20220606-光大证券-证券行业2022年中期投资策略分化加剧龙头与财富管理主线配置价值凸显.pdf

证券研究报告证券研究报告 分化加剧分化加剧，龙头与财富管理主线，龙头与财富管理主线 配置价值配置价值凸显凸显 证券行业证券行业20222022年中期投资策略年中期投资策略 2022年6月6日 王思敏王思敏, ,执业证书编号：执业证书编号：S0930521040003S0930521040003 王一峰王一峰, ,执业证书编号：执业证书编号：S0930519050002S0930519050002 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点核心观点 受市场冲击受市场冲击1 1季度业绩下滑季度业绩下滑，客需业务驱动杠杆提升。，客需业务驱动杠杆提升。22年1季度上市券商营业收入合计959.18亿元，同比下降29.88%；归母净利润合计228.44亿元，同比下降31.16%。22年1季度上市券商业绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下降的影响。展望未来，证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业，净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有较大空间，并且新一轮杠杆的提升中衍生品等客需业务驱动明显，具有对外融资和业务优势的头部券商杠杆提升得更快。 板块估值进入历史底部区间，有较大的修复空间。板块估值进入历史底部区间，有较大的修复空间。截止到6月2日上市券商PB（LF）估值仅为1.37X，位于历史分位数10%以下，处于底部区间。证券板块自2020年四季度开始调整，估值存在一定修复需求。此外，部分头部券商的PB（LF）估值回落到0.8-1.2倍之间，有更大的估值修复空间。 证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间。证券行业财富管理、投资业务和机构业务等仍然有较大发展空间。从公司层面来看“分化”是行业演绎的关键词，在“分化”过程中头部券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。重点推荐两条主线：1）券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券；2）财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富，关注公募子快速发展、财富管理类子公司收入占比较高的证券公司。 1 风险提示：风险提示：资本市场改革推进较预期滞后；金融市场信用风险；二级市场大幅调整风险。 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 行业基本面：行业基本面：ROEROE趋稳，业绩分化趋稳，业绩分化 行业投资主线：政策、竞争格局与财富管理行业投资主线：政策、竞争格局与财富管理 2 投资建议：寻找长期配置价值投资建议：寻找长期配置价值 风险提示风险提示 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 1.1 1.1 2121年年ROEROE趋稳，客需业务快速发展驱动杠杆率提升趋稳，客需业务快速发展驱动杠杆率提升 3 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A净利润率ROE（年化）资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 图图1 1：证券行业：证券行业ROEROE提升提升 图图2 2：2121年年上市券商上市券商杠杆倍数提升杠杆倍数提升 2121年证券行业年证券行业ROEROE上升，头部券商上升，头部券商ROEROE表现更优。表现更优。根据中国证券业协会数据，行业行业ROEROE由由20182018年的年的3.56%3.56%上升至上升至20212021年的年的7.84%7.84%，连续三年回升，连续三年回升。从排名来看，头部券商在ROE排名中位居前列，且ROE相较于2020年普遍上升。我们认为随着市场集中度的进一步提升，头部券商的ROE预计将有更佳表现。 将ROE进行拆分后，证券行业的21年净利润率38%，参照历史行业净利润率在35%-42%之间，证证券行业作为资本密集和人力成本为主的行业，净利润率短期提升空间有限。券行业作为资本密集和人力成本为主的行业，净利润率短期提升空间有限。