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中国养老产业市场分析报告 中国养老产业市场分析报告 2022年5月 目录 成熟国家典型养老金体系介绍与我国三支柱发展不充分的现状 (3) 强制储蓄、税免政策引导居民养老投资，多层次养老金体系成国际主流 (3) 成熟制度代表：美国政府、企业、个人养老三支柱体系充分发展保障居民退休养 老收入 (4) 解决老龄化增速过快问题的成功代表：新加坡强制雇员养老储蓄，并投入国家发 展建设 (5) 解决老龄化程度严重问题的成功代表：瑞典融合现收现付制与基金积累制统筹管 理养老金 (6) 中国人口老龄化形势严峻，发展第三支柱缓解养老金压力迫在眉睫 (7) 中国老龄人口占比较高，老龄人口增速名列世界前茅，社会整体养老压力不断增 大 (8) 当前中国严重依赖养老第一支柱，第二支柱发展不充分，而第三支柱建设尚处于 起步阶段 (9) 养老第三支柱承载着破局使命，而养老目标基金是其重要组成 (11) 养老目标基金国内外发展历史与现状：初期皆小，规模增长依赖市场积累 (11) 养老目标基金1990 年代在美国诞生并迅速发展，当前已成为第三支柱的重要组 成部分 (11) 中国养老目标基金规模276 亿元，诞生初期规模虽小但承载破局使命，对标国 际前程远大 (12) 中国各基金公司在养老产品上的布局：结合市场现状，同时考虑长远需要 (14) 目标风险基金以一年持有期稳健型和三年持有期平衡型产品为主 (14) 目标日期基金到期日覆盖未来30 年，易方达到期日设计丰富了产品序列满足差 异化需求 (15) 中国养老目标基金诞生一年多以来业绩良好，适合长期持有 (17) FOF 业绩优于同期普通公募及股指，而养老目标基金是我国FOF 的主体 (17) 目标风险基金通过权益上下限控制风险，半年、一年业绩统计皆获正收益 (18) 一年持有期稳健型权益上限不超30%，三年期平衡型权益上限不超60% (18) 目标风险基金受益于波动率控制策略在今年极端行情下表现出明显的抗跌特性 (19) 目标日期基金面对巨幅波动有效控制短期风险，长期持有价值经受住考验 (20) 持有期越长，到期年份越远，目标日期基金下滑曲线起点越高期初权益比重越大 (20) 极端市场行情目标日期基金通过调整权益比重控风险，近期市场回暖配置机会进 一步凸显 (22) 市场提示 (24) 成熟国家典型养老金体系介绍与我国三支柱发展不充分的现状 养老金是一国老年人养老的重要物质基础。按照联合国的定义,当一个国家或地区 65 岁及 以上的老年人口占总人口的 7%以上时，就认为该国家或地区进入老龄化社会。当前世界 各国都在面对人口老龄化问题，并不断地完善养老保障制度，以构建更加安全、高效且可 持续的养老金体系。目前大部分国家养老金体系都是以政府强制参保与雇主及个人自愿参 保相结合的模式运行，让政府、雇主及个人共同承担起养老的责任。 强制储蓄、税免政策引导居民养老投资，多层次养老金体系成国际主流 世界银行数据显示，全球 65 岁及以上人口比重逐年增加，截至 2022 年底，世界 65 岁及 以上人口占比达到 8.87%。其中，高收入国家老龄人口占比达到 17.93%，中国老龄人口 占比达到 10.92%，人口老龄化给各国养老金的支出都带来了不小的压力。公共养老金支 出占国家 GDP 的比重是一国政府公共养老金给付可持续性的重要体现。据经济合作与发 展组织（以下简称 OECD ）统计，OECD 成员国公共养老金支出占 GDP 的比例（合计） 由 1980 年的 5.67%到 2022 年的 8.02%，整体呈上升趋势。该趋势反映了 OECD 国家公 共养老金给付的可持续性面临挑战。随着老龄化现象的加剧，领取养老金人群的扩大，预 计未来该比重将会继续上升，传统有赖政府支出养老金的模式将难以承受未来养老金需求 持续增长带来的压力。 图表1： 65 岁及以上的人口占总人口的百分比 图表2： OECD 成员国公共养老金支出占 GDP 的比例（合计） 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 高收入国家 中国 世界 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 8.02% 6% 4% 5.67% 1980 2% 1970 1990 2000 2022 2022 0% OECD 成员国公共养老金支出占GDP 的比例（合计） 资料来源：世界银行，市场部 资料来源：OECD 数据库，市场部 面对传统养老金运行模式不堪重负的情况，各国鼓励雇主制定养老金计划，鼓励个人储蓄 投资等养老方式应运而生。