中天科技：2019年江苏中天科技股份有限公司可转换公司债券跟踪评级报告.PDF

2 20 01 19 9年年年年江江江江苏苏苏苏中中中中天天天天科科科科技技技技股股股股份份份份有有有有限限限限公公公公司司司司可可可可转转转转换换换换公公公公司司司司债债债债券券券券跟跟跟跟踪踪踪踪评评评评级级级级报报报报告告告告上海新世纪资信评估投资服务有限公司 Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd. 1 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 主要财务数据主要财务数据及指标及指标 项项 目目 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 第一季度第一季度 金额单位：人民币亿元 母公司母公司口径口径数据：数据： 货币资金 9.56 17.46 23.31 29.29 刚性债务 20.85 12.86 30.70 54.73 所有者权益 94.71 141.79 156.77 170.44 经营性现金净流入量 3.52 -1.85 7.13 -7.76 合并合并口径口径数据及指标：数据及指标： 总资产 204.53 268.08 320.06 358.11 总负债 83.59 90.43 125.27 153.93 刚性债务 43.00 43.66 69.43 93.37 所有者权益 120.93 177.65 194.79 204.18 营业收入 211.08 271.01 339.24 108.19 净利润 15.95 17.98 21.30 5.16 经营性现金净流入量 12.38 10.64 23.81 -12.99 EBITDA 23.69 27.50 33.31 资产负债率% 40.87 33.73 39.14 42.98 权益资本与刚性债务 比率% 281.26 406.88 280.54 218.68 流动比率% 173.59 234.86 176.90 216.88 现金比率% 49.32 85.35 60.58 94.54 利息保障倍数倍 19.93 23.77 16.91 净资产收益率% 14.19 12.04 11.44 经营性现金净流入量与 流动负债比率% 19.90 13.67 24.83 -11.67 非筹资性现金净流入量 与负债总额比率% -5.92 -8.05 -9.78 -11.72 EBITDA/利息支出倍 23.97 29.96 21.30 EBITDA/刚性债务倍 0.71 0.63 0.59 注：根据中天科技经审计的 2016-2018 年及未经审计的 2019 年第一季度财务数据整理、计算。 跟踪跟踪评级观点评级观点 上海新世纪资信评估投资服务有限公司（简称本 评级机构）对江苏中天科技股份有限公司（简称 中天科技、发行人、该公司或公司）发行的中天 转债的跟踪评级反映了2018年以来江苏中天科技 股份有限公司在市场地位、行业发展空间及融资 弹性等方面所保持的优势，同时也反映了公司在 市场竞争、原材料价格波动、负债规模及结构等 方面继续面临压力。 主要主要优势：优势： 主业主业市场发展市场发展空间空间仍仍较大。较大。随着“光进铜退” 、 “宽带中国”及“提速降费”等趋势的延续及反 倾销税的征收，过去几年光纤光缆市场景气度 总体良好，呈现一定波动。伴随 5G 技术的发 展成熟，行业将迎来更广阔的发展空间。 市场市场地位突出。地位突出。中天科技为我国光纤光缆、海 缆、导线及电缆的主要生产企业之一，产品种 类齐全，相关产品在国内市场所占市场份额较 高，竞争力较强。公司近年来持续进行产能投 资建设，规模优势明显。预制棒项目已投产并 基本实现自给，公司产业链进一步完善，成本 控制能力增强，产业升级成效初显。 财务状况良好财务状况良好，融资渠道通畅。，融资渠道通畅。中天科技负债 经营程度较低，财务结构保持稳健。公司经营 效率有所提升，经营环节现金回笼情况较好。 此外，公司融资渠道通畅，货币资金存量较充 裕，未使用银行授信额度规模较大。公司财务 状况良好。 主要主要风险：风险： 市场竞争风险。市场竞争风险。近年来我国光纤光缆产能扩张 迅速，市场竞争加剧；导线及电缆行业市场集 中度较低，产能总体过剩。中天科技面临一定 的市场竞争压力。 原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。中天科技经营业绩受铜 价和铝价波动影响较大。