佩蒂股份：2021年佩蒂动物营养科技股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券2022年跟踪评级报告.PDF

20212021年佩蒂动物营养科技股份有限公司创年佩蒂动物营养科技股份有限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券业板向不特定对象发行可转换公司债券20222022年跟踪评级报告年跟踪评级报告 CSCI Pengyuan Credit Rating Report 地址：深圳市深南大道 7008 号阳光高尔夫大厦三楼 电话: 0755-82872897 传真：0755-82872090 邮编: 518040 网址： 信用评级报告声明信用评级报告声明 除因本次评级事项本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构及评级从业人员与评级对象不存在任何足以影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级从业人员已履行尽职调查义务，有充分理由保证所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正原则。本评级机构对评级报告所依据的相关资料进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确性和完整性不作任何明示或暗示的陈述或担保。 本评级机构依据内部信用评级标准和工作程序对评级结果作出独立判断，不受任何组织或个人的影响。 本评级报告观点仅为本评级机构对评级对象信用状况的个体意见，并非事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。投资者应当审慎使用评级报告，自行对投资结果负责。 被评证券信用评级自本评级报告出具之日起至被评证券到期兑付日有效。同时，本评级机构已对受评对象的跟踪评级事项做出了明确安排，并有权在被评证券存续期间变更信用评级。本评级机构提醒报告使用者应及时登陆本公司网站关注被评证券信用评级的变化情况。 本评级报告及评级结论仅适用于本期证券，不适用于其他证券的发行。 中证鹏元资信评估股份有限公司中证鹏元资信评估股份有限公司 评级总监：评级总监： 1 20212021年佩蒂动物营养科技股份有限公司年佩蒂动物营养科技股份有限公司 创业板向不特定对象发行可转换公司债券创业板向不特定对象发行可转换公司债券20202222年跟踪年跟踪评级报告评级报告 评级观点 中证鹏元维持佩蒂动物营养科技股份有限公司（以下简称“佩蒂股份”或“公司”，股票代码：300673.SZ）的主体信用等级为 AA-，维持评级展望为稳定；维持“佩蒂转债”（以下简称“本期债券”）的信用等级为 AA-。 该评级结果是考虑到：宠物食品市场规模保持增长态势，市场前景广阔，公司在行业内深耕多年，具备一定市场竞争优势。同时中证鹏元也关注到，公司越南工厂 2021 年下半年受疫情影响较大，导致公司的营业收入和净利润均下滑；客户集中度仍较高，公司过半产能分布在国外，产品也以外销为主，面临一定海外经营和汇率波动风险；公司在建项目投资规模较大，面临一定资金压力，能否顺利完工并实现预期效益具有一定不确定性。 未来展望 宠物食品市场规模不断扩大，预计未来随着在建项目的陆续投产，公司产能逐渐释放，公司在行业中具有一定竞争优势，业务持续性较好，且 2022 年受海外疫情负面影响减弱，经营业绩有望回升。综合考虑，中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。 公司主要财务数据及指标（单位：亿元） 项目项目 2022.3 2021 2020 2019 总资产 29.50 28.55 20.09 13.69 归母所有者权益 18.06 17.79 16.15 10.26 总债务 8.97 8.54 1.64 1.61 营业收入 3.43 12.71 13.40 10.08 EBITDA利息保障倍数 - 16.95 25.20 23.63 净利润 0.29 0.62 1.17 0.53 经营活动现金流净额 -1.15 -0.35 1.43 -0.56 销售毛利率 26.12% 22.93% 25.51% 24.97% EBITDA利润率 - 12.00% 14.83% 7.52% 总资产回报率 - 3.54% 8.43% 4.86% 资产负债率 38.27% 37.14% 18.91% 24.20% 净债务/EBITDA - -0.92 -1.73 -1.42 总债务/总资本 33.00% 32.26% 