1994 年，世界银行出版了防止老龄危机保护老年人及 促进增长的政策，首次提出了建立养老金的“三支柱”模式：第一支柱是由政府管理的待遇 确定型公共养老金制度，属于强制和非积累制的；第二支柱是雇主发起的职业养老金制度， 由政府提供税收优惠；第三支柱个人自愿参加的养老储蓄计划，由政府提供税收激励。 图表3： 养老金的“三支柱”模式 ?由政府管理的待遇确定型公共养老金 基础养老保险 制度 ?政府提供税收优惠，雇主发起的职业 养老金制度 企业年金 ?政府提供税收激励，个人自愿参加的 个人养老储蓄计划 养老储蓄计划 资料来源：世界银行，市场部 目前世界各国建立的养老金体系与世界银行提出的养老三支柱模式基本相同，都是由政府、企业和个人共同承担养老金的给付。但各国在养老金的缴纳和投资管理等方面各有不同，其中美国的养老金投资管理模式成熟且完善，新加坡则是通过强制雇主雇员储蓄养老金为国家建设提供长久的经济保障，瑞典是以高税收来保障公民养老金的典型代表。 成熟制度代表：美国政府、企业、个人养老三支柱体系充分发展保障居民退休养老收入 美国的养老金体系是全球最为成熟和完善的体系之一。据OECD 统计，截至2022 年底美国养老基金持有资产27.55 万亿美元，占全体OECD 成员持有养老基金资产的66.56%。美国养老基金的庞大规模是解决美国公民养老问题的有力保障。美国养老金体系经过长期发展和不断改革，已经发展成由政府基本养老保险、雇主发起的养老金计划和个人储蓄养老金计划构成的“三支柱”养老金体系。 图表4：美国养老三支柱体系 美国养老三支柱 体系 雇主发起的养老 计划个人储蓄养老金 计划 基本养老保险 DC模式DB模式商业养老保险 非营利部门403(b)计划州政府和地方政 府雇员457计划 个人退休账户 (IRAs) 401(k)计划联邦雇员TSP 其他计划 资料来源：美国财政部，市场部 第一支柱的基本养老保险是美国政府发起的强制养老金计划。该计划设立了一项名为社会保障税的专项税收，由政府专门管理，用于养老金的供给。养老金供给采用现收现付模式，即当期的社会保障税收用于当期的养老金支付，不足部分由政府财政保障支出。 第二支柱是雇主发起的养老金计划。该计划主要分为遇确定型的DB 计划和缴费确定型的DC 计划。DB 计划指雇主与职工协商确定未来职工退休后的待遇，该待遇一般与雇员退休前薪酬成一个固定的比例，雇主承担基金运作中面临的投资风险。DC 计划指雇主为雇员建立个人账户，按期缴入确定金额并进行投资管理，雇主无需承担计划运作过程中的风险。随着美国资本市场的成熟，养老金的投资管理选择更加多样化，雇主发起的养老金计划中DC 计划成为主流。原因在于相比于根据工作年限及薪资确定固定养老金收入的DB计划，DC 计划的多样选择性可以更好地满足不同雇员的风险偏好，DC 计划在投资管理上赋予参与者更大的自主权，参与者可以选择不同的投资产品进行养老金投资以获得不同的收益水平，该过程主要通过购买基金产品、保险公司的年金等方式来实现。 第三支柱的个人储蓄养老金计划主要以个人退休账户（IRAs）和商业养老保险为主。IRAs 是一种在美国政府税收政策激励下的个人自愿参与型的养老储蓄模式。作为美国养老体系第三支柱最为重要的组成部分，IRAs 也是以DC 计划施行。在投资管理方面，IRAs 所有者可以委托金融机构投资股票、债券、基金、年金保险等资产。IRAs 自1974 年启动以来发展迅速，截至2022 年底，IRAs 账户资产高达11 万亿美元，占养老金总资产的比例高达34.1%。 图表5： 美国养老金资产总规模及构成（万亿美元） 35 30 25 20 15 10 5 12.44 8.87 10.14 6.51 7.46 6.89 6.02 4.21 4.49 2022 11.03 2022 3.45 3.30 2022 3.44 3.08 2.65 7.29 1.39 1.06 0 1994 1999 2022 IRAs DC 计划 其他 资料来源：ICI ，市场部 解决老龄化增速过快问题的成功代表：新加坡强制雇员养老储蓄，并投入国家发展建设 新加坡是全球老龄化速度最快的国家之一，20222022 年新加坡 65 岁及以上人口占比的 增长速度为 8.35%，位列世界第二。