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美国信用评级机构监管法律制度介绍-中债资信 美国信用评级机构监管法律制度介绍 次贷危机及欧债危机以来，全球范围内引发了对信用评级机构所扮演角色的热烈讨论，国际监管机构和各国针对评级机构的监管改革展开大范围的探索并陆续付诸实践。从2022年4月，G20伦敦峰会明确提出将信用评级机构纳入金融监管范畴、确保评级机构满足规范的国际执业准则后，金融稳定理事会（FSB）、国际证监会组织（IOSCO）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）等国际组织在此框架下共同合作，推动国际信用评级行为标准的修改完善并积极协调各国监管标准的统一。各国和地区按照G20路线图设定的改革方向、结合自身实际情况，积极加快信用评级行业立法改革的步伐和节奏，相继采取一系列具体措施完善信用评级机构法律制度体系。其中，作为现代评级行业诞生地、同时也是次贷危机爆发始源地的美国所采取的监管改革较具代表性，故本文重点对美国的信用评级机构监管法律制度框架的演变及现状进行梳理和分析，以期对我国信用评级行业的监管制度构建有所启示。 一、美国信用评级机构法律制度框架演变历程 （一）21世纪前美国评级机构几乎游走于联邦监管外 美国信用评级行业在20世纪初成立初期并未得到监管部门特别关注。至30年代经济大萧条后评级机构声望渐起，监管机构才开始予以重视。1930年货币监理署于监管规则中首次引用信用评级来限定投资范围，以发挥其对投资者的参考作用。1975年，美国证券交易委员会(下称”SEC”)首次在其制定的1934年证券交易法下的证券公司净资本规则中使用了“NRSRO”一词，并通过向特定评级机构发送无异议函（no-action letters）、确认该评级机构发布的评级结果为国内大部分重要使用者承认为可靠的，从而授予该评级机构以全国统计信用评级机构（NRSROs）的资质。首批获得NRSRO资质的评级机构经过发展成为了现在的三家国际性评级机构穆迪、标普、惠誉。 此后，联邦和州立法开始广泛地引用“NRSRO”，以借助外部评级结果来监管银行等金融机构，如1933年证券法、1935年银行法、联邦储备法、1940年投资公司法以及SEC制定的规则。但是，相应的监管制度却几乎空白，甚至有SEC制定了规则 Rule436（g）将评级机构明确排除在1933年证券法规定的专家责任之外。加之宪法第一修正案对言论自由的保护，使得美国的评级机构在2022年之前处于弱监管状态。 （二）安然事件后逐步强化监管 2022年安然公司破产事件敲响了警钟，人们恍然发现扮演着重要角色的评级 机构游离在监管之外，开始研究对评级机构的监管。2022年美国国会在萨班斯奥克斯利法案Sec702(b)中要求SEC就评级机构在证券市场的角色和作用进行研究1。此后，美国开始一步步搭建信用评级机构监管法律框架，基本遵循“调查研究国会出台基本法律监管部门根据授权制定具体实施规则根据实践 进一步修改立法”的思路。 2022年9月，美国国会通过了信用评级机构改革法案（Credit Rating Agency Reform Act，以下简称“2022年改革法案”）。该法案通过在1934年证券交易法中增加了Sec15E、并修改了Sec17，初步搭建了以SEC为NRSROs 唯一监管机构的制度框架：一是首次明确了NRSROs的定义、资格认定标准，以公开透明的申请注册程序取代了“无异议函”的认证方式；二是要求NRSROs披露注册信息及建立利益冲突的防范机制；三是赋予了SEC作为NRSROs的监管机构享有制定规章、作出处罚的权力；四是明确NRSRO的评级言论不被视作前瞻性信息，从而不适用1934证券交易法Sec21E规定的前瞻性信息立法安全港的豁免。 2022年6月，SEC根据2022年改革法案的授权，制定了六条1934年证券交易法下的细则Exchange Act Rules 17g-1至Rules 17g-6以及评级机构统一报表格式Form NRSRO，细化了2022年改革法案提出的监管框架。