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第四章第四章 国际直接投资方式国际直接投资方式第一第一节节 创建创建方式方式一、一、创建方式的定义及其特点创建方式的定义及其特点 创建方式也称绿地投资（Green Field Investment），是指跨国公司等投资主体在东道国境内依照东道国的法律设立的部分或全部资产所有权归外国投资者所有的企业。 绿地投资的突出优点是：在创建新企业的过程中，跨国经营企业独立的进行项目的策划、建设，并实施经营管理，投资者能够在很大程度上把握项目的风险，并能在较大程度上掌握项目策划各个方面的主动性。其突出的缺点是：但创建新企业需要大量的筹建工作，而且建设周期长、速度慢、缺乏灵活性，因而整体投资风险较大。二、二、创建方式的基本形式创建方式的基本形式（一）建立国际独资企业 国际独资企业的形式有国外分公司、国外子公司和国外避税地公司。（二）是建立国际合资企业 国际合资企业的形式有股权式合资企业和契约式合资企业。第二第二节节 跨国跨国并购并购一、兼并与收购的概念一、兼并与收购的概念（一）兼并 兼并（Mergers）是指两个或两个以上的企业按照某种协议联合组成一个企业的产权交易行为，通常是指一家企业以现金、证券、或其他形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策权和控制权的经济行为。（二）收购 收购（Acquisitions）是指一企业以某种条件获得另一企业的大部分产权，从而处于控制地位的产权交易行为，通常也是一家企业以现金、证券、或其他形式购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。二、二、跨国并购的基本含义跨国并购的基本含义 跨国并购（Cross-border M&A）是指跨国公司等投资主体通过一定的程序和渠道，取得东道国某现有企业全部或部分资产所有权的投资行为。 跨国并购是国内企业并购的延伸，涉及到两个以上国家的企业，两个以上国家的市场和两个以上政府控制下的法律制度。三、三、跨国并购的特点跨国并购的特点（一）与创建方式相比较，跨国并购的优点：（1）市场进入方便灵活，资产获得迅速 收购兼并方式有可能得到东道国一些现成的有用的生产要素，如土地、厂房和熟练劳动力等，可以大大缩短项目的建设周期和投资周期，从而使跨国公司可以迅速获得资产，目标市场的进入也更加机动灵活。（2）获得廉价资产 跨国公司以收购兼并方式获取资产的出价往往低于目标公司资产的真实价值。造成目标公司资产价值低估可能是出于以下三种情况： 首先，购公司比目标公司更清楚的了解目标公司资产潜在的真实价值。 其次，目标公司在经营中陷入困境而使收购公司可以压低价格收购。 此外，收购公司利用东道国股市下跌时以低价购入目标公司的股票。（3）比较容易得到当地的融资 跨国公司收购兼并目标企业，使得原来对该企业提供信贷资金的银行等债权人有可能继续维持与该企业的借贷关系。（4）获得被收购企业的市场份额，减少竞争 跨国并购不仅可以直接获得被收购企业的原有资产，而且收购方企业可以直接占有被收购企业原有的销售市场，利用被收购企业的销售渠道。此外，收购原有企业一般不会增加原有的市场供给，从而减少了竞争对手，也可以避免因厂商增加而导致平均销售额下降的风险。（5）利用适合当地市场的原有的管理制度和管理人员 当跨国公司因发展迅速而缺乏管理人员或者收购方母国的投资环境与目标国有较大差异时，收购是企业跨国经营企业决策应优先考虑的。（6）便于企业扩大经营规模，实现多元化经营 跨国公司要超越原有的生产范围，实现多样化经营，在缺乏有关新行业生产和销售等方面的技术和经验时，收购东道国现有企业是实现多元化经营的一种迅速而又行之有效的途径。（二） 跨国并购的障碍及问题：（1）东道国的限制 为了保护本国的民族工业，防止外国投资者在某些部门处于垄断地位，东道国政府有时会限制某些行业的并购。（2）原有契约及传统关系的束缚 被收购企业同其客户、供货商和职工已具有的一些契约上或传统上的关系，往往成为跨国公司继续管理的障碍。例如我国存在的企业间的“三角债”问题和企业与银行之间的债务问题等。（3）价值评估的困难 对跨国企业的价值评估是跨国收购的最关键也是最复杂的环节。