利。1.2 企业特殊性及其导致的企业价值评估的特殊性*Firm 的定义The firm is viewd as a combination of a set of resources, and a firm specific business technology. where business technology is defined broadly as the way a firm uses its resources to produce a stream of earnings. The two complementary elements of value are "recursion value" and "adaptation value." Recursion value is the value which results from discounting the stream of future earnings under the assumption that the firm continues to apply its current business technology to its resources. Adaptation value is the value of the firm's resources independent of the firm's current business technology; this value exists whenever resources can be adapted to alternative uses. The alternative uses may involve external adaptations (where the resources are sold to another entity) or internal adapta tions (where the firm retains the resources and adapts them to an alternative use).3 Because the firm has the option to adapt firm resources to uses other than their current use, both adaptation value and recursion value are determinants of equity value. Book values from the balance sheet provide information about the net value of the firms resources. Earnings from the income statement provide a measure of value which reflects the current firm-specific results of employing firm resources. Earnings, adaption and equity value,1997*企业价值评估的含义企业价值评估简称价值估价，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。*企业的公平市场价值是持续经营价值与清算价值中的较高者企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称之为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称之为清算价值。一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值中较高的一个。*企业价值含义是要评估一个独特的企业的市场价值，因此即要考虑企业自身独特的自身情况也要考虑市场状况，把企业的实际利润调整为正常利润，把折现率调整为无风险折现率加企业特有风险的折现率，无风险折现率反映的是市场情况，企业特有风险折现率反映了企业的独特状况。 企业价值不仅是指账面资产的价值，还有非帐面资产的价值，如划拨土地、相互协作、企业文化、无形技术以及管理层的智慧，这些非帐面资产对企业是具有价值的，就单独一件资产而言可能无法单独定价，但是这些资产是有价值的，其价值的一个重要体现就是企业总利润，企业利润是企业多方面的特征、特性的价值的综合体现，profit is a proxy of the value of the component assets tangible or intangible.*企业价值是对购买者的价值 同样一个企业对于不同的购买者有不同的价值，即使不同的购买者有相同的收益流，对不同购买者的价值不同，因为风险可能不同，有一些人由于资金所限，他不能做很好的分散投资，他也不是一个marginal investor，这样的话他承担的风险就要大于marginal investor，从而他的折现率要高，从而使企业对他的价值较低。