而杠杆倍数的提升仍有较大空间，并且新一轮杠杆的提升主要由于客需业务驱动，除了传统的融资、股质等业务，主要在于衍生品创新业务的发展等。 资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升，券商作为最直接的受益者，业务整体呈现“以量资本市场改革推进叠加权益市场重要性提升，券商作为最直接的受益者，业务整体呈现“以量补价”的特点。补价”的特点。经纪、投行和资管等传统业务量快速增长，并且经纪业务交易手续费、债券承销费、资管业务托管费等虽然受到市场竞争或者监管的影响近年来连续下滑，但随着市场格局的稳固下降幅度略有缓和。 业务创新叠加收入结构趋稳，有助于券商平滑业绩波动。业务创新叠加收入结构趋稳，有助于券商平滑业绩波动。证券行业主要收入来源经纪业务收入占比从2015年前的40%以上下降至21年的31%，自营、资本中介和投行业务等在总收入中的占比均有不同程度提升。此外，证券行业的自营业务的去方向化以及衍生品业务的发展等，都有助于券商平滑业绩波动。 客需业务驱动行业杠杆倍数提升，且仍有上升空间。客需业务驱动行业杠杆倍数提升，且仍有上升空间。根据中国证券业协会数据，受两融业务和自营业务快速扩张的影响，行业杠杆倍数稳步提升，由16年的2.65倍提升至21年的3.4倍左右，目前行业杠杆倍数离监管6-7倍的上限仍有一定距离。从上市券商口径来看，2022年1季度杠杆倍数（总资产/净资产）为5.03倍，相较于2021年杠杆倍数略有提升。 4.104.204.304.404.504.604.704.804.905.005.102019A2020A2021A2022Q1杠杆倍数 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 1.2 业绩概述：业绩概述：2121年业绩高增，年业绩高增，2222年年1 1季度业绩下滑季度业绩下滑 4 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 2121年年业绩高业绩高增，增，2222年年1 1季度季度业绩下滑业绩下滑。2021年，统计范围内的40家上市券商实现营业收入/归母净利润分别为6331亿元/1891亿元，同比增长22%/ 29.9%。上上市券商业绩增速高于行业平均增速，其中部分头部券商表现出色，行业的集中度市券商业绩增速高于行业平均增速，其中部分头部券商表现出色，行业的集中度进一步提升进一步提升。 2022年1季度上市券商归母净利润合计228.44亿元，同比下降31.16%；营业收入合计959.18亿元，同比下降29.88%。22年1季度上市券商业绩下滑主要受自营收入由正转负、经纪业务收入小幅下降的影响，1季度的业绩仍然体现了券商的业绩与资本市场表现高度相关。券商的业绩与资本市场表现高度相关。 行业规模稳步提升行业规模稳步提升。根据中国证券业协会数据，截至2021年末，证券行业总资产10.59 万亿元，净资产为2.57 万亿元，较上年末分别增长 19.07%、11.34%。 上市券商2022年1季度净资产合计21535.90亿元，同比增长12.80%；总资产合计108345.56亿元，同比增长16.04%。 图图4 4：20192019- -2022Q12022Q1上市券商营收和净利上市券商营收和净利情况情况 图图3 3：20192019- -2022Q12022Q1上市券商总资产和净资产情况上市券商总资产和净资产情况 -40%-20%0%20%40%60%80%010002000300040005000600070002019A2020A2021A2022Q1亿元 营业收入（亿元） 净利润（亿元） 营业同比（右） 净利润同比（右） 0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200002019A2020A2021A2022Q1亿元总资产（亿元）净资产（亿元）总资产同比（右）净资产同比（右）更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 1.2 1.2 业绩概述：业绩概述：2121年业绩高增，年业绩高增，2222年年1 1季度业绩下滑季度业绩下滑 5 资料来源：wind，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所 -200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A经纪同比投行同比自营同比资管同比利息同比其他同比-20%0%20%40%60%80%100%经纪投行自营资管利息其他自营和经纪业务成为主要收入来源。自营和经纪业务成为主要收入来源。