2022年美国低通胀原因及启示分析 .pdf

美国的低通胀：原因及启示根据主流经济学派的观点，失业率与通货膨胀之间存在此消彼长反向关系，即菲利普斯曲线（Philips Curve）广泛存在。过去近 30 年来，美国经济学家和决策者一般都把2.252.5%的经济增长率和5.5%6%的失业率作为宏观调控的临界点：当经济增长率超过2.5%，失业率低于 5.5%时，就预示着有通货膨胀的危险。1991年 4 月以来， 美国经济持续稳定增长， 19922000 年， 年均 GDP增长率近 3.8%。失业率由 1996 年的 5.5%降至 2000 年的 4%。 通胀率则几乎实现了 “零通胀”， 1998、 1999年分别仅为 1.6%和 1.9%，2000年 10 月以来，美国经济增速下降，通胀率有所上升，但若剔除能源价格的上涨因素， 也仅 2.5 左右（参见表 1） 。2000年 10 月开始，美国经济出现调整，2001年各季度经济增长率分别为： 1.3%、 0.3%、 -1.1%和 1.7%,折合年率为 0.55%，而通胀率则大幅度下降， 2001年的消费价格仅上升1.6%， 大大低于上年的3.4%， 为 1998年以来的最低涨幅。 2002 年 1 季度，美国经济出现复苏，经济按年率增长达5.8%，若扣除能源波动因素，通胀率仅为1%左右。克鲁格曼（ 1998）甚至预计，未来10 年，失业率和通胀率都较低，是美国经济的基本走向。表 1 1990 年以来美国 GDP 增长率、失业率与通胀率单位： % 亿美元； % 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003.1-6 GDP 1.7 -0.2 3.3 2.4 4.0 2.7 3.7 4.5 4.3 4.2 5 0.3 2.4 2.35 失业率5.6 6.8 7.5 6.9 6.1 5.6 5.5 4.9 4.5 4.1 4 5.8 5.7 6.4 通胀率 5.4 4.2 2.9 2.7 2.7 2.5 2.3 1.7 1.6 1.9 3.4 1.6 1* 1.5* 精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 1 页，共 14 页贸易逆差1090 741 961 1326 1662 1737 1969 2103 2204 3389 3787 3583 4352 2442.69 资料来源：19901996 年贸易数据转引自赵涛： “美元利益” 支撑美国经济高增长 ， 理论前沿 2000年 5 期，1516 页。1997 年以后数据引自： IMF， 世界经济展望，2000年 9 月。20002003年数据系笔者根据中国证券报有关资料整理。*为预计数。1997年以来，面对物价持续下跌趋势， 通货紧缩成为我国理论界的热门话题，政府也采取了一系列反通货紧缩的政策。但2000年以来，通货紧缩趋势开始得到缓解，生产资料价格呈现出较为明显的上涨趋势，其中能源价格上涨幅度很大。1999 年 11 月到 2000年 8 月，国内成品油价格累计上调6 次，汽油出厂价上涨幅度达54%，柴油价格出厂价涨幅达 46% 。面对此态势，一些专家担忧通胀（乃至滞胀）可能出现；或者分析了当前通货紧缩演变为通货膨胀的可能性（韩文秀，2001） ；或者通过历史案例分析，指出反通货紧缩的宏观政策向膨胀乃至滞胀转化的风险（朱民等，2001） 。也有学者认为，当前我们防复苏夭折重于防通货膨胀 （张曙光等，2000） 。 “9.11” 后世界能源虽然价格又有上涨趋势，2002年 14 月，我国消费物价指数依然与世界其他大多数国家一样还是继续下滑，通货紧缩的压力依然存在。因此，探讨以美国经济为代表的全球经济体系中的低通胀现象，研究20 世纪 90 年代美国高增长、低失业率下低通胀的深层次原因，对于深入认识我国宏观经济形势并制订相应政策措施，具有重要的指导意义。