作为人口老龄化速度最快的国家之一，新加坡政府秉 持“政府不养老”的养老理念，在养老金体系当中扮演一个监督、管理养老金投资的角色， 而不是传统给付养老金的角色，取得了较为瞩目的效果。 新加坡为退休人群设立了以强制性储蓄计划为核心的中央公积金制度。从养老金筹资角度 上看，养老资金主要来源于雇主和雇员，政府通过要求强制储蓄的手段来确保国民的自我 保障，而政府本身不补贴任何费用。由雇主和雇员按一定比例缴纳的钱款，会被分配至医 疗救治账户、专门账户和普通账户当中，并由政府的中央公积金局统一管理。从养老金的 管理上看，新加坡采取的是以政府为核心的集中化管理模式。中央公积金局的投资决定， 都由其下货币管理公司和政府管理公司执行，分别利用中央公积金对银行存款、国债进行 投资管理以及国内基础设施建设和住房建设。同时，国家指定的商业保险机构作为补充， 为公积金提供保险产品业务，进一步完善新加坡的养老储蓄体系。 图表6： 新加坡中央公积金资金流动图 中央公积金局管 理投资 医疗救助账户 专门账户 成员结余 保险基金 投资于指定保险 公司 雇主和雇员缴费 个人选择投资， 但投资有限制 普通账户 退休前取款基金 资料来源：新加坡中央公积金管理模式及其投资政策分析，市场部 值得一提的是，公积金成为了新加坡的经济发展充足的资金保障。在2022 年，新加坡中央公积金达到390 亿美元，是新加坡GDP 的0.8 倍，这些资金可用于新加坡的基础设施建设等方面，政府会对普通账户支付2.5%的利息，对特殊和医疗账户支付4%的利息，从而将公民缴纳的公积金用以促进了新加坡的经济发展。 图表7：新加坡GDP 与中央公积金 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 中央公积金（亿美元）GDP（亿美元）占GDP比重(右) 79.63% 62.41% 资料来源：新加坡统计年鉴（2022 年），市场部 作为人口老龄化形势严峻的国家，新加坡的中央公积金制度成功地将养老的责任分担到企业和个人身上。通过国家监督的强制性储蓄，新加坡能在政府不承担巨大的养老金支付压力的同时，还能以国家名义利用养老金投资，一方面提高国民养老金待遇水平，另一方面能够利用数额巨大的公积金缴费，为国家的基础设施建设提供了充足的资金保障。 解决老龄化程度严重问题的成功代表：瑞典融合现收现付制与基金积累制统筹管理养老金瑞典在五十年前已经迈入老龄化社会，20 世纪70 年代以来，瑞典65 岁及以上人口占比已超过13%。在单纯由政府支出养老金的体系下，瑞典政府的财政压力随着老龄化情况加剧而加重，1994 年，瑞典养老金支出占GDP 的比值是1980 年的1.23 倍，瑞典政府难以承受经济增速缓慢和人口老龄化带来的双重压力。20 世纪90 年代末，瑞典开始对养老金制度进行改革，于1999 年推出了政府、企业和个人共同承担养老责任的金字塔型养老金体系，并开始使用名义账户制进行养老金的筹资、给付和投资管理，成功解决了养老金支出带来的财政压力。 名义账户制融合了现收现付制与基金积累制。从融资模式来看，名义账户制和现收现付制是一致的，即由雇主雇员以养老保障税的形式向养老金体系缴费，并用于当期退休者的养老金支付。从待遇给付方式来看，退休者的养老金是根据该账户历史上个人缴费的名义积累额与资金收益之和进行支付。从运作管理模式来看每个账户都以记账的方式记录缴纳的资金明细，在退休时候依据记录进行养老金的支付。 瑞典养老金体系的名义账户制缴费，是一种与自己切身利益有直接关系的税收，可以视为一种国家强制的储蓄，相比于单纯的现收现付制和基金累积制，该制度更能激发劳动者积极性。名义账户制的强制性、可随时查看缴费余额的透明性，以及和未来养老金收入挂钩的特性，不仅扩大了养老金的资金来源，让政府的公共养老金支付压力减小，也提高了国民劳动积极性。同时，国家会对养老金进行统一的投资管理，从长期看更有利于财政的可持续性。这也是瑞典能够在社会人口老龄化的不断加剧的情况下，依旧能够维持国民养老福利的重要原因。 