期权市场及期权合约的套期保值应用(共10页).doc

精选优质文档-倾情为你奉上本科生科研训练项目题 目： 期权市场及期权合约的套期保值应用学 院： 数学学院 专 业： 班级序号： 学 号： 学生姓名： 指导教师： 2010年11月期权市场及期权合约的套期保值应用摘要：期权市场是资本市场的一个重要组成部分。建立期权市场是完善我国市场经济体系，深化经济体制改革，充分发展期权市场功能与作用的需要。建立期权市场，进行期权交易，能改变我国市场体系落后地位和被动局面，促使其与同国际期权市场接轨。本文详尽探讨了期权的定义、交易机制、价值与价格的确定方法等问题，并且通过具体的实例探讨了期权合约的套期保值应用。关键词：期权市场；交易原理与运作方法；交易策略；套期保值一、引言期权，也即期货合约的选择权，指的是其购买者在交付一定数量的权利金之后，所拥有的在未来一定时间内以一定价格买进或卖出一定数量相关商品合约（不论是实物商品，金融证券或期货）的权利，但不负有必须买进或卖出的义务。期权交易，实际上就是上述权利的买卖交易，或者说期权交易并非是某项商品本身的买卖，而是对相关商品合约的买进权或卖出权的买卖交易。期权的购买者在支付了一定数倾的权利金之后，就具有在未来一定时间内以事先交易双方商定好的价格，向期权卖方购买或出售一定数量相关商品合约的权利，不管在此期间内该商品的市场价格如何变动，买方均可行使或转让这种权利。当买方认为行使期权对自己不利，即会蒙受价格上的很失时，他可以放弃期权。但购买期权的费用(权利金)是不能退还的。超过期权规定的有效期，期权合约作废.在有效期内，只有买方有权要求行使期权，而期权卖方附有随时承担按合约规定的价格与数盘，向买方提供或接收买方的相关商品合约的义务。期权交易方式有两种类型：一是看涨期权；二是看跌期权。1. 看涨期权 (CallOption)看涨期权又称买权或买入期权，是指赋予期权买方以权利，在期权合约有效期限内，按某一敲定价格，购进某一特定数量的相关商品或期货合约权利的一种期权交易方式。2. 看跌期权 (PutOption)看跌期权又称卖权或卖出期权。是指赋予购买者以权利，在期权合约有效期限内，按某一敲定价格,购进某一特定数量的相关商品或期货合约权利的一种期权交易方式。现在全球已进入知识经济时代，期权市场正好符合知识经济的要求，它是资本市场的一个重要组成部分。在管理和运作上要求达到并实现科学化、网络化、国际化和现代化。因此，在我国要建立期权市场，进行期权交易，以便同国际期权市场接轨。否则，我国就会在市场体系建设方面处于落后地位和陷于被动局面， 不能适应时代的要求。1. 建立中国期权市场是完善我国市场经济体系的需要。在一个国家或地区， 只有现货市场和期货市场是不够的。期权市场是当今世界最高级的一种市场形式，也是衡量一个国家市场经济是否发达的重要标志。没有它将导致一些大宗商品和金融衍生品的流通受阻，就会防碍国民经济正常运转。2. 建立中国期权市场是深化我国经济体制改革的迫切需要。它将作为改革开放的一个重要窗口，向世界展示我国在发展市场经济，建设多元化市场的成就以及深化改革开放的决心，既具有现实的经济意义，又具有深远的政治意义。3. 中国期货市场已转入正常化运行，为建立期权市场打下了坚实的基础。中国期货市场从无到有，已有10 年多的运作经验。现有3 家商品交易所，360多家期货经纪公司，属新兴市场。起点高，全部用计算机网络，按“价格优先，时间优先”原则，撮合成交，现已初具规模，培养和造就了一大批能从事资本市场运营的优秀人才，是我国发展速度最快的产业。4. 建立中国期权市场，可以充分发挥其功能与作用。