一、低通胀的原因之一：巨额贸易逆差的贡献精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 2 页，共 14 页美国是当今世界上最大的进出口贸易国。1999 年贸易逆差高达 3389 亿美元，较 1990年增长 3 倍，2000 年其贸易逆差 3697 亿美元，再创历史新高。 与此同时， 经常项目赤字急剧膨胀，达到当年GDP 的 4.5%。2001 年贸易逆差达3787 亿美元； 2001 年逆差有小幅回落，降至 3583 亿美元。但是， 2002年美国的贸易逆差又扩大至4352亿美元，较上年上升 21.5%（参见表 2） 。表 2 1990-2003年美国贸易逆差（按国际收支情况统计）单位：亿美元1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003.1-6 GDP 1.7 -0.2 3.3 2.4 4.0 2.7 3.7 4.5 4.3 4.2 5 0.3 2.4 2.35 贸易逆差1090 741 961 1326 1662 1737 1969 2103 2204 3389 3787 3583 4352 2442.69 资料来源：同上表1。不过巨额逆差与经常赤字并未阻碍经济增长，对美90 年代的低通胀做出了贡献：一是由于进口产品物价的持续下跌，直接带动美国物价下降。90 年代中后期以来，全球绝大部分产品生产能力过剩，如1998年世界钢的生产能力达 10 亿吨，而 1999年总需求量不超过7.5 亿吨，世界一家大汽车跨国公司开足马力生产1 年，即可满足当年汽车需求。在此背景下，世界商品价格全面下跌，尤其是初级产品，如 1998 年世界初级产品价格下降达20%，其中原油价格下降达30%。199599 年上半年之前，世界石油和非石油进口价格都在下降 （石油价格 1999年下半年才开始上涨， 2000年达到高峰），非石油进口品的价格年均约下降4%。在全球产业结构的大调整过程中，这种生产能力的过剩还将在相当长的时期内继续存在，出现全球性经济紧缩趋势也就在所难免了。 A加利西林（ Gary Shilling，1999）认为，通货紧缩可能要延续10年或更精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 3 页，共 14 页长 。在此背景下， 199698 年，美进口额年增长率分别达8.65%、13.7%和 11.6%，但价格却不断下跌，年降幅分别为-2.9%、-4.3%和-6.1%。大幅度增加的工业用廉价初级产品进口，亦降低了美国公司的生产成本。据估计，进口价格下降对消费物价指数下降的贡献了约 0.6 个百分点。二是巨额逆差弥补了美国经济增长中投资I 与储蓄 S之间的通胀缺口。根据国民收入恒等式，可以推导两缺口模型（H.Chenery & A.Strout,1966 ） ，有： YC+S+T=C+I+G+(X-M) ，设 TG，于是有 ISMX，即为了维持一定的经济增长速度，投资 I 与储蓄 S 之间的差额（储蓄缺口）同进出口之间的差额（外汇缺口）必须保持平衡。I，S I B1 S 通胀缺口与资金不足缺口P0 B0 紧缩缺口与资金过剩缺口B2 0 Y2 Y0 Y1 收入，产出图 1 不同 I 与 S分 Y0 Y1 布状态下的通胀缺口与资金缺口设投资曲线与储蓄曲线均为线性，如图1，B1 为 IS 域，高消费、高投资引起需求精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 4 页，共 14 页增加，通过乘数效应带动整个国民经济持续扩张，潜在产出Y1 大于均衡产出 Y0，产品市场出现供不应求，由此引起通胀与资金缺口。如果IS，引起紧缩缺口与资金供给过剩缺口，可能的产出水平Y2 Y0。近年来，美国储蓄率不断下降（家庭储蓄率2000 年下降到 -4%） ，而投资旺盛， 90年代以来，平均每年有占GDP 比例 2%左右的资金缺口 ,即经济体系中IS，由此产生巨大的资金缺口与通货膨胀缺口。其中资金缺口由印钞或资本项目顺差解决（刘建江等，2000） 。