近年来铜价和铝价的编号： 【新世纪跟踪(2019)100868】 评级对象：评级对象： 2019 年年江苏中天科技股份有限公司可转换公司江苏中天科技股份有限公司可转换公司债券债券 中天中天转债转债 主体主体/展望展望/债项债项/评级时间评级时间 本次跟踪：本次跟踪： AA+/稳定/AA+/2019 年 6 月 28 日 首次评级：首次评级： AA+/稳定/AA+/2018 年 5 月 21 日 跟踪评级跟踪评级概述概述 分析师分析师 黄蔚飞 hwfshxsj.com 韩浩 hhshxsj.com Tel：(021) 63501349 Fax: (021)63500872 上海市汉上海市汉口路口路 398 号华盛大厦号华盛大厦 14F http:/www.shxsj.com 2 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 频繁波动，加大了公司的成本控制压力。此外， 近年来公司通过从事有色金属贸易业务控制原材 料采购成本，但由于有色金属贸易业务毛利贡献 较低且规模较大，整体上降低公司的综合毛利率 水平。 新能源业务投资风险。新能源业务投资风险。中天科技新能源业务仍处 于培育阶段， 其中锂电池在建项目投资规模较大， 产业发展易受国家相关政策影响，存在一定的项 目投资风险。 债务债务期限结构期限结构待待优化。优化。近年来，中天科技流动负3 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 2019 年江苏中天科技股份有限公司 可转换公司债券 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照 2019 年江苏中天科技股份有限公司可转换公司债券（简称中天转债）信用评级的跟踪评级安排，本评级机构根据中天科技提供的经审计的 2018 年财务报表、未经审计的 2019 年第一季度财务报表及相关经营数据，对中天科技的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟踪评级。 截至 2019 年 3 月末，该公司存续债券情况如图表 1 所示。 图表图表 1. 公司公司存续存续债券概况债券概况 债项名称 发行金额 （亿元） 期限 （天/年） 发行利率 （%） 发行时间 本息兑付情况 中天转债 39.65 6 年 每年调整 2019-02-28 正常付息 18 中天科技 SCP001 2.00 180 天 4.25 2018-11-27 正常付息 资料来源：中天科技 业务 1. 外部环境 （1） 宏观宏观因素因素 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素；在这样的情况下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短下，主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻，短期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标期内经济增长下行压力较大， 但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间区间内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、内运行；中长期内，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。向好并保持中高速增长趋势。 2019 年一季度，全球经济增长进一步放缓，制造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现4 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向， 我国经济发展面临的外部环境依然严峻。 在主要发达经济体中，美国经济表现仍相对较强，而增长动能自高位回落明显，经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成， 预计年内不加息并将放缓缩表速度至 9 月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软，欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、英国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳，通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳，货币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中，货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复苏空间扩大； 印度经济仍保持较快增长， 印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏，但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察。 