货币政策与房地产流动性风险.docx

货币政策与房地产流动性风险（南方金融杂志）2014年第七期一、理论假设与实证设计一流动性平滑效应的引出。根据Fazzari和Petersen1993的研究成果，固定资本投资与营运资本投资对现金流具有竞争效应。所以，对融资约束企业而言，在遭遇现金流冲击时，会降低调整成本更低的营运资本来“平滑不可逆调整成本更高的固定投资。这一平滑效应可借助模型1表现：模型1中核心变量的定义及其计量口径详见表2，而Controls通常包括：Size规模、MB市值账面比、Lev杠杆率、Age上市年龄、C资本成本等控制变量本文实证检验经过保留了资本成本因素，并增加了资本成本的平方，进而考察房地产行业资本成本与固定投资之间能否存在非线性关系。从模型1的设定形式看，若固定投资“平滑效应成立，则营运资本投资NWC对固定投资I的回归系数2应显著为负。然而，在宏观冲击条件下，除固定投资平滑外，营运资本管理还存在另一重要特征：流动性平滑即面临高融资约束的企业，往往出于“预防性动机，将本来被商业信誉或存货所占用的资本，转化为现金等流动性较强的资产，进而使得“流动性营运资本投资不断“提升。于博等2013从预防性动机初次提出了上述流动性平滑的理论预期并进行了相应的实证设计。其基本研究思想是将营运资本定义为净营运资本NWC，并参照王竹泉2007的研究，将NWC细分为经营性营运资本ORWC和流动性营运资本LRWC，其中：LRWC=现金或现金等价物+应收利息+应收股利-短期借款+应付股利+应付利息。ORWC=存货+应收账款+应收票据+其它应收款+预付账款-应付账款+应付票据+预收账款+应付职工薪酬+应付税费+其它应付款。前者的管理目的是保证企业的流动性和偿债能力，后者的管理目的则更侧重于周转效率和盈利能力。资金会在ORWC与LRWC两种状态下转换，如企业加强存货周期及商业信誉的回收与优化管理，会导致存货水平下降，并通过现金流，转入LRWC如转为现金等货币资产。更重要的是，当“经济周期和“宏观调控等因素通过影响实体经济投资需求及金融系统货币供应进而对企业现金流造成较大负面冲击时，企业出于预防性动机，往往会对流动性更强的资产产生更大的持有偏好，这将导致企业在现金流冲击下愈加倾向于削减那些流动性更弱、调整成本更高的资产如存货或商业信誉，而对那些流动性强、调整成本低的资产如现金或现金等价物不仅不进行削减，反而呈现出更高的积累倾向。在此基础上，于博等2013提出了流动性平滑假讲，即预期ORWC的下降不仅承当着平滑固定投资的作用，还承当着补充现金等强“流动性投资LRWC的作用。根据这一理论预期，LRWC应呈现出更高的积累偏好，即LRWC应存在“增长趋势，进而讲明企业并非通过降低LRWC来平滑固定投资；相反，ORWC将呈现“下降趋势，由于企业不仅通过降低它来平滑固定投资，而且还通过降低它来补充LRWC。由此引发两个可验证的特征：第一，若固定投资平滑的存在，则NWC净营运资本投资的下降速度应至少快于固定投资；若流动性平滑存在，则ORWC的下降速度也应快于NWC。为此，本文十分提供了对上述变量运行特征的比拟分析经过，详细如表1所示。表1显示，NWC呈现出“跨期下降特征即D.NWC0，且下降的速度快于固定投资，讲明“固定投资平滑成立。此外，表1中也列示了ORWC的分年度数据。比拟发现，2008年与2009年相比，ORWC的“跨期下降的幅度将近90%明显高于NWC下降的幅度，即便剔除掉2008年经济危机的影响，将2009年与2007年相比，ORWC下降的比例也到达87%，而NWC仅下降了约10%。这一特征无疑为“流动性平滑效应的存在提供了证据。第二，既然营运资本NWC对“固定投资的平滑效应事实上是借助ORWC的下降来实现的，那么，当使用ORWC替换模型1中的NWC时如模型2所示，其回归系数也应显著为负。与此同时，由于ORWC下降幅度大于NWC，而当期固定投资被平滑的程度是固定的，所以，ORWC平滑固定投资的能力表现为模型2中的2相比NWC对固定投资的平滑能力表现为模型1中的2应该更低由于需要下降更多才能补充一个单位的固定投资，而多下降的部分则用于补充现金等强流动性资产。换言之，模型2中的2简称22应“大于模型1中的2简称21，由于2是对平滑效率的一种反映，由于ORWC对固定投资的平滑效率“更低，故回归系数的绝对值应“更小注意2为负。