根据中国证券业协会数据， 2021年证券行业营业收入5024亿元，同比增长12%；净利润1911亿元，同比增长21%。2021年经纪和自营收入占比分别为30.8%和28.2%，合计占比59%。此外，投行和资管净收入由于增速相对较低，占比被动下降，分别为13.9%和6.3%。 图图5 5：证券业绩营收同比增速证券业绩营收同比增速 图图6 6：证券行业收入结构保持均衡证券行业收入结构保持均衡 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 1.3 1.3 经纪业务：代销金融产品为基础，构建财富管理生态圈经纪业务：代销金融产品为基础，构建财富管理生态圈 6 根据中国证券业协会数据，2021年证券行业经纪业务净收入1526.15亿元，同比20年增长19.28%。2121年年股股基基市场市场成交活跃：成交活跃：2121年日均股基成交额年日均股基成交额1.141.14万亿元，同比增长万亿元，同比增长25.8%25.8%。从经纪业务的转型方向财富管理业务来看，2021年证券公司实现代理销售金融产品净收入206.90 亿元，同比大增53.96%，代销收入的高增长主要得益于权益类基金的发行量的提升。 21年末证券行业代销金融产品余额2.83万亿元，同比增33.7%。 从上市券商来看，从上市券商来看， 2021年经纪业务收入合计1373.18亿元，同比增长20.42%；20222022年年1 1季度季度受市场情绪影响受市场情绪影响，经纪业务收入合计297.73亿元，同比下降5.07%。 基金投顾业务基金投顾业务是是证券公司的财富管理证券公司的财富管理转型的重要方向。转型的重要方向。目前已有多家证券公司获得基金投顾业务资格，占总牌照数的50%以上。其中截至21年末，华泰证券、国联证券的投顾管理资产分别为195亿元和103亿元，在行业中处于靠前的位置。 获批时间获批时间 机构类型机构类型 机构名称机构名称 2020-3-2 券商 中金公司、中信建投、银河证券、国泰君安、申万宏源、华泰证券 银行 工商银行、招商银行、平安银行 2021-6-25 基金 工银瑞信、博时基金、兴证全球、广发基金、招商基金、汇添富、华安基金、银华基金、交银施罗德 券商 兴业证券、招商证券、国信证券、东方证券、中信证券、安信证券 2021-7-2 基金 华泰柏瑞基金、景顺长城基金、民生加银基金、富国基金、申万菱信基金、建信基金 券商 国金证券、平安证券、光大证券、中银证券、东兴证券、山西证券、中泰证券、华安证券、南京证券、东方财富 表表1 1：2 2020020年后获批基金投顾资格的机构一览表年后获批基金投顾资格的机构一览表 资料来源：wind ，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图图7 7：20192019- -2022Q12022Q1上市券商经纪业务情况上市券商经纪业务情况 -10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016002019A2020A2021A2022Q1亿元经纪业务收入（亿元）收入同比增速（右）更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 1.4 1.4 投行业务：收入稳步增长，围绕投行业务提升综合收入投行业务：收入稳步增长，围绕投行业务提升综合收入 7 从投行业务来看，21年全行业实现承销与保荐业务净收入618.54亿元，同比增长4.68%。21年证券公司累计发行债券金额15万亿元，同比增12.5%；IPO主承销金额5351亿元，同比+13.9%；再融资主承销金额9,575.93亿元，同比增长8.10%。22年1季度上市券商投行业务合计实现收入 138.5亿元，同比增速14.86%。 从业务属性来看，券商的投行业务主要有以下几个特征： “投行“投行+ +”的内涵不断丰富。”的内涵不断丰富。综合拓展资本市场业务是投行业务的重要发展方向：一是与投资业务的联动；二是券商可为上市公司的董监高管这类高净值客户储备提供财富管理服务。 投行业务集中度进一步提高。投行业务集中度进一步提高。证监会对券商投行项目实行从严监管并未改变券商投行业务稳步发展的局面。我们预计22年随着监管的引导和头部效应的加强，投行业务集中度可能进一步提升。 科创板试点注册制的落地，给券商发展直投等重资产业务提供新契机。科创板试点注册制的落地，给券商发展直投等重资产业务提供新契机。科创板实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有资金、按发行价格进行认购，推动中介机构谨慎定价。 