IMF 估计, 2000 年，除美国之外的世界储蓄总额约5 万亿美元，其中 22%流入美国。到 2001 年底，美国累计外债超过1.5 万亿美元。而巨额经常赤字或贸易逆差则弥补了通胀缺口，即贸易逆差对美国保持低通胀率做出了贡献，而且，此时的产出水平Y1Y1，经济实现增长。二、低通胀的原因之二：强势货币与新经济运行规律本身具有紧缩效应在经历了 80 年代的滞胀之后， 90 年代以来，不管是鲁宾财长还是萨默斯财长，均一直奉行“强势美元”政策，而且后者多次强调强势美元政策关系美国国家利益。此外，格林斯潘的利率政策也支持美元走强。20 世纪 90 年代，美国相对于其他国家而言， 保持了较高利率。如 1999 年底，美国短期利率为5.5%，其他主要国家日元为0.2%，欧元区为 3.2%，显然美元利率较高。即便2001年以来，美联储 11次调低利率，许多国家如英国、日本、新加坡、菲律宾等也随之降低了利率，美元利率仍然处于相对较高水平。强势美元政策的结果，美元地位日益上升,全球对美元需求日增，如全球外汇储备中，美元约占 6 成；在国际贸易中，有2/3 是用美元结算的；国际证券发行总额接近50%用精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 5 页，共 14 页美元；国际贷款总额中以美元计价的部分也接近一半；所有美钞（约 4700 亿美元）的 66%都是在国外流通的，大约3/4 新增发美钞被外国人所持有。一些专家认为，随着金融深化和金融全球化的加速，美元化将在一些国家成为难以避免的现象，因而今后相当长的时期内，对美元需求有加，美元有继续维持强势的基础。强势美元政策，对抑制经济过热和防止通胀恶化产生了积极作用。强势美元亦使得进口产品的价格变得相对便宜，廉价的商品大量进口，使美国在国内消费需求久旺不衰的同时，避免了通货膨胀。美元的强势，吸引全球资本大量流入，推动投资扩张，促进经济增长，使得低通胀和高增长得以同时实现。知识经济时代，由于新技术的采用，提高劳动生产率，降低了劳动成本；新材料、新能源的利用，降低了生产成本等等，从而出现经济增长与物价不同步的现象。根据知识经济与信息经济的三大规律之一的信息技术功能价格比的摩尔定律（Moores Law） ，计算机硅芯片的功能每18 个月翻一番，而价格以减半数下降。该规律的作用从60 年代以来已持续近 40 年，预计还将持续20 年。摩尔定律较为充分的显示了经济增长与物价增长不同步的原因。即电子计算机及信息技术在各个领域的广泛应用后，其性能不断提高的同时，价格却不断下降。经济的增长过程中首先在信息产品上出现了这样的良性循环：需求的增加促使产品的平均成本下降，价格降低又促进了需求，从而使产品的销售量和利润上升。其次，电子产品芯片的性能不断提高，而价格却不断下降的趋势，导致整个电子产品出现了如信息产品同样的价格变动趋势。再次，电子信息产品的价格的下降对其他产品的价格下调产生了向下的牵引力。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 6 页，共 14 页据美国商务部估计， 19961997年两年，由于信息技术产业的产品价格下降，使通胀率下降了 0.7 个百分点。从工资的变化角度分析， 高科技产业工资上涨的压力， 已被这些的低廉价格所抵消；而非高科技产业又因无明显的需求拉动，自然也不会驱动通货膨胀的压力。二、低通胀的原因之二：虚拟经济的繁荣弱化了货币供应量与通胀之间的互动关系弗里德曼认为，“通货膨胀无论在任何时空条件下都是一种货币现象”。他确信，所有的通货膨胀都源自于货币供应的高增长率。但货币供应量的变化与物价波动、消费与投资之间引入虚拟经济后，情况发生变化。当前，美国虚拟经济迅速发展。1999 年金融资产总值占GDP 的比例超过 400%。以股市为例， 199499 年的年均涨幅超过24%。