上述分析既提供了检验流动性平滑的机制即检验22能否大于21，又提供了比拟流动性平滑强度的方法比拟21与22的偏离度，偏离度越大，讲明每补充一个单位的固定投资，需要消耗的ORWC越高，而多余的消耗全部转入了LRWC，即意味着流动性平滑的程度更高。上述比拟机制为检验企业“流动性平滑的“异质性特征提供了方法。由于融资约束水平越高的企业，其固定投资与NWC的现金流竞争效应越强即21越低；同时，其预防性动机也越高，即利用ORWC补充LRWC的动机更强，所以其流动性平滑程度应该越高，即“偏离度应该越大。综上所述，本文提出如下假设：假设1：在外生冲击时期2007-2011年，房地产行业存在利用营运资本进行固定投资平滑及流动性平滑的行为特征体现为模型1与模型2中的2均应显著为负，且后者大于前者。假设2：融资约束越高的企业，上述两种平滑效应越显著体现为与全样本组相比，用融资约束组估计模型1的2时，2更低；对于两模型的2偏离度，融资约束组比全样本组更大。二外生货币调控与内生平滑效应的交互作用分析。企业进行流动性平滑的目的，是加强现金等货币资产，进而提高短期资产的流动能力及短期偿债能力。本文以为，流动性平滑的水平，体现了企业对现金等强流动性资产的“持有偏好，而该偏好主要与企业的预防性动机有关。现有文献多角度证明了企业的“流动性偏好与预防性动机正相关。Almeidaetal.(2004)基于预防性动机分析了企业现金的跨期配置问题，证实了预防性动机构成了跨期现金积累特征。Baumetal.2005从宏观经济与个体不确定性角度建立了现金持有的“预防性动机模型，证明了当宏观经济或个体不确定性加强时公司现金等流动性资产配置规模会增加。Batesetal.2008考察了1980-2006期间，美国企业出于预防性动机，具有不断增加以现金资产为代表的流动性水平的行为特征。Han和Qiu2007证实了融资约束公司的流动性需求对现金流量的波动更敏感，由于融资约束会造成公司在当前和将来的投资之间进行跨期平衡。当将来现金流风险不能被完全分散时，这种跨期平衡，会使融资约束公司有更强的“预防性动机而持有更多的现金。于博2014以我国房地产上市企业为样本，证实了预防性动机是导致投资-现金流敏感度与融资约束呈现非线性关系的核心动因。鉴于宽松货币政策能够改善融资约束和化解宏观不确定性，所以，本文预期宽松的货币政策不仅对“固定投资平滑具有缓解效应，而且宽松货币政策还将有助于缓解预防性动机、降低企业流动性平滑水平。模型3和4可用来检验货币政策变动对两种平滑效应的影响强度。模型3和4中，Mt-1表示上一期的广义货币供应增速，作为货币政策波动的变量；CT表示资本成本，详细计算口径参考表2。考虑到现有文献对资本成本与投资之间非线性关系的阐述，本文在模型中均引入了资本成本的平方项。7是模型3和4考察的重点，其用于描绘货币政策对两种平滑效应的影响作用。本文以为：货币政策越宽松，NWC与I的竞争效应越低，企业进行固定投资平滑的程度也越低。因而，73应显著为正73显著为正，讲明货币政策越宽松，竞争效应越低；与此同时，考虑到货币政策越宽松，对于稳定宏观预期，提升交易性需求，降低企业预防性动机的影响作用越大，越能够引导企业减少流动性储备，增加投资，进而到达降低流动性平滑程度的效果。因而，74应显著为负74显著为负，讲明货币政策越宽松。由于23随着货币政策放松而提高，故24与23的“偏离度缩减，即流动性平滑程度降低。综上所述，本文提出如下假设：假设3：外生冲击时期2007-2011年，货币政策越宽松，其对企业固定投资平滑和流动性平滑的影响缓解程度越大体现为73为正，模型6中的74为负。二、实证研究的变量、样本与方法一变量的定义。各变量含义见表2。二样本选择与内生性处理。借助国泰安数据库，本文选择了房地产业J012007-2011年间的样本数据，并剔除了如下样本：1、截至2012年末，上市时间不满5年的企业或主营业务由其他行业转为房地产业、且转入后的经营年度低于5年的企业；2、ST类企业；3、单一年度营运资本或主要观测变量出现异常波动的企业；4、房地销售占主营业务收入的比重，近5年的平均值低于50%的企业；5、考察期内进行了资产重组的企业。最终，共计52家企业，237个样本。在估计方法上，本文采用2SLS/迭代GMM来控制营运资本的内生性问题。对于工具变量的选择，本文参考Fazzari和Petersen1993的方法，将NWCORWC的工具变量设定为：ROE-1、CFO-1、NWC-1ORWC-1。