我国经济增长速度放缓但仍位于目标区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升，经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快，汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快，制造业投资增速随着产能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓， 基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳； 以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低，中美贸易摩擦具有长期性和复杂性，对我国出口有一定负面影响但程度有限。我国工业生产放缓但新旧动能持续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长； 工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓， 存在经营风险上升的可能。 房地产调控 “一城一策” 、分类指导，促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展计划持续推进，中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力， “长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较快，我国新的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下，我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战。我国积极财政政策加力提效，赤字率上调，减税降费力度进一步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度提升支持基建补短板，地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控。稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕，疏通货币政策传导渠道、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放。宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的同时适时适度调整监管节奏和力度，影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线。人民币汇率稳中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进，我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 5 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 我国坚持扩大改革开放，关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进，金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大。在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长，国际社会对人民币计价资产的配置规模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019 年， “稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期内虽然我国宏观经济增长面临压力，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看，随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势。同时，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下， 我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结构性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 （2） 行业因素行业因素 A. 光纤光纤光缆光缆行业行业 随着随着“光进铜退光进铜退”趋势的延续、 “趋势的延续、 “5G 时代的到来以及光纤预制棒反倾销税时代的到来以及光纤预制棒反倾销税的征收，国内光纤光缆行业景气度总体仍将保持在较高水平。目前通信光缆行的征收，国内光纤光缆行业景气度总体仍将保持在较高水平。目前通信光缆行业内主要龙头企业已向产业链上游延伸，预计未来市场份额将向这些企业集业内主要龙头企业已向产业链上游延伸，预计未来市场份额将向这些企业集中，行业集中程度将进一步提高。同时拥有光纤预制棒生产能力的企业盈利能中，行业集中程度将进一步提高。同时拥有光纤预制棒生产能力的企业盈利能力具有一定优势。力具有一定优势。 行行业概况业概况 近年来，我国针对光棒实施反倾销政策，同时受“光进铜退”趋势、 “宽带中国” 政策以及国内运营商光纤接入网(FTTH)建设和 4G 基站建设等因素的影响，光纤光缆行业景气度总体保持在较高水平。截至 2018 年末，互联网宽带接入端口数量达到 8.86 亿个，同比增加 1.07 亿个，增长 13.74%。其中，光纤接入（FTTH/0）端口比上年净增 1.23 亿个，达到 7.80 亿个，占互联网接入端口的比重由上年的 84.40%提升至 88.04%。 xDSL端口 比上年减少 578 万个，总数降至 1,646 万个， 占互联网接入端口的比重由上年的 2.90%下降至 1.90%。2018 年全国新建光缆线路 578 万公里，较 2013 年增长 312 万公里/年。截至2018 年末，全国光缆线路总长度达到 4,358 万公里，同比增长 16.31%。2018年，三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 4.07 亿户，全年净增 5,884 万户，其中，光纤接入（FTTH/O）用户 3.68 亿户，占固定互联网宽带接入用户总数的 90.4%，较上年末提高 6.1 个百分点。宽带用户持续向高速率迁移,100Mbps及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户总数达2.86亿户，占固定宽带用户总数的 70.3%，占比较上年末提高 31.4 个百分点。2019 年 26 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 月，2 月 12 日，中国移动发布 2019 年普通光缆产品集采招标公告，招标内容为光缆中的光纤及成缆加工部分，预计采购规模约 331.20 万皮长公里（折合1.05亿芯公里） 。 2019年4月， 中国电信启动引入光缆(2019年)和室外光缆(2019年)集中采购项目资格预审，该项目采购内容为中国电信集团有限公司和中国电信股份有限公司及其下属子公司、 分公司在 2019 年至 2020 年各工程所需的光缆产品。室外光缆产品（不含省际一级光缆线路工程建设所需的室外光缆） ，预估采购量为 5100 万芯公里。引入光缆产品，包括蝶形引入光缆、圆形引入光缆、隐形光缆、室内外引入光缆等引入光缆，预估采购量为 310 万芯公里。 随着 4G 基站建设接近尾声以及 FTTH 接入端口增长受限，同时头部企业产能的快速扩张、新企业的大量涌入导致国内光缆线路产能快速上升，光纤光缆行业竞争压力加剧。 但是在 “光进铜退” 趋势延续、 4G 时代向 5G 时代迈进、对进口光纤反倾销税的征收以及部分光缆陆续进入更新周期等因素背景下， 光纤光缆行业需求或将进一步扩大，迎来新的发展契机。 政策环境政策环境 国家在“十三五”规划纲要中再次重申要全面推进三网融合，加快建设光纤网络，大幅提升宽带网络速率，并指出将开放民间资本进入基础电信领域竞争性业务。2016 年 3 月 7 日，工信部和财政部发布关于组织实施电信普遍服务试点工作的指导意见 ，提出试点工程中的所有行政村实现光纤通达，对原采取铜缆介入宽带的行政村，应改造升级实现光纤通达。 国务院“十三五”国家战略新兴产业发展规划则进一步提出了信息技术产业发展的目标，2020年信息技术产业产值达到 12 万亿元，具体任务包括加快建设 4G 网络建设，实现城镇及人口密集行政村深度覆盖和广域连续覆盖； 大力推进 5G 联合研发、实验和预商用试点；充分利用现有设施，统筹规划大型、超大型数据中心在全国适宜地区布局等。