气势如虹的美国股市，吸引了国内资金及全球资本的流入，到1999 年底，股市总市值占全球总市值的比例达到53%，与 GDP 的比例接近 180%，52%的家庭直接或间接拥有的股票财富多达13.5 万亿美元（ 2000 年以来股市大幅度调整，美国家庭股票财富急剧缩水）。以股市为代表的虚拟经济的发展，对美国保持低通胀做出了贡献。这可根据改进的费雪方程式进行。根据费雪方程式，有：PYMV（1）P 为价格总水平， Y 为实际产出， M 为货币总量， V 代表货币流通速度。其中，M 是由模型之外的因素所决定的外生变量；V 由于制度性因素在短期内不变，可视为常数； Y常保持固定的比例，大体是稳定的。因此，只有P 和 M 的关系最重要， P的变化尤其取决于 M 数量的变化。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 7 页，共 14 页虚拟经济的迅速发展，产出Y 已分解成实体经济表现的Y1 和虚拟经济表现的Y2，物价总水平 P 改变为实体经济表现的P1和虚拟经济表现的P2，于是有改进的方程式：P1Y1P2Y2MV（2）就式（ 2）而言， Y1 的变化大体可以预期，但P2Y2 的不确定性较大。假定V 不变，则 P1、P2的变化与 M 紧密相关。美国经济体系中，货币供给量是按照M2 来衡量的。90 年代， 美国 GDP 年均增长 3.7%左右，广义货币 M2 在 199294年波动幅度不大，分别较上年增长1.8%、1.3%、0.6%。1995年开始， M2 大幅度增长， 199599 年年增幅分别为： 3.9%、4.6%、5.7%、8.5%和6.1%。在这一背景下，消费与投资的旺盛，经济的持续稳定增长并未导致通胀与高失业率的出现，原因何在？由式（2）分析， M 较原来增加 M 时，新增的 M 中，一部分转化为实业投资，表现为实体经济的扩张，即P1Y1 增长，一部分被吸引到虚拟经济中，表现为虚拟经济的扩张，即 P2Y2 增长。如果 P2Y2 续繁荣，则将吸引更多的货币量注入虚拟经济，其中也包括本来应进入实体经济的货币量。从而货币供应量既引起P1 上涨，也引起 P2上涨，但 P1 上涨幅度得到一定程度的缓解。于是，虚拟经济从货币总供给量上稳定总需求，尤其是当增加货币供应量时，股市的发展能将所增加的货币量转化为证券投资，以此加快S 向 I 的转化，抑制货币供应量与收入增加时对通胀的压力。另外，虚拟经济的繁荣，一方面将消费基金转化为投资，抑制了投资对货币发行的压力，从而货币供给量减少时，实体经济所需货币量并不一定减少；另一方面，还可将社精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 8 页，共 14 页会闲置财产向运营财产转移，抑制了货币供应不足时通货紧缩的压力。若这些闲置财产是来源于消费领域，当转为运营财产之后，社会总的货币供给规模不变，却相应增加了投资领域的财产，从而达到抑制紧缩和促进经济增长的双重目标。1997年亚洲金融危机之后，全球进入通货紧缩时期，美国虚拟经济却相对的繁荣，这是美国避免通货紧缩的重要因素之一。但如果虚拟经济萧条， 尤其是股市萧条， 则式（2）中的 P2下跌，通过影响市场信心，对 P1 产生下调的牵引力，通胀压力亦大幅度减轻。如2001 年，美国股市下跌，上万亿美元的股票财富缩水，通过影响市场信心带动了物价水平的下跌。四、低通胀的原因之三：股票期权制与员工持股制、劳动生产率的提高抑制工资上涨压力近年来，美国失业率不断下降。经济历史表明，在失业率如此低的情况下，工资会相应上升，接着螺旋式地产生通货膨胀。据美国经济政策研究所1999年公布的一份报告显示：在过去数年中，工资出现低增长甚至负增长，在过去的5 年中，工资增长并不明显，1999年私营部门员工的整体工资水平增长了3.3%，和三年前相比几乎没有任何改变（而那时的失业率为 5.4%）(甘煜等 ,2000)。在低水平的失业率之下， 工资为什么没有上涨？菲利普斯曲线认为，货币工资上涨是劳动市场超额需求的正函数，而失业率是劳动市场超额需求的负函数。即经济增长推动失业率下降，进而推动货币工资率上涨。