社保基金投资建议-精品文档.docx

社保基金投资建议机构投资者根据本身的投资目的和风险偏好，确定投资组合的长期资产配置比例之后。随着资产价格每日的变动，不同资产的回报差异会使得实际组合权重与长期资产配置产生偏差。假如不进行及时地调整，资产组合的权重偏离最初设定的目的权重过大，也就失去了长期资产配置的意义。同时，资产组合的权重也会由于偏向高风险高收益的权益类资产而置身于一个风险加大的配置组合中，资产的波动性会明显上升，超过最初的风险承受度。再平衡Rebalancing即是在投资组合的长期资产配置政策确定以后，对由于资产价格变化所引起的资产权重对目的值的偏离进行纠正，以保持投资组合资产配置的稳定。再平衡策略即是再平衡经过中所采取的操作安排。它对于资产配置最大的作用来自于对风险的控制，十分是对本身所能承受风险的有效控制。Arnott和Lovell1993，Plaxco和Arnott2002等人的研究证明再平衡策略在增加组合回报，尤其是提升风险调整收益方面具有显著的优势。正如WilliamBernstein所讲，“再平衡的优势有三点：首先，它使组合的风险在可承受的范围之内；其次，它能够产生少量超额回报；最后，它强调了投资纪律，要求投资者严格执行制定的投资策略。一、再平衡策略分类1.定期调整策略定期调整策略就是定期对组合进行监控，将组合调整为目的组合，比拟常见的有每月、每季、每半年和每年调整。定期调整根据资产价格的波动性选取适宜的调整频率，并不需要对组合的权重进行实时的监控。资产价格波动性越大，调整频率也就越高。定期调整是最简单的再平衡策略，可操作性强，它的主要缺点是与市场环境相关性较差。在调整日，无论组合是偏离一点还是偏离很多，都需要将其调整为目的组合。在偏离一点的情况下，组合可能已经非常接近最优组合，再平衡的费用将超过再平衡带来的效用。而当组合偏离目的组合很多时，再平衡会由于市场冲击增加大量成本。2.阈值调整策略阈值调整策略需要设置调整的阈值或触发点，通常为组合价值的百分比。如某一资产的最优权重为30%，触发点能够设为组合价值的27%或33%。27%，33%也称为这一资产类变动的阈值区间。一旦该资产的权重超出这一区间时，即进行调整。采用阈值调整策略，能够根据每个资产类在最优组合中的权重按比例设置阈值区间，如上面的例子就是根据最优权重的10%来设置的。这种方法固然简单可行，但是无法体现不同资产的差异性。一般在设置不同资产的阈值区间时，还需要考虑交易费用、对偏离的承受能力、资产相关性，资产波动性和其它资产波动性等因素。例如资产的交易费用越高，其阈值区间就应该越广，由于再平衡的边际效用至少应该等于边际成本。假如对流动性较差的资产设置一个较窄的区间，就会产生大量的再平衡，进而产生大量费用。资产之间相关性高，那么即便出现组合偏离目的组合的情况，由于它们走势类似，资产权重也逐步向目的组合回复，因而较小的偏离并不需要进行调整。当资产组合中任一资产权重超过阈值区间，能够选择将组合直接调整为目的组合，可以以调整为阈值区间内的任意值。最为常见的是调整到容许区间的边界，即上限或下限，这一调整方法放弃了组合与目的组合的完全一致性，降低了交易费用，同时也为投资者提供了一定的战术调整空间。比照定期调整，阈值调整能够发生在任意一个交易日，其对组合的偏离有更严格的控制。这一策略的执行需要对资产权重进行实时监控，因而需要一个有效的托管人及时对资产进行估值，并快速地将结果反应给投资管理人，便于投资管理人做出调整决定。3.定期调整与阈值调整的混合策略除了上面讨论的两种调整策略外，最常见的就是将上两种策略进行结合。在这种方法中，投资者定期对组合进行定期监控如每月、每周，仅当组合偏离目的组合超过一定阈值后再进行调整。