2017 年 1 月，国家发改委、工信部发布信息基础设施重大工程建设三年行动方案 ，提出 2016-2018 年间，信息基础设施建设共需投资 1.2 万亿元，新增干线光缆 9 万公里，新增光纤到户端口 2 亿个，城镇地区实现光网覆盖，行政村通光纤比例由 75%提升到 90%；新增 4G 基站 200 万个，实现乡镇及人口密集的行政村 4G 网络全面深度覆盖，移动宽带用户普及率超过 75%。工信部发布信息通信行业发展规划（2016-2020 年） ，提出开展 5G 研发和产业推进工程,目标是突破 5G 关键技术和产品，成为 5G 标准和技术的全球引领者之一。在政策推动下，运营商持续加大固网宽带建设并加快对原有网络扩容升级，同时国家不断推进 5G 产业发展，光纤光缆需求预计将不断提升。 另一方面，2018 年 7 月 10 日，商务部发布 2018 年第 57 号公告，公布对原产于美国和日本的进口光纤预制棒产品反倾销期终复审调查的裁定。 决定自2018 年 7 月 11 日起，对原产于美国和日本的进口光纤预制棒继续征收反倾销税，实施期限 5 年。反倾销税的征收，将继续对国内光棒和光纤价格起到一定支撑作用。 7 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 竞争格局竞争格局/态势态势 目前光纤光缆行业竞争格局已基本定形，行业集中度较高，呈现寡头垄断格局。随着资本不断进入光纤光缆行业，产业链的利润逐步向上游集中。截至2018 年末，光纤光缆制造企业总数达 190 家以上，其中规模较大光缆企业 40家左右，实现光纤预制棒、光纤及光缆一体化企业 10 家左右，一些行业龙头企业已进入了国际领先行列。光纤预制棒是光纤光缆生产的“源头” ，生产投资规模大、技术壁垒高，贡献了行业产业链 70%的利润。目前国内具有光纤预制棒生产能力的企业主要包括武汉光纤光缆有限公司（简称“武汉长飞” ） 、亨通集团有限公司（简称“亨通集团” ） 、烽火通信科技股份有限公司（简称“烽火通信” ） 、该公司、通鼎互联信息股份有限公司以及富通集团等少数厂商。受预制棒产能限制，上述企业的预制棒产品基本用于自给，只有少量出售给下游企业，而国内很多光纤拉丝厂由于缺乏预制棒，开工率仅为 60%-70%。光纤光缆行业的龙头企业凭借多年发展及研发优势已经形成了较强的竞争优势， 中小厂商很难在竞争中胜出， 而拥有预制棒生产能力的公司盈利能力具有一定优势。 风险风险关注关注 市场竞争风险市场竞争风险 近年来，光通信网络建设拉动光纤光缆及接入设备快速增长，国内主流供应商不断扩大产能，同时吸引新竞争者不断进入，行业下游产能呈快速增长趋势，面临市场供需结构变化的风险。同时随着行业技术不断成熟以及研发不断取得突破，行业竞争压力逐渐增加。 营运资金占用风险营运资金占用风险 在营运资金周转方面， 光纤光缆企业上游采购原材料主要为光纤、 光棒等，由于近年来光纤、光棒市场需求持续紧张，部分需要采用预付款方式，付款周期较短。而下游客户主要集中在中国移动、中国联通和中国电信等运营商，付款周期较长，公司产业链地位相对较弱。较大规模的应收账款占用了光纤光缆企业的资金。 除应收账款外， 大规模的存货实质上也形成了对企业资金的占用，进而增加运营成本和风险。 新业务拓展风险新业务拓展风险 光纤光缆为传统制造行业，行业内部分企业为寻求新的利润增长点，降低单一业务经营风险，由原先单一的业务结构向新能源汽车锂电池、储能、光伏等领域布局拓展。新业务拓展资金投入规模较大，且新能源汽车锂电池、储能和光伏等业务受行业政策影响较大，面临较大的市场拓展风险和资金压力。 B. 电线电缆行业电线电缆行业 跟踪期内，跟踪期内， 我国我国电源基本建设投资完成额呈下降趋势， 新增装机容量受限，电源基本建设投资完成额呈下降趋势， 新增装机容量受限，电网基本建设投资完成额仍保持增长，但增速有所放缓。长期来看，受能源结电网基本建设投资完成额仍保持增长，但增速有所放缓。长期来看，受能源结构调整、特高压电网、智能电网投资加速以及新能源市场、高速铁路网构调整、特高压电网、智能电网投资加速以及新能源市场、高速铁路网络、城络、城8 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 市轨道交通基础设施建设的快速发展等因素的影响， 电线电缆行业中短期仍有市轨道交通基础设施建设的快速发展等因素的影响， 电线电缆行业中短期仍有增长动力，但是行业增速预计将增长动力，但是行业增速预计将进一步进一步放缓。放缓。 