金融创新科技进步（终稿）.doc

【精品文档】如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流金融创新科技进步（终稿）.精品文档.金融创新、科技进步与美国次贷危机摘要：本文从金融创新、科技进步与经济发展之间的关系这一角度研究美国次贷危机爆发的原因及给我国带来的启示。文章首先对美国经济发展历史较长时间跨度进行了回顾，充分肯定了金融创新（包括衍生金融工具的发展）促进了资源的优化配置，进而推动科技进步和社会经济增长，但是，脱离了科技进步、过度的金融创新活动却是这次危机爆发的最终根源。其传导机制是：衍生金融工具的过度开发所产生的货币乘数效应，影响了传统意义上的货币供求平衡关系，导致资产价格上涨，形成资产泡沫。危机的爆发实质上是泡沫破灭的过程。本文认为，针对我国目前科技、经济、金融发展相对落后的现状，在坚持以金融创新促进传统产业发展的同时，更要发展以金融创新为灵魂的资本市场，并以此支持新兴产业的发展，抓住新一轮科技革命的契机，实现中华民族的复兴。关键词： 金融创新 科技进步 次贷危机始于2007年4月的美国次贷危机，很快演变成金融危机，进而又演化成影响实体经济、并向全球扩散的经济危机，很多学者认为衍生金融工具是罪魁祸首。国内不少人都认为，一切都是金融创新惹的祸，更有甚者暗自庆幸：幸亏我国的金融市场不发达、金融工具不丰富，这才使得危机不至于在我们的金融系统蔓延。毋庸质疑，从表象上看，或者说从直接的因果关系上看，确实如此。但隐藏在表象之下更深层次的问题究竟是什么？我们有必要从美国经济发展的长期脉络进行考察，这样才能搞清这次次贷危机深层次的根源所在。一、 金融创新推动科技进步，促进社会发展人类社会的发展历史表明，社会物质文明的发展源自科技的进步。在市场经济条件下，科学技术转化为生产力离不开以金融创新为核心的资本市场的支持，资本市场正是通过各种金融工具实现以资金为核心的各种社会资源的优化配置。科技创新和建立在此基础之上的金融创新，犹如经济社会发展“车之双轮，鸟之双翼”，它们相辅相成、相互促进，共同促进社会物质财富的增长。美国成为当今世界头号经济强国，就是因为拥有了这两个创新中心：以硅谷为代表的科技创新中心和以华尔街为代表的金融创新中心。纵观美国的经济发展史，几乎每一次大规模的经济浪潮或技术进步都是依托资本市场发展起来，都离不开金融创新的支持 戈登著，祁斌译，“伟大的博弈”M，中信出版社，2005年。从十九世纪早期大规模的运河和铁路建设带动经济的高速增长，到后来的钢铁和化工等行业兴起推动美国重工业化的进程，美国经济起飞过程中的每一个阶段都与华尔街密切相关。进入20世纪70年代，在世界范围内，几乎所有的高科技产业，以及世纪之交以网络经济为核心的新经济，都无一例外地首先在美国兴起，资本市场更是功不可没。美国高效的资本市场所创造出的“硅谷”神话，不断地发现和推动一轮又一轮科技进步，使美国经济和科技产业始终在世界保持领先地位。从这个意义上说，没有华尔街，就没有作为当今头号经济强国的美国。资本市场的发展实际上就是金融创新的过程，是微观经济主体对多功能、多样化金融工具，包括衍生金融工具的需求不断增多的过程。美国衍生金融工具的创新更是远远走在世界前列：1848年芝加哥商品交易所（CBOT）成立，1865年该所用标准的期货合约取代远期合同，标志着现代意义上的期货交易诞生。1972年芝加哥商业交易所(CME)率先推出外汇期货合约，标志着衍生金融工具的诞生。随后，美国衍生金融工具市场创新不断，基于汇率、利率、股票之上的衍生金融工具如货币期货、股票期权、货币互换、股指期货、复合期权等相继出现。衍生金融工具市场逐渐发展成为美国现代金融市场体系的重要组成部分 聂庆平，“金融创新、金融力量与大国崛起”N，中国证券报，2008年5月20日。随着衍生金融工具的不断发展，衍生金融工具市场充分发挥了远期价格发现、风险转移、增强流动性及促进资本形成的功能，弥补了原有资本市场的不足，大大提高了整个经济系统运行的效率。衍生金融工具使对冲风险的成本显著降低，对冲风险的机会大大增加，它对美国的经济发展产生了重要而深远的影响，使得美国金融体系更为灵活、有效和富有弹性 格林斯潘，“世界金融和风险管理”，2002年9月25日于伦敦兰凯斯特宫发表的专题演讲，有效地配置社会资源，引导社会资本的合理流动。