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（行业分析）金融汽车重点行业分析（行业分析）金融汽车重点行业分析第四讲部分重点行业分析第四讲部分重点行业分析金融、汽车金融、汽车（壹）金融板块分析（壹）金融板块分析银行板块是影响大盘走势的 5 大板块之壹。这个板块仅由五家上市银行（华夏新股发行）构成，却热点频出、题材颇多。然而，作为壹个特殊的行业，对它的分析应在充分关注宏观经济指标且结合行业标准数据的比较前提下进行，且应更多关注中长期的业绩表现。一、影响银行板块业绩的宏观经济因素一、影响银行板块业绩的宏观经济因素影响银行板块业绩最主要最直接的宏观经济因素有以下几个方面 ： 货币政策、投资需求和行业监管。央行的货币政策手段包括再贴现率、法定存款准备金率和公开市场操作等方式。 对银行来讲， 宽松的货币政策意味着存款派生能力的扩大和贷款力度的增强，由于我国的商业银行主要收入 90%之上仍然来源于存贷利差，存贷能力和利率水平直接关系到银行的业绩。例如，由于 2003 年上半年货币供应量的增幅为 20%，已经超出 18%的计划，加上国民经济部分过热，央行加强了央行票据买卖力度且将存款准备金率从 6%提高到 7%。对上市银行来说，部分上市银行已经缴存了超额准备金 （从已公布的中报来见， 深发展实际准备金率 8.02%， 华夏银行 17.1%） ，这壹政策对他们没有影响。而对于实际存款准备金率不足 7%的银行（例如民生银行），则必须将部分原计划用于贷款或债券投资的资金调拨至存款准备金，由于存款准备金的收益率较贷款或债券低，利润将有所下降，可是影响力度大小则取决于各银行对投资和贷款的不同偏好以及各银行税率的大小。此外，货币政策对各银行的发展仍体当下各银行对其未来的预期上，应当通过分期各银行的风险偏好才能对此做出正确的判断。投资需求是经济增长的内源因素，是宏观经济发展趋势的先行指标。投资的增加表明银行信贷的增长。以 03 年上半年为例，固定资产投资 1.9 万亿元，同比增长 31，令银行信贷增长 18%。从已公布的中报来见，银行业的存贷款总额和营业收入都有大幅增长。可是，对投资的拉动作用应当作进壹步的分析，如果投资体现为局部过热，则必然受到货币政策和国家相关行业政策的监管和钳制。例如，在 03 年上半年的信贷增长中，房地产增长了 34%，其不均衡发展已经引起了国家对该行业的整顿要求。和此相对应，对房地产行业信贷比例较高（18%）的民生银行则在受惠于贷款增长的同时，也要承受较大的风险。行业监管分为行业协会监管和政策监管。三部银行法出台之后，银监会作为行业监督的地位合法化，对银行资产质量、治理情况和各项指标都将作出更加全面和细致的指导，而人民银行则将更关注于货币政策的实施。双重监督将促使银行业纠偏改良，但在这个过程中，壹些历史包袱比较严重的银行必然要经受更为严酷的阵痛。政策监管则通过对银行资产运作行为和资产结构的规定性对其产生影响。目前，讨论得比较多的是巴塞尔协议的执行计划和银行投资渠道的扩大。如果前者执行，将大大制约银行的放贷动机和盈利能力。相反，目前银行法已经对商业银行投资非银行金融机构和企业的限制增加了“国务院另有规定的除外”的条款，为银行业投资渠道的扩张留下了可能性。如果能够实行，则对银行资金参和股市和实业，提高资产运营能力提供了动力，无疑对银行业是个利好。目前，我国目前的金融体系仍然是以间接融资为主，银行贷款风险的增加和投资能力的受限大大影响金融体系的稳定性。从长远见，银监会和国家其他部门对银行业的监管和政策的制定壹定会同时兼顾风险和盈利俩个方面。因此，银行业的未来能够说是风险和机遇且存，值得密切的关注。二、行业特殊性决定了财务分析的特殊性二、行业特殊性决定了财务分析的特殊性银行业是壹个非常特殊的行业，具有独特的财务系统和报告格式，对它的分析虽然同样包括风险、盈利、成长性等几个方面，但涉及的指标就大不相同。例如，见银行，最重要的就是资产质量和安全性，而其盈利能力和成长性则相对其次。