2022年，SEC 公布了对三家国际评级机构穆迪、标普、惠誉的检查报告，在此基础上，又于2022年2月和12月对这些规则作了修订，强化了评级方法的透明度、评级表现的披露等方面。 （三）次贷危机后立法改革密集出台 次贷危机后，美国反思现有金融监管框架中的不足，随即国会开始进行金融改革，评级机构成为重点对象之一。2022年7月，美国金融监管改革法案多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案出台，用九个条款（Sec.931-Sec.939）修改了1934年证券交易法的Sec15E，加入了许多实质内容：在利益冲突方面提出了业务隔离要求、离职人员回顾审查制度；针对评级流程和方法要求提高透明度并建立内部控制制度；明确了董事会、独立董事的职责；明确专家责任对NRSROs的适用；授权SEC对NRSROs进行检查、并就前述制度制定相关实施细则。 随后，SEC根据法案授权制定了1934年证券交易法下细则Exchange Act Rule 17g-7（2022年1月20日生效）强化了ABS评级中的信息披露，又于2022年5月就结构化金融产品评级中评级机构的指定提出Exchange Act Rule 17g-8，目前还在征求意见中。 二、美国信用评级监管法律框架现状 1 Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets，SEC，2022 经历了近年来在金融危机推动下的多番立法改革2，如今美国评级机构的监 管法律制度覆盖范围已大大扩张，内容也更为充实和具体。由于2022年改革法案3已明确排除州立法对NRSRO注册认证等管理工作的管辖权，只保留了州证券监管委员会对NRSRO的欺诈行为进行调查和强制执行的权力，因此目前美国评级机构监管制度主要由联邦法律构成，并形成了上下两层的体系结构。 上层是由国会制定的基本法律，属于美国法典（United States Code，U.S.C）体系。这一层次的法律有1933年证券法、1934年证券交易法、2022年信用评级机构改革法案、2022年多德弗兰克法案。其中后两部法案主要是对1933年证券法、1934年证券交易法作增补和修改。1934年证券交易法是评级监管中最重要的文件，其从注册申请工作、信息披露、利益冲突防范、内部管理制度、非公开信息使用、禁止有损市场公平秩序、SEC对NRSROs的检查制度七个方面构建了监管框架。该法律主要对SEC授予监管权力，尤其是规则制定权，并就个别事项规定基本要点，如评级流程与方法、评级表现的披露。以证券初次发行为主要规制对象的1933年证券法只规定了适用于评级机构的专家责任。 下层是SEC依据法律授权制定的行政规章，属于联邦法规（Code of Federal Regulation, C.F.R）体系。目前该层次的规则包括证券交易法细则Exchange Act Rules 17g-1至Rules 17g-7。另外SEC针对指定结构化金融产品评级中的评级机构而制定Rule 17g-8还在征求意见中。这些规则为基本法律的实施作了细化的操作性规定。SEC的七条证券交易法实施细则从操作性角度，围绕着1934年证券交易法的内容作了具体要求。 另外，SEC、美联储、美国保险业联盟委员以及货币监理署等联邦监管机构会在自己制定的监管规则中引用NRSROs评级结果。尽管这些规定也涉及评级机构，但是作为监管银行、保险公司等金融机构自身行为的限制，并未影响到评级机构的行为范围和行为方式。而且，在2022年多德弗兰克法案提出减少监管规则对外部评级结果的依赖后，这些规则在各监管机构的立法改革中逐步减少，因此本文对其不作过多探讨。 2下文讨论针对具有NRSRO资质的评级机构，非NRSRO的评级机构未受到专门监管规定，而是受到证券法及证券交易法中普遍适用于资本市场上所有主体的证券欺诈条款的一般性约束。故在此不作讨论。 