正是由于意识到了金融创新的积极意义，世界各国也都在推动科技进步的同时不断进行金融领域进行的创新，以推动经济增长。但是，次贷危机的爆发却使人们对金融创新，尤其是金融衍生工具的发展谈而色变。昔日在推动科技进步、经济增长功不可没的金融创新何以成为危机的罪魁祸首？是金融创新导致了危机吗？二、 脱离科技进步、经济增长需要的过度金融创新活动造成危机蔓延对于美国发展史的回顾，让我们看清了金融创新在社会发展过程中所起到的积极作用：金融创新产生于社会资源优化配置的客观需要，是为了更好的将科学技术转化为生产力。但是，脱离科技进步和经济发展客观需要的金融创新活动不仅难以促进社会经济的发展，而且可能成为阻碍发展的隐患。让我们来分析一下自世纪之交以后美国资本市场的金融创新活动产生的背景和存在的基础，这样就不难理解此次美国次贷危机爆发的根源所在。（一）脱离科技进步的金融创新活动导致衍生金融工具过度使用，创造的购买力推高资产价格众所周知，世界已经历了三次大的科技革命，每一次革命都极大推动了产业的发展，创造了经济的繁荣：1840年的工业革命使人类从此进入蒸汽时代；19世纪末的第二次科技革命使人类进入电力时代；始于20世纪中期的第三次科技革命以计算机的使用、核工业的应用为代表，使人类进入信息时代，形成了包括信息技术、生物技术、新材料技术、新能源技术、空间技术、海洋开发技术和航天技术等在内的新兴技术群 路甬详，“应对金融危机，迎接科技革命”N，人民日报，2009年2月26日。但是，目前有研究表明：以美国为代表的发达国家，其科技进步的步伐正在放缓。其标志是，这些新兴技术群都没有转化为现实的生产力进而使人类进入一个新的经济时代。在信息技术迅猛发展的今天，人类在很大程度上却仍然依靠19世纪和20世纪初的陈旧科学技术，比如19世纪60年代发明的内燃机。新的科技革命三大领域：信息技术产业、生物工程技术、新能源，都尚处在不断完善阶段，并没有实现革命性的突破，实体经济缺乏新的增长点。在这种背景下，人们片面地夸大了历史上较长时期曾极大促进了经济增长的金融创新活动的积极意义。我们看到的是，在科技进步相对放缓的背景下，脱离科技进步与经济增长需要的金融创新活动愈演愈烈，尤其是衍生金融工具被过度使用，最终演变成投机的工具。20世纪70年代布雷顿森林体系崩溃，美元脱离金本位以来，金融创新集中体现为衍生金融工具的不断发展，进入20世纪90年代以后，全球衍生金融工具交易更是规模空前。美国期货业协会（FIA）统计，全球场内衍生品2006年交易量增长19%，10年间增长6倍，交易单量由1996年的17亿张增长到2006年的118.6亿张。2006年与2005年相比同比增长19%，远远高于全年全球GDP和国际贸易、国际投资等项目的平均增长速度。2007年全球场内衍生品成交总单量达到152亿张，较2006年增长28%，增幅创2003年以来新高。由于科技进步的放缓，实体经济找不到新的增长点，在利润摊薄之后，大量的社会剩余资本找不到出路，涌入房地产以及石油、粮食等大宗商品市场，推高资产价格。根据标普/希尔全美房价指数，1994年至2001年这7年间全美房价不过上升了53.12%，而2001年至2006年年中这5年半时间内平均房价却大涨了63.41%，其中，2005年的房价年增长率更是一度高达15.66%。在房价泡沫比较严重的州，房价最近7年以来上涨了2倍以上。石油期货市场的价格更是从长期以来一直徘徊在5060美元/桶飙升到接近150美元/桶的历史天价。衍生金融工具的发展以及信息技术的突飞猛进，不仅成为投机的利器，而且诸多冠以“投资”名义的投机需求刺激了衍生金融工具的进一步创新，衍生金融工具不仅日益复杂，而且日趋泛滥。证券化的次贷产品以及基于次贷产品的各种衍生金融工具正是此类金融创新的典型代表。金融创新已脱离了科技进步的需要，衍生金融工具已脱离了其最根本的功能，被过度使用。（二）衍生金融工具的过度使用弱化了货币政策的效力，导致次贷危机蔓延美国次贷危机的爆发、发展过程已经为人们所熟知，其中一个重要的环节就是，危机从发放次级贷款的金融机构，蔓延到其他金融机构进而波及金融体系：金融机构利用各种金融创新产品将次级贷款重新整合、打包，设计成为各种债券类产品，在全球各个金融市场进行发售。当最初的贷款产品次级贷款出现问题的时候，所有与次贷衍生金融工具相关的机构都受到牵连，危机从次级贷款发放机构扩大到整个金融系统。 