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安徽国风塑业股份有限公司股权融资偏好分析摘要：我国上市公司采用了与西方发达国家截然不同的融资方式，即先采用股权融资，其次是债权融资毋庸置疑，这种融资方式是不成熟的，是有缺陷的，但为什么我国大多数上市公司仍旧偏好股权融资呢？本文将结合安徽国风塑业股份有限公司融资状况进行相关分析。关键词：股权融资 资本成本 市场监管 第一章 融资概述我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资。 内源融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本，是公司生存和发展的重要组成部分。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，单靠内源资金是远远不够的，相当多的部分要依靠外源融资来解决。上市公司外源融资又可分为向金融机构借款和发行债券的债权融资方式；配股及增发新股的股权融资方式；发行可转换债券的半股权半债权的方式。  西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度下,各种融资方式的成本拉开了明显的差距,所以公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的优序融资理论1（  order principle）,即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。反观我国上市公司,股权融资偏好极为强烈,表现在公司融资首选股权融资，其次再是债券融资。国内资本市场总体上偏好于股权融资，据不完全统计，在沪市上市的符合配股及发行股票条件的143家上市公司，其中有99年公司实行了配股，占总体公司70%左右，可见，在我国资本资本市场对股权融资是极其偏好。第二章 国风塑业融资状况表一 19891998年（未上市前）国风塑融资状况配股年度配股方案配股价股权登记日配股除权日配股可流通部分上市日199810配3股8200011032000116020001208199310配1股5199407081994071119940822199210配1股161993052119930601199010配3股121991073119910801198910配1股3.561990022819900301表二 国风塑业上市后融资方式年度融资方式证券代码筹资方案发行价格实际筹集资本（万元）发行费用（万元）上市日期1998首次发行0008594.852910012461998.11.192000配股885910配2.5股9.5018296.492000.08.022002配股08085910配3股7.5619374.692002.12.262010增发股票3795818.26690726.852386.232008发行债券20000注：在2008年度，经公司董事会三届二十次会议及公司2008 年第一次临时股东大会审议通过，公司拟发行总规模为2 亿元，存续期限为5 年的公司债券，用于偿还银行贷款、补充流动资金、调整财务结构。目前，受控股股东安徽国风集团有限公司第二步改制工作影响，公司债券发行工作暂停。待国风集团改制工作结束后，公司将再次启动公司债券发行工作，并择期提交中国证监会审表三：国风塑业上市后资产负债率报告期200920082007200620052004200320022001200019991998资产负债率%37.5842.3943.8046.4748.9452.8440.0544.2745.8832.1236.5535.48国风塑业在未上市之前筹集资本主要采用的是配股，在19891998年10年内共进行了5次配股。上市之后在2000年和2002年采用配股方式，在2010年采用增发股票方式筹集资金，在2008年发行了存续期限为5 年的公司债券。从发行次数上比较，可知国风塑业如同我国大多数上市公司，偏好股权融资。