3 图：美国信用评级机构监管法律体系 三、美国信用评级机构监管法律制度主要内容 （一）注册申请工作 此前以“无异议函”对NRSRO 进行认证的方式因缺乏透明度而备受指责，美于2022年改革法案4授权SEC 制定评级机构注册NRSRO 的申请信息表格，并规定了申请中须涵盖的四点基本内容：一是基本信息，即申请人的组织架构、所申请的评级业务类别；二是该机构在评级业务方面的记录，即评级表现记录、评级流程和评级方法，以及不少于10家的合格的评级结果使用机构出具的证明书5，便于SEC 了解其评级业务的开展情况；三是内部制度建设的完备情况，包括非公开信息的保护制度、职业道德规范；四是该机构存在的利益冲突、向该机构付费最多的前二十家使用该机构评级结果的发行人和订阅者。 此后，SEC 在2022年出台了评级机构统一报表格式Form NRSRO ，并在证券交易法细则Rule 17g-1中就法案中提到的首次申请、再次申请、补充材料、撤回申请；更新注册信息、年度确认、撤回注册、申请信息的公开等事项作了程序上的细化。 （二）信息披露 强化评级机构信息披露是危机后各国一致的监管改革方向，美国对此的改革举措更为密集，主要集中在评级表现、评级方法，此外，ABS 评级作为重点监管 4 见1934年证券交易法Exchange Act 15E(a). 5 此类证明书用于证明申请人所做的评级被这些使用者使用不少于3年。申请人须就可以所申请的每类评级业务（金融机构、保险公司、工商企业发行人、资产证券化发行人、政府证券和市政证券）分别提交证明，每一类债务人不少于2家投资者认证。2022年8月2日前收到SEC 无异议函的评级机构可免去提交证2022年改革法案 增加了1934证券交易法Sec15E ，修改Sec17。 1934年证券交易法 1933年证券法 2022年多德弗兰克法案 修改1934证券交易法的Sec15E;删除了1933年证券法豁免NRSRO 承担专家责任的规定。 SEC 制定的证券交易法细则Exchange Act Rules 17g-1至Rules 17g-7 下位法 对象，在信息披露方面受到专门规定。 1.评级表现 2022年改革法案只简单了规定评级机构须在注册NRSRO时提交评级表现信息，并在获得NRSRO资格后按照SEC要求在公司网站上公布。为了便于公众判断评级机构的准确性并在NRSRO机构中作比较，多德弗兰克法案6进一步规定NRSRO须公布其所作的每类债权人或证券的初始评级和跟踪评级，并授权SEC制 定细则，强调了披露的三点基本要求：第一，在NRSRO机构中具有可比性；第二，披露的评级须涵盖各类型并跨一定年度，包括其撤销的评级；第三，与该NRSRO 的业务模式特点相适应。 根据这三点要求，SEC在证券交易法细则Rules 17g-2(c)中从两个方面规定了披露的具体内容：一方面，NRSRO须就其已发布评级超过500家的每类注册评级业务中由受评债务人或受评证券的发行人、承销人付费的评级，随机抽取其中10%，以XBRL的格式在其网站上公布相关评级日期、级别历史、受评的证券或受评债务人的名称。评级作出之后6个月内无须公布。如果所公布的评级被撤销或到期，NRSRO须随机抽取补充，以维持10%的披露量；另一方面，NRSRO须在其公司网站上公布其在2022年6月26日之后所作的评级。其中，由受评债务人或受评证券的发行人、承销人付费的评级，在评级作出后12个月内无须公布，其余的评级在评级作出后24个月内无须公布。 2.评级流程与方法 美国一直坚持不对评级机构的评级流程和方法作实质干预，如2022年改革法案中在对SEC授权的同时也规定了禁止国会、联邦监管机构如SEC以及任何州通过立法干预NRSROs评级流程与方法的实质内容，仅规定评级机构在注册NRSRO 时提交并公布评级方法。次贷危机后，美国为防止NRSROs随意评级而影响市场稳定，故而在2022年多德弗兰克法案7除了要求NRSROs建立内控制度以保证对 评级流程和方法的遵守，主要就是在信息披露重点着墨：授权SEC制定细则,保证NRSRO做到以下基本要求：第一，及时公布评级流程和方法的变化。