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中国股市“非均衡二元结构”的调整 其实，大股东欺压小股东的问题早就引起了人们的留意。在20世纪30年头，经济学家伯勒和米斯就指出，假如某个大股东拥有公司大于20%的股份，而其他股权是分散的话，这种公司就称为“少数操纵型”，股东之间的地位必定极不同等。世界经合组织(0ECD）在1998年拟定了公司治理结构原则，第一条就是关于处理管理层与股东，或是公司内部人（管理层和限制性股东）与外部股东的关系。为了防止控股大股东欺压小股东，各国公司法一般都规定了在控股达到肯定程度以上时，大股东必需发布“收购要约”。例如，我国证券法第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，接着进行收购的，应当依法向该公司全部股东发出收购要约。但经国务院证券监管机构免除发出要约的除外。”由此可见，我国国有控股的上市公司的现状，事实上是与公司法的这一规定相冲突的，都是要恳求豁免的。国有股的“非流通导致中国股市投资行为扭曲在谈到完善国有企业公司制改革和规范证券市场时，人们更多地关注的是国有股减持问题。其实不然，国有股的流通问题才是一道最难逾越的鸿沟，是中国股市的症结所在。因为只要国有股可以流通，国有股减持的问题就迎刃而解；相反，假如国有股减持了但仍不行流通，中国股市还是难以规范。由于国有股不能流通，使得国有股与一般投资者的获利方式不同。社会公众股股东可以通过二级市场股票交易而获利，而国有股不能在股市交易，除了分红只能通过场外协议转让来获利。由于两部分股东获利方式不同，致使他们的投资行为也完全不同。社会公众股股东的投资行为与国外投资者没有什么差别，他们时刻都在关切着公司的业绩与股价的升跌。而由于国有股不能在二级市场上流通，致使国有股股东的投资行为发生了很大的扭曲。其一，他们并不关切股价的走势，因为股价的升跌与他们的利益无关。这种理念也干脆传导到由政府部门委任的高层管理人员身上。如北京某家上市公司的股票从40多元跌至10元，广阔投资者叫苦不迭，中心电视台记者询问该公司董事长如何面对股东的怨愤时，他不痛不痒地说：“有人说预料股市是疯子、预料汇市是傻子，我既不想做疯子，也不想做傻子。”试想，假如大股东的股票可以流通，假如赐予经理人员以股票期权，他还会这么说吗？其二，他们也没有要求现金派息的剧烈愿望，因为大股东本身就是传统的国有企业，“投资约束软化”使得国家并没有对他们提出明确的赢利目标。例如，2000年五粮液每股赢利高达1.60元，当广阔投资者在股东大会上翘首以盼现金分红时，大股东却束之高阁，确定不分红、不转增。中小投资者只能生气地用退场、放弃投票权来表示抗议，但这又有什么用呢？那么，非流通国有股股东的行为目标是什么呢？他们的眼光不是盯在股价的提升上，而是盯在了通过股市来“圈钱”。这是因为：(1)通过股市来筹集资金，可以扩大企业的规模，提高自己的地位；(2)可以为母公司供应大量现金；(3)可以提升公司的每股净资产值，从而提高国有股的协议转让价格，等等。因此，公司大股东对上市公司的增资扩容具有极大的内在冲动，具有融资的“饥渴症”，而增发新股、配股和发行可转换公司债券是常被实行的手段，也被股民们称为股东利用上市公司“圈钱”的三大陷阱。其中，增发新股使得公司的利润被大大摊薄，对股价的杀伤力也最大，多数股票在确定增发会“跳水”10%以上，老股东对增发怨声载道，而大股东却乐此不疲，因为股价下跌与他们无关痛痒。近年来，由于证监会规定配股价不得低于近期平均股价的70%，而大股东由于持股成本很低，经常放弃配股权，而投资者境况则非常尴尬，配与不配都要吃亏。所以，高价配股的杀伤力也很强，股价跌破配股价屡见不鲜。发行可转换公司债券，在国外是公司筹资的较好方法，为了爱护原股东的利益，转股价格应高于市价（一般要高出20%以上）。而我国第一只上市公司的可转债上海机场转债，为了顺当发行，其转股价是10元，反而低于11元左右的市价，使原股东利益受损。我们不能埋怨某些公司的大股东不考虑广阔投资者的利益，事实上这完全是由“二元结构”的制度支配造成的。