希勒著，何正云译，“终结次贷危机”M，中信出版社，2008年正如我们所看到的，是衍生金融工具的过度使用，使得次贷危机蔓延，但是，拥有“健全”金融监管体制的美国，为什么未能及时发现问题并及时采取措施？1、衍生金融工具会影响货币需求，弱化货币当局的利率控制力衍生金融工具通过影响人们的货币需求结构、改变货币流通速度进而影响货币需求函数。首先，衍生金融工具会影响人们的货币需求结构。衍生金融工具是在原生金融工具基础上对某一原生金融工具的功能进行延伸或者对多个原生金融工具的功能进行综合而形成的。衍生金融工具一经形成，便成为原生金融工具的替代品。凯恩斯将他的货币需求理论称为流动性偏好理论，是指由于货币具有使用上的灵活性，人们宁肯牺牲利息收入而储存不生息的货币来以保持财富的心理倾向。凯恩斯按照人们持有货币的动机，将货币需求分为交易性需求、预防性需求和投机性需求，前两者主要取决于收入水平，投机性需求则主要取决于利率水平。 凯恩斯著，高鸿业译，“就业、利息和货币通论”M，商务印书馆，1999年由于创新型金融工具能够在很大程度上满足人们的流动性需要，从而减弱了人们对货币的流动性偏好，导致交易性货币需求下降的同时，使得人们对投机性需求增长。这就是我们看到的，衍生金融工具所创造出来的购买力并没有冲击消费品商品市场，而是推高了资产价格。其次，衍生金融工具的开发会改变货币流通速度。由于衍生金融工具与原生金融工具之间的替代性增强，资产流动的交易成本又很低，因而当经济形势有所变化时，资金会在各类金融资产之间大规模转移，往往导致狭义货币需求变动频繁，这就使得货币流通速度乃至货币需求函数极不稳定。 最后，衍生金融工具的不断开发，弱化了以利率为中间目标的货币政策的控制力。根据凯恩斯货币需求理论，投机性货币需求是利率的减函数，货币需求的利率弹性很大。由于利率的高低显著且明确地影响着货币需求，中央银行可以以利率为中间目标，将经济运行调节在期望的水平上。但是，伴随金融创新活动的层出不穷、金融创新产品以及细分金融市场不断增加，与此同时，以金融创新产品为基础的衍生金融工具、衍生金融工具市场也随之不断增加、甚至以更快的速度增加。然而，在不同的细分金融市场上，各种金融工具具有不同的供需状况，有些市场上货币需求的利率弹性会上升，而另一些市场上却在下降。由于各个细分金融市场上货币需求的利率弹性不统一，整个金融市场上货币需求的利率弹性不再明显、明确，这就弱化了凯恩斯主张的以利率为中间目标的需求调节型货币政策效果。 HarryD.Hutchinon,“Money, Banking, and the U.S. Economy”SeventhEditionM, PrenticeHall, EngleuwoodCliffs, 07632, 19922、衍生金融工具会影响货币供给，降低货币政策的效力衍生金融工具会扩大货币供给的乘数效应、增强货币供给的内生性，进而使得货币创造的微观经济主体增加，使得传统意义上的货币供给量统计失准，货币政策失效。首先，让我们一起回顾一下传统货币供给模型 米什金著，郑艳文译，“货币金融学”M，中国人民大学出版社，2006年：在不存在任何衍生金融工具的情况下，假设为人们愿意持有的通货，为定期存款，为活期存款，为银行超额准备金，为银行系统所持的总准备金，活期存款与定期存款的法定准备金分别为和，超额准备金率，定期存款与活期存款之比，现金比例，则银行系统所持的总准备金：基础货币从而有由此得出供给量公式：其中即不存在任何衍生金融工具情况下的货币乘数。当金融系统中存在衍生金融工具时，部分衍生金融工具与原生金融工具能够相互替代，假设与原生能够互相替代的衍生金融工具统称为，为方便讨论假设其与活期存款的比率为，即。那么，存在衍生金融工具下，供给量公式应该为：其中，即存在衍生金融工具情况下的货币乘数。因为衍生金融工具与活期存款的比率，所以：即存在衍生金融工具条件下的货币乘数，大于不存在衍生金融工具条件下的货币乘数。也就是说，在其它条件不变的情况下，衍生金融工具的确增大了货币供给的乘数效应。并且由于随衍生金融工具的不断创新而变化，由微观经济主体决定，这就扩大了货币供给的内生效力；同时存在衍生金融工具条件下的供给量公式中已经包含了传统的，所以存在衍生金融工具下在总量上很难区分什么是原生货币，货币供给的组成中哪一部分原生货币，哪一部分是衍生货币。在这种情况下，再以原来传统意义上的货币统计口径来统计货币供应量，显然难以反映真实的货币供给情况，这就削弱了货币供给量的可测性。 