当流程、方法发生实质变化时，应无差别的适用于所有相关评级上，且向公众公布这些变化、原因及对现有评级的影响大小；第二，评级结果与评级方法同时公布。NRSRO在公布评级的同时告知评级使用者级别作出所依据的评级流程、方法（包括数据模型）。第三，就得出评级结果的基础数据、评级流程与方法所依据的假设作统一的格式化披露。为使评级结果使用者更好的理解评级过程，正确的看待和使用评级结果，仅仅披露评级流程和方法本身还不够。2022年多德弗兰克法案要求NRSROs就基础数据及假设的格式化披露，一要说明评级的局限性，如NRSRO作出评级时未纳入评估的风险，二要说明评级的不确定性，就所依据的数据信息的可 6见1934年证券交易法Exchange Act 15E(q). 7 信度、准确度作整体评估。多德弗兰克法案授权SEC就此格式化披露作细化规定，目前SEC正在酝酿具体规则。 3.ABS信息披露 2022年多德弗兰克法案8对ABS评级中的信息披露作了更高的要求，即ABS 发行人、承销商须公布第三方尽职调查的内容，并授权SEC制定细则。据此，SEC 已于2022年5月18日提出细则Rule 17g-8建议稿，目前尚在征求意见期间。 SEC在证券交易法细则在Rules17g-5中规定，被聘为结构性交易评级的评级机构须向所有其他提出请求的NRSRO机构提供结构化金融产品所有评级信息和数据等；Rules 17g-7规定，2022年9月26日以后，NRSRO在发布任何ABS评级信息时必须附带公布该笔资产证券化的关于资产回购的陈述、保证及执行机制。 （三）利益冲突防范 要评级机构正确发挥平衡市场信息不对称作用，巩固评级机构的独立性是关键。美国在2022年改革法案中已提出利益冲突的防范，之后在2022年多德弗兰克法案9从人和事两方面，要求NRSRO建立三类制度，即离职人员回顾审查、特定职员变动报告制度以及业务隔离，并授权SEC制定细则，不过目前SEC还未就这三类制度作细则规定。 1.利益冲突类型作区分化 2022年改革法案概括要求评级机构建立利益冲突防范制度，列举了几类冲突，同时授权SEC定细则。之后SEC在证券交易法细则Rule 17g-5中将利益冲突分为相对禁止的和绝对禁止的两类，并做一一列举。 （1）相对禁止的利益冲突。这一类冲突在一定条件下可以存在，前提是NRSRO 已在申报资格时披露或已建立相关管理制度。具体表现在以下方面：一是发行人付费模式，即由受评证券的发行人或承销商、受评债务人付费；二是附属业务关系，即在为发行人、承销商或受评债务人提供评级服务之外，还向其提供其他付费服务；三是订阅者可能利用评结果在监管或交易中获益。从NRSRO订阅评级信息或获取其他服务的订阅者，可能利用该评级结果来满足那些引用了“NRSRO”的法律法规的要求并从中获益；或是此人参与的投资或交易可能受到NRSRO评级结果的正面或负面影响；四是NRSRO内部的人与评级对象有利益关系。NRSRO内部的人（包括该NRSRO和附属公司及其雇员、该NRSRO的合伙人、董事、部门负责人）直接持有受评债券的发行人或受评债务人的证券，或与其发生非常规交易关系；与NRSRO有关联的经销商负责受评证券的承销；五是申请注册时已披露的利益冲突。 （2）绝对禁止的利益冲突。当相对禁止的利益冲突升级化时，须予以绝对禁止。具体情形包括：委托客户所付费用达到一定比例。对于在上一财政年度内8见1934年证券交易法Exchange Act 15E(s)(4). 9 向NRSRO所付费用超过NRSRO当年净收入的10%的客户，NRSRO不得接受其委托进行评级业务；附属业务影响到具体评级结果。当NRSRO或与其有关联的人对某债务人、发行人、承销商提供关于法律结构、资产、负债或业务活动的建议时，NRSRO 不得对该主体进行评级；NRSRO中参与具体评级的人与评级对象有利益关系。一方面，参与具体评级的分析师或负责确认评级的人，不得与受评主体有所有权利益关系，即直接持有某主体的证券；也不得有职务关系，即是受评主体的管理人员或董事。