行业概况行业概况 电线电缆是输送电能、传递信息和实现电磁转换的线材产品，是国民经济中重要的配套产品，被广泛应用于能源、交通、通信、城轨、汽车、石油化工等基础性产业领域。目前中国电线电缆总产值已经超过美国，成为世界上第一大电线电缆生产国。近年来，电线电缆工业总产值不断增加，根据前瞻产业研究院研究数据显示，未来几年我国电线电缆市场将稳定增长，预计 2022 年将达到 17,592 亿元。电线电缆主要应用于三大领域：电力系统、信息传输系统和机械设备以及仪器仪表系统；其产品主要分为五类：裸电线（导线） 、电力电缆、电气装备用电线电缆、通信电缆以及绕组线。裸电线（导线）根据金属材质细分为钢芯铝绞线、铝绞线、铝合金导线和铝包钢导线等。电力电缆根据电压等级细分为低压、中压、高压和超高压电缆（详见图表 2） 。通常电压等级越高，对电力电缆生产企业的制造水平、工业装备要求越高。 图表图表 2. 电力电缆电力电缆种类及应用领域种类及应用领域 分类 电压等级 应用领域 低压电缆 1kV 以下 应用于电力、冶金、建筑、机械等行业 中压电缆 6-35kV 约 50%应用于电力系统的配电网络，其余用于建筑、机械、冶金、化 工等行业 高压电缆 66-110kV 主要应用于城市高压配电网络，部分用于大型企业内部供电，如大型 钢铁、石化企业等 超高压电缆 220-500kV 应用于大型电站的引出线路，以及超大城市内的城市输配电网络 资料来源：根据公开市场资料整理 电线电缆产品最主要的应用领域为电力系统，其需求与电源建设、电网建设和电网改造密切相关。 “十三五”期间，我国电力系统基础建设投资规模较大， 但随着经济发展进入新常态， 社会用电需求进入调整期， 电力基础建设 （含电源及电网两部分）投资亦随之调整。电源基本建设投资完成额近年来总体呈下降趋势， 2016 年及 2017 年下降幅度逐年增大， 新增装机容量受限。 2018 年，电源基本建设投资完成额为 2,721 亿元， 同比下降 6.20%， 下降幅度有所收窄。而在电网方面，2013 年至 2016 年度基本建设投资完成额保持增长态势，2017年同比小幅下降 2.15%，主要系 2016 年基数高以及电网投资重点向配电网络转移所致。2018 年，我国电网基本建设投资完成额为 5,373 亿元，同比小幅增加 0.60%，电网投资建设回归增长态势，投资重心继续向配网及农网倾斜。 9 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 图表图表 3. 电力基础电力基础建设建设投资情况投资情况（单位（单位：亿元：亿元） 资料来源：wind 根据电力发展“十三五”规划 （以下简称规划 ） ， “十三五”期间，电力工业投资规模达到 7.17 万亿元， 其中电源投资 3.83 万亿元， 电网投资 3.34万亿元。在特高压电网建设方面， “十三五”期间，特高压规划总投资将达到3.3 万亿元。国家将形成送、受端结构清晰的“五横五纵”29 条特高压线路的格局，特高压建设线路长度和变电容量分别达到 8.9 万公里和 7.8 亿千瓦。在配电网改造方面， “十三五”期间，配电网建设改造投资预计不低于 2 万亿元，其中对农网改造建设的投资额不低于 7,000 亿元。预计到 2020 年，高压配电网变电容量达到 21 亿千伏安、线路长度达到 101 万公里，中压公用配变容量达到 11.5 亿千伏安、 线路长度达到 404 万公里。 未来特高压建设和配电网改造投资规模较大，将增加对钢芯铝绞线、铝合金导线等导线产品以及中高压电线电缆产品的市场需求。 新能源市场发展、高速铁路网络建设以及城市轨道交通等基础设施建设，将为特种电缆产品提供较大的需求空间。新能源市场发展方面， “十三五”期间，我国将更加关注能源结构的战略性调整，大幅提升新能源汽车和新能源的应用比例，全面推进高效节能、先进环保和资源循环利用产业体系建设。在可再生能源领域的新增投资将达到 2.5 万亿元，其中风电装机新增 0.8 亿千瓦，新增投资 0.7 万亿元，新增各类太阳能发电装机投资约 1 万亿元。在新能源汽车领域， “十三五”期间，建设“四纵四横”城际电动汽车快速充电网络，新增超过 800 座城际快速充电桩。基础设施建设方面， “十三五”期间，我国交通运输总投资规模将达 15 万亿元，其中铁路投资达到 3.5 万亿元，公路投资达到 7.8 万亿元。预计至 2020 年，全国新建铁路 2.9 万公里，其中高速铁路1.1 万公里；新建高速公路 2.6 万公里；新建民用机场 53 个；新建轨道交通运营里程 2,700 公里。此外， “一带一路” 、 “新丝绸之路”战略的启动以及亚投行的设立带动基础配套设施输出， 大量基建项目逐步落实将拉动大量电线电缆需求。 