9.15% 13.44% FFO/净债务 - -78.95% -47.33% -54.52% 速动比率 2.93 3.11 2.27 1.73 现金短期债务比 3.51 4.53 3.30 1.84 资料来源：公司 2019-2021 年审计报告及未经审计的 2022年 1-3月财务报表，中证鹏元整理 联系方式 项目负责人：项目负责人：秦风明 qinfm 项目组成员项目组成员：张旻燏 联系电话：联系电话：0755-82872897 评级结果 本次评级 上次评级 主体信用等级 AA- AA- 评级展望 稳定 稳定 佩蒂转债 AA- AA- 中鹏信评【2022】跟踪第【441】号 01 评级日期 2022 年 6 月 15 日 2 优势 宠物食品市场规模保持增长态势，为公司业务扩张奠定良好基础宠物食品市场规模保持增长态势，为公司业务扩张奠定良好基础。2021 年全球宠物食品市场规模继续扩张，中国宠物食品行业保持高速增长，为公司业务发展提供良好的行业环境。 公司专注宠物食品行业，具备一定市场竞争优势。公司专注宠物食品行业，具备一定市场竞争优势。公司作为一家集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营为一体的制造企业，与多家国外宠物食品品牌商建立业务合作，具备一定市场竞争优势。 关注 公司的过半产能分布在国外，产品也以外销为主，公司的过半产能分布在国外，产品也以外销为主，公司经营面临公司经营面临海外疫情、海外疫情、国际国际贸易摩擦和汇率贸易摩擦和汇率变动变动等风险。等风险。公司过半产能分布在越南和柬埔寨地区，2021 年越南工厂受疫情影响，自 8 月至 10 月期间停工，导致公司 2021 年营业收入和净利润水平均有下滑。2021 年公司外销收入占比仍在 80%以上，其中以对美国销售为主，若与美国的贸易摩擦加剧将不利于公司产品出口；此外公司还面临一定的汇率波动风险。 客户集中度较高。客户集中度较高。2021 年公司前五大客户的销售收入占营业收入的比重仍处于较高水平，其中以美国客户为主。若公司核心客户减少与公司合作，将对公司的经营业绩产生较大不利影响。 应收账款规模应收账款规模仍仍较大，存在一定回收风险。较大，存在一定回收风险。公司应收账款余额规模仍较大，且呈现上升趋势，2021 年末公司前五大应收账款合计占比为 76.90%，应收账款存在一定回收风险。 原材料价格原材料价格存在一定波动风险存在一定波动风险。公司成本主要为原材料成本，所使用的原材料主要为生牛皮、鸡肉、淀粉等，原材料价格波动对公司的经营业绩存在一定影响。 公司在建项目公司在建项目投资规模较大投资规模较大，面临，面临建设资金压力和建设资金压力和效益效益不达预期的风险不达预期的风险。公司主要在建项目柬埔寨爵味工程、新西兰天然纯项目及本期债券募投项目尚需投资规模较大，面临一定建设资金压力。完工后市场需求开发对新增产能的消化程度具有一定不确定性。 同业比较（单位：亿元） 指标指标 中宠股份中宠股份 路斯路斯股份股份 佩蒂股份佩蒂股份 总资产 30.15 4.09 28.55 营业收入 28.82 4.59 12.71 净利润 1.26 0.30 0.62 销售毛利率 20.05% 16.52% 22.93% 资产负债率 35.47% 23.56% 37.14% 注：以上各指标均为 2021年数据。 资料来源：公开资料，中证鹏元整理 本次评级适用评级方法和模型 评级方法评级方法/模型名称模型名称 版本号版本号 工商企业通用信用评级方法和模型 cspy_ffmx_2021V1.0 外部特殊支持评价方法 cspy_ff_2019V1.0 注：上述评级方法和模型已披露于中证鹏元官方网站 3 本次评级模型打分表及结果 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 评分要素评分要素 评分指标评分指标 指标评分指标评分 业务状况 行业风险行业风险 4 财务状况 杠杆状况杠杆状况 最最小小 经营状况经营状况 中等中等 净债务/EBITDA 7 经营规模 4 EBITDA利息保障倍数 7 产品、服务和技术 3 总债务/总资本 7 品牌形象和市场份额 3 FFO/净债务 7 经营效率 3 杠杆状况调整分 0 业务多样性 2 盈利状况盈利状况 中中 盈利趋势与波动性 表现不佳 盈利水平 4 业务状况业务状况评估结果评估结果 强强 财务状况财务状况评估结果评估结果 很很小小 指示性信用评分指示性信用评分 aa 调整因素调整因素 重大特殊事项 调整幅度调整幅度 -1 独立信用状况独立信用状况 aa- 外部特殊支持调整外部特殊支持调整 0 公司公司主体主体信用等级信用等级 AA- 