同时，工资是产品成本的主要构成部分，从而是价格的主要构成部分，故只有当货币工资上涨超过劳动生产率上升时，货币工资上升精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 9 页，共 14 页才会引起物价上涨，否则，货币工资变动并不会立即引起物价变动（尹伯成等，2000） 。传统经济体系中， 劳资关系形成对立： 工人要求提高工资 ,企业为追求最大利润又不希望提高工资 ,从而成为失业率与通胀率反相关关系的前提。但美国广泛推行的期权制以及员工持股制打破了这种关系。从员工角度考虑，美国股市长期持续繁荣，推动了期权制与员工持股制的繁荣，尤其在 NASDAQ 大幅攀升的示范效应下， 硅谷的股票期权交易风行， 绝大多数高科技企业推行了期权制，甚至出现了要期权不要工薪的现象。另外，由于新经济是以知识为基础的，知识具有外溢性， 企业为稳住那些掌握知识和专门技术的员工，防止把技术和知识外传，需要将员工的命运与企业的命运紧密结合起来，使员工成为企业的主人，因此，雇主除了给工资报酬，还要给以股票或股票期权激励。于是，劳资关系的对立局面被打破：员工并不一定要求提高工资，甚至不反对降低工资。因为降低工资可降低产品成本，增强本企业的竞争力，增加每股盈利。这样，员工不但可以从股权中分得红利，更为重要的是，对上市公司而言，员工可以以低于市场价值的价格购买本公司股票，然后，在股票猛涨后赚大钱；对于非上市且新创建的高科技公司而言，员工可以努力奋斗，提高经营业绩促使其上市，从证券市场出售股票获取回报。有关数据显示：截至 1997年底，美国 45%的上市公司使用了股票期权计划， 而在 1994年，这个比例仅为 10%。到 1999年底，约有 60%的上市公司使用了股票期权计划。19961999年，美国平均每 5 天有一家硅谷公司挂牌上市，股票期权制与员工持股制的直接结果，每 24 小时增加 62 个新的百万富翁。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 10 页，共 14 页另外，一国通胀率并非与货币工资上涨率同步，二者还存在一个劳动生产率问题，如生产率增长 2%，货币工资也上升 2%，则成本从而产品价格并不会变化。近10年来，美国劳动生产率每年平均增长2.2%，劳动生产率提高如此之快，部分抵消了工资的小额上涨幅度。而高科技和新技术广泛运用后，单位产量对劳动力的需求日益减少，美国工人和工会组织考虑更多的是保住就业机会，而不是提高工资。以上多方面的作用，切断了提高工资成本转嫁为价格物价上涨工资再上涨的恶性循环，亦降低了生产成本，减轻了通胀的压力。五、 几点启示美国的低通胀，有一定特殊性，但可能也是长期的，代表着当前全球经济体系中的低通胀态势。 2000年 10 月以来，美国经济“软着陆” ，其资本市场也大幅度调整，但美国近 10 年繁荣的经历，使其完成了产业结构的转型并向所谓的“新经济”发展，联邦预算盈余 2000 年度创下 2370 亿美元的纪录，且证券市场经历了快速调整后，尤其是“9.11”事件的冲击后，道琼斯指数仍然基本保持在相对较高水平，这足以令我们钦羡。美国出现经济中的低通胀态势，对全球经济中的低通胀产生了广泛而深远的影响，全球范围内出现了低通胀态势。而我国近年来一度物价低迷，陷入通货紧缩怪圈，制约了经济发展。在我国就业压力不断加大的情况下，我们至少可得到如下启示：1应从全球视角考察中国经济体系的缺口，重视人民币升值压力。根据两缺口模型，长期以来美国属于IS类型的国家，我国则属于IS国家， 2002年 4 月末，我国城乡居民储蓄总额达7.97 万亿元，但我国金融机构的存贷差却不断扩大。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 11 页，共 14 页2001 年底，金融机构各项贷款余额为11.2 万亿元，同比增长11.6%,但存款余额达14.4万亿元 ,同比增长 16%，存贷差达 3.2 万亿元。 