图图9 9：20192019- -2022Q12022Q1上市券商投上市券商投行业务情况行业务情况 图图8 8：2222年年1 1季度债券融资规模相对平稳季度债券融资规模相对平稳 0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.00020406080100120140160家数(家)金额(亿元，右)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007002019A2020A2021A2022Q1亿元 投行业务收入（亿元） 收入同比增速（右） 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 1.5 1.5 资管业务：监管影响趋缓，业务机构化优势显著资管业务：监管影响趋缓，业务机构化优势显著 8 受资管新规影响，券商的资管业务近年来规模不断下降，受资管新规影响，券商的资管业务近年来规模不断下降，2121年规模年规模有企稳回升趋势。有企稳回升趋势。资管新规颁布以来， 证券公司积极推进资产管理业务转型，资产管理业务竞争力提升。截至 21 年末，证券行业资产管理业务规模为 10.88 万亿元，同比增加 3.53%。尤其以主动管理尤其以主动管理为代表的集合资管规模同比大幅上升为代表的集合资管规模同比大幅上升112.5%112.5%达到达到3.283.28万亿元。万亿元。定向资管规模受通道业务减少影响同比下降24.83%至4.60万亿元。21年资产管理业务平均费率为0.29%，同比增加0.01个百分点。 从上市券商来看，从上市券商来看， 2022年1季度上市券商资管业务收入合计111.88亿元，同比降低2.30%。 2021年资管业务收入合计498.71亿元，其中主动管理收入排名前5的上市券商为中信证券、广发证券、华泰证券、海通证券和东方证券。资管业务快速发展的券商资管公司主要包括以机构业务客户为主的中信资管、广发资管以及资管公募化产品发展迅速的东方证券资管。而受去通道化的监管政策影响仍有部分券商资管收入同比下降，我们认为券商资管的格局分化将更加明显。 表表2 2：2121年和年和2222年年1 1季度部分上市券商资管业务表现（单位：亿元）季度部分上市券商资管业务表现（单位：亿元） 20212021 20212021 2022Q12022Q1 2022Q12022Q1 117.02 46.16% 27.76 -0.43% 99.46 50.74% 23.4 -1.26% 37.72 26.59% 9.79 39.74% 36.64 8.66% 5.4 -37.18% 36.22 46.91% 7.58 -26.39% 17.92 15.96% 3.09 -39.05% 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：wind，光大证券研究所整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006002019A2020A2021A2022Q1亿元 资管收入（亿元） 收入同比增速（右） 图图1010：20192019- -2022Q12022Q1上市券商资管业务情况上市券商资管业务情况 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 1.6 1.6 自营业务：规模持续提升，业绩波动性加大自营业务：规模持续提升，业绩波动性加大 9 根据中国证券业协会数据，21年全行业实现自营投资净收入1381亿元，同比增9.4%。21年末证券行业自营投资规模同比增加 26.00%，占行业总资产的45%，是主要的资产配置方向。22年1季度上市券商自营业务合计实现收入-21.6亿元，收入由正转负。目前券商自营投资中股票与基金合计占比约20%，与资本市场表现关系较大，我们认为自营收入下降主要是受资本市场调整影响。 上市上市券商角度来看券商角度来看， 2021年上市券商自营资产总规模4.8万亿，自营业务净收入合计1641.67亿元，同比增长12.80%，经测算21年自营收益率3.4%。 预计22年全年自营资产持续扩张，收益率小幅下降。自营投资是券商募集资金的重要用途，我们预计受券商再融资的影响，2222年自营规模将保持年自营规模将保持5%5%以上的增速以上的增速。自营规模的提升还有一部分原因在于代客交易业务的兴起，比如场外期权和收益互换等业务。截至21年末证券公司场外金融衍生品（收益互换、场外期权）新增名义本金8.4万亿，同比增77%；存量名义本金2万亿元，同比增58%，增长较快。 从收益率来看，从收益率来看，自营业务去方向化，将降低市场波动风险。