历史评级关键信息 主体评级主体评级 债项评级债项评级 评级评级日期日期 项目组项目组成员成员 适用适用评级方法和模型评级方法和模型 评级报告评级报告 AA-/稳定 AA- 2021-07-22 秦风明、张旻燏 工商企业通用信用评级方法和模型（cspy_ffmx_2021V1.0）、外部特殊支持评价方法（cspy_ff_2019V1.0） 阅读全文 本次跟踪债券概况 债券简称债券简称 发行规模（亿元）发行规模（亿元） 债券余额（亿元）债券余额（亿元） 上次上次评级评级日期日期 债券到期日期债券到期日期 佩蒂转债 7.20 7.20 2021-07-22 2027-12-22 4 一、一、跟踪评级原因跟踪评级原因 根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。 二、二、债券募集资金使用情况债券募集资金使用情况 公司于2021年12月发行6年期7.2亿元可转换公司债券，募集资金计划用于新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目、年产5万吨新型宠物食品项目及补充流动资金。截至2022年4月30日，佩蒂转债募集资金专项账户共五个，其中三个为人民币专项账户，余额合计为43,625.86万元，两个外币专项账户，余额分别为247.42万新西兰元和100.97万美元。 根据公司关于使用部分募集资金暂时补充流动资金的公告和关于使用部分闲置募集资金进行现金管理的公告，2022年4月19日经董事会、监事会审议通过，公司拟将非公开发行股票募集资金和本期债券募集资金中不超过2.00亿元闲置募集资金暂时补充流动资金，用于与主营业务相关的生产经营；公司拟将非公开发行股票募集资金和本期债券募集资金中不超过3.00亿元闲置募集资金进行现金管理。使用期限均自董事会审议通过之日起不超过12个月，到期日前归还至募集资金专户。 三、三、发行主体概况发行主体概况 跟踪期内，公司名称、控股股东及实际控制人均未发生变化；注册资本及实收资本方面，2021年5月公司进行了限制性股票的回购和注销，减少注册资本和实收资本82.59万元，2021年5月公司以资本公积转增股本，增加注册资本和实收资本0.84亿元。2022年3月24日公司股东大会审议通过关于的议案，公司计划在股东大会审议通过后6个月内回购公司部分股份，用于员工持股计划或者股权激励计划。截至2022年3月末，公司已回购32.69万股，累计使用资金499.82万元。截至2022年3月末，公司注册资本和实收资本均为2.53亿元，控股股东陈振标持股比例为31.43%，实际控制人陈振标、郑香兰（两人系夫妻关系）及一致行动人陈振录合计持有公司46.68%的股权，陈振标、陈振录合计质押股权比例为10.50%。 表表1 截至截至 2022 年年 3 月底公司月底公司前十大前十大股东持股及质押情况（单位：股）股东持股及质押情况（单位：股） 股东股东 股东性质股东性质 持股数量持股数量 持股比例持股比例 质押数量质押数量 限售股份数量限售股份数量 陈振标 境内自然人 79,650,000 31.43% 19,000,000 59,737,500 陈振录 境内自然人 30.542.400 12.05% 7,600,000 22,906,800 郑香兰 境内自然人 8,100,000 3.20% - 6.075,000 陈林艺 境内自然人 6,548,100 2.58% 1,518,987 - 江苏疌泉毅达融京股权并购投资基金（有限合伙） 境内非国有法人 5,427,408 2.14% - - 5 陈宝琳 境内自然人 5,262,450 2.08% - - 林明霞 境内自然人 3,480,000 1.37% - - 天虫资本管理有限公司-天虫蝉翼 3 号私募证券投资基金 其他 1,840,300 0.73% - - 天虫资本管理有限公司-天虫天赢远见 2 号私募证券投资基金 其他 1,774,750 0.70% - - 上海睿郡资产管理有限公司-睿郡睿享私募证券投资基金 其他 1,747,470 0.69% - - 合计合计 - 113,830,478 56.97% 28,118,987 82,644,300 资料来源：公司 2022 年一季度报告，中证鹏元整理 2021年1月公司召开董事会会议，选举林德任监事、唐照波任董事和财务总监，聘任陈聂晗、廖丽萍任副总经理，原董事邵明晟、原监事陈小敏、原副总经理付长军任期满离任，原财务总监朱峰、原副总经理王冬主动离职。 2022年5月18日，公司董事会审议通过关于2021年度权益分派实施期间调整佩蒂转债转股价格的议案，同意公司在实施2021年年度权益分派的同时调整佩蒂转债的转股价格，将转股价格由19.92元/股下调至19.89元/股。 