这一策略结合了上面两种策略的优点，消除了当组合接近最优组合时的调整带来的交易费用，是应用最为广泛的再平衡策略。4.战术再平衡策略战术调整策略是对定期调整策略的一个改良，主要根据市场的趋势进行操作。当市场为单边走势时，减少调整的频率。当市场单边上升时，保持较高的风险资产比例；市场单边下跌时，保持较低的风险资产比例。当市场为均值回归震荡表现时，增加调整的频率。战术再平衡策略由于增加了对市场走势的判定，因而需要投资机构具有较强的主动性操作能力，并在“控制风险和“提高收益两个方面进行控制和权衡。二、再平衡策略的实证经历调整频率和调整阈值的设定对再平衡效果起到关键的作用。国外在相关领域已经开展了很多学术研究和实际应用案例，Vangard2006以为对于一般的股票和债券配置型组合，每年或每半年进行监控，并选择5的阈值较为合理。AllianceBernstein2005公司的管理实践表明，对于包含国际股票和美国股票的组合、成长和价值股票的组合、市政类债券和股票的组合，设定5的调整阈值较为合理，而对于包含应税债券Tax-ablebonds和股票的组合，3的调整阈值较为适宜。相比于成熟市场而言，我国在再平衡领域的实践和经历分析相对匮乏。少数配置型共同基金，管理人受契约的限制，往往每日对基金资产进行监控，一旦组合权重偏离基金契约要求，则立即进行再平衡，使得组合知足契约要求。1.不同策略对参数的敏感性Smith和Desormeau2006根据IbbotsonsSBBIYearbook2003，选取股利再投资的SP500的月回报和美国长期国债的回报数据，构建19个固定比例组合。分别考察调整频率从1个月到60个月，以及阈值从0.5%到10%的不同情形下的组合表现。在所有的组合下，最优的调整频率在4245个月，最差的调整频率都是16个月，讲明较低的调整频率效果比拟好。调整频率在最常见的40/60到60/40组合中，最优策略和最差策略的回报风险比差额在0.13左右，讲明对这些组合来讲，调整频率的选择是一个非常重要的因素。同时Smith和Des-ormeau也提出，较高的调整阈值会带来较高的回报风险比，但是最优阈值和最差阈值之间的差异并不是很明显，讲明再平衡策略对阈值的选择不如频率的选择敏感。2.最优调整频率Bernstein研究了如下的基准组合：40%的SP500，15%的美国小盘股，15%的国外股票和30%的5年期国债。在不考虑交易费用的情况，选取调整频率分别为1个月，3个月，1年，2年和4年。通过对组合持续28年间收益的研究，Bernstein发现随着调整频率的下降，组合的回报率有所上升；当调整频率从3个月上升至4年时，尽管组合回报增加了，但这是以风险的提高为代价的。因而每季进行调整能够更好地平衡收益和风险。国内嘉实基金管理公司以1997年1月至2007年5月的天相流通指数和国债全价指数构建投资组合，股票债券权重由25/70到50/50。研究结果表明定期调整策略获得了比不调整策略更好的回报和收益风险比，最高收益风险比在调整频率为6个月时到达。3.最优调整阈值Harjoto和Jones以1995年至2004年间的SP500和Lehmann债券指数构建投资组合，考察不同调整阈值下的组合表现。股票和债券的投资比例分别为60%和40%。研究发如今15%的调整阈值下，投资组合的平均回报最高，标准差最小，夏普比例也明显优于其它策略。5%，6.67%和10%的阈值调整策略与不调整策略的夏普比例相当。这意味着投资者需要选择一个适宜的值作为调整阈值，但是这个阈值会相对较高。除此之外，Harjoto和Jones还将这段时间分为泡沫构成期1995年到2000年，泡沫破灭期2000年到2002年和恢复期2002年到2004年，发如今所有的市场条件下，都是调整阈值最高的组合表现最好。