与美国证券行业“交易和投资收益”中大部分是做市交易带来的价差收入，且通过对冲锁定风险，风险和波动性相对较低不同，我国证券行业的自营风险敞口相对较大，虽然债券与其它投资占比约在八成以上，但各品种投资收益率波动均较大。自营业务给券商业绩带来较大的不确定性。自营业务给券商业绩带来较大的不确定性。预计通过对冲手段控制风险敞口、拓展低风险资金使用渠道是重要趋势。 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 0%20%40%60%80%100%2018A2019A2020A2021A股票基金债券其他图图1212：20192019- -2022Q12022Q1上市券商自营业务情况上市券商自营业务情况 图图1111：证券行业自营投资以债券为主证券行业自营投资以债券为主 -150%-100%-50%0%50%100%150%-2000200400600800100012001400160018002019A2020A2021A2022Q1亿元自营收入（亿元）收入同比增速（右）更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 1.7 1.7 信用中介业务：扩两融、压股质，信用风险出清信用中介业务：扩两融、压股质，信用风险出清 10 2222年两融和股权质押业务年两融和股权质押业务：截至2022年6月1日，融资融券余额15,192亿元，占A股流通市值比例为2.34%，占比较年初小幅下降。截至2022年6月2日，股票质押股数4,144亿股，占总股本比例5.11%；市场质押总金额33,202亿元，质押市值占比3.78%，占比较年初小幅下降 。 受市场因素影响，21年融资融券利息收入同比20年增长30.30%，增幅较大。在在融资融券标的扩容及市场交投活跃影响下，融资融券业务规模持续上升。融资融券标的扩容及市场交投活跃影响下，融资融券业务规模持续上升。2021 年末融资融券业务融出资金规模为1.7万亿元，融出证券年末规模为1201亿元。受益于资本市场的发展，我们预计两融业务将持续扩张，融券业务马太效应明受益于资本市场的发展，我们预计两融业务将持续扩张，融券业务马太效应明显。显。沪深交易量和流通市值是影响两融最为重要和基础的因素，两融规模和市场行情有很强的相关性，同时两融标的扩容和相关政策的放松也对两融市场有提振作用。 在资管新规影响银行资金回流、股票质押新规趋严、项目检查严格等因素影响在资管新规影响银行资金回流、股票质押新规趋严、项目检查严格等因素影响下，股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势。下，股票质押市场方面仍然延续近两年的收缩态势。21年末股权质押业务融出资金2279亿元，同比下降24%。预计后续伴随注册制的推进直接融资渠道更加通畅，以及疫情影响下经济下行压力较大、市场对股票质押风险仍然谨慎、股票质押项目标准提高等因素，股票质押规模仍有可能继续下降。同时券商信用减值计提大幅下降，股票质押风险持续缓释。 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 图图1414：股票质押参考市值及占比（截至股票质押参考市值及占比（截至20222022年年6 6月月2 2日日） 图图1313：两融余额及占两融余额及占A A股流通市值比例（截至股流通市值比例（截至2222年年6 6月月1 1日日） 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010000200003000040000500006000070000市场质押市值（亿元）质押市值占比（右）亿元 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%04000800012000160002000024000两融余额(左) 余额/流通市值(A)（右）亿更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 目目 录录 行业基本面：行业基本面：ROEROE趋稳，业绩分化趋稳，业绩分化 行业投资主线：政策、竞争格局与财富管理行业投资主线：政策、竞争格局与财富管理 11 投资建议：寻找长期配置价值投资建议：寻找长期配置价值 风险提示风险提示 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2.1 政策：全面注册制的实施是下半年重要的政策主线政策：全面注册制的实施是下半年重要的政策主线推进推进全面注全面注册制的推进册制的推进 12 表表3 3：20212021年以来资本市场重要政策一览年以来资本市场重要政策一览 序号序号 时间时间 主题主题 主要内容主要内容 1 20210118 证监会发布关于加强私募投资基金监管的若干规定 1）规范私募基金管理人名称、经营范围，并实行新老划断。