公司主要从事宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营等，跟踪期内公司主营业务未变更。2021年公司新增1家纳入合并范围的子公司，2021年末纳入合并报表范围子公司合计21家，明细如附录四所示。 表表2 2021 年年公司公司新纳入合并报表范围的子公司情况新纳入合并报表范围的子公司情况（单位：（单位：亿亿元）元）3 子公司名称子公司名称 持股比例持股比例 注册资本注册资本 主营业务主营业务 合并方式合并方式 上海乐佩宠物服务有限公司 60% 0.05 宠物食品 新设 资料来源：公司 2021 年年报、公开资料，中证鹏元整理 四、运营环境四、运营环境 宏观经济和政策环境宏观经济和政策环境 2021年我国经济呈现稳健复苏态势，年我国经济呈现稳健复苏态势，2022年稳增长仍是经济工作核心年稳增长仍是经济工作核心，“宽财政，“宽财政+稳货币”政策延稳货币”政策延续，预计全年基建投资增速有所回升续，预计全年基建投资增速有所回升 2021年，随着新冠疫苗接种的持续推进以及货币宽松政策的实施，全球经济持续复苏，世界主要经济体呈现经济增速提高、供需矛盾加剧、通胀压力加大、宽松货币政策温和收紧的格局。我国坚持以供 3 公司 2021 年年报显示，截至 2021 年末公司持有上海乐佩宠物服务有限公司股权比例为 100%，2022 年上海乐佩宠物服务有限公司引入少数股东，公司持股比例变更为 60%，仍对上海乐佩宠物服务有限公司实现控制。 6 给侧结构性改革为主线，统筹发展和安全，继续做好“六稳”、“六保”工作，加快构建双循环新发展格局，国内经济呈现稳健复苏态势。2021年，我国实现国内生产总值（GDP）114.37万亿元，同比增长8.1%，两年平均增长5.1%，国民经济持续恢复。分季度来看，一至四季度分别增长18.3%、7.9%、4.9%、4.0%，GDP增速逐季度放缓。 从经济发展的“三驾马车”来看，整体呈现外需强、内需弱的特征，出口和制造业投资托底经济。固定资产投资方面，2021年全国固定资产投资同比增长4.9%，两年平均增长3.9%，其中制造业投资表现亮眼，基建投资和房地产投资维持低位，严重拖累投资增长。消费逐步恢复，但总体表现乏力，全年社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增长3.9%，疫情对消费抑制明显。对外贸易方面，在全球疫情反复情况下，海外市场需求强劲，我国防疫措施与产业链稳定性的优势持续凸显，出口贸易高速增长，全年进出口总额创历史新高，同比增长21.4%，其中出口增长21.2%，对经济的拉动作用较为显著。 2021年以来，央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，综合运用多种货币政策工具，保持流动性总量合理充裕、长中短期供求平衡。积极的财政政策精准实施，减税降费、专项债券、直达资金等形成“组合拳”，从严遏制新增隐性债务，开展全域无隐性债务试点，促进经济运行在合理区间和推动高质量发展。得益于经济恢复性增长等因素拉动，2021年全国一般公共预算收入20.25万亿元，同比增长10.7%；财政支出保持较高强度，基层“三保”等重点领域支出得到有力保障，全国一般公共预算支出24.63万亿元，同比增长0.3%。 2021年，基建投资因资金来源整体偏紧、地方项目储备少、资金落地效率低等因素持续低迷，全年基建投资同比增速降至0.4%，两年平均增速为0.3%。其中基建投资资金偏紧主要体现为公共预算投资基建领域的比例明显下降，专项债发行偏晚、偏慢且投向基建比重下滑，以及在地方政府债务风险约束下，隐性债务监管趋严、非标融资继续压降等。 2022年，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情冲击下，外部环境更趋复杂严峻和不确定性，稳增长仍是2022年经济工作核心。宏观政策方面，预计2022年货币政策稳健偏宽松，总量上合理适度，结构性货币政策仍为主要工具，实行精准调控，不会“大水漫灌”。财政政策加大支出力度，全年财政赤字率预计在3.0%左右。1.46万亿元专项债额度已提前下达，在稳增长压力下，随着适度超前开展基础设施投资等政策发力，预计全年基建投资增速有所回升。 行业环境行业环境 受益于居民消费能力提升和生活方式变化，受益于居民消费能力提升和生活方式变化，预计未来预计未来宠物食品行业市场规模宠物食品行业市场规模将将继续继续增长增长 国外的宠物食品行业发展起步较早，已形成成熟的市场环境，市场规模较高。