另一方面，NRSRO内部参与具体评级或者负责制定评级流程方法的人，不得参与评级收费磋商；也不得从受评债务人，或发行人、承销商，或受评债券发起人处收受馈赠（包括娱乐招待），除非是在正常商业交往中发生（如会议）、且总价不超过25美元。 2.向SEC提交财务报告 在财务报告方面，2022年改革法案10也是对SEC作了简单的立法授权，据此SEC制定了证券交易法实施细则Rules 17g-3，要求NRSRO提交财务报告，除了基本的、经审计财务报告（资产负债表、损益表、现金流量表、股权变动情况）外，还须说明一个财政年度内分析师报酬总额、大客户情况（使用NRSRO评级的发行人和订阅者中，向NRSRO所付费用最多的前二十家及其收入）、不同来源的收入的分类说明（通过授予和维持级别获得的；从订阅者获得的；通过授权他人公布评级而获得的；从所有服务和产品获得的）。 3.评级业务与市场业务的隔离 2022年多德弗兰克法案授权SEC制定细则，防止NRSRO的市场拓展业务影响其评级的公正与准确；同时授权SEC对违反该规定的NRSRO作出暂停执业资格、撤销NRSRO资质的处罚。 4.离职人员回顾审查制度 2022年多德弗兰克法案要求机构建立对离职人员的回顾审查制度（NRSRO 的职员离职后进入到其一年前参与的评级所涉及的受评主体、发行人或承销商任职，该NRSRO须审查该职员是否影响到作出之前的评级，并根据SEC的规定进行适当纠正），SEC须对评级机构的制度进行定期检查。 5.特别人员变动的报告及公布 2022年多德弗兰克法案规定，过去五年内在NRSRO中担任高级管理人员或对评级业务有一定决定权的人员，进入到该NRSRO过去一年内所作出评级所涉及的债务人、发行人、承销商中任职，NRSRO知道或应当知道该情况时须向SEC 报告，SEC须公布。 （四）NRSROs须建立内部管理制度 1.内控制度 10 2022年改革法案11要求NRSROs建立内部控制制度，以确保其在评级业务中对评级政策、流程及方法的遵守，并向SEC提交内部控制年报。同时授权SEC 对此制定细则。 2.合规专员 2022年改革法案12只规定NRSROs指定合规专员，负责监察NRSROs在非公开信息的使用以及利益冲突防范方面的执行以及对证券法律、SEC规则的遵守情况。2022年多德弗兰克法案作了进一步规定，一是限制职务行为范围，即不得参与评级业务、评级方法及模型的制定、市场推广业务；二是要求财务独立，即合规专员的报酬与NRSRO收入脱钩；三是增加其职责内容处理NRSROs职员或使用者针对NRSROs所作评级结果、评级流程与方法的投诉；四是，合规专员制作合规年报，说明合规情况、道德规范和内部利益冲突管理制度的变动情况。 3.董事会与独立董事 2022年多德弗兰克法案13规定了NRSROs须建立董事会，负责监督评级政策和流程机制、利益冲突防范机制的建立和执行；内控制度的效果；职员报酬及晋升机制。此外，该法案还就独立董事作了基本规定，人数要求（在董事会中占比不少于二分之一，不少于2人），并就其独立性提出三方面要求，一是身份独立，即不得与该NRSRO及其附属公司有关联；二是财务独立，不得从该NRSRO接受咨询、其他报酬；三是业务独立，在评级的相关程序中如与评级结果有利益关联应回避、任期不超过5年且不得连任。 4.业务记录的制作和保存 SEC在证券交易法细则Rules 17g-2中要求NRSRO就相关内容制作记录，并亲自或授权第三人保存三年。记录的内容概括分为两方面，一方面是业务概况，如客户情况，一是向NRSRO支付费用的人以获得或维持评级得人（如债务人、发行人、承销商等）的身份、地址、所获得的评级，二是订阅NRSRO评级信息及分析报告的客户的身份及地址。此外，还须记录其提供的所有服务及产品的类别目录、现行的评级流程和方法、向SEC提交的Form NRSROs、财务报告依据及内部审计报告、合规专员制作的合规报告；另一方面是具体业务操作记录。