对安全性，主要见的指标是资本充足率、不良贷款率、不良贷款准备金覆盖率、存贷比、流动比、最大单壹和十家客户贷款比例等，这些指标壹般在定期报告中都有列示，而且仍有国家监管标准的比较。可是，安全性分析不能仅仅依赖这些指标的表面数字。因为这些指标在计算和表现上仍有很强的可控性。例如，不良贷款比例的降低可能是因为核销力度的增强、旧贷款的展期和以新换旧来稀释，不良贷款按照五级分类和传统分类也会得出不同的结果，这就对指标的可信度和可比性产生干扰。同时，对壹个指标的分析仍应该辅助以其他数据，例如，考虑贷款的风险不仅应见不良贷款率，仍应该分析贷款的构成，见例如房地产信贷之类的风险资产占多大比例，原来的贷款到期后有没有可能逾期。尽管我们未必能从公开披露中了解我们所需要的所有信息，可是通过横向和纵向的比较仍是能够得出定性的结论的。关于银行的盈利性，上市银行的收入 70%之上仍是来源于利差，中间业务和投资收益只占极小的比重。可是，这样简单的收入结构之后体现的是复杂的运营理念和业务开拓能力。例如，利息收入中能够分为企业贷款和个人贷款、期限上能够分为长期贷款和短期贷款、从行业流向上也能够见出区别，它们各自的安全性和盈利性是不壹样的。中间业务和投资收益则能够体现出壹个银行盈利冲动的大小和新业务的开发能力。随着贷款风险意识的增强，非利息收入业务由于其安全性和盈利性高将越来越受到青睐，那么以招商银行为代表的业务创新性银行将具有更大的业务前景和技术优势。因此，银行业由于其特殊性，对它的分析应该紧紧扣住行业特点，否则就会对其投资价值把握不准。三、投资热点三、投资热点在二级市场上，对银行板块的关注不仅止于基本面的利好，题材也很关键。最近俩三年来，银行板块热点频出。归结起来，能够分为以下几类。首先，是外资参股。根据有关规定，目前单壹外资参股单壹银行的权益不可超过该银行总股本的15%， 所有外资对壹家银行的参股比例不能超过25%。 由于WTO的因素，外资银行和金融机构将越来越深地渗透到我国的金融体系中，参股行为已经成为其规避风险和寻求参和的重要途径。去年，新桥投资曾经考虑参股深发展的意向和花旗银行参股浦发银行成为市场上俩大关注焦点。 参股且不只是炒作，而是有其确切的需求支撑的， 所以对其的关注应该是长期的。 中国市场如此巨大，外资决不会仅仅满足于没有表决权或是没有影响力的百分之几的股权，而是会把眼光放得更加长远。尽管外资参股的风险存在，但和国际接轨、参和国际竞争是对银行业必然的要求，因此对参股的双方、参股的后续行为都将成为市场关注的焦点。其次，上市银行在规模扩张的同时提高资本充足率仍然会是今后几年的主要趋势。随着 2006 年巴塞尔新协议的临近，对核心资本充足率的标准要求对各家银行造成了日益紧迫的压力。根据该协议，商业银行的资本充足率应不低于 8%，核心资本充足率应在 4%之上。*核心资本充足率=（核心资本-核心资本扣除项）/（加权风险资产+N倍的市场风险资本金-专项准备-特种准备）资本充足率=（总资本-扣除项） /（加权风险资产+N 倍的市场风险资本金-专项准备-特种准备）N 壹般选 12.5从上面的公式中可知提高资本充足率最直接有效的方法就是充实自有资本金和增加准备金。 目前， 各家银行都在提高准备金计提比例和增发或发行可转债，这种趋势壹直会持续到 06 年新巴塞尔协议施行之前。 目前， 民生银行已经发行 40亿转债，招商银行也准备发行 100 亿转债，浦法银行已经增发，而华夏银行刚刚上市，各行的短期融资需求已经满足，但不能表明其今后的融资力度就会有所减弱。值得关注。此外，仍有银行业投资实业和其他领域，各银行中间业务和零售业务的提高等。这些都会对股市和银行自身产生莫大的影响，这里就不再赘述。四、上市银行的投资要点和研究重点四、上市银行的投资要点和研究重点名称名称代码代码投资要点投资要点风险提示风险提示浦发银行浦发银行600000该行首政府扶持和影响极大，目前在立足长三角的基础上将进壹步向全国范围拓展。2003 年 1 月的增发为处于稳定发展期的浦发银行新壹轮增长提供了保证。2003 年及之后有望实现 X 公司规模和利润的稳步增长，资产质量将进壹步改善，花旗银行参股 5%，且开始实施信用卡事宜。