*企业独特性及其所导致的评估方法和程序的独特性整体性，企业的有效资产是企业生产不可缺少的部分，各种资产之间通常具有互补关系，并且各种资产以及人员之间的配合（企业文化的主要内容）会使企业的整体功能大于个体资产功能之和，不能用拆开的资产来看待这家企业。这种整体性决定了收益法比成本法更适合于评估企业价值。权益可分性，企业的权益可分为股东权益和权益人权益，股东权益又可以分为股东全部权益和股东部分权益，权益可分性使企业价值评估的评估对象具有了多样性，在评估对象界定时一定要加以说明，如企业整体价值、股东全部权益价值和部分股东权益价值评估等。持续经营性，资产寿命有限，资产的寿命无限。无限持续经营时无残值，有限持续经营有残值。企业产权的可分性，决定了企业价值评估分为少数股东权益评估和企业整体价值评估等。*不同类型企业价值企业的资产来源于股东和债权人，因此，企业可以理解为归股东、长期债权人和短期债权人所有，把企业看成归不同的所有者所有，可以把企业价值分为股东权益价值、企业投资资本价值和企业整体价值。三种价值类型的关系如下：企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）+ 长期负债=企业投资资本价值（所有者权益+长期负债），企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）+ 企业的付息债务=企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和），企业整体价值，是企业的所有带息债务与所有者权益之和。企业股东全部权益价值是企业的所有者权益的价值，与所有者权益的账面价值不是一回事。流动资产价值非付息债务价值固定资产和无形资产价值其他资产价值付息债务价值股东全部权益价值企业整体价值*企业价值评估的范围，包括：企业产权主体自身拥有并投入经营的部分；企业产权主体自身拥有未投入经营部分；企业实际拥有但尚未办理产权的资产等；虽不为企业产权主体自身占用及经营，但可以由企业产权主体控制的部分，如全资子公司、控股子公司，以及非控股公司中的投资部分；企业拥有的非法人资格的派出机构、分部及第三产业。*企业价值评估方法收益法，其关键点有三个一是预测未来收益、二是未来收益年限、三是确定折现率。年金法是当各年的预期收益如果不相等的时候，也要想法确定一个与其现值相等的年金，这是年金法的根本。分段法是把企业的收益情况分为三个阶段，即过去、未来3-5年以及未来3-5年之后。最后根据资本化率来确定企业的价值。确定年金时用到的折现率，确定企业价值时用到资本化率。市场法，成本法,要计算重置成本有两类方法,其一是逐一零件计算然后加总叫做核算法.其二是总体计算,总体计算的方法有价格指数法和规模经济效益指数法。*收益法中各种具体评估方法的分类收益法总体而言是通过把未来收益折现来评估企业价值的方法，分子为收益分母为折现率，由于收益是对未来的预期，而未来是充满不确定性的，简单的说就是收益是服从一定的概率分布的（复杂的说根本就不知道收益的概率分布），虽然不知道具体取哪个值但是却大致的知道其分布状况，收益的预期只能是一个均值也就是数学期望，根据此概率必然可以算出一个方差，此方差就代表了预期收益均值的风险的大小。risk adjusted model,预期收益通常是含有风险的收益的数学期望，与此收益的风险相对应折现率也应该含有相同的风险，采用CAPM模型计算含有风险的折现率，这类方法叫risk adjusted model.Certainty equivalent model.预期的收益虽然通常是含有风险的，但是可以根据效用函数进行确定性等价，把含有风险的期望收益调整为不含有风险的确定性收益，相应的折现率采用无风险折现率，此类方法叫Certainty equivalent model.以上两种模型都是把企业的收益做为一个整体。但实际上企业得到的收益又是可以继续细分为正常收益和超额收益，也可以分为举债得到的收益和非举债得到的收益。这两种收益的分类方法延伸出Excess return model和Adjusted present value model。Excess return model, separate the cash flows into excess return cash flows and normal return cash flows, earning the risk-adjusted return is considered a normal return cash flow,此部分现金流收回投资资本, the cash flow above or below this number are categorized as excess returns.此部分现金流增加额外收益。因此，企业价值=现有资本的价值+超额收益的现值。此方法的问题时现有资本的价值如何计算，资本的帐面价值表示的是历史成本，资本的市场价值不仅包括历史成本也包含超额收益的价值，因此资本的现有价值不好计算，可以大致的使用企业的帐面价值代替。