由于国际会计准则差别、市场信息障碍和无形资产评估等问题的存在，对目标企业的价值评估显得非常困难，从而加大了决策的难度。（4）企业规模和选址上的制约 由于被收购企业的规模、行业和地点都是固定的，所以通过收购东道国原有企业，跨国公司很难找到一个与自己全球发展战略要求的地点及生产规模等都相符的企业。（5） 失败率较高 实际统计数字表明，跨国并购方式的经营失败率要高于创新企业的经营失败率。除了以上几方面的原因之外，被收购企业原有的管理体制与收购企业的不适应和观念转变的不及时也是造成这一较高失败率的重要因素。四、跨国并购的类型四、跨国并购的类型（一）从跨国并购双方的行业关系划分，跨国并购可以分为 横向并购、纵向并购和混合并购（1）横向并购（Horizontal M&A） 横向并购又称水平式并购，是指两个或两个以上国家生产或销售相同或相似产品的企业之间的并购。（2）纵向并购（Vertical M&A） 纵向并购又称垂直式并购，是指两个或两个以上国家生产相同或相似产品但又处于不同生产阶段的企业之间的并购。（3）混合并购（Conglomerate M&A） 混合并购又称复合并购，是指两个或两个以上国家不同行业的企业之间的并购。这种并购是对处于不同领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行收购。（二）从并购行为的结果来看，跨国并购可以分为部分并购 和整体并购（1）部分并购 部分并购又称参与股份，是指将企业的资产和产权分割为若干部分进行交易而实现企业并购的行为，收购企业（Acquiring Company）只取得被收购企业（Acquired Company）的部分资产所有权。这种收购的结果一般不会对被收购企业产生实质性影响。（2）整体并购 整体并购是指收购企业取得被收购企业的全部资产所有权，整体并购又称全部并购，它是资产和产权的整体转让，是产权的权益体系或资产不可分割的并购方式。这种收购的结果是被收购企业不复存在，或成为收购企业资产的一个组成部分。（三）从并购公司是否和目标公司接触来看，跨国并购可以 分为直接并购和间接并购（1）直接并购 直接并购也称为友好接管（Friendly Takeover）或善意并购，是指收购公司直接向目标公司（Target Company）提出拥有所有权的要求，双方通过一定的程序进行磋商，共同商定条件，根据双方的协议完成所有权的转移。（2）间接并购 间接并购是指收购公司并不向目标公司直接提出收购的要求，而是通过在市场上收购目标公司已发行和流通的具有表决权的普通股，从而取得目标公司控制权的行为。（四）按并购交易是否通过证券交易所，跨国并购划分为要 约收购和协议收购（1）要约收购（Offer Acquisition） 要约并购是指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行股份的30时，依法向该公司所有股东公开发出收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。要约收购直接在股票市场中进行，受到市场规则的严格限制，风险较大，但自主性强，速战速决。上面讲的敌意并购多采取要约收购方式。（2）协议收购（Negotiated Acquisition） 协议并购是指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成共同协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式。协议收购易取得目标公司的理解与合作，有利于降低收购行动的风险与成本，但谈判过程中的契约成本比较高。协议收购一般都属于善意并购。（五）按照目标公司是否是上市公司，跨国并购可以分为私 人公司并购和上市公司并购（1）私人公司并购私人公司并购 是指并购公司在非证券交易所对非上市公司的收购。这种并购一般是通过公司股东之间直接的、非公开的协商方式进行的，只要目标公司的大部分股东愿意出售其持有的股份，私人公司的控制权便由并购公司所掌握，并购行为也告完成。但这类并购规模较小，风险也较大。（2）上市公司并购 上市公司并购是指并购公司在证券交易所通过对上市公司股票的收购而实现的并购。目前具有重大影响的跨国并购都是通过证券市场实施的。