此举有利于提升浦发的管理能力、个人金融等业务能力以及市场形象。营销低调， 新业务开拓能力有限民生银行民生银行600016机制灵活、近几年来实现了快速发展优质的资产质量是民生银行的亮点。如转股顺利，民生银行有望超过 02 年规模和利润的增长速度，且保持同业中较低的不良贷款率。净利润将同比可转债的转股压力大，是否能够顺利转股将直接影响民生银行的未来资本充足率情况。房地产贷款比例最高增长 50%。招商银行招商银行600036创新意识和营销能力强， “壹卡通”和“壹网通”等著名金融产品为 X 公司的核心竞争力提供了有力支持。X 公司规模和利润的稳步增长和资产质量的进壹步改善。关注转债发行深发展深发展000001开始出现各项业务回升的迹象。历史原因， 不良资产包袱较重， 对于不良资产的核销和准备金计提将可能影响到 X 公司最终利润的实现，华夏银行华夏银行上市将带来资产规模和质量的提高规模较小，发展空间比较大华夏银行由首钢财务X公司整体改造而成， 综合素质在行业中处于中游水平，缺乏特色。（二）汽车板块投资分析（二）汽车板块投资分析壹、汽车行业发展特点壹、汽车行业发展特点1、产销继续增长，内部分化明显2003 年 17 月份，我国汽车行业虽然在此期间遭受了“非典”疫情等的不利影响，可是整体仍承接上年惯性，保持住了快速增长态势。17 月国内累计生产汽车 244.47 万辆，同比增速高达 36，盈利同比增长超过 50。同期，我国仍进口各类汽车整车（含成套散件）105298 辆，金额 29.8 亿美元，分别比上年同期增长 56.2和 81。进口的汽车整车中，种类较为集中，中高档小轿车和近期国内新兴的越野车占了 80之上。此外，伴随着汽车行业的高速增长，其内部子行业的分化亦日益明显（如下表1 所示） 。表 1轿车卡车客车产量89.55 万62.66 万55.45 万产量增速103.536.197销量84.28 万59.71 万58.73 万销量增速82.445.1716.04其中，轻客和轻卡代替重卡和大客，和轿车壹起成为引领我国汽车业发展的新“三驾马车” ，而中客、微客和中卡较同期有较大幅度萎缩。尤为引人注目的是，轿车仍然壹枝独秀，是汽车总销量增长的推动力量，且对汽车整体销量的贡献仍在不断抬升。截至 7 月末，该贡献比重已经超过 42。另外仍值得提醒的是，大客在后 SARS 时代，原本压抑的需求将有望得到充分释放，从而再续前几年的快速增长势头。2、组织状况落后，行业整合不可避免我国汽车产业组织结构和国际上相比明显落后，具体表现为散、乱和低水平重复建设严重。2002 年共有 123 家整车生产厂，遍布全国 27 个省、自治区、直辖市。其中产量超过 50 万辆只有 2 家，超过 10 万辆企业只有 8 家；产量不足 1 万辆的企业达 95 家， 其中产量在 1000 辆以下的有 70 家。 从国际汽车产业发展现状见，年销量 100 万辆以下的汽车 X 公司已经不能单独存在， 200 万辆规模的也面临重组的局面。但到 2005 年，我国进口车许可证制度和配额将完全取消，2006 年国内汽车市场将和国际汽车市场融为壹体，这对国产车的冲击实在难以预料。譬如，今年数码相机的进口政策放开后，国产数码相机壹败涂地。这样的境遇很难说不会再发生在国内汽车厂商身上。我国汽车生产企业的生产组织和规模和国外相比差距甚远，低水平的重复建设和能力扩张存在着巨大风险，能够说相当壹部分企业必然要在市场竞争中被淘汰，企业的大规模重组，进而提高行业集中度只是时间早晚问题。3、轿车降价将成为壹种常态，但降价未必形成 X 公司所预期的增长效应2003 年，轿车经历了此起彼伏的降价，几乎所有车型都有所波及，平均降价幅度在 10%左右。总体而言，新车型的推出，是引发轿车价格大战的导火索。壹方面，企业为给新车型让路，主动调整原有产品价格以降低存货；另壹方面，企业被动调整产品价格以应付竞争对手的挑战。我们认为，市场竞争将使轿车降价将成为壹种常态，对不同企业而言，由于生产规模、产品结构、投放市场时间、营销和售后服务网络和投资规模等多方面的不同，企业间利润将呈现明显的分化态势，进而对上市 X 公司产生不同程度的影响。