超额收益=（资本收入率-资本成本率）*资本量=税后营业收入-资本成本率*资本量=(return on capital invested-cost of capital)*(capital invested)=after-tax operating income-cost of capital*capital invested.Adjust present value, attempts to estimate the expected value of debt benefits and costs separately from the value of the operating assets.该方法认为企业举债会对其自身价值产生影响，首先把企业产生的现金流认为都是由自有资金产生的，此现金流折现得到的是100%自有资金时企业的整体价值。实际上企业是举债经营的，因此，还要考虑举债对企业的影响，把举债的影响分为举债收益和举债成本，举债收益和成本之间的差额的折现就是举债对企业整体价值的影响，举债的收益主要是债务利息可以税前支付的税盾效应，其大小为利息乘以所得税率，举债的成本就是举债增加了企业的破产风险，企业的破产风险是用增加的企业破产的概率乘以破产的损失计算。企业破产损失不能仅考虑破产时的费用支出，在破产之前客户的流失、员工的出走其实都应算做破产的成本。*收益法中的收益此收益是一个净利润的概念，而不是收入的概念，是归企业所有的企业收支净额，是企业的正常收益，而不是企业的实际收益，把企业的实际收益调整为正常收益是考虑市场的结果，把影响企业的盈利的偶然因素去除掉，这也就是为什么收益法中使用的收益是企业的营业利润，而非全部利润，应该把营业外收支去除掉。去掉的是偶然因素的影响，而不是企业特殊因素的影响。收益预测中的收益可以是考虑资产合理改进和重组之后的收益。收益还可以是一个现金流的概念，现金流可以分为流向企业的FCFF(Free cash flow to firm)和流向股东的FCFE(Free cash flow to equity)，流向企业的FCFF用于计算企业价值，流向股东的FCFE用于计算股东权益价值，FCFF减去给债权人的剩下的就是给股东的FCFE。FCFF的构成还可以做两种形式的划分，其一是把FCFF看成是由债务和非债务资本带来的，此时企业的总体价值是债务资本的价值和非债务资本的价值的加和，对应的企业价值评估方法叫做APV(Adjusted Present Value)分为债务影响及非债务的影响两部分。其二是把FCFF看成是得到企业投资成本的流量和使投资成本增值的流量两部分，对应的企业价值评估方法叫做EVA(Excess Return models)。*收益法中收益的表现形式企业收益基本表现形式，企业净利润和企业净现金流量，净现金流量=净利润+折旧及摊销-追加资本性支出，应选择净现金流量作为企业的收益基础，因为企业净现金流量是企业收支的差额，不容易被改变，更客观准确。企业收益的其他表现形式，息前净现金流量（企业自由现金流量）、息税前利润、息税前净现金流量等。不同口径收益的选择，不同口径的收益实际上是归属者的不同，如净现金流量归企业股东所有，息前净现金流量归企业股东和债权人所有，其中息归债权人所有，净现金流归股东所有，归不同的人所有的现金流用于计算归不同人所有的企业价值。不同口径的收益额，其折现值的价值内涵和数量是有差别的。净利润或净现金流量（股权自由现金流量）折现或资本化为企业股东全部权益价值（净资产价值或所有者权益价值）；净利润或净现金流量加上扣税后的长期负债利息折现或资本化为企业投资资本价值（所有者权益+长期负债）；净利润或净现金流量加上扣税后的全部利息（企业自由现金流量）折现或资本化为企业整体价值（所有者权益价值和付息债务之和）。*收益口径与折现率的对应 不同口径的收益对应着归不同所有者所有的现金流，企业整体价值对应着息前现金流，息前净现金流量归企业股东和债权人所有，因此对应的折现率就应该是企业的股权资金成本和债权资金成本的加权平均资本成本。股东全部权益价值对应着净现金流量，对应的折现率应该是股权资金成本。*选择经营净现金流作为企业收益的原因企业作为一种资产其主要功能在于通过生产经营获取收益，投资和筹资活动本质而言都是为了帮助企业生产经营活动的完成，所以应选择经营净现金流量而非加上筹资和投资净现金流量后的净现金流作为企业的收益。不选择earning作收益指标的原因假定两个公司都可以存续5年，两个公司的earnings是相等的，如果使用earnings作为收益指标，那么两个公司的价值应该是相同的。虽然两个公司的earnings是相同的，但是两个公司的earnings的创造方式是不同的，下面公司创造同样的earnings付出的代价要大于上面的公司，也就是说上面公司的资本运营效率要高于下面的公司，因此上面公司的价值要高。*收益法中收益预测 对收益的预测主要利用企业的利润表进行，大致分为三个阶段即历史、未来可预测期和长期趋势判断。收益预测步骤为评估基准日审计后企业收益的调整，调整剔除非正常因素，同时研究报表附注，揭示影响企业预期收益的非财务因素；企业预期收益趋势的总体分析和判断。对企业未来前若干年的预期收益进行预测。对企业未来长期趋势进行预测。*资产重组对收益的影响 如果资产重组是在企业现有资产的范围内进行重新配置，并且对企业的营利能力产生影响的话，那么在预测时可以考虑此重组对收益的影响。如果此重组是与外部进行的重组或者是在现有资产的范围内无法完成的话，那么在预测企业收益时就不能考虑这块资产重组对收益的影响。