相应地，穿插乘项如M-1*ORWC的工具变量设置为M-1*ROE-1，M-1*CFO-1，M-1*ORWC-1。由于稳健性检验中引入了固定投资的滞后期I-1，即在考虑投资惯性的条件下，进一步检验固定投资平滑/流动性平滑的存在性。因而，为处理NWC、ORWC、It-1的多重内生性问题，本文采用差分GMM一步法进行估计。为分析货币政策对不同融资约束企业的异质效应，本文采用SA指数(Hadlock和Pierce，2010)计算了每个企业观测年度的融资约束水平，剔除了融资约束最低的25%的企业，构成“融资约束组。为保证分类方法不存在显著的噪音影响，本文计算出融资约束状态在观测期内波幅超过一个等级变化0.2为分位数单位的比例低于总样本10%，即分类结果具有稳定性。三、实证结果一对假设1和假设2的检验与分析。为验证假设1，本文首先基于随机效应，采用G2SLS对模型1及模型2进行了分组检验见表3；其次，考虑到GMM在处理异方差方面的稳健性，本文采用“迭代GMM法对模型1和2重新进行了分组检验见表4。上述两种检验的结果均表明：第一，NWC的系数均为负，且融资约束组的系数低于全样本组。这讲明固定投资平滑效应确实存在，且融资约束组的平滑程度更高；第二，无论是“全样本组还是“融资约束组，ORWC回归系数始终大于NWC的回归系数，即讲明流动性平滑效应确实存在。同时，通过比照不同分组下两模型中2的偏离度发现“，融资约束组确实高于全样本组，进而讲明流动性平滑不仅存在且具有异质性。二对假设3的检验与分析。为检验假设3，即验证营运资本管理与货币政策调控之间的交互作用，本文采用固定效应2SLS对模型3和4进行了检验见表5。结果表明，各分组回归中，M与NWC的穿插项系数均为正，讲明货币政策越宽松NWC的系数2越高，能够越大程度地降低企业进行固定投资平滑的水平；而M与ORWC的穿插项系数均为负，讲明货币政策越宽松，越能缩小两模型中2的距离，由于这一距离表示企业流动性平滑的程度，故宽松货币政策有助于缓解企业流动性平滑的程度，降低企业将来发生流动性危机的风险。这与本文假设3完全吻合。四、稳健性检验本文基于动态视角进一步验证了两种平滑效应在动态框架下的适用性详见表6。由于若两种平滑特征确实存在，则平滑作用的显著性不应在引入投资惯性即It-1后消失。动态回归结果表明：第一，房地产行业固定投资的惯性作用并不显著，这与刘康兵(2012)的结论一致。第二，各分组的NWC系数仍然为负，即存在固定投资平滑效应；且融资约束组的NWC系数仍然低于全样本组，即融资约束越强，营运资本的固定投资平滑效应越大。第三，任一分组下，ORWC的回归系数均大于NWC系数，即“经营性营运资本对流动性的平滑特征在动态框架下仍然成立；且“融资约束组系数偏离度在动态模型下仍然大于全样本组，即企业融资约束越高，其利用ORWC进行流动性平滑的强度越大。这再次证实了本文假设的合理性。在表6中，AR(1)和AR(2)分别用于检验差分程由于采用差分GMM中误差项的序列相关性，本文结果支持残差序列一阶负相关，二阶不相关，回归结果具有统计有效性。HansenJ值及其对应的P值均讲明无法拒绝原假设，即工具变量集总体有效，不存在过度识别。此外，本文还采用人民币信贷增速来代替广义货币供应增速，进而考察与假设2有关的交互效应。实证结果仍然支持本文预期。限于篇幅，此处不再赘述，但相关回归数据留存备索。五、研究结论本文研究结论及其核心意义体如今下面方面：第一，企业为应对融资约束，呈现出调整营运资本平滑固定投资的能动性特征，且融资约束越强，固定投资的平滑效应越高。这一发现为解释中国经济在金融抑制背景下能够始终保持高速增长提供了内生性证据，也为协调宏观政策调控与企业内生治理提供了理论基础与优化途径。第二，面对宏观冲击，企业会调整存货与商业信誉等“经营性营运资本来补充短期流动性，且这一流动性平滑特征与融资约束水平正相关。这一发现将现有文献对营运资本管理的研究视野从“规模分析延伸至“构造分析，拓展了“营运资本平滑理论的研究边界。第三，通过考察不同行业“流动性平滑的强度，来为货币政策“定向调控提供根据。从长期来看，过度的“流动性平滑将加大企业将来发生债务风险的概率。因而，货币政策调控应采用差异化方式推进，即对于流动性平滑程度非常高的行业，为防备其远期债务风险，货币政策应适当考虑“定向宽松。