期权市场的主要功能是回避风险、价格发现、公平竞争、投资渠道、杠杆效应、调节供求、稳定物价、繁荣经济。它与期货市场相比，能使投资者的市场风险降到最低限度。因此，期权市场比期货市场更具强大的吸引力，能吸引更多的生产者、经营者、加工者、进出口商、储运商、债权债务者和投机者参与期权交易，活跃了市场，使人流、物流、信息流更加畅通，并能与国际期权市场接轨，加快世界经济一体化的进程。二、关于期权的价值和价格期权交易原理的实质是期权价格（权利金）的形成机制，它是由两个主要部分构成：内涵价值和时间价值。期权的全部价值是其内涵价值与时间价值之和。期权的价格就是期权权利金，它是期权买方向卖方支付的以获取买卖某种商品或资产权利的费用。这是期权合约中唯一变量，其大小取决于整个期权合约到期日的长短、所选择的履约价格水平等许多因素。一般情况下，新签发的期权合约平均价格约为所交易商品合约价值的10%左右。由于期权合约可以在期权市场上流通转让，所以一份期权合约的价格不是一成不变的，而是根据相关商品合约市场价格变动而变动的。那么，期权的理论价格，即期权权利金是怎样确定的呢？ 实际上是由期权的价值来决定的。具体说就是由期权的内涵价值与时间价值共同决定的。因此，期权的理论价格是由内涵价值与时间价值两部份构成的。2.1 期权的内涵价值内涵价值就是期权合约的敲定价与相关商品合约的市价之间不低于零时的差价，也就是立即履行期权合约时所可能获取的总利润。对于看涨期权，当其敲定价低于相关期货价时，期权不具有内涵价值，看跌期权则相反，当某敲定价高于相关期货价时，期权具有内涵价值。这种差价越大，期权内涵价值也就越大，从而期权价格也就越高，反之，差价越小，期权价格越低。期权内涵价值依据敲定价与相关期货之间的不同关系，又有三种不同的表现：1、实值期权，实值期权指具有内涵价值，可能在日后履约时获利的期权。看涨期权在其敲定价低于相关期货价，或是看跌期权在其敲定价高于相关期货价时属于实值期权。例如，某小麦看涨期权敲定价为每公斤1.00元，小麦期货价格为1.20元，则该看涨期权买方要求履约，即以每公斤1元的价格购进合约规定数量的小麦，实现每公斤0.20元（1.20一1.00=0.20元）的利润，该看涨期权具有实值。再如某小麦看跌期权敲定价为每公斤1.50元，小麦期货市价为1.20元，则该看跌期权买方有权以每公斤1.50之价格的卖方出售小麦，厦行期权合约，实现每公斤0.3元（1.50一1.20=0.30元）的利润，从而该看跌期权具有实值。2、虚值期权，当看涨期权的敲定价高于当时的相关期货价或看跌期权的敲定价低于当时的相关期货价时，该期权属于虚值期权，这时如计算内涵价值到为负数。例如，某大豆看涨期权敲定价为每公斤2.50元，而当时大豆期货价格为每公斤2.10元，在此情况下，该大豆期权买方不会按敲定价履约。一方面他并不负有必须履约的义务，另一方面他可以按每公斤2.10元的较低价格直接购进大豆期货。此时该大豆看跌期权虚值0.40元（2.10-2.50 =-0.40元）。对于看跌期权，情况则相反，这里不再详述。3、两平期权，当看涨期权或看跌期权的敲定价与当时的相关期货价格相等或非常接近时，该期权称为两平期权。即这里期权不存在内涵价值或内涵价值很小。例如，当王米的期货价为每公斤2元时，一个敲定价为每公斤2元的玉米看涨或看跌期权不存在内涵价值，属两平期权。期权内涵价值三种表现形式可归纳如下表期权名称看涨期权看跌期权实 值期货价>看涨价期货价<看涨价两 平期货价=看涨价期货价=看涨价虚 值期货价<看涨价期货价>看涨价2. 2 期权的时间价值期权时间价位又称为外涵价值，是期权价格的另一个主要构成内容。