二、若干投资热点问题二、若干投资热点问题1、轿车仍将成为汽车产业发展的“龙头”吗我们认为，答案应该是肯定的。以下几个因素将在中长期对轿车销量的持续增长起着实质性的支撑。其壹，城镇居民，尤其是大中城市居民收入的逐步提高能显著地拉动市场增长。早在 2001 年，中国人均 GDP 虽然仅 910 美元左右，但壹些发达地区和城市，如广州人均 GDP 就已达到 4568 美元，上海人均 4500 美元，北京人均为 3000 美元。研究表明，当壹个国家人均 GDP 达到 3000 至 1 万美元时，将进入汽车消费快速发展时期，而我国城市居民目前已经具备了十万元级的购买潜力。其二，轿车价格的不断下调、新车型的持续推出，非常可能进壹步“诱导”出巨大的潜在消费需求。其三，由于轿车在壹段时期内，在某种意义上，仍属“奢侈品” ，是身份和地位的象征，有潜在购买力的消费者之间相互“攀比”的心态有助于刺激市场需求。2、新汽车产业发展政策对汽车板块上市 X 公司的影响是正是负新汽车产业发展政策 （以下简称“新政策 ” ）主要有以下几个主要内容 ：依赖散件组装方式生产汽车将会受到限制；进口散件装车构成整车特征要按整车纳税；新建汽车生产企业的标准将要提高；对汽车生产企业技术开发能力和营销服务水平提出了新的要求；对企业新产品技术来源要进行相应的审查；鼓励企业技术进步、节能降耗且实施可持续发展的战略等等。我们认为，新政策 ”对上市 X 公司而言，无论从哪方面来说都是利好。首先，据某咨询机构统计，按价格计算，目前我国轿车行业平均 35%的零部件来自进口，但此前国家关于中外合资、技术合作必须达到的 40%国产化率的最低审批标准是指数量上的，且非价格上的。这样壹来，福田汽车约有不到 5%的零部件依靠进口；东风汽车也只有技术含量高的那部分零件来自进口，但比重很小。其次，新政策关于“进口散件装车构成整车特征要按整车纳税”这壹条款对轿车影响大于其它车型，对汽车类上市 X 公司来说也是利好。目前依靠 CKD（全散件组装）的品牌，如北京现代、索纳塔主要是非上市 X 公司品牌 ； 壹汽轿车的 M6虽然也属于 CKD 产品，但壹汽作为国内大型的汽车生产企业，生产线已经比较完整、国产化程度很高。因此，它也能在较短的时间内对新政策做出适当反应，达到产业政策中关于国产化率的标准，逐步减小甚至摆脱对 CKD 方式的依赖。接下来几条，譬如提高汽车行业的进入壁垒，鼓励技术创新等等，目的均在于营造壹个公平竞争的环境，规避市场的无序竞争。其实质，均为在对国内汽车生产企业实施保护的基础上促进其进壹步发展。3、部分保险 X 公司退出车贷险市场对汽车销售有多大影响应该说，这对相关上市 X 公司无实质性影响。某些经销商可能因为信用问题得不到来自银行或保险 X 公司的贷款，造成壹定销售环节受阻，但影响应是短期的。部分保险 X 公司退出车贷险的确会造成短期内壹部分销售上的损失，但目前银行也能够办理房地产等不动产质押贷款，同时国家应该会出台相关后续政策来保护汽车产业的健康发展。三、相关重点上市 X 公司投资价值分析三、相关重点上市 X 公司投资价值分析2003 年上半年，汽车板块的走强，成为了带动大盘上升的重要力量之壹。但任何股票都不会永远的上涨，汽车股积累了可观涨幅后出现壹定的振荡也是非常合理的。近期以来，在多种利空因素打压大盘的情况之下，早先介入汽车板块的主力资金获利回吐意图明显，导致汽车板块接连下挫。同时，再从历史上见，鉴于汽车板块的走强已有壹年半左右的时间，股价上涨幅度亦大多在 100之上，而此次板块的调整（兼有主动和被动因素）至今最多仅能算 3 个月（若从 5 月下旬算起） ，回调幅度仍仅为 25左右。显然，不管从时间仍是空间上考虑，整个汽车板块的调整都仍不充分。当然，由于汽车行业不同的上市 X 公司所在的子行业不同，基本面就不尽相同，从而形成了彼此之间投资价值上的差异（具体参见表 2）。表 2名称代码代码简要分析简要分析评级评级壹汽轿车0008002003年，X公司主动调整红旗轿车价格，全年产销量有望保持在2万辆。