总之，衍生金融工具的开发、使用不仅改变了流通中的货币供给，而且，由于创造衍生金融工具的微观经济主体增加，实际上增加了货币的创造主体，使得货币创造主体已不局限于中央银行和商业银行，而呈现多元化。这使中央银行的货币供给总量控制力下降，从而，货币主义主张的以货币总量为中间目标的供给调节型货币政策效应亦有所弱化 MiltionFriedlman,“MonetaristEconomics”M, BasilBlakwell, Inc., CambridgeCenterCambridge, Massachusetts02142, USA, 1991。通过以上分析我们可以看到，衍生金融工具的开发、利用，不仅会影响人们的货币需求而且会影响流通中的货币供给量，不仅可能使货币当局以利率为中间目标的需求调节型货币政策失效，而且也有可能使以货币总量为中间目标的供给调节型货币政策效应有所弱化。当衍生金融工具脱离科技进步的需求，脱机实体经济发展需要而被过度使用时，如果仍然以传统的货币监管、调控政策来应对经济系统中出现的问题，宏观经济政策就很难实现其调控目标，危机就这样顺着金融链条蔓延。三、 总结与启示通过对美国经济发展历程的回顾以及对衍生金融工具过度利用导致次贷危机蔓延的机制的分析，我们看到：金融创新本身并非次贷危机的根源（虽然它是直接原因），相反金融创新能够推动科技进步，共同促进社会经济的发展。但是，一旦脱离科技进步的、过度的金融创新活动，则无异于在沙滩上建立起来的大厦，无论设计得多么科学、建造得多么坚固，最后都会轰然倒下。衍生金融工具创造的、监管当局无法监测与调控的货币乘数在短期内推高资产价格，这实质上是全社会范围内玩的一种变相的“庞式游戏”，危机的酿成只是时间问题。对美国而言，也许正如索罗斯2008年1月23日在英国金融时报上撰文所预测的那样：“当前的（次贷）危机标志着，在以美元为国际储备货币的基础上所进行的信贷扩张，走到了终点这次危机，是一场超级繁荣经历过60多年以后的盛极而衰” George Soros, “Worst Market Crisis in 60 Years”, Financial Times, Jan 23rd, 2008。金融创新、科技进步与经济发展的关系以及美国的次贷危机给我们带来了许多有益的启示：首先，我们需要坚定金融创新的步伐，以金融创新促进经济发展。次贷危机对于我国的直接影响远没有我们想象的那么严重 罗熹，“美国次贷危机的演变及对我国的警示”J，求是，2008年第18期（出口和我们的心理可能受到一定的影响），这是因为我国不存在类似美国的衍生金融工具泛滥的问题，恰恰相反，相对科技进步和实体经济的需要，我国金融创新的步伐比较迟缓，对金融工具尤其是衍生金融工具的利用还不够，难以满足微观经济主体多方面、多层次的需要，金融市场尤其资本市场发展的相对滞后，在一定程度上影响了资金、资源配置的效力，阻碍了经济的快速发展。而且，与发达国家相比，我国目前的科技水平相对较低，生产力发展相对落后，我们的全面城市化进程仍有较长的路要走。“十五”期间我国的城市化率从36%上升到了43%，但是我国若要成为发达国家，城市化率需要达到75%以上 谢国忠，“大国崛起”J，环球企业家，2009年3月。随着我国城市化进程的不断推进、社会的快速发展，亟需资本市场充分发挥其资本配置功能，需要金融创新，需要充分利用金融工具，将资金引向所需要的领域与方向。因而，我们需要坚定金融创新步伐，以金融创新推动科技进步，促进经济发展。其次，我们要充分利用金融创新，支持并参与新一轮科技革命，抓住发展的新机遇 有关危机与机遇可参见安德鲁·布希著，李莉译，“大灾难后的金融变局” M，中信出版社，2008年。我们曾在陆地文明中的一个相当长时期居于世界领先地位，但以石油、现代工业为标志的海洋文明的崛起，使我们远远落后于西方列强。进入21世纪，人类将迈入空间文明的时代，世界范围内新一轮科技革命呼之欲出。虽然我们的传统产业实行的是银行主导型的投融资体制，但以新材料、新能源、生物工程等新技术为代表的科技革命，更需要灵活的、以金融创新为灵魂的资本市场的支持。因此，我们要充分利用金融创新，积极参与新科技革命，把握东西文明交替的历史机遇，去迎接中华民族复兴的伟大时代 有关中国的投资机会参见马尔基尔等著，张丹等译，“从华尔街到长城”M， 机械工业出版社，2008年 作者：周游（载于人大学刊经济理论与经济研究09年第四期）！ 参考文献：