它实际上是指当期权买方希望随着时间的延长，相关期货价格的变动有可能使期权增值而愿望为购买这种期权支付的权利金费用。另一方面，期权时间价值还可以反映出期权卖方所愿意接受的期权敲定价或出售价格。一般来说，期权价格与期权有效期成正相关，而与期权合约距到期日的剩余有效时间成反相关。期权的剩余有效期越长，其时间价值也就越大；反之，剩余有效期越短，甚至已经到期或过期，则期权价值就越低，或者是毫无价值可言。因为对于期权买方而言，期权有效期越长，其获利的可能性就越大，而对于期权卖方来说，期权有效期越长，风险也就越大，因而期权价格也就越高。期权时间价值类似于灾害保脸费，投保期越大，投保人提出索赔的可能性就越大，保险公司就会因面临更大的风险而增加投保人的保险费与保险费率。2.3 期权市场的价格决定因素期权市场上，期权的实际价格水平是要受到一系列因素的影响。1、期权合约的剩余有效期，期权合约剩余有效期的长短是决定期权价格的重要因素。期权签约日到期满日之间间隔时间越大，买方选择的余地就越大，行使期权的机会就越多，卖方需要承担履约义务的风险便越大。为了减少这种风险，期权卖方报价就相应提高.因此，期权有效期越长，期权价格也就越高。比如，在股票期权市场上，某公司股票期权敲定价为35元，看涨期权权利金分别是：5月份到期的，每股7元;8月到期的，每股为元；11月到期的，每股为元。看跌期权权利金分别是：5月份到期的，每股元；8月到期的，每股为元；11月到期的，每股为元。2、相关期货市场价格波动，市场价格波动指在某一既定的期内的价格波动，通常以按年率计算的每日价格波动幅度的百分比表示。也可用统计学中的动态波动系数来测定。相关期货价格的波动，增加了使期权向实值转化的可能性，因此期权买方就更愿意接受期权卖方提出的更高水平的报价。例如，假定石油期货价格为每桶30美元，预测今后一年内油价将持稳，因此出售敲定价格为每桶33美元的石油看涨期权所面临的风险就很小，期权权利金水平也相应降低。但如果石油期货价格在一周内波动在20美元40美元之间，那么出售敲定价为35美元的石油看涨期权，转为具有实值的风险就大得多，因此期权卖方所要求收取的权利金就应高于价格波动较小的石油看涨期权权利金水平。3、敲定价格水平，敲定价格的高低也影响着期权价格的水平。一般而言，对于看涨期权，敲定价提高，权利金相应减少；对于看跌期权，敲定价降低，权利金相应减少。例如，8月份美国波音公司12月份到期的股票看涨期权每股权利金分别是：当效定价为25美元时，权利金为17美元；当敲定价为30美元时，权利金为12美元；当鼓定价为40美元时，权利金为4美元。4、期权市场供求因素，任何市场中，商品价格水平都是要受到市场供求因素的影响。期权市场的价格水平取决于进入期权交易所的买卖订单数量。当期权买盘订单数量增加；期权卖方就会相应提高权利金报价；而当期权买盘订单数量减少时，又会促使期权卖方相应降低期权权利金的报价。5、市场利息率，对于期权买方而言，购买期权风险的下限为期权权利金，而获利的潜力量是无限的。而其初始的期权权利金支出反占所交易的相关商品合约总价值的10%，这样就大大节约了投资的利益支出。因此，市场利息率与看涨期权具有正相关关系，即市场利息率越高，利用期权交易所节约的利息支出就越大，期权的作用也就越大，从而其价格也就越高。反之，市场利息率越低，期权价格也就越低。2.4 期权定价基本策略在期权交易市场上，期权合约的鉴发方或者转卖方，除了要以期权理论价格的决定模式作为制订期权价格的依据之外，在实际制订期权合约价格时，还应掌握以下一些基本策略。（1）分析期权敲定价与现行期货市价之间的差价关系。当期权内涵价值反映期货价高于敲定价时，行使期权有利可图，则期权价格应讨得高一些；当内涵价值反映期货价低于敲定价时，则行使期权无利可图，则期权价格应订得低些。