2）优化对集团化私募基金管理人监管，实现扶优限劣。3）重申私募基金应当向合格投资者非公开募集。4）明确私募基金财产投资要求。5）强化私募基金管理人及从业人员等主体规范要求，规范开展关联交易。 2 20210226 证监会发布公司债券发行与交易管理办法 1）落实公开发行公司债券注册制，明确公开发行公司债券的发行条件、注册程序以及对证券交易场所审核工作的监督机制；2）涉及证券法的适应性修订，包括证券服务机构备案、受托管理人相关规定、募集资金用途、重大事件界定、公开承诺的披露义务、信息披露渠道、区分专业投资者和普通投资者等事项；3）加强事中事后监管，压实发行人及其控股股东、实际控制人，以及承销机构和证券服务机构责任，严禁逃废债等损害债券持有人权益的行为，并根据监管实践增加限制结构化发债的条款；4）结合债券市场监管做出的其他相关修订，调整公司债券交易场所，取消公开发行公司债券信用评级的强制性规定，明确非公开发行公司债券的监管机制，强调发行公司债券应当符合地方政府性债务管理的相关规定。 3 20210226 证监会发布证券市场资信评级业务管理办法 1）取消证券评级业务行政许可，改为备案管理；2）鼓励优质机构开展证券评级业务；3）在相关规章取消公开发行公司债券强制评级，降低第三方评级依赖的基础上，完善证券评级业务规则，规范评级执业行为。 4 20210416 证监会修订科创属性评价指引（试行） 1）新增研发人员占比超过10%的常规指标，以充分体现科技人才在创新中的核心作用。修改后将形成“4+5”的科创属性评价指标。2）按照支持类、限制类、禁止类分类界定科创板行业领域，建立负面清单制度。3）在咨询委工作规则中，完善专家库和征求意见制度，形成监管合力。4）交易所在发行上市审核中，按照实质重于形式的原则，重点关注发行人的自我评估是否客观，保荐机构对科创属性的核查把关是否充分，并做出综合判断。 5 20210522 坚持稳中求进 优化发展生态 推动证券行业高质量发展新进步易会满主席在中国证券业协会第七次会员大会上的讲话 1、证券行业高质量发展取得良好进展：1）服务实体经济和投资者能力不断增强；2）合规和风险管理体系逐步健全；3）行业履行社会责任成效显著；4）行业文化建设付诸实践。2、准确把握行业高质量发展的本质内涵：1）必须坚定贯彻落实新发展理念；2）必须聚焦实体经济提升服务能力；3）必须坚持走专业化发展之路；4）必须持续强化风控能力和合规意识；5）必须切实提升公司治理的有效性；6）必须守正笃实推进证券业文化建设。3、正确处理好行业高质量发展的若干关系：1）放松管制和加强监管的关系；2）稳健经营与创新发展的关系；3）压实责任与明确责任边界的关系；4）行政监管与自律管理的关系。 6 20220107 证监会发布关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见 本次修订在保持原指导意见制度框架、体例和主要内容的基础上进行修改,主要包括5个方面。1 1）调整制定依据）调整制定依据。删除国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定(国发201349号)。2 2）名称修订）名称修订。将“全国股转公司”“精选层公司”分别修改为“北交所”“北交所上市公司”,将“转板上市”修改为“转板”。3 3）明）明确上市时间计算确上市时间计算。北交所上市公司申请转板,应当已在北交所上市满一年,其在原精选层挂牌时间和北交所上市时间可合并计算。4 4）股份限售安排。）股份限售安排。明确北交所上市公司转板后的股份限售期,原则上可以扣除在原精选层和北交所已经限售的时间。5 5）对其）对其他文字表述作了适应性调整。他文字表述作了适应性调整。 7 20220211 证监会发布境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定 为进一步便利跨境投融资、促进要素资源的全球化配置，推进资本市场制度型开放，证监会对关于上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证业务的监管规定(试行)(证监会公告201830号)进行修订，修订后名称定为境内外证券交易所互联互通存托凭证业务监管规定，自发布之日起施行。本次修订主要包括以下内容:1）拓展适用范围拓展适用范围，境内方面，将深交所符合条件的上市公司纳入，境外方面，拓展到瑞士、德国;2）允许境外基础证券发行人融资）允许境外基础证券发行人融资，并采用市场化询价机制定价;3）优化持续监管安排优化持续监管安排，对年报披露内容、权益变动披露义务等持续监管方面作出更为优化和灵活的制度安排。 