宠物行业在国外发达国家经历了半个多世纪的蓬勃发展，美国、欧洲和日本是全球主要的宠物食品消费市场，其中美国是全世界最大的宠物消费市场。根据美国宠物行业协会（APPA）的数据，2020年美国有70%的家庭饲养宠 7 物。根据Euromonitor的数据，2021年全球宠物食品行业规模达到1,149.42亿美元，其中美国宠物食品行业规模占比超过40%，行业规模近年保持上升趋势。 相比之下，国内的宠物食品行业起步较晚，近十年发展迅速，市场规模发展潜力巨大。目前我国的养宠渗透率仍处于较低水平，市场规模增速显著高于美国、日本等发达国家。根据中国宠物行业白皮书， 2017-2021年间，除2020年受到疫情影响市场规模增速下降至2.03%外，其余年份均保持高速增长，2017-2021年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模复合增长率为16.75%，2021年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达到2,490亿元，较上年增长20.58%。其中宠物食品市场占宠物消费市场比重最大，根据2021年中国宠物行业白皮书测算，2021年我国城镇宠物食品消费市场总规模达到1,282.35亿元，同比增长13.53%，占宠物市场总规模比重达51.50%，其中宠物主粮占比超过七成。随着社会经济发展水平的不断提高，居民的消费能力不断增强。在物质生活逐渐优越的基础上，人们的生活方式也发生了改变，追求个性化消费体验等生活方式的改变使得养宠需求由过去的实用需求变化为情感需求，人们将更多的感情投注到饲养宠物的过程中，将宠物视作家庭中的重要成员，宠物行业由此发展壮大。宠物食品行业作为宠物行业中的重要组成部分，市场规模预计将继续增长。 图图 1 近年全球宠物食品行业规模近年全球宠物食品行业规模 图图 2 近年国内城镇宠物食品消费市场规模及增长率近年国内城镇宠物食品消费市场规模及增长率 资料来源：Euromonitor，中证鹏元整理 资料来源： 中国宠物行业白皮书 ，中证鹏元整理 2018年6月，农业农村部先后发布宠物饲料管理办法、宠物饲料生产企业许可条件、宠物饲料标签规定、宠物饲料卫生规定等6项规范性文件，加强了对宠物食品的生产、卫生、标签等方面的监督和管理。随着这些法律法规的颁布和实施，中国成为世界上为数不多的对宠物食品制定专门法规的国家之一。目前，宠物及宠物食品行业的法律法规及产业政策较少，国家相关部门正在研究和起草相关法规，整个行业正在逐步向规范化方向发展。 表表3 近年来近年来宠物及宠物食品宠物及宠物食品行业相关政策梳理行业相关政策梳理 实施实施/修订修订时间时间 发文机构发文机构 文件名称文件名称 主要内容主要内容 8 2021 年 5 月 全国人民代表大会 中华人民共和国动物防疫法（2021 年修订） 本法规定了从事动物饲养、屠宰、经营、隔离、运输以及动物产品生产、经营、加工、贮藏等活动的单位和个人，应当做好免疫、消毒、检测、隔离、净化、消灭、无害化处理等动物防疫工作，承担动物防疫相关责任。 屠宰、经营、运输的动物，以及用于科研、展示、演出和比赛等非食用性利用的动物，应当附有检疫证明；经营和运输的动物产品，应当附有检疫证明、检疫标志。 2018 年 6 月 农业农村部 宠物饲料管理办法 本办法为了加强宠物饲料管理，保障宠物饲料产品质量安全，促进宠物饲料行业发展。本办法所称宠物饲料，是指经工业化加工、制作的供宠物直接食用的产品，也称为宠物食品，包括宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料和其他宠物饲料。 2018 年 6 月 农业农村部 宠物饲料生产企业许可条件 规定了从事宠物配合饲料、宠物添加剂预混合饲料生产的企业应当符合的条件。 2018 年 6 月 农业农村部 宠物饲料标签规定 本规定规范了宠物饲料标签标示内容。本规定所称的宠物饲料标签是指以文字、符号、数字、图形等方式粘贴、印刷或者附着在产品包装上用以表示产品信息的说明物的总称。 2018 年 6 月 农业农村部 宠物饲料卫生规定 规定了在中华人民共和国境内生产、销售的供宠物犬、宠物猫直接食用的宠物饲料产品的卫生指标。 2017 年 3 月 国务院 饲料和饲料添加剂管理条例 本条例规定了饲料、饲料添加剂生产企业、经营者应当建立健全质量安全制度，对其生产、经营的饲料、饲料添加剂的质量安全负责。 2015 年 3 月 国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会 中华人民共和 国 国 家 标准：全价宠物食 品 犬 粮（GB/T 31216-2014） 规定了全价宠物食品犬粮的术语和定义、要求、试验方法、检验规则、标签以及包装、运输、贮存和保质期。