政策环境政策环境 10 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 近年来，电线电缆行业普遍存在着低价中标、产品质量参差不齐等问题，“西安地铁”事件使得行业内招标问题进一步凸显。2017 年以来，国家相继出台政策规范招投标业务，改善行业竞争环境。2017 年 7 月 11 日，财政部颁布中华人民共和国财政部令第 87 号政府采购货物和服务招标投标管理办法 （简称“87 号令” ） ，提出“最低评标价法” ，即满足招标文件全部实质性要求，且投标报价最低才能被推荐为第一中标候选人，并新增“不合理低价认定制度” ， 从而在评标环节限制投标人恶意低价竞争行为。 2017 年 11 月 23 日，国家发改委印发招标公告和公示信息发布管理办法 ，自 2018 年 1 月 1 日起施行，要求招标项目的资格预审公告、招标公告、中标候选人公示、中标结果公示等信息，除需保密或涉及商业秘密外，依法向社会公开。确保发布招标公告和公示信息的数据电文不被篡改、不遗漏，至少 10 年内可追溯。 国务院公布的无证无照经营查处办法自 2017 年 10 月 1 日起施行，没有相关证照与手续的电缆企业，将被归入“小散乱污”行列。该“办法”的实施有利于提高行业准入门槛，规范行业竞争环境。 2017 年 9 月，国家发改委、国家工信委、财政部、住房城乡建设部、国务院国资委、国家能源局六部委联合发布了电力需求侧管理办法(修订版) 。其中提出电网企业应加强电能替代配套电网建设，推进电网升级改造，提高环保用电的供电保障能力，做好环保用电的供电服务。将有助于电线电缆行业获得新的市场发展空间。 2018 年 9 月，国家能源局印发了关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知 。其中指出，为加大基础设施领域补短板力度，发挥重点电网工程在优化投资结构、清洁能源消纳、电力精准扶贫等方面的重要作用，加快推进青海至河南特高压直流、白鹤滩至江苏、白鹤滩至浙江特高压直流等12 项重点输变电工程建设，合计输电能力 5700 万千瓦。该“通知”的印发意味着自今年下半年起，我国电网工程建设尤其是特高压输变电项目，将进入新一轮的加速发展期。 竞争格局竞争格局/态势态势 我国电线电缆行业内生产厂商数量众多。据国家统计局数据显示，我国电线电缆行业内共有企业 9,000 余家，其中形成规模的有 2,000 余家，主要集中在沿海及经济发达地区，地域分布较为集中。从竞争格局来看，国内电线电缆行业市场集中程度较低，行业内企业主要以中小型企业为主，行业排名前二十的企业在国内市场份额仅为 12%。 目前我国参与电线电缆行业竞争的企业主要分为三个梯队，第一梯队为外资巨头及其在国内的合资企业，生产技术先进，研发实力雄厚，长期占据高端产品市场；第二梯队为内资龙头企业，为电力系统的主要供应商；第三梯队为第一、第二梯队以外的众多中小企业，主要生产民用产品和中低压产品，采用价格竞争方式参与市场竞争。从产品构成来看，中低压线缆产品技术含量较低，设备工艺简单，大量资本进入导致产能过剩，价格竞争激烈，行业利润率逐渐下降。高压及超高压线缆产品、特种线缆产品11 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 生产技术门槛较高，经济附加值大，具备超高压电缆生产能力的企业较少，呈寡头垄断竞争。从行业发展趋势来看，我国电线电缆企业在生产规模、产品质量、技术水平、研发实力、行业集中度等方面与国外企业相比具有较大差距，通过行业整合扩大生产规模、提高研发实力、促进产品结构升级将有利于行业长期健康发展。从国家电网近两年电力电缆招标情况来看，2018 年国网输变电项目全年电力电缆中标企业共有 28 家，与上年持平。国家电网 2018 年 27省市电力公司电力电缆共招标 1565 包（不包含流标情况） ，共有 186 家企业中标。 财务方面， 由于电线电缆行业整体产能过剩， 低端产品市场准入门槛较低，价格竞争激烈，行业毛利率整体维持在 15%左右，2017 年，原材料价格进一步上升，行业平均毛利率有所下降。电线电缆企业上游采购原材料主要为铜铝等大宗商品，付款周期较短，下游客户主要集中在电力、轨道交通等垄断性行业，付款周期较长，上下游结算周期不匹配，致使行业内主要企业经营性现金流呈现净流出状态。近年来，随着国家不断出台新能源、5G 等相关产业政策，行业内部分企业通过新建生产线进入特种电缆、海底电缆以及光纤光缆等领域，资本支出有所增加。行业内企业资产负债率整体维持在 50%左右，但个体之间差异较大。 风险关注风险关注 行业波动行业波动及竞争风险及竞争风险 电线电缆行业与电力、电网等下游行业有较强的关联性，易受宏观经济形势影响；同时行业市场竞争激烈，并存在产品同质化、产能过剩、低价中标等问题。