IS 导致潜在产出水平偏低，形成通货紧缩缺口，要通过经常项目顺差来弥补。事实上我国出口贸易确实在大幅度增长，2000年我国外贸进出口总值达4743 亿美元，比 1998增长 31.5%，其中出口 2492 亿美元，全年实现贸易顺差 241 亿美元，2001 年，我国贸易顺差 225.5亿美元。这种态势发展的结果，造成经济发展中对出口的依赖性过大，人民币升值压力加大，一度使本已出现的紧缩趋势进一步加强，不利于经济增长，必须采取有力措施改变这一发展态势。2重视与发挥虚拟经济对物价的作用机制。鉴于虚拟经济对通胀的特殊作用，大力发展虚拟经济，将在一定程度上稳定物价，且有利于平抑经济周期。但如果货币供应量增速忽视虚拟经济，虚拟经济的膨胀会将货币吸引到股市、债市、期市及汇市上来，从而造成通货紧缩。1996年我国中央银行正式将货币供应量作为中介指标，并宣布“九五”期间，货币供应量控制目标定为M2 年平均增长 23%左右，M1 年平均增长 18%左右。1999 年以来，M2 增幅不断下降，由上年末的14.0%下降到 2000 年的 12.3%，增幅下降 1.7 个百分点。与此相对应，2000 年沪深股市成交额达 60827 亿元，同比增长 94%；年末股票市价总值4.8 万亿元，同比增长82%。2001年 7 月以来，中国股市经历了近6 年来的最大幅度调整，其对市场信心的负面影响从储蓄的大幅度上升反映出来。2002年 1 季度，城乡居民定期存款增加额达5100亿元，超过了 2000 年全年的增加额。而同期，物价呈现出下跌态势,4 月物价同比下降1.3，5月同比下降 1.1%。当初我们的目标显然一定程度上忽视了虚拟经济的影响,按照刘骏民（ 2000）的分析，精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 12 页，共 14 页这成为近年来通货紧缩的重要因素。2001 年，我国货币信贷预期调控目标拟定为：M2预期增长 1314%；M1 预期增长 1516%。但如果股市一如上年度膨胀，则又可能偏离计划值，从而对物价稳定产生不利影响。因此，在我国虚拟经济的高速发展（我国证券市场正处于“超常规”发展阶段）时期，今后制定有关货币政策目标时，必须对此以足够的重视。另一方面，在发展证券市场、推进国企股份制改造的同时，股票期权制与职工持股制度的推行，其打破劳资关系的对立局面，割裂菲利普斯曲线发挥作用基础的贡献，对提高我国的企业活力，缓减未来股市膨胀对物价上涨的压力，有一定借鉴意义。3当前加大扩张性政策力度，优化产业结构，不必过分担心通胀问题。亚洲金融危机以来，全球通货紧缩趋势日益明显，虽然也有2000 年以来因油价大幅上涨而引起了人们对通货膨胀的担心，但并不能彻底消除通货紧缩趋势。美经济学家A 加利 西林 （Gary Shilling， 1999） 甚至认为，通货紧缩可能要延续10年或更长。IMF2001年度春季报告亦认为，当前通货膨胀的压力基本解除（刘宪法，2001） 。而知识经济时代本身所具有的通货紧缩趋势，即信息产品性能不断提高的同时，其价格却不断下降，对其他产品价格下跌产生了巨大牵引力。这对我国的冲击是显而易见：当前，我国的电脑价格、移动电话价格的下滑趋势基本上与全球同步，而家电行业频频发生的价格战，亦是这种冲击的典型反映。这些产品持续的降价趋势，对整体物价水平的趋跌产生了巨大的牵引力。在目前面临通货紧缩、 就业压力大的背景下， 借鉴美国经济持续稳定增长与低通胀率并存的经验，适当运用扩张性的经济政策，大力发展新技术和新产业，提高劳动生产率，精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 13 页，共 14 页发挥知识经济与信息经济既促进经济增长又保持物价稳定的功能，可以不必过分担心通货膨胀的出现，以避免我们在决策时因为担心陷入多难境地而过于保守，失去经济结构调整的大好时机。精选学习资料 - - - - - - - - - 名师归纳总结 - - - - - - -第 14 页，共 14 页