在经济转型和改革期资本市场经济转型和改革期资本市场可以发挥更重要的作用，我国在新经济动能的驱动下，资本市场体量和活跃度持续提升，以北交所快速落地为代表，权益市场扩容与多层次资本市场建设将成为未来几年重要的权益市场扩容与多层次资本市场建设将成为未来几年重要的趋势性变化趋势性变化，预计我国证券化率将持续提升，我们认为今年二季度及以后行业最值得关注的政策变化就是全面注册制的推进。 注册制改革的实质：注册制改革的实质： （1 1）从发行端来看，）从发行端来看，上市审核由证监会改为由交易所审核发行材料。 （2 2）从上市标准来看，）从上市标准来看，更加关注企业的持续经营能力和信息披露情况。 （3 3）从上市公司监管来看，）从上市公司监管来看，突出强调信息披露的主体责任和重要性。 （4 4）从退市制度来看，）从退市制度来看，退市标准将更加多元。 资料来源：证监会官网，光大证券研究所整理 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2.1 政策：全面注册制的实施是下半年重要的政策主线政策：全面注册制的实施是下半年重要的政策主线推进推进全面注全面注册制的推进册制的推进 13 注册制改革注册制改革意义：提高资本要素贡献效率，促进资本要素和科技要素融合意义：提高资本要素贡献效率，促进资本要素和科技要素融合 。我们认为注册制改革现阶段的重点是科创板、创业板和北交所注册制试点制度的进一步推进以及主板市场注册制的推行。股票发行注册制改革具有重大意义： 1）资本市场在高质量发展中发挥更重要的作用，加快资本要素市场化配置的地位和改革力度。2）注册制改革有利于激发科技创新，促进技术要素与资本要素结合发展，促进资本市场对于科技创新的支持力度。3）拓宽上市标准和以民营企业、中小企业为代表的上市来源。我国股票市场发轫于国企脱困，注册制改革有助于民营企业、中小企业等市场主体积极参与资本市场。 股市的长期影响股市的长期影响： 新股定价更加新股定价更加市场化市场化，预计二，预计二级流动性将进一步分化级流动性将进一步分化 。我们预计全面注册制后，市场化询价机制将发行的定价权交给市场，“破发”比例有可能提升。从二级市场的角度看，注册制的实行势必伴随着权益市场的扩容，流动性将进一步分化，上市公司的质量更加重要。 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2.1 政策：双向对外开放，实现资产端的互联互通政策：双向对外开放，实现资产端的互联互通推进推进全面注册制的全面注册制的推进推进 14 拓宽境内企业境外上市选择范围，双向开放更进一步拓宽境内企业境外上市选择范围，双向开放更进一步 目前在我国监管体系下，境内资本市场与境外资本市场的互联互通存托凭证业务仅适用于上交所和伦交所上市公司，其他有意向的境内外上市公司无法参与。自开放互联互通存托凭证以来，共有华泰证券、中国太保、长江电力和国投电力四家公司在伦交所发行了伦敦交易所存托凭证（GDR），累计募集资金58.4亿美元。沪深交易所的存托凭证配套措施将进一步拓宽互联互通业务范围，一是境内方面将沪深交所符合条件的上市公司纳入。二是境外市场将从伦交所拓展到瑞士、德国等欧洲主要市场。 引入中国存托凭证（引入中国存托凭证（CDRCDR），为投资海外企业提供便利），为投资海外企业提供便利 我们认为允许境外发行人通过发行CDR在境内主板融资具有重大意义。从国家战略层面，将有助于在资本市场引入国外“优质企业”，打造独立的资本内循环市场。从投资者角度，将为投资人参与国外企业的投资提供更加便利的通道。从规则上来看，一是明确了上市条件，包括公开发行标准、市值不低于200亿元、境外上市满3年和初始规模在5亿元市值以上。二是规定了交易所审核的相关事项。 投资机会：投资机会：符合规定可实行跨境转换，或存阶段性套利机会符合规定可实行跨境转换，或存阶段性套利机会 境内上市公司在境外发行的存托凭证可以按规定与其对应的境内基础股票进行跨境转换，从发行价格看，从发行价格看，境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证的，发行价格按比例换算后不得低于定价基准日前20个交易日基础股票收盘价均价的 90%。从限售从限售期限看，期限看，境内上市公司在境外公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票。我们认为在符合监管各项规定的前提下，境内境外市场由于交易时差、定价基准的原因或存阶段性套利机会，但同时也应注意汇率风险与套利过程中的操作风险。 