X公司新投产的M6轿车下线，4月正式上市销售，目前产品预售情况良好，预计全年将销售2.5万辆左右。由于 X 公司轿车总量较上年有大幅增长，单车成本费用摊销有效减少，2003 年 EPS 估计可达0.23 元。观望（维持评级）壹汽夏利000927坏帐计提政策的改变，产品结构调整导致费用支出增加， 以及天津壹汽丰田X公司开办费的计入，X公司在2002年出现巨额亏损。2003年，X公司本部夏利系列、NBC系列轿车产销量的增加改善了X公司盈利能力。 来自于天津观望（维持评级）壹汽丰田的收益将使X公司在2003年实现扭亏。目前X公司持有合资X公司30%股权， 较前减少20%股权。上海汽车600104X公司是国内轿车关键零部件制造业的龙头企业，技术、设备、规模均占据国内领先地位。2002年EPS为0.425元，2003年中期EPS为0.381元，同比增长138%。在上汽属下俩大整车厂2003年产销俩旺的拉动下，2003年EPS仍将有50%之上。观望（维持评级）曙光股份600303车桥是X公司核心业务，预计2003年SUV、车桥和制动器销售收入分别同比增长421%、48%和39%。和整车相比，处于汽车产业价值链高端的车桥总成由于价值比重高，产品具备向下游整车企业的侃价能力，产品序列齐全、规模效应明显、具备内生性比较优势的独立性车桥企业随零配件厂商的社会化趋势将获取更多市场机会。X公司遵循“低成本”价格路线、借鉴“北京福田汽车X公司”的产业内资源配套模式，我们预计X公司将进入阶段性快速发展期，未来几年X公司持续成长的动力来自于X公司内部的产品结构调整及外延式车桥资源整合计划。预计2003年X公司EPS为0.606元，2004年EPS为0.828元，X公司具备“价值和成长”的复合概念，目前股价低估，建议增持，投资风险中。增持（维持评级）福田汽车600166X公司主要产品地位突出， 2003年轻型卡车全国市场占有率近30%，连续多年排名第壹；联合收割机市场占有率为75%。预计03年欧曼重卡产销量将达到11000辆， 重卡对X公司主营业务收入贡献达到32.42%， 对销售利润贡献达到48%；预计X公司2003年净利润同比增长58%，EPS为0.68元。观望（维持评级）厦门汽车600686X公司拥有金龙联合汽车X公司25%股权、 金龙旅行车X公司60%股权和金龙车身X公司80%股权。2002年金龙联合X公司（含苏州金龙）和金龙旅行车X公司分别实现销售收入40.89亿和19.2亿元，列大中客车行业第壹和第三名。目前，X公司（不含苏州金龙）大、中客车市场份额分别为28.5%和7.54%。尽管竞争激烈，但厦门汽车具备较强的价格适应能力。预计2003年X公司净利润增长13.8%，2004年后将进入新快速增长期。观望（维持评级）江铃汽车0005502002年X公司轻型卡车、 宝典皮卡和全顺轻客分别同比增长5.4%、143%和33%。X公司主要产品N系列轻卡、T系列皮卡和观望（维持评级）“Transit” 轻客毛利率分别高出各子行业8%、 9%和11%。预计03年轻客、轻卡和皮卡分别同比增长80%、15%和56%。X 公司运营稳健、增长迅速，产品盈利能力突出，发动机系统供货使 X 公司规模经济效应显著。预计 2003 年净利润增长 52%。综合各种因素后，我们认为，虽然整个汽车行业未来的进壹步发展是可预期的，也就是说汽车板块的基本面尚好，可是就短期而言，受主力资金获利回吐和大盘价值中枢下移的影响，短期内宜对汽车板块整体持观望态度；中长期而言，由于汽车股前期的股价已经基本反映了基本面的增长和潜在增长，上涨空间应当说亦有限。我们也不排除壹种可能，即再经过壹段不太长的调整期后，主力资金由于获利回吐未达预期目的，继续投入“兵力”将汽车板块拉升到壹定高度，为下壹次继续获利释放作准备。 可是显然， 这种情况壹是需要借助适当题材的配合，二是必须在汽车板块整体回调到壹定高度，为后续资金进入流出空间后才可能出现，但目前见来似乎在近几个个月内，汽车板块难以再走出新壹轮行情。（撰稿：第壹证券研究所贺瑛谭智勇）