（2）考虑时间价值因素。当期权剩余有效期较长，则期权价格应订得高一些；反之，当期权剩余有效期较短，期权价格则应订得低一些。（3）考虑市场价格波动的影响.当现行期货市价浪动较大，则期权价格相应可订得高一些；反之，如现行期货价格持续或波动不大，则期权价格应订得低一些。（4）分析期权市场供求关系的影响。当期权合约处于供不应求状况，期权价格趋于上扬；反之，当期权合约供过于求时，期权价格则相应降低。总之，在实际制订期权价格时，应掌握灵活变通、随行就市的原则，要使期权买卖双方都能接受，又要报据期权市场供求状况及时进行调整。即要有利于吞吐商品、平抑物价、增强市场活动性、也要有利于期权交易双方进行对冲交易与套期图利，从而真正发挥期权交易的功能与作用。三、期权套期保值组合选择模型3.1 客户的交易背景公司的财务状况: 公司是一家合资的大型制造企业，每个月都要从欧洲进口价值近1亿欧元的零部件，该公司有着稳定的定期现金流出用于购买欧元以支付进口货款，因此欧元的价格走势对该公司的财务状况有着至关重要的影响。如果缺乏有效的保值方式，公司将面临着欧元上升的巨大风险。公司案例起因：公司按照总公司的要求，每年年末要进行下一年度的财务预算并且呈报总公司。2002年年末，该公司按照当时欧元的市场即期价格（1欧元兑0.98美元）进行了2003年度的财务预算。由于公司的财务决策人员未向中国银行专业人士咨询，认为欧元的后市走势将下跌，美元会很快扭转颓势，因而没有对2003年将支付的欧元进行保值。2002年12月，美元进一步全面贬值，欧元一路飘升，2003年1月初，欧元兑美元涨至1.05以上，公司损失惨重。受到公司的邀请，银行于2003年1月中旬对该公司及时进行了走访，为该公司的所有财务决策人员分析、预测了当时的市场状况，并且推荐了中国银行此前根据公司的具体财务状况设计的几个组合产品保值方案。3.2 解决方案1、可供选择的产品组合银行为客户设计了三大类产品组合供客户选择，按照由简单到复杂的顺序依次为：第一类：普通远期(Vanilla Forward)，包括：锁定全部风险的远期(All Risk Locked Forward)、滚动式远期(Rollover Forward).第二类：包含手续费的期权组合(Option Structure)，包括：普通期权(Vanilla Option)、可被敲出的期权(Knockout Option)、阶梯式期权(Payment Stept-up Options)。第三类：零手续费的组合式期权(Zero-cost Option Structure)，包括：差式期权结构(Vertial Spread)、可以被敲出的远期买卖(Forward Knockout)、强化的累进式期权结构(Enhanced Accumulor)。2、重点推荐的产品组合银行根据当时的市场状况，认为差式期权结构和强化累进式期权结构是最为高效的。因为这两个方案都是零手续费的组合，而且当时欧元强力向上突破的市场走势使采用这两个方案的投资方承担较小的市场风险。3.3实际交易过程经过银行提供的上门咨询服务，公司的财务决策人员接受了银行对市场走势的分析和预测，并且经过对银行提出的解决方案的了解，决定采纳该公司最为熟悉的普通期权保值。公司于2003年1月17日行进行了外汇保值交易。具体交易情节如下：, 当日欧元兑美元即期汇价为1.0620，公司向中行购买三笔本金金额为6,000万欧元的，执行价为1.05，到期日分别为1个月、2个月、3个月的普通期权买权。手续费支出是本金金额的2%左右。