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 2.1 2.1 政策：强监管压实券商中介责任，政策：强监管压实券商中介责任，服务经济高质量发展服务经济高质量发展 15 证监会实施证券公司证监会实施证券公司“白名单”动态调整机制“白名单”动态调整机制，结合证券公司合规风控及业务风险情况，经证监局初评、证监会相关部门复核进行实时公布。 “白名单”券商在监管层面的优势有：“白名单”券商在监管层面的优势有： (1)“减少”审批流程。 (2)简化部分监管意见书出具流程。 (3)创新试点业务的公司须从白名单中产生，不受理未纳入白名单公司的创新试点类业务申请。 (4)未纳入白名单的证券公司不适用监管意见书减免或简化程序，继续按现有流程申请各类监管意见。 表表4 4：证券公司白名单（：证券公司白名单（20222022年年3 3月份）月份） 资料来源：证监会官网，光大证券研究所整理 序号 公司名称 序号 公司名称 1 安信证券股份有限公司 16 平安证券股份有限公司 2 北京高华证券有限责任公司 17 瑞银证券股份有限公司 3 东北证券股份有限公司 18 申万宏源证券股份有限公司 4 东吴股份股份有限公司 19 西南证券股份有限公司 5 东兴证券股份有限公司 20 招商证券股份有限公司 6 高盛高华证券有限责任公司 21 中国国际金融股份有限公司 7 光大证券股份有限公司 22 中国银河证券股份有限公司 8 国金证券股份有限公司 23 中航证券股份有限公司 9 国开证券股份有限公司 24 中泰证券股份有限公司 10 国泰君安证券股份有限公司 25 中信建投证券股份有限公司 11 国信证券股份有限公司 26 中信证券股份有限公司 12 华泰证券股份有限公司 27 中原证券股份有限公司 13 华西证券股份有限公司 14 华鑫证券股份有限公司 15 南京证券股份有限公司 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：wind，光大证券研究所整理 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.2 2.2 竞争格局：龙头优势明显，中小券商寻求差异化突破竞争格局：龙头优势明显，中小券商寻求差异化突破 16 中长期看市场份额向龙头集中趋势不变。中长期看市场份额向龙头集中趋势不变。从证券行业的内部竞争格局看，龙头券商凭借政策、资本、资源、成本、品牌和人才优势，形成强大的竞争力。近五年来前五大券商营收占比在40%以上，预计市占率将进一步提升。 从成熟市场经验看，与大型综合券商提供综合金融服务、从事具有显著杠杆性质且风险较高的业务定位不同，中小券商可以从成熟市场经验看，与大型综合券商提供综合金融服务、从事具有显著杠杆性质且风险较高的业务定位不同，中小券商可以聚焦专业领域、从事中介类风险较低的业务聚焦专业领域、从事中介类风险较低的业务。例如在高度集中的投行市场精品投行依然对传统大型证券公司产生了强有力的冲击，包括Lazard等在内的精品投行在兼并重组领域的收入排入全球前十；在财富管理领域，嘉信理财通过互联网折扣券商发展模式、美林证券通过特色投顾模式实现了业务的突破。 图图1515：中国证券行业中国证券行业CR5CR5收入和净利润在行业中占比收入和净利润在行业中占比 图图1616：中国证券行业中国证券行业CR5CR5资产和净资产在行业中占比资产和净资产在行业中占比 20%25%30%35%40%45%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A总资产CR5 净资产CR5 20%25%30%35%40%45%50%55%2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A营业收入CR5 净利润CR5 更多投研资料 公众号：mtachn请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：wind，光大证券研究所整理 2.3 2.3 重点业务：财富管理市场广阔，券商优势显著重点业务：财富管理市场广阔，券商优势显著 17 财富管理市场空间广阔财富管理市场空间广阔，基金投顾资格的获批有助于券商发挥投研能力优势基金投顾资格的获批有助于券商发挥投研能力优势，开拓财富管理市场：开拓财富管理市场： 销售权益基金有天然的渠道优势销售权益基金有天然的渠道优势。券商传统的金融产品代销业务本就为其提供了渠道优势，加之近年权益基金的快速发展带动券商代销规模的大幅上升，券商销售基金的渠道优势更加明显。 中高风险偏好客户的积累中高风险偏好客户的积累。券商一般是通过经纪业务进行客户积累，因此其客户群体相比于银行客户而言，最大特点就是风险偏好