（六）按照并购的融资渠道划分，跨国并购可以分为杠杆收 购、管理层收购和联合收购（1）杠杆收购（Leveraged Buyout）。 杠杆并购是指收购公司投资设立一家直接收购公司，该公司以其资本及未来买下的目标企业的资产和收益为担保进行举债，如向银行借款、发行债券、向公开市场借贷等，以借贷的资本获得目标公司的股权或资产，完成对目标企业的收购，并用目标公司的现金流量偿还负债的并购方式。（2）管理层收购（Management Buyout） 管理层并购是指一个企业的管理层人员通过大举借债或与外界金融机构合作，收购一家企业（通常是该管理层人员管理的企业）的行为，可以视作杠杆收购的一种。（3）联合收购（Consortium Offer） 联合收购是两个或两个以上的收购人事先就各自取得目标企业的一部分以及所承担的收购费用达成协议而后进行的收购行为。五、五、跨国并购理论跨国并购理论（一）效率理论 该理论认为公司并购具有潜在的社会效益，包括改进管理层的经营业绩和获得某种形式的协同效应。它具体又包括6种分理论：（1）差别效率论 这是公司并购的最一般理论，它认为并购活动产生的基本原因是交易双方的管理效率相同，实际中总存在效率低于社会平均水平或没有充分发挥经营潜力的企业。（2）无效率管理者理论 它包括两种情况：一是无效率管理可能仅是指既有管理层未能充分其经营潜力，而另一控制集团介入就能提高其管理效率；二是无效率管理指目标公司管理绝对无效率，几乎换任何一外部经理层都能比现有管理层做得更好。该理论为混合兼并提供了一个理论基础、而在差别效率理论中，收购公司的管理方力图补足被收购公司的管理人员，并且在被收购公司的特定业务活动方面具有经验，因此适用于解释横向兼并。无效率管理论则更适用于混合兼并，即为从事不相关业务的公司间的并购活动提供理论基础。（3）经营协同效应论 理论认为，由于在机器设备、人力或企业管理费支出等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能，横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。企业往往是对某些已有的要素没有充分利用，而对其他要素又没有足够的投人。例如甲公司擅长营销但不精于研究开发；而乙公司刚好相反时，甲公司并购乙公司则可以优势互补而产生经营上的协同效应。另外，公司有规划和控制才能的人员可能没有被充分利用，并购后公司人员达到规模经济要求的数量，并购公司原有的人员得到充分利用，同时也不再需要向其他公司转移人员。（4）多角化经营理论 企业进行多角化分散经营具有许多原因，其中包括管理者和其他雇员需要分散风险，保护公司的组织资本和声誉资本，以及财务和税收方面的收益。（5）长期战略规划理论 该理论的一个理论基础是认为通过并购可以实现分散经营。战略规划不仅与经营决策有关，与公司的环境和顾客也有关。该理论隐含着公司通过并购可以实现规模经济和挖掘公司目前尚未充分利用的管理潜力。它的另一个理论基础是公司通过外部的分散经营；可以达到扩充其现有管理能力所需要的管理技能。公司不是通过内部发展获得新的能力和新的市场，而是采用并购方式，由于时机选择比较重要，通过并购活动进行调整的速度要快于通过内部发展的调整速度，而且还有实现管理协同效应的机会。（6）价值低估理论 该理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。用投资的q理论来说，其中q公司股票的市值公司资产的重置价值，如果q1，通过并购可以比新建节省成本地达到扩大生产等目的。（二）信息和信号理论 信息假说认为当目标公司被收购时，资本市场将事先对该公司的价值作出评估，它包括两种形式：一是并购传递了目标公司股票价值被低估的信息，并且促使股票市场对这些股票重新作出估价，而目标公司并不需要采取任何特别的行动。二是收购要约会激励目标公司的管理层从事更有效率的管理活动，除了收购要约，并不需要其他任何外部动力来促进企业股票价值的重新高估。信息假说的一个变形是信号理论，它说明特别的行动会传递其他形式的重要信息。（三）代理问题与管理者主义 在管理者只拥有公司的一小部分股权时就会产生代理问题。管理层只有公司的小部分所有权时，他们会偏向于非现金的额外支出，如豪华办公室、专用汽车等，因为这些支出由公司大股份所有者负担。