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四章并购策略四章并购策略第四章 并购策略n如何选择并购策略，这些策略对股东财富的影响n熊式拥抱（bear hug）n要约收购（tender offer），也叫股权收购n代理权之争 (proxy fight)4.2.3 使用股权收购的理由n当友好协商交易没有可能，才会选择股权收购n即使管理层反对，出价者也能获得控制权，但股权收购的成本较高。n股权收购一旦发起就会使得目标公司入局，很可能被另一家进入出价竞争的公司收购，这个拍卖过程会增加目标公司股东的回报。4.2.4 股权收购的成功率n19801997年的数据，成功率是83.4，其中非竞争的股权收购占91.6。而竞争性股权收购的成功率只有52.44.2.5 10天的威廉姆斯法案窗口n法案要求，持有公司在外流通股总数5的收购者必须在10天之内向SEC提交13D计划表n该计划表提醒股东，收购者即将出价大量购买公司股票，暗示股票需求将急剧增长n10天窗口期向收购者提供了大量购买股票而不须支付溢价的机会4.2.6 两阶段股权收购n为第一阶段出售股权的股东提供高额补偿，为第二阶段或交易后期的股东提供劣等补偿，向股东施加更大压力n没有大额资本融资渠道的购买者使用，第一阶段现金支付，第二阶段使用证券出价n公平价格条款，在1983到1984年间修改公司章程采用公平价格条款的有354次4.2.7 股权收购影响的实证n1962年1976年间，成功与不成功的并购出价，考虑并购对目标公司股东带来的每天的超额收益n实证结论：n成功收购的目标公司有明显的正累积超额收益，20左右的累计超额收益在公告日之前达到；不成功的目标公司在公布60天后失去10的收益n成功的收购公司经历持续60天的超额收益期，不成功的收购公司则在收购的60天后表现出25的累积超额收益。4.2.7 股权收购影响的实证目标公司4.2.7 股权收购影响的实证收购公司4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响n1963年1980年间，以获得控制权为目标的不成功的股权收购进行了分析。n研究结果：股权收购公布月前后，目标公司股东实现了正的异常收益。n不成功的样本中，76.8的目标公司最终被收购，表现出正的累积超额收益，23.2没有被收购n当目标公司被另一个购买者收购时，收购公司的价值下跌，市场感受到该公司失去了收购有价值资源的机会。n目标公司的累积异常收益表现4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响n收购公司的累积异常收益表现4.2.8 失败的股权收购对股东财富的影响4.3 代理权之争n一个或一群股东通过公司投票权的代理机制取得公司的控制权或给公司带来其他的变化。n通过邮件、报纸广告、电话等各种形式争取股东的投票权。n收购者会试图利用他的投票权和其他股东的支持去取得董事会和管理层的职权。4.3.1 代理权之争的数据4.3.2 公司选举n公司选举（争夺董事会席位）一般在每年股东大会上举行。n董事会选举管理层n股东大会的日期和次数在公司章程规定4.3.3 漠不关心的股东n用脚投票n当管理层不按照股东们所期望的去完成任务时，股东就会卖掉他们的股份。相对要改变公司的行为或夺取管理层的控制权来说，出售股票是比较便宜的选择。n规模小的独立股东，或早先的机构投资者n目前的趋势，机构投资者正不断扩大在股权市场上的主导地位，被动角色开始改变。n若机构投资者大量抛售股票会压低价格，因此产生巨大动力关注公司的经营管理。4.3.4 代理人投票n代理权制度下，股东可以授权另外一个人担当代理人代替他们投票。n1、召集股东大会n敌意收购者在建立了一定的控制地位后，召集股东大会，试图撤掉原有的董事会并选举对自己有利的董事会，以批准与收购企业合并或建立其他关系，或取消反收购的防御策略，出售资产支付股利等安排。4.3.4 代理人投票n2、登记日期n以登记日期为准确定哪些人可以参加投票n3、以代理的名义持有股份n由股票经纪人名义寄存股票，或抵押股票。对于为取得目标公司控制权的收购者，则可以隐瞒股票所有者的真实身份4.3.5 代理权竞争的形式n1、董事会席位竞争n2、针对管理层提议进行争辩4.3.5 代理权竞争的形式n2010年8月5日国美电器突然停牌，傍晚发出令人震惊的公告:大股东黄光裕提出举行临时股东大会动议，并要求撤销陈晓的国美执行董事及董事局主席职务,同时提出撤消孙一丁的公司执行董事职务，提名邹晓春、黄燕虹为公司执行董事。国美电器现任经理人团队与黄光裕正式决裂。4.3.5 代理权竞争的形式n2008年微软为敦促雅虎董事会尽快接受彼时的收购报价，曾威胁要发动代理权之争，提名适合的人选进入雅虎董事会。也就是微软通过说服其他股东支持其提议，然后代表这些股东行使股东权利，选举新的董事会成员，从而饶过现在的董事会来进行收购计划。有消息称，发动代理权之争将耗费微软2000至3000万美元的费用，但与提高报价相比，这还算一个向雅虎董事会施压的一个廉价途径。4.3.5 代理权竞争的形式n在被管理层“驱逐”了20年后，2004年，迪士尼创始人沃尔特的侄子罗伊与另一位前任董事斯坦利戈尔德一起集结了43%的股东，对迪士尼糟糕的财务问题提出质疑，并进一步要求罢免时任迪士尼CEO的迈克尔埃斯纳的职务。最终在公司股东、董事、投资顾问的一片倒戈声中，创始人诉求得到了股东大会尊重，CEO成为被驱逐的对象4.3.6 代理权竞争：收购者角度n敌意收购者试图获得足够支持，以通过选举新的董事会取代现任董事会，最终夺取目标公司控制权。下述因素增加了代理权之争成功的可能性：n1、管理层得不到充分的投票支持n2、经营业绩不佳n3、可行的运营计划替代方案4.3.7 代理权之争对股东财富的影响n早期的实证，对96起董事会席位之争的代理权之争进行的研究表明，代理权之争对股票价格的效果为正，宣布代理权之争或者期间的40天内，有0.105的正异常收益。表明促使资源被更加有效的利用。n另一个研究，对60起案例研究，表现出了4.85的异常收益，检测三年后，只有不到20的公司继续维持独立性并出于原管理层的管理，15家被出售或清算。表明代理权之争得到的收益都与并购活动相关，从公司出售和清算获得股东收益。4.3.7 代理权之争对股东财富的影响n19791994年间的270起代理权之争的研究，发现有助于股东财富，归因于竞争期间发生的公司收购，即使没有被收购，如果管理层发生了改变，股东也能从中获利。新的管理层一般会对公司重组。代理权之争有助于撤销表现不佳的公司管理层，因此提高股东价值。