如该NRSRO所作的现存所有评级的相关信息，包括相关分析师、最终决定人、评级日期、级别历史、受评的证券或受评债务人、评级是主动还是委托，ABS评级中重要定量模型得出的结果与最终级别出现差距的原因；非公开信息记录，包括信用分析报告、非公开信用评级报告、对最终评级结果和意见的形成有重要影响的非公开信息、审议工作底稿；业务人员对外通讯记录，即NRSRO及其负责评级的发起、决定、维持、监测和撤销的雇员与外部的通讯记录（包括电子通讯）； ABS及MBS评级 11见1934年证券交易法Exchange Act 15E(b)(3). 12见1934年证券交易法Exchange Act 15E(j). 13 中，该NRSRO就如何看待和使用其他NRSRO所作的评级及相关依据；针对NRSRO的投诉情况，即NRSRO收到的关于评级分析师发起、决定。维持、监测和撤销评级的所有书面投诉 （五）非公开信息的使用制度 2022年改革法案14要求NRSRO建立非公开信息的使用制度，避免在业务中对非公开信息的使用违反证券法律等规定，同时授权SEC制定具体细则。SEC在证券交易法细则Rules 17g-4中就非公开信息的使用提出了三种禁止行为：一是不当传播行为，即对在评级业务中获取的非公开信息在NRSRO内部或外部进行不恰当的传播；二是利用非公开信息获益的交易行为，即NRSRO内部的人（包括该NRSRO、评级附属公司、NRSRO的合伙人、董事、部门负责人、该NRSRO或其评级附属公司的雇员），在掌握了评级业务中获得的非公开信息后，对相关证券或货币工具进行购买、出售等从中获益的交易行为；三是提前散布评级结果，即在评级结果公布之前，在NRSRO内部或外部传播未定的评级行动。 (六)禁止有损市场公平秩序的行为 正如人们在次贷危机后所见，三家国际性评级机构的百年声望赋予其强大的市场影响力。鉴于评级机构在资本市场中的特殊角色，约束其不滥为有损市场公平、甚至滥用市场垄断地位的行为实有必要的。2022年改革法案授权SEC对NRSRO实施的、SEC认为是不公平、滥用市场垄断地位的行为施加限制。之后，SEC 在证券法实施细则（Rules 17g-6）规定了三类行为：一是强制搭售行为。NRSRO 以债务人或发行人购买该NRSRO（或与NRSRO有关联的人）的其他产品或服务（包括预评级）为条件，提供评级服务；二是评级购买行为。评级的开展并不以NRSRO 已经建立的评级流程和方法为依据，而是取决于以受评主体是否购买评级；三是以限制竞争的目的操控评级。NRSRO在ABS评级中，发布（或威胁发布）较低评级、下调现有评级、拒绝发布评级、撤销评级。除非NRSRO就该笔ABS中其他证券已做出过评级。 （七）SEC对NRSRO的现场检查 如上文所述，2022年改革法案规定了NRSRO须主动向SEC提交内部控制报告和财务报告，危机后美国已不满足于被动接收信息而是主动出击在2022年多德弗兰克法案15确立了SEC对NRSRO的检查权（至少一年一次），以确保掌控NRSRO对相关制度的执行情况。具体而言，多德弗兰克法案一是授权SEC对NRSRO 进行年度检查，包括检查执行权、处罚权以及相关规则制定权；二是规定了检查内容，包括业务是否合法合规、利益冲突的管理、职业道德规范的追求、内部监管情况、公司治理、合规专员的执业情况、对投诉的处理、对离职人员的审查制度。三是要求SEC就检查情况向社会公布，包括检查发现的问题、检查对象的回14见1934年证券交易法Exchange Act 15E(g). 15 复及其是否作相应纠正。目前SEC还未出台相关细则。 结语 有效的监管制度有利于规范评级市场秩序，督促评级机构提高评级结果质量，尤其对于我国处于起步阶段的评级行业而言，要进一步发展壮大并在国际金融体系中谋得话语权，更需要完善的监管制度作为深度发展的保障。由于我国评级行业是在政府的推动下自上而下导入，因此，从评级机构诞生之初，针对评级机构的规范框架也随之产生。不过囿于市场环境等因素所限，我国评级行业监管制度尚存在较多不足、亟待完善。美国的信用评级监管法律制度，可以说是历史上发源最早、危机后修改最多，其无论在框架体系构建还是具体制度设计方面，都有着一定的借鉴意义，因此，我国在相应的制度建设中，有必要对其作充分地了解，同时考虑作适当地参考。 附表： 美国信用评级机构监管法律制度要点