这种大股东不关切股票价格、一味追求“圈钱”的内在冲动，就是中国股市所特有的、由基本制度造成的“做空机制”。从这一角度上说，中国的股市时常是在“头朝下地倒着走路”的。每一个入市较长的投资者，都会经受过这种“做空机制”的损害，中国股市大兴“短线炒作”之风，是投资者被迫做出的选择。“市场发觉价格国有股流通与减持的新理念中国股市的“非均衡二元结构”，是对中国股市最深刻的刻画。假如不解决国有股的减持，特殊是流通问题，无论把国有股转让给高管人员还是境外投资者，都无济于事，都只能把问题搞得越来越困难。对解决国有股的流通问题来说，都不是“利好”，而只是重大的“利空”。当务之急是要解除障碍，探究国有股进入市场的通道。对于国家股的流通与减持，我国已经做过了多次尝试，主要做法有三种：(1)国家对国有股进行回购，然后注销。如上市公司云天化的控股集团以2.83元价格回购其所持该公司的国有法人股5.68亿股中的2亿股，使国有股比重下降为72.80%。这种做法比较简洁，但会使公司总股本削减。(2)国家股按肯定比例和肯定价格向本公司的社会公众股配售，如上海陆家嘴和黔轮胎等，这种做法的效果并不志向，主要是配售价格定得不够合理。(3)在上市公司发行新股时，以市场价格向社会公众出售国有股份，这损害了广阔投资者的利益，也是近两年来股市下跌的重要缘由之一。除了上述试行方案之外，最近又提出一些新的国有股减持方案，如国有股实行“债转股”、“并股上市”等，但这些方案都争议很大。核心问题仍是如何给国有股定价，处理好国家和社会公众股股东的利益关系，既不能造成国有资产的流失，又不能侵害广阔投资者的利益。那么，为什么有这么多的国有股减持方案，但国家与投资者之间的利益得失仍不能算清晰、说明白？我认为，这里的关键问题是资本定价的理念问题。依据国际惯例，最合理的企业资产定价法则不是“账面定价法”，而应是“盈利定价法”，即依据企业将来的盈利实力来确定其资产的价格。因此，股市上投资者最重视的是股票的“市盈率”，而不是“市净率”。但是，由于公司的将来盈利实力是难以预算的，确定股价的因素更是非常困难，因此，若想找出一个完备的资本定价公式、精确计算出国家与投资者的利益均衡点，目前是根本做不到的。这也是各种国有股减持方案难以得到大家共识的根本缘由。由此，这里提出一种新的国有股流通与坚持的理念，即“市场发觉价格法”。详细而言，首先，给予国有股上市流通的权力，由“市场发觉”国有股全流通后的股票价格，并可精确计算出“散户”的每股损失；然后，通过以每股净资产值的低价格向“散户”出售肯定数量的国有股赐予其完全的补偿，就可保证投资者的利益不受损失。在这个方案中，关键的是三个价格的确定。一是确定原股票的市场价格(P1)，为避开过度投机，可用股权登记日前的10个交易日的平均价格为准；二是确定国有股向社会公众股的 配售价格(P2)，假设以每股净资产值为基准；三是通过市场“发觉”国有股流通后的股票价格(P3)。在以上三个价格确定以后，就可以计算出在全流通后投资者每股的损失P1-P3，以及投资者以每股净资产值的价格向受让国家股的收益(P3-P2)，并计算出应向社会公众股配售国家股的系数n。计算公式为：P1-P3=n·(P3-P2)，或n=(P1-P3)/(P3-P2)，即社会公众股每股的损失P1-P3，可由n·(P3-P2)来补偿。举例说明：如某公司国有股与社会公众股分别为6亿股和4亿股，每股净资产值为2元，每股盈利为0.2元。配售方案的目标是国有股实行全流通并减持，再设原市价P1=8元，配售价P2=2元，“市场发觉”的价格P3=5元，则n=(8-6)/(6-2)=1，即社会公众股股东可每股以2元的价格受让1股的国有股。这样，在国有股流通与减持后该公司的股权结构如图表。国有股流通与减持后该公司的股权结构表总股本国有股国有股配售社会公众股股票价格每股收益市盈率配售前10亿6亿*4亿8元0.20元40倍配售后10亿2亿*4亿5元0.20元25倍 *此国有股已为可流通股12下一页本文来源：网络收集与整理，如有侵权，请联系作者删除，谢谢！第6页 共6页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页