国风塑业在2000年和2002年进行配股，分别筹集了19374.69万元和18296.49万元，在2010年度采用增发股票方式筹集资金690726.85万元，总额超过7亿元，而在2008年发行了公司债券规模为2 亿元。从发行规模上比较，也可清晰地知道国风塑业更多的采用股权融资来筹集资本。从表三可知国风塑业在上市以后，资产负债率除了在2004年度超过50%，其余年份皆在50%以下，从资本结构上分析，国风塑业股权资本多余债务资本，从而从另一个角度证明了国风塑业对股权融资的偏好。 第三章 国风塑业融资方式中存在问题通过对国风塑业的融资状况进行分析，可知其在融资方式上有一定的缺陷，以下本人对国风塑业过多采用股权融资产生的问题进行分析。1、股权融资资本成本高。债券筹资资本成本=年利息×（1所得税税率）/筹资总额×(1-筹资费率)股权筹资资本成本=固定股利×/筹资总额×(1-筹资费率)根据收益和风险对等原则，股东的收益取决于公司业绩，相对于债权人只需到期收回本息，承担了更大的风险，所以股票的股利较利息而言一般都较高，同时股票上市费用较高所以，股票发行筹资费率也愿意高于发行债券的筹资费率，将上面两个公式进行比较，我们可知，股权筹资成本大于债务筹集成本。如果公司采用的是固定股利增长率政策，这就进一步加大了股权筹资的资金成本。2、股权分裂。股票发行不仅会增加发行在外的普通股的股数，而且还会使新股东分享公司未发行新股前累计的盈余导致公司控制权的分散，从而可能引起股价下跌3、财务杠杆作用减弱。债务利息有抵税作用，而普通股股息不能，因此使用债务存在税收上的利益。增发普通股降低了财务杠杆率，从而使企业的杠杆作用减弱。4、信号传递及不对称信息。企业筹集额外的外源资金时，意味着预期未来的现金流量会有不利变化的信号。由于股东和公司之间存在着信息不对称，如果公司及控股股东知道目前公司价值被高估，因此希望有人分担将来股价下跌的损失；反之，若股东知道公司价值被低估，股东不希望有人分享由此导致的股价上升，从而发行新股表达了公司价值被高估的信息。第四章 国风塑业偏好股权融资的原因针对国风塑业偏好股权融资，本人将从资本市场，行业特点，公司状况以及投资者等不同视角来分析其形成原因。（一）、资本市场角度1、资本市场发展不平衡从我国资本市场发展的实际情况来看，股票市场和债券市场的发展存在着严重的失衡：股票市场和国债市场规模较大，发展速度较快；企业债券市场规模过小，发展滞后。这主要是由于当局对企业债券发行限制较多，比如在发行规模、额度、利率、时间等方面都实施限制，使债券筹资难度大，筹资金额少，筹资风险大，导致企业债券市场规模的发展。2、资本市场监管不足虽然证监会多次颁发上市公司融资监管政策以限制上市公司的过度股权融资行为。但这些政策不尽完善，存在监管不足之处。在配股方面，政策要求上市公司一次配股发行总数一般不得超过该公司前一次发行并募足股份后其普通股股份的30%。实际上，大多数的上市公司常采用“先送股后配股”的策略，扩大股本基数来筹集资金。在支付股利方面，监管政策虽然做出规定必须分配股利，但就以何种方式支付股利，分配额度最低为多少，分配的时间间隔最长为多久，如果企业在股利分配方面没有符合规定会受到怎样的处罚等没有做出确切详细的规定，使得上市公司利用股权资本时有可乘之机。在增发新股方面，缺少对净资产收益率标准，发行时间间隔和融资规模数量的限制。3、我国证券市场缺乏强有力的退市机制  由于我国证券市场还不是真正的市场化运作,融资主体进出不自由,许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场,因市场进入门槛高,其“壳资源”仍具有经济价值,从而引发市场参与者的投机热情经久不衰。（二）、行业状况从2010年第三季度塑料制造业的行业情况可知，塑料制造业平均发行股本为4.27亿股，该行业总体趋势偏好于股权融资，如巨化股份巨化股份总共发行了 6.12亿股，天利高新发行了5.26亿股，而国风塑业发行了4.20亿股，而对于债务融资工具则较少使用，在整体行业的渲染下，国风塑业偏向于股权融资就有一定迹象可循。