而国家电网公司和南方电网公司推行的集中招标采购模式，更直接引起产品价格下降导致主业利润被侵蚀。随着市场份额的进一步集中，行业龙头将在政策利好的背景下首先受益，抢占市场份额，增强其盈利能力。处于弱势地位的中小企业防御能力较弱，且无资金及技术优势，加之同质化竞争激烈，在产能过剩的洗牌过程中可能被淘汰或兼并收购，信用风险将不断加大。 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 电线电缆行业处于产业链中端并具有料重工轻的特点，上游原材料铜和铝单价较高且价格波动较大。首先， 2018 年以来，受宏观不确定性影响，铜及铝价年内波动均较为剧烈。其次行业内企业自身对风险控制能力不足，国内大多数电线电缆企业缺乏在期货市场的套期保值的经验， 较难平抑相关有色金属上涨的压力。即使通过期货市场套期保值、按订单生产、实施严格的库存管理制度等措施，可以降低原材料价格波动对电线电缆企业利润大幅波动的风险，但鉴于（1）原材料实际使用量与根据合同招标过程中的测算值往往存在一定的偏差； （2）金属原材料现货价格波动与期货价格波动往往不一致； （3）增值税抵扣效应； （4）原材料价格上涨增加了存货、应收账款对流动资金的占用，从而增加了财务费用； （5）客户部分招标合同为开口合同，但开口价的调价以生产排产月上月平均价为调价依据，在原材料逐月上涨中，该调价机制仍12 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 无法全面消化材料涨价因素等原因， 企业完全锁定原材料价格仍无法使原材料价格波动风险最小化。 原材料价格波动在很大程度上增加了电线电缆行业的短期资金压力和成本控制压力，并影响电线电缆行业的盈利稳定性。 图表图表 4. 2013 年以来国内铜（左轴）、铝（右轴）现货价格走势图（单位：元）年以来国内铜（左轴）、铝（右轴）现货价格走势图（单位：元） 资料来源：Wind 营运资金占用风险营运资金占用风险 在营运资金周转方面，电线电缆企业上游采购原材料主要为铜铝等大宗商品，付款周期较短，下游客户主要集中在电力、轨道交通等垄断性行业，付款周期较长，较大规模的应收账款占用了电线电缆企业的资金。通过赊销进行销售的企业在很大程度上会面对客户支付延迟甚至出现违约风险， 进而对其偿债能力产生影响。除应收账款外，大规模的存货实质上也形成了对企业资金的占用，进而增加了运营成本和风险。 C. 光伏光伏行业行业 近年来近年来受益于各国尤其是中国的光伏发电扶持政策的大力推动，全球尤其受益于各国尤其是中国的光伏发电扶持政策的大力推动，全球尤其是国内光伏新增装机容量持续较快增长， 由此带动太阳能硅片等光伏产品需求是国内光伏新增装机容量持续较快增长， 由此带动太阳能硅片等光伏产品需求不断增加；但受成本下降、补贴退坡和行业竞争等因素影响，光伏产品价格呈不断增加；但受成本下降、补贴退坡和行业竞争等因素影响，光伏产品价格呈现不断下降趋势。随着中国、现不断下降趋势。随着中国、欧盟、日本等国光伏补贴政策的不断退坡，欧盟、日本等国光伏补贴政策的不断退坡，尤其尤其是国内 “是国内 “531 新政” 后，新政” 后， 2018 年下半年开始国内新增光伏装机容量已大幅减少，年下半年开始国内新增光伏装机容量已大幅减少，光伏产品行业竞争进一步加剧，光伏产品行业竞争进一步加剧，行业企业未来面临较大的经营压力。行业企业未来面临较大的经营压力。 行业概况行业概况 近年来，受益于各国尤其是中国的光伏发电扶持政策的大力推动，全球光伏新增装机容量持续较快增长，2015-2018 年分别为 50.10GW、77.37GW、97.00GW 和 104.10GW，截至 2018 年末，全球累计光伏装机容量已达507.60GW。截至 2017 年末我国累计光伏装机容量达到 174.63GW；2018 年，我国新增光伏装机容量继续增长， 达到 44.10GW， 同比下降 18.00%。 从 201813 新世纪评级新世纪评级 Brilliance Ratings 年 6 月开始，受“531 新政”不再安排普通光伏电站建设指标的影响，我国的光伏新增装机容量需求出现大幅减少。根据国家能源局召开的新闻发布会公布的数据， 2018年全年中国光伏发电新增装机44.26GW， 同比下滑15.82%，其中 2018 年 6-12 月我国光伏新增装机容量 29.08GW，同比大幅减少约12GW，同比下滑 28.88%。2019 一季度，我国新增光伏装机容量 5.2GW，同比下降 46%。 图表图表 5. 2012 年以来全球及中国装机容量情况（单位：年以来全球及中国装机容量情况（单位：GW） 年份年份 2012 年年 2013 年年 2014 年年 20