在股权极为分散的大公司、单个股东更没有动力花成本监控管理者。产生代理问题的基本原因是，管理者和所有者之间的和约不可能无成本地签订和执行。（四）自由现金流量假说 该理论认为，要想使公司有效率和股价最大化，自由现金流量必须完全交付给股东而这降低经理人的权力，避免代理问题的产生，同时为以后再投资融资时更会受到资本市场的约束。除了减少自由现金流量外，该假说认为适度的债权由于在未来必须支付现金，比管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代理成本。（五）市场势力理论 一般认为，收购可以提高公司的市场占有率，由于市场竞争对手的减少，可以增加公司对市场的控制力。但有的学者认为市场占有率的提高，并不代表规模经济或协同效应的实现。只有通过水平或垂直式收购整合，使市场份额上升的同时又能实现规模经济或协同效应，这一假说才能成立。反之，若市场占有率的提高建立在不经济的规模之上。则该项收购可能会带来负效应。（六）税收考虑 税收上的好处能够部分解释收购的产生，尤其是在公司合并上，当公司有过多账面盈余时，合并另一公司可以降低赋税支出，如果政府主动以减免税收的方式鼓励公司的合并，这一好处将更加明显。因此，有些并购可能是出于税收最小化方面的考虑，这又取决于各国的税收制度规定。（七）再分配假说 这种理论认为公司并购活动中股东价值增加的来源是资源在利害关系人之间的再为配，即股东收益的增加是以牺牲其他利害关系人的利益为代价的，其他利害关系人包括债券待有者、政府财政和工人。 六、六、跨国并购动因跨国并购动因（一）企业增长或发展的需要 企业增长或许是国际兼并最重要的动因。增长对任何企业的福利都很重要，而并购提供了迅速增长的方式。一是跨国并购是跨国公司达到其长远战略目标的需要；在国内市场饱和，或国内经济体太小，无法容纳公司庞大的增长，可以实行跨国并购。国内市场的主要企业因为规模经济会拥有较低成本，海外扩张会使中等规模企业达到所需规模。去提高竞争能力。这是近来某些日本中型公司与美国企业兼并的一个原因。最后，尽管拥有最高效的管理和技术，为了能够进行全球业务，进行跨国并购，可以达到有效全球竞争要求的规模和规模经济。（二）技术 技术因素从两方面影响国际兼并：技术上有优势的企业，为利用技术优势，进行国外收购；或者一家技术上劣势的企业将国外有技术优势的企业作为收购目标，以提高自身在国内外的竞争地位。在国际兼并中，收购的企业必须具备普通管理机能上的优势，诸如计划和控制，或者研究和发展。收购者选择一个技术上劣势的目标，因为这种劣势使其不断丢失市场份额及其市场价值，通过将技术输人被收购企业，收购者能提高自己在国内外的竞争地位和盈利性。另外，现金充足但技术落后的公司试图通过收购获得所需的技术以维持其在世界舞台上的竞争地位。（三）产品优势与产品差异 一家企业在国内市场因其产品优良而有了声誉，其产品在国外市场也同样能被接受，多样化经营和产品差异之间有很强的相关关系。（四）政府的政策 政府的政策、法规、关税和配额在许多方面能影响国际兼并。为保护国内工业而建立的关税和配额，使出口显得尤其脆弱。而这些限制能鼓励国际兼并，尤其当被保护的市场巨大时。环境和政府法规使想通过新建方式以进国外市场的企业所需的时间和成本大幅度增加，这就促使跨国企业并购那些拥有现成设备的公司。（五）汇率 外汇汇率从很多方面影响国际兼并。国内货币对外币的相对坚挺或疲软能够影响跨国并购的实际价格、它所筹集资金、管理所收购公司的生产成本，及返回至母公司利润的价值。会计的惯例能引起货币转换的盈利和亏损。管理汇率风险是跨国企业开展业务的额外成本。（六）政治、经济稳定性 政治和经济的不稳定会大幅度增加风险。政治稳定性的考虑包括全部范围，并购公司必须考虑政府更换的频率，权力转移的时间，一届政府与下一届政府执政的政策区别有多大，包括统治的政党之间的差异程度。必须对政府干涉的可能性作出估计（例如，一方面，补贴，减少税收，贷款保证等等；另一方面，自始至终剥夺其所有权）。有利的经济因素包括低的或至少是可预测的通货膨胀，劳工关系是经济稳定的另一个重要因素。而汇率的稳定是经济稳定的另一个因素。（七）劳动力成本和生产率差异 劳力环境明显影响生产成本，但这里，我们更直接关心的是劳动力成本和生产率。例如 19751980年间，不断下跌的美元确实导致美国劳动力成本的相对下降，鼓励了国外收购美国公司。