*收益法中的收益期一般企业，都应该在持续经营前提下进行，特殊情况下，按照有限持续经营假设进行。.企业有限持续经营假设是从最有利于回收企业投资的角度争取在不追加资本性投资的前提下，充分利用企业现有的资源，最大限度地获取投资收益，直至企业无法持续经营为止。在有限持续经营时需要加上设备的预计净残值的现值。只有当企业的存在期是有限的条件下，计算企业价值时才需要加上企业资产的变限值，当无限经营时企业的资产无法变现。一般情况下应将企业的收益期分为三段，即过去、未来3-5年以及未来3-5年之后，根据企业的过去预测企业收益未来的变动趋势。*收益法中的折现率及其计算 折现率也是一种报酬率，报酬率由风险和无风险报酬率相加得到，风险报酬率由市场资料得到，是考虑所在行业的风险和企业自身风险的基础上得到。系数是某个企业的特殊风险是市场风险的倍数。折现率也是从市场资料中取得，折现率可以是同行业的平均收益率，同行业就代表市场，不能用同行业的基准收益率作为折现率。折现率的计算法有两种，即CAPM和加权平均资本成本法，CAPM法计算的是计算股东权益价值使用的折现率，加权平均成本法是把股权成本和债权成本的加权平均，用于计算企业整体价值和企业投资成本价值，权重为各种资本在总资本中所占的比重。*无效和有效资产划分企业价值评估首先要划分有效和无效资产，有效资产对企业的贡献在于为企业提供收益，也就是说收益法中使用的收益是由有效资产贡献的，无效资产对企业利润无贡献，但是却具有市场交换价值。对有效资产进行总体评估，对无效资产分别进行评估。有效资产是指企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运营经营能力，并能对企业盈利能力做出贡献、发挥作用的资产。无效资产指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力做出贡献的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是经营性的资产，但在被评估企业已失去经营能力和获利能力的资产的总称。无效资产又可以划分为非经营性资产和溢余资产。*企业价值V.S所有者权益财务报告中的所有者权益反映的是帐面净资产的历史成本而不是企业的所有资产的价值，有一些资产如企业的品牌的价值由于会计准则的限制往往都不存在于帐面上，但是却会给企业带来巨大的经济利益。所以所有者权益不能作为企业价值的代表。同时所有者权益仅仅考虑了资产的过去情况，并未考虑企业的未来盈利情况。*政府对企业贷款利率进行补贴的情形 有的时候政府为了支持一家企业的发展，可能会在未来一段时间内给这个企业的贷款一定的贴息，使得企业的实际债务成本降低，在评估企业价值时如果要取得这个企业的综合资金成本就不能使用贴息后的债务利率，而应该采取贴息前的债务利率，但是政府的债务补贴对企业而言是有价值的，因此，这块补贴的价值要单独计算然后再加到企业的价值中去。 同样如果是在未来一段时间的税收优惠也应该单独考虑，因为税收优惠可能不会永久的持续下去。*债务成本的评估在计算企业整体价值时要综合考虑企业的资金成本，包括债务资本的成本和股权资本的成本，债务资本的成本是指现在长期债务的成本，关键词是长期和现在，只所以是长期的是因为企业的经营是长期的，把未来相当长时间的总体收益折现，长期债务资本成本，是假定现在借长期款时要承担的成本，不管你是不是真要借，有可能你这个企业根本就不需要借长期债，有可能你这个企业的短期债务的融资成本更低，I do not care，在企业整体价值评估时我只需要看你的可能的长期债务的成本，长期债务的成本也是根据无风险利率和企业的风险确定的，只不过此时的风险是指企业的还贷风险，与确定资本成本时的风险略有不同，还贷风险的大小主要根据interest coverage ratio EBIT/利息来确定。评估方法有两种：根据企业现有的发行在外的长期债券的成本确定，Looking up the yield to maturity on a straight bond outstanding from the rm. The limitation of this approach is that very few rms have long term straight bonds that are liquid and widely traded，但要注意看这种发行在外的长期债还有没有其他的附加条件，如果有的话还要加以调整，如发行在外的债券是不是可转换债券，也有可能是政府提供担保等。一般情况下如果公司有发行债券的话，通常会有一个对这个企业债务的评级，这就引出了第二种评估方法。如果是可转换债券，那么在计算加权资本成本时，权重为债券市场价值在全部资本市场价值中的比重，债券的市场价值就要减掉由于可转换而造成的升值。可转换债券作为一种纯债券的市场价值为利息和本金的现值。如果是优先股，优先股按固定利率支付股利，只不过此股利不能抵税，并且对公司的财产不是residual claim,因此，把它看作是固定利率的债券。