图表8： 瑞典养老金体系概览 私人 养老保险 工作合同 养老金 国家设立的缓冲基金 合管理 16% 个人名义账户 个人累积账户 工资 （养老保 障税） 在养老金管理局提供 的基金名录里自主选 择 大众养老金 2.5% 资料来源：瑞典财政部，市场部 自 1999 年推行该养老金体系以来，瑞典的养老金体系改革收效显著。对于瑞典政府来说， 不再单纯依靠政府承担养老金支付后，瑞典的公共养老金支出增加过快的压力得到缓解。 过去的 20 年间，瑞典 65 岁及以上人口占比，由 1999 年的 17.35%迅速提升至 2022 年的 20.10%。在如此快速的人口老龄化进程当中，瑞典的公共养老金支出却处在一个稳中有 降的趋势里，1999 年，瑞典公共养老金支出占 GDP 的比重为 7.71%，在 2022 年，该比 重依旧维持在 7.17%。面对较为严重的人口老龄化，瑞典的公共养老金支出并没有为政府 带来较大的压力，这充分说明了瑞典名义账户制养老金体系改革的成功。 图表9： 瑞典 65 岁及以上人口占比和公共养老金支出占 GDP 的比重 9.0% 8.5% 8.0% 7.5% 7.0% 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 20.0% 19.5% 19.0% 18.5% 18.0% 17.5% 17.0% 16.5% 16.0% 瑞典养老金支出占GDP 百分比 瑞典65岁及65岁以上人口占比(右) 资料来源：世界银行，OECD 数据库，市场部 中国人口老龄化形势严峻，发展第三支柱缓解养老金压力迫在眉睫 当前，世界各国都在不断完善和发展自身的养老体系，以期构建更高效且可持续的养老金 给付制度，除了上述三个代表性国家之外，还有例如介于纯国家福利和商业保险计划之间 的荷兰和挪威，典型养老三支柱体系的澳大利亚、加拿大和日本，为特殊职业专设养老金 的四支柱体系的韩国等等。但归根结底，这些养老金体系都是以三支柱养老金体系为框架 衍生出来适合本国国情的体系，都体现了将养老责任分摊至雇主及个人，而不单单由政府 单独承担。多支柱体系具有更好的可持续性，能更好地应对当前人口老龄化带来的养老金 支付压力增加的问题，这一点已经在多个国家的成功上得到了验证。我国在人口老龄化程 度不断加深，速度不断加快的背景下，也提出要尽快发展多支柱的养老体系。 中国老龄人口占比较高，老龄人口增速名列世界前茅，社会整体养老压力不断增大 人口平均寿命提高而自然增长率下降，使得我国人口结构往老龄化发展。据每五年一次的 人口普查数据显示，从 2000 年到 2022 年，我国平均人口寿命从 71.4 岁增长至 76.3 岁。 与此同时出生率近年来却呈下降趋势，由 2022 年的 12.95%下降到 2022 年的 10.48%， 死亡率相对比较稳定，这使得我国人口平均年龄上升，老龄人口比重增加。 图表10： 我国人口平均寿命逐渐提高 图表11： 人口出生率下降而死亡率维持稳定 人口出生率() 人口死亡率() 2000年 2022年 2022年 2022年 79.43 77.37 75.25 73.33 14 13 12 11 10 9 12.95 12.43 76.34 10.94 10.48 74.83 72.95 71.4 73.64 72.38 70.83 69.63 7.09 7.11 7.13 7.14 8 7 6 5 平均预期寿命(岁) 男性平均预期寿命(岁) 女性平均预期寿命(岁) 资料来源：国家统计局，市场部 资料来源：国家统计局，市场部 我国 65 岁及以上人口占总人口比例逐年增长。据国家统计局数据，我国 65 岁及以上人口 由 2022 年的 1.19 亿人增加到 2022 年的 1.76 亿人，占总人口比例由 2022 年的 8.9%上 升至 2022 年的 12.6%。随之而来的年轻人的赡养压力也逐渐增加，老年抚养比由 2022 年的 11.9%上升至 2022 年的 17.8%，这意味着 2022 年由 8.40 个年轻人赡养一位老人， 而到 2022 年下降至 5.62 个年轻人赡养一位老人，社会整体的养老压力不断增大。 