适用于经工业化加工、制作的全价宠物食品犬粮，但处方犬粮除外。 2015 年 3 月 国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会 中华人民共和 国 国 家 标准：全价宠物食 品 猫 粮（GB/T 31217-2014） 规定了全价宠物食品猫粮的术语和定义、要求、试验方法、检验规则、标签以及包装、运输、贮存和保质期。适用于经工业化加工、制作的全价宠物食品猫粮，但处方猫粮除外。 资料来源：各政府部门网站，中证鹏元整理 国外品牌在行业竞争中占据优势地位，国内宠物食品企业从代工出口业务起家，逐渐转向发展国国外品牌在行业竞争中占据优势地位，国内宠物食品企业从代工出口业务起家，逐渐转向发展国内业务和开发自有品牌内业务和开发自有品牌 全球范围内，国外品牌在市场竞争中占据明显的优势地位，全球宠物食品市场以玛氏、雀巢等知名国际品牌为主导，这些企业发展历史悠久，在市场占领、资金实力、品牌建设和研发能力上都具有先发优势，拥有较高的品牌知名度、美誉度及忠诚度。根据Euromonitor的数据，2021年全球前五大宠物食品公司雀巢、玛氏、高露洁、盛美家食品和通用磨坊占据的市场份额达到52.4%。近五年来，除了通用磨坊在2018年收购美国老牌宠物食品行业巨头蓝爵外，各家公司市场占有率基本没有显著的变化，行业竞争格局基本稳定。 国内宠物食品企业起步较晚，以海外代工出口业务起家，产品品类以宠物零食为主。由于宠物食品中主粮对生产的技术和自动化要求较高，欧美的宠物食品产业链发展成熟，能够满足主粮的生产要求，而宠物零食生产则向其他国家转移。依托于国内的人力成本和原料成本优势，国内的宠物食品企业从20 9 世纪90年代开始逐渐发展起来，行业模式为为国外品牌进行代工生产，采用OEM/ODM模式进行贴牌出口。目前我国主要的宠物零食生产企业包括烟台中宠食品股份有限公司、山东路斯宠物食品股份有限公司、乖宝宠物食品集团股份有限公司等。目前外销收入仍为国内宠物食品企业的主要收入来源，根据海关总署的数据，近年我国宠物食品出口规模保持上升趋势，其中以对美国、欧洲出口为主。但需要关注的是，受中美贸易摩擦的影响，自2019年起美国开始对从中国进口的宠物食品加征25%的关税，使得自2019年对美出口总额增速开始明显回落，增加关税对国内宠物食品企业经营的持续影响较大。在此背景下，部分企业布局海外生产线，一方面可以利用当地的人力和原料优势，一方面可以避开关税壁垒。如佩蒂股份的越南产线，烟台中宠食品股份有限公司在新西兰建设的宠物干粮6万吨生产线等。 代工贴牌生产模式下，产品盈利能力和技术附加值均较低，企业难以形成高品牌知名度和营销壁垒。随着国内市场的不断扩大，相较于发展较为成熟的海外市场，国内市场还没有形成稳定的市场竞争格局。根据Euromonitor的数据，2021年我国宠物食品市场CR5仅占20%左右，与国外市场仍有较大差距。由此国内企业加大对国内市场业务的布局，同时更加注重自主品牌的建设。 图图 3 2021 年中国年中国宠物食品市场宠物食品市场占有率情况占有率情况 图图 4 近年近年中国中国宠物食品宠物食品出口出口规模规模4 资料来源：Euromonitor，中证鹏元整理 资料来源：海关总署，中证鹏元整理 国内宠物食品市场行业集中度国内宠物食品市场行业集中度仍仍较低，国内企业从产品研发、品牌推广和渠道建设等方面发力抢较低，国内企业从产品研发、品牌推广和渠道建设等方面发力抢占市场占市场 为发展国内市场业务，国内企业从产品、品牌、渠道等多个方面提升核心竞争力。产品方面，国内企业早期主要以宠物零食生产起家，近年众多国内企业开始发展宠物主粮类产品，投资建设干粮和湿粮产线，拓展全品类产品矩阵。另外，随着宠物食品行业的不断精细化发展，产品功能方面细分程度更高，企业需要针对消费者的多元需求制定更加细化的产品策略。品牌方面，国内企业推出多个自主品牌，企业普遍采取多品牌策略，涵盖大众、中端及高端品牌，主品牌和副品牌之间协调发展，共同提高产品品 4 统计口径为零售包装的狗食或猫食饲料。 10 牌影响力。营销渠道方面，根据2021年中国宠物行业白皮书，国内消费者会在多个渠道购买宠物食品，其中以电商平台的线上购买为主。国内企业在线上、线下营销渠道上均有发力，以线上渠道为主。企业通过在淘宝、京东上开设品牌旗舰店、参与电商平台的集中促销活动、直播带货、发展经销商等方式进行销售，广告营销方面，企业通过投放广告、赞助知名综艺、参加展会等方式进行宣传。 总体来看，我国宠物食品行业市场近年增长较快，尚未形成行业头部企业，未来具有较大的市场发展空间。