国内申银万国证券的相关研究以2003年到2007年间的申万300指数和中登国债指数构建投资组合，其中股票占比60，国债占比40%。在考虑交易成本的情况下，设定不同的调整频率和阈值区间，计算不同策略下投资组合的风险收益指标。其研究结果显示不宜进行过于频繁的再平衡操作，而以5个月作为再平衡考察周期，以基准比例正负5%作为上下限调整的效果相对较好。由于投资组合构建、样本区间、市场环境等因素的差异，最优调整频率和调整阈值参数的选取并没有完全统一的标准。总体来讲，无论是经历分析还是实际操作案例，对于大部分配置型资产组合而言，在调整频率的选择上，更倾向于选取季度、半年度或者年度作为调整周期；而阈值则倾向于选择5作为阈值区间，以降低交易损耗，获得较高的风险调整后收益。三、对社保基金再平衡操作的建议根据成熟市场的投资管理实践，绝大部分机构投资者往往将资产配置决策和再平衡相结合的方式进行投资管理。在经历了2006年底至今国内资本市场的大起大落之后，各类资产、尤其是高风险的股票资产偏离目的配置比例势必给社保基金运作带来潜在风险。我国社保基金坚持“安全第一、稳健至上的运作原则，严格遵守并执行中长期战略资产配置计划，因而采取及时有效的再平衡策略是控制风险、确保基金安全的重要手段。我国社保基金应该从本身情况出发，根据本身期望收益和所能承受的最大风险来选择再平衡策略。原则上，应该在知足期望收益和风险要求的基础上，选择风险调整收益最高的再平衡策略，不建议过分地追求高收益率和进行太多的再平衡操作。1.再平衡策略选择由于社保基金投资规模较大且较为分散，除去现金、债券和实业投资构成的股权以外，其余资产都是以委托投资方式进行，采取实时监控的难度较大。同时社保基金目前会定期进行整体资产的审视，并构成固定报告，以此监控资产配置的变化情况。因而单纯阈值调整策略就不太适宜。而由于我国资本市场波动性较大，采取单纯的定期调整策略会产生较高的调整成本。因而，我们建议社保基金采取定期调整与阈值调整相结合的再平衡策略，即定期审视，假如超过一定阈值，则进行调整。由于战术再平衡策略随意性较大，在成熟市场的应用亦不太广泛，出于社保基金稳健运营需要暂不建议考虑。2.调整频率和调整阈值中国市场作为一个新兴市场，资产的波动率比拟高，需要采用较高的再平衡频率。但是另一方面，由于社保基金的规模较大，假如频繁的进行再平衡操作势必会带来较高的交易费用和冲击成本。而且由于社保基金委托投资比例较大，这也为快速有效地执行再平衡策略带来一定的不便。因而，比拟再平衡的费用和效用，结果国内外相关经历，建议以3-6个月作为调整频率比拟适宜。在调整阈值的选取上，建议固定收益、股票、实业和现金等价物分别对应±10、±5%、±5%和+5%的阈值，并根据对应资产的长期资产配置策略的变化进行相应的调整。3.调整工具执行再平衡调整策略之时，一般采取的是直接买入或者卖出相应资产现货之外。根据海外市场投资者再平衡的经历，为了减少再平衡的交易成本以及避免对市场的过度冲击，随着股指期货的推出，以及市场上ETF产品的不断丰富，在操作中能够增加期货和ETF的使用。同时对于投资组合中的股权投资、实业投资，应适当减少调整次数，以免带来较高的冲击成本。四、结语本文对再平衡的不同方式进行了具体的研究和介绍，并结合我国社保基金的实际情况，提出了社保基金开展再平衡操作的相关建议。但是由于我国资本市场尚不完善，社保基金作为市场上举足轻重的机构投资者，必需要考虑其再平衡策略的对市场的冲击，防止出于风险控制目的的再平衡操作被市场误解，进而触发市场恐慌。另外，由于目前市场对减持行为极为敏感，社保基金采取何种交易方式进行再平衡操作，也是值得进一步讨论的内容。