图表12： 我国老龄人口占比逐年增长 图表13： 老年抚养比压力渐渐升高 2.0 1.76 15% 20% 15% 10% 5% 17.8% 16.8% 1.67 1.58 1.50 1.44 14% 13% 12% 11% 10% 9% 1.38 15.0% 1.27 1.32 1.5 1.19 1.23 13.7% 12.7% 11.9% 1.0 0.5 0.0 8% 0% 65岁及以上人口(亿人) 65岁及以上人口占比（右轴） 老年抚养比 资料来源：国家统计局，市场部 注：老年抚养比 = 65 岁及以上人口数 / 15 至 64 岁劳动人口数 资料来源：国家统计局，市场部 据世界银行数据，我国 65 岁及以上人口占总人口比例的年变化率，也即增长速度也在逐 年增加，相比 2022 年，2022 年的老年人口占比上升了 0.58%，增幅超过老龄化已经很严 峻的日本，且明显高于世界平均增幅（0.23%）。在世界银行统计的两百多个国家及地区 中，中国 2022 年老年人口占比年变化率排名第 8，已然成为了老龄化趋势发展最为迅速 的国家之一。同时考虑到计划生育使得 90 后群体多为独生子女，90 后群体的父母也逐渐 迈入高龄，而二胎政策的放开也未使得出生率上升，故我国人口结构老龄化的趋势仍将继 续。 图表14：中国、美国、日本及全球总体65 岁及以上人口占比的年变化率（%） 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 0.58 0.54 0.47 0.37 0.29 0.23 0.19 0.18 0.14 0.12 0.10 中国 中等收入国家 日本 世界 美国 瑞典 高收入国家 资料来源：世界银行，市场部 当前中国严重依赖养老第一支柱，第二支柱发展不充分，而第三支柱建设尚处于起步阶段据中国人力资源和社会保障部数据，我国2022 年城镇职工基本养老保险累计结存50901 亿元，城乡居民基本养老保险累计结存7250 亿元，第一支柱合计58152 亿元；第二支柱累计结存合计20870 亿元，其中企业年金基金14770 亿元，职业年金6100 亿元；据人社部公告，养老保险第三支柱政策文件正在制定中，拟采取账户制并建立统一管理平台，第三支柱主要包括个人养老金、符合规定的银行养老理财、商业养老保险、基金等金融产品。 图表15：我国养老三支柱具体类别（规模为2022 年数据） 支柱类别规模（亿元）第一支柱（基本养老保险）城镇职工基本养老保险50901 城乡居民基本养老保险企业年金 7250 14770 6100 第二支柱 第三支柱职业年金 个人养老金、符合规定的银行养老理财、商 业养老保险、基金等金融产品 资料来源：中国人力资源和社会保障部，中国证券投资基金业协会，市场部 就养老金规模来看，目前我国养老体系主要依赖于第一支柱，第二支柱发展不充分，第三支柱目前仍处于起步阶段。在老龄化问题日渐严重的趋势下，第三支柱亟需进一步发展。 图表16：我国三支柱规模情况（单位：亿元，2022 年数据） 58,152 20,870 规模较小 第一支柱第二支柱第三支柱 资料来源：中国人力资源和社会保障部，市场部 据财政部数据，扣除财政补贴及利息收入后，使用企业职工及城乡居民基本养老保险费收 入减去企业职工及城乡居民基本养老保险基金基本养老金支出计算养老第一支柱缺口，可 发现从2022 年开始出现缺口，至2022 年第一支柱缺口达到-4431.4 亿元，由此可见，我 国养老第一支柱近年来已然无法独力支撑巨大的养老压力，亟需第二、第三支柱作为补充 支援，参照美国以个人退休账户（IRAs）为代表的第三支柱的增长历程，我国仍处于起步 阶段的第三支柱未来发展空间较大，可作为我国未来养老体系的有力支撑，因此发展第三 支柱应作为我国未来养老体系完善的方向。 图表17：我国养老第一支柱近年来出现缺口（单位：亿元）图表18：IRAs 占美国退休金资产总规模比例增长明显 2,000 1,000 40% 34.1% 35% 30.5% 27.8% 30% 24.2% 22.6% 25% 20% 15% 10% 5% 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 2022 (1,000) (2,000) (3,000) (4,000) (5,000) 17.9% 1994 0% 1999 2022 2022 2022 2022 资料来源：财政部，市场部资料来源：ICI，市场部