（三）、企业状况1、企业实力表四 2010年第三季度塑料制造业情况项目国风塑业行业均值排名总股本4.204.2749实际流通A股2.901.38总资产（亿元）14.8530.5949主营业务收入10.9921.4838净资产增长率%167.86110.5113销售利润率%10.1816.4357销售净利率%4.664.2333净资产收益率%5.260.6031每股收益0.120.1343从表四中可知，国风塑业总资产为14.85亿元，在行业内居13名，说明国风塑业总体实力不错，规模相对较大。从净资产增长率一栏中，可知国风塑业净利率增长率为167.86%，比行业均值110.51%高57.35%，说明国风塑业在整个行业里很有发展潜力，这就需要大量资金的支持，这给国风塑业进行筹资提供了必要性。净资产增长率，每股收益比较高，同时也说明国风塑业股票有投资价值，这给国风毒液进行股权筹资提供了可能性。此外，相对于债权筹资，股权筹资限制条件比较少，更容易获得更多的资金，可见国风塑业进行股权筹资有其必然性。2、偿债能力表五 国风塑业上市以来偿债能力指标偿债能力指标报告期流动比率速动比率长期资产适合率利息保障倍数09年年度0.880.621.06%-4.1408年年度0.720.561.19%1.1007年年度0.760.631.16%1.5306年年度0.760.651.78%1.6205年年度0.790.721.64%1.3204年年度1.121.031.39%1.3303年年度1.961.802.17%1.1602年年度1.211.041.31%3.7001年年度1.431.211.44%4.2300年年度1.371.131.76%6.0199年年度1.090.811.40%10.9598年年度1.801.522.29%4.92从表五可知国风塑业多年来的流动比率都小于2，速动比率大多小于1，说明国风塑业在短期偿债能力较差，所以如果采取债券筹资很有可能会加重国风塑业短期偿债压力，很可能造成财务风险。再如利息保障倍数总体上较小，说明其息税前利润对利息费用的偿付能力不强，从另一个角度说明国风塑业偿债能力不强。综合上可知，国风塑业基于风险因素考虑，不愿过多采用债务筹资。3、资本成本 债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。而股权筹资是一种软约束，公司是否分红、分红多少取决于公司的业绩和非配政策，而多种可供选择的分配方式则给了上市公司有了较大的逃避支付股利的空间。从而使股权筹资资本成本较低。4、企业信用意识淡薄我国上市公司信用意识淡薄、信用建设滞后削弱了投资者对企业债券市场参与的信心与热情，阻碍了债券融资渠道的畅通。四、投资者的投资理念非理性根据信号理论，在有效的资本市场条件下，企业通过发行股票融资时会被市场误解，投资者会把发行新股当作是企业质量恶化的信号。因为新股发行总会使股价下跌，所以投资者相应地会低估它们的价值。第五章 解决途径（一）、从市场角度1、国家应大力发展和完善企业债券市场，减少对债券市场不必要的行政干预以提高企业发行债券积极性，扩大企业债券的发行规模；2、制定和完善企业债券发行、交易、信息披露、信用评级等规章制度；3、建立健全资产抵押、信用担保等偿债保障机制；4、加快企业债券中介机构的发展，解决企业债券的流通问题。5、建立强有力的上市公司退市或破产机制,早日形成资本成本的硬约束机制6、优化监管政策。（二）、企业角度作为企业，国风塑业无法对整个资本市场偏好股权筹资的大环境作出改变，所以只能从企业本身和投资者角度进行改进1、促进企业发展。2、提高偿债能力。3、优化融资结构，综合使用各种融资方式，采用内部融资和债务融资。发挥财务杠杆作用。4、加强企业信用建设国风塑业应加强信用制度建设，凭借自身优良的信誉和完善的信用结构赢得市场，获得投资者的青睐。 （三）、投资者角度投资者是股权筹资的主体，转变投资者的投资理念，使他们走上理性化的投资道路，使投资者更注重所投资企业的经营状况、收益分配状况，促进投资者理性看待上市公司的融资决策。第六章 总结目前，国风塑业如同我国大多数上市公司偏好股权融资，而较少的采用债务融资和内源融资，在融资方式上有一定的缺陷。但随着投资者投资行为的逐步理性化，市场约束力的逐渐增强，上市公司过度依靠股权融资将是不可能的，上市公司必须充分利用各种融资方式优化资金结构。 参考资料