（八）银行追随顾客 厂商与银行建立的长期合作关系，是银行业国际并购的重要原因。如果银行的相当部分客户在国外投资，银行也应相应扩展到国外，否则有些业务将丢让给东道国的银行。（九）多样化经营 跨国并购从地理上，以及在较小程度上通过生产线，能够达到多样化经营。不同的经济井非完全相关，跨国并购减少了单一依赖国内经济存在的风险，因此跨国并购不但可以减少非系统风险而且能减少系统风险。（十）确保原材料供应 这是跨国并购的一个重要原因，特别是对于国内资源匮乏的并购公司，跨国并购是预先消除进出口原材料障碍的手段。七、七、跨国并购的融资方式跨国并购的融资方式（一）现金收购 现金收购是指不涉及发行新股票或新债权的企业收购，包括以票据形式进行的收购。在支付票据的情况下，被收购企业的股东获得的收购方的某种形式的票据，其中不包括任何股东权益因素，属于某种形式的延期现金支付。现金并购有以下两种情况：（1）并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被 并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资 本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失。（2）并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票 或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并 购了。（二）股票替换 股票替换是指并购公司增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换被收购公司原有的股票，以此完成对目标公司的收购。通过这种途径完成的收购一般称为企业兼并，其特点是目标公司的股东并不因此而失去其所有权，而是被转移到了并购公司，并随之成为并购公司的新股东。 这种股票交易方式并购也有两种情况：（1）以股权换股权（2）以股权换资产（三）债券互换 债券互换是增发并购公司的债券，用于代替目标公司的债券，使目标公司的债权转换到并购公司。债券的类型包括担保债券、契约债和债券式股票等。（四）承担债权债务 承担债权债务的情况基本发生在企业兼并活动中，特别是优势企业兼并劣势企业时。劣势企业在经营时负债累累，其实有资产与负责基本相等，优势企业想要兼并劣势企业就要承担劣势企业的全部债权债务，包括其全部现有资产，但不需要另外支付任何对价。也就是说在目标公司资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。八、跨国并购的运作八、跨国并购的运作（一）关于企业并购的董事会决议和股东决议 并购双方的董事会应各自通过并购的决议。（二）并购合同 并购各方应签订并购合同，并购合同必须经 各方董事会和股东大会的批准。（三）并购程序 企业并购的一般程序为：制定并购计划、 可 行性分析、并购合同的实施、并购的善后事宜。第三第三节节 非非股权参与方式股权参与方式一、一、非股权经营的含义非股权经营的含义 （一）非股权经营的概念 非股权经营（Non-equity Participation）是指跨国公司在东道国企业中不参与股份，通过向东道国企业提供技术、管理、销售渠道等与股权没有直接联系的各项服务（无形资产）参与企业的经营活动，从中获取相应的利益与报酬。 （二）非股权经营与股权经营方式的比较 非股权经营方式与股权经营方式相比，具有以下特点：非股权性、非长期性、灵活性。二、非股权经营的形式二、非股权经营的形式（一） 许可证贸易 许可证贸易（Licensing）又称技术授权，指跨国公司与东道国的公司签订合同，在跨国公司获得一定收益的情况下，授权东道国企业使用某种已经注册的商标、专利、其他工业产权或未经注册的专有知识。许可证贸易涉及的工业产权和技术通常包括专利（Patent）、商标（Trade Mark）、专有技术（Know-How）或专门知识等内容。（二）合同安排 合同安排（Contract Arrangement）是指跨国公司以承包商、代理商、销售商和经营管理者的身份，通过承包工程、经营管埋等方式参与东道国企业的经营活动，获取一定的报酬的经营万式。