但是行业整体规模化、集中化程度不足，存在低端同质化的问题，未来行业在提升研发创新能力、深入布局高端宠物食品产品、建设自主品牌等方面前景广阔。由于近年受行业内准入、原材料、渠道及客户黏性等因素的影响，宠物食品行业进入门槛正在逐年提高，具有规模化生产的宠物食品企业具备一定优势。宠物食品种类繁多，做工精细，对企业工艺要求严格，自主研发能力要求较高，生产企业普遍具有较多专利和非专利技术，新进入企业存在较高研发成本及技术使用成本。 图图 5 2021 年我国年我国消费者消费者购买渠道偏好购买渠道偏好 图图 6 部分国内宠物食品企业的品牌建设部分国内宠物食品企业的品牌建设 资料来源： 2021 年中国宠物行业白皮书 ，中证鹏元整理 资料来源：各公司官网，中证鹏元整理 鸡肉为宠物食品主要原材料，鸡肉为宠物食品主要原材料，2021年年鸡肉价格鸡肉价格波动下降，行业内企业仍面临一定成本控制风险波动下降，行业内企业仍面临一定成本控制风险 宠物食品产业链的上游是肉类等农副产品的养殖和屠宰，成本端极具周期性。由于国内宠物行业发展时间较短，行业规模较小，业内企业对下游原材料采购方面的议价能力较弱。近年鸡肉价格波动较大，2020年受疫情和消费需求季节性波动等影响，全年白羽鸡价格波动较大，整体价格水平较上年明显下降。2021年随着我国生猪产能恢复，白羽鸡作为猪肉的替代品，价格随之回落，2021年鸡肉价格走势呈现波动下降态势。2022年一季度以来，白羽鸡价格有所反弹， 行业内企业仍面临一定成本控制风险。 11 图图 7 近年我国近年我国白羽肉白羽肉鸡平均价格鸡平均价格 资料来源：Wind，中证鹏元整理 五、经营与竞争五、经营与竞争 公司是一家专业从事宠物食品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品包括畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮等。2021年受越南疫情影响，公司的越南工厂自8月初开始停工，至10月下旬复产，期间部分订单转至国内工厂生产，国内工厂生产成本相对较高，同时国内出口产品至美国需承担的关税较高，导致公司2021年下半年营业收入同比下降26.12%、全年营业收入同比下降5.15%，销售毛利率下降2.58个百分点。由于越南工厂承担了公司的主要产能，越南工厂停工造成2021年咬胶和肉质零食类产品收入和毛利率均有一定程度的下滑。公司2021年在温州投资建设了一条湿粮产线，减少了湿粮产品委托加工的比例，产量提升的同时降低了生产成本，收入和毛利率均有一定提升。2022年一季度越南工厂恢复正常生产，公司销售毛利率水平回升明显。此外，公司其他收入还包括鸟类零食、烘焙饼干等产品销售收入，营收占比较小，为公司收入提供一定贡献。 表表4 公司营业收入构成及毛利率情况（单位：公司营业收入构成及毛利率情况（单位：亿亿元）元） 项目项目 2022 年年 1-3 月月 2021 年年 2020 年年 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 金额金额 毛利率毛利率 畜皮咬胶 1.11 19.55% 4.32 18.20% 4.46 20.02% 植物咬胶 1.41 33.06% 3.96 30.70% 4.28 36.75% 营养肉质零食 0.72 25.14% 2.53 23.75% 2.83 24.58% 主粮和湿粮 0.13 18.82% 1.50 17.69% 1.23 14.08% 其他 0.06 11.88% 0.40 11.72% 0.59 14.01% 合计合计 3.43 26.12% 12.71 22.93% 13.40 25.51% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 公司在宠物食品制造行业深耕多年，在销售渠道公司在宠物食品制造行业深耕多年，在销售渠道和和市场拓展方面具有竞争优势；市场拓展方面具有竞争优势；2021年公司收入年公司收入小幅下滑，主要系越南工厂受疫情影响停工小幅下滑，主要系越南工厂受疫情影响停工所致所致；销售客户集中度仍较高，销售客户集中度仍较高，对客户的依赖度较强对客户的依赖度较强；国；国 12 内业务为公司未来发展重点，短期内盈利能力有限内业务为公司未来发展重点，短期内盈利能力有限 公司自成立以来一直从事宠物食品制造行业，主营业务集宠物食品的研发、制造、销售和自主品牌运营于一体，公司在宠物食品制造行业深耕多年，在销售渠道和市场拓展方面具有竞争优势。目前拥有好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家、“佩蒂”、“CPET”、“PEIDI”等国内外品牌，其中“CPET”商标于2013年1月被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标。