根据企业的债务评级来确定，Looking up the rating for the rm and estimating a default spread based upon the rating. While this approach is more robust, different bonds from the same rm can have different ratings. You have to use a median rating for the rm。有时一个风险极高评级极差的企业也会有评级很好的债券，可能是债券背后有良好的流动资产做抵押，但此种情况后下会使其他债务恶化。企业评级和债券的评级不是一回事。*债务资本成本和股权资本成本对于债务资本，由于利率是固定的，因此，只有不履行义务的风险，即只有default risk，对于这块风险要给default premium来进行补偿，对于股票而言其面临的风险就多了，不仅有到期得不到股利的风险，也有不同股利水平的风险。股票所面临的风险叫做equity risk，对于这块风险要给以equity risk premium来进行补偿。债务资本成本=(risk free rate + default spread)*(1-t),股权资本成本=risk free rate + beta* risk premium.*收益以速度g稳定增长时企业价值的计算公式假定0期的收益为（通常条件下在0期没有收益），则第N期的收益为，在收益期为无限期的情况下，计算各期收益现值的计算公式为，这实际上是一个等比级数，公比为，前N项和为级数=积的极限等于极限的积，所以级数=上式成立的条件是r大于g,否则的极限不等于1。There are two insights worth keeping in mind when estimating a stable growth rate. First, since the growth rate in the firms dividends is expected to last forever, the firms other measures of performance (including earnings) can also be expected to grow at the same rate. To see why, consider the consequences in the long term of a firm whose earnings grow at 3% a year forever, while its dividends grow at 4%. Over time, the dividends will exceed earnings. On the other hand, if a firms earnings grow at a faster rate tan dividends in the long term, the payout ratio, in the long term, will converge towards zero, which is also not a steady state. The second issue relates to what growth rate is reasonable as a stable growth rate. This growth rate has to be less than or equal to the growth rate of the economy in which the firm operates. 1.3企业价值程序总说*评估之前必须明确所使用的价值类型 评估的价值类型有市场价值和投资价值，市场价值和投资价值都可以由收益法进行评估，投资价值是对于特定投资者的价值，因此使用的收益应该是该特定投资者所能获得的收益，如果是市场价值，那么使用的收益就是市场上的公允的收益，不明确价值类型就无法选择收益的类型。*企业价值评估时的资产分类注册资产评估师应当与委托方进行沟通，获得委托方关于被评估企业资产配置和使用情况的说明，包括对非经营性资产、负债和溢余资产状况的说明。注册资产评估师应当在适当及切实可行的情况下对被评估企业的非经营性资产、负债和溢余资产进行单独分析和评估。非经营性资产，一般不产生营业利润，可以从企业中提出并且在不损害企业运营的情况下单独进行出售，非经营性资产不一定与企业运营相关联，或者对于企业合理、必要的运营来说是“过剩的”。在这两种情况下，它们和企业的运营相比，风险程度和所需回报都有所不同，所以要区别对待。煤矿的医务室不参预煤矿的运营，对于煤矿的利润无直接贡献，但他却是煤矿运营的不可缺少的组成部分，如果数额巨大则把它归为非经营性资产。非经营性负债，可能与非经营性资产相关联；对于小型企业而言，另一种常见的非经营性负债是对企业的支撑至关重要的股东贷款，它的偿还与否关系着企业的生死存亡。它并不是真正意义上的负债，而是变相的股权。溢余资产，与企业收益无直接关系的、超过企业经营所需的多余资产，如超额持有的货币资金。溢余资产与非经营资产不同，非经营资产在生产经营中不用，溢余资产在不溢余时生产中要用到。*流通性溢折价是指具有流通性的股权其价值与同样的缺少流通性的股权相比存在一个溢价，反之，缺少流通性的股权价值与同样的具有流通性的股权价值相比存在一个折扣；所谓流通性这里是指股权或证券