公司是国家重点高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业，公司目前建有省级宠物健康营养产品研究院、高新技术企业研发中心等多个研发平台，负责公司新技术、新产品、新工艺的研发、推广、改进及技术创新管理。公司通过与国内外高校、科研所建立产学研合作计划以及自主研发等多种渠道，不断加强公司核心技术研发水平，目前公司的核心技术已获得国内外多项发明专利；并作为主要参与方起草了国家标准宠物食品-狗咬胶（GBT 23185-2008）。受营业收入规模下降影响，2021年公司研发费用支出小幅下降，2021年研发费用占营业收入的比重为1.78%，较2021年减少0.17个百分点。 公司的产品矩阵包括畜皮咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物营养肉质零食、宠物干粮、宠物湿粮等宠物食品，其中以宠物零食产品为主，宠物主粮产品所占比重较小但逐渐提升。公司的宠物零食主要产品为蓄皮咬胶、植物咬胶和营养肉质零食，2021年宠物零食产品收入占比为85.04%。相比于宠物零食产品，宠物对主粮产品的刚需性更为明显。公司2020年开始新增宠物主粮收入，2021年主粮和湿粮收入占比为11.79%，较上年提升2.58个百分点。主粮产品中，公司的干粮产品以外购为主，湿粮产品以自产为主。公司在新西兰布局了主粮产线建设，公司计划依托新西兰的优质原料，打造高端主粮产品，主粮产线部分用于自主品牌建设，部分用于国外品牌代工生产。公司在新西兰的投资项目主要为新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目和本期债券的募投项目新西兰年产3万吨高品质宠物湿粮项目，其中新西兰年产4万吨高品质宠物干粮新建项目预计在2022年下半年释放产能。 针对国内外不同的细分宠物市场，公司在模式和品牌方面具有不同的销售方式特点和产品定位。公司在外销主要采取ODM模式与境外大型宠物食品品牌商合作，即公司根据境外品牌商提供的技术规范和质量标准进行贴牌生产，境外品牌商以其品牌在国际市场上进行销售，公司产品销往多个国家和地区，以出口美国市场为主。此外公司还有部分自主品牌产品在海外销售，公司目前已在加拿大沃尔玛等零售超市销售自主品牌产品“PEIDI”、“MEATYWAY”等。公司内销主要通过线下经销与线上直销结合的模式销售公司自主品牌产品，同时代理销售部分国际知名宠物品牌食品。公司主要自主品牌包括好适嘉Healthguard、齿能ChewNergy、爵宴Meatyway、ITI、SmartBalance、Begogo贝家等。 产销情况方面，2021年受越南工厂停工影响，部分订单转移到国内和柬埔寨工厂生产。由于畜皮咬胶的产能储备相对丰富，畜皮咬胶的产销情况小幅上升，但植物咬胶和肉质零食的产量和销量均有下滑，各类产品产销率下滑1-2个百分点，但仍保持在90%以上，整体保持在较高水平。2022年一季度越南工厂已恢复正常经营，产能恢复至停工前水平，一季度的产销率有所提升。 13 表表5 公司公司主要主要产品产品产销率产销率情况（单位：吨）情况（单位：吨） 指标指标 产品名称产品名称 2022 年年 1-3 月月 2021 年年 2020 年年 产量 畜皮咬胶 2,557.98 10,652.39 10,279.72 植物咬胶 3,823.00 11,305.59 11,372.62 营养肉质零食 1,521.57 5,642.26 6,111.61 销量 畜皮咬胶 2,603.54 10,290.07 9,984.42 植物咬胶 3,859.67 10,897.34 11,223.62 营养肉质零食 1,542.70 5,465.35 5,996.33 产销率 畜皮咬胶 101.78% 96.60% 97.13% 植物咬胶 100.96% 96.39% 98.69% 营养肉质零食 101.39% 96.86% 98.11% 资料来源：公司提供，中证鹏元整理 定价模式方面，对于海外市场，公司以原材料、人工成本和相关制造费用为定价基础，加上合理的利润率，同时结合汇率走势、客户的采购量等因素综合评定。如需要调整产品价格，则由市场销售部与客户进行协商，双方主要基于市场情况和成本变化进行价格的调整。在国内市场，公司产品定价主要在考虑成本、费用基础上，结合市场竞争情况、市场营销策略等因素制订或调整价格。结算方式方面，公司与客户主要采用电汇收款方式，信用周期一般在60天或90天左右，与国外客户的结