1月20日，欧元一路飙升，突破了1.08的重要阻力位，于1月底到2月初创出了1.0940的历史新高。这证明了中国银行的分析预测是基本准确的，而且公司因为采纳了中国银行的建议，果断入市止损，避免了财务损失继续扩大。3.4 模型提出盒式套利为了设立一个接近无风险的头寸而建立一手牛市套利和一手熊市套利，套利的一手用的是看跌期权，另一手用的是看涨期权。牛市套利指买一手较低定约价的期权，同时卖一手较高定约价的期权；熊市套利是买一手较高定约价的期权；再卖一手较低定约价的期权。看跌期权或者看涨期权都可以用于这两个策略。两个波动的策略的相互作用，使得盒式套利成为一个低风险甚至是无风险的套利策略。考虑有两个执行价格的一组期权，执行价格和,并且具有相同的到期时间。牛市看涨套利策略以价格购买执行价格为的看涨期权，以价格卖出执行价格为的看涨期权；熊市看跌套利策略则是以价格购买执行价格为的看跌期权，以价格卖出执行价格为的看跌期权。这样使得执行价格分别作用于看涨看跌期权，由于>和>，看涨套利与看跌套利都包含一个初始的现金流出，因此，综合到盒式套利策略就有初始的现金流出。到期回报如表3。其中，:期权到期时间; :到期时股票价格; :较低的期权执行价; :较高的期权执行价; :买入执行价为的看涨期权价格; :卖出执行价为的看涨期权价格; :卖出执行价为的看跌期权价格; :买入执行价为的看跌期权价格。3.5 假设前提模型建立基于以下假设：(1)市场是有效的；(2)投资者可以以无风险利率借入或借出股票；(3)投资者是理性的；(4)模型中的期权都是欧式期权；(5)不存在税收与运输费用；(6)所有投资者无需费用可以同时得到相同信息。3.6 投资策略牛市看涨套利：买入看涨期权,执行价，期权价;卖出看涨期权，执行价，期权价。熊市看跌套利：买入看跌期权，执行价，期权价;卖出看跌期权,执行价，期权价。盒式套利的初始投入():盒式套利回报初始时刻现金流出到期时现金流入执行价看涨0执行价看涨00执行价看跌0执行价看跌00回报由上分析,不管标的资产最后的价格如何，最终的收益都是，因此无论如何，投资组合回报的利润都是无风险的，该无风险投资的回报就等于整体收益减去初始投资:=。3.7 假设检验可以运用t检验测试上述结果的统计学意义，如果市场是有效的，就不存在任何套利机会，任何投资组合的回报都将小于或等于零，所以如果回报大于零，将证实期权市场不是有效的，投资者可以于期权市场套利。考虑无风险利率对收益进行折现,如上盒式套利投资组合的收益应为：=。 3.8 结果与分析用于分析的数据选自日经225指数期权在2007年下半年的历史数据，期间共有56 230只期权，然而，真正吸引买方及卖方在期权市场上进行交易的只有977只，这些期权包含了各类看涨和看跌期权有用的要价与买价的历史数据，本文利用这977只期权数据来检验日经225指数期权套利机会的存在。期权数据分布表1。表1 选定数据分布月份可用期权看涨看跌交易期权710 0965 0485 048128810 6845 3425 34219799 0444 5224 522164109 1724 5864 586173119 0704 5354 535196128 1644 0824 082119汇总56 23028 11528 115977基于977只期权可以建立盒式套利策略，为简单起见，我们选用其中704只用于建立盒式套利策略，数据分布如表2。表2 盒式套利数据分布月份交易期权盒式套利7128868197147916412710173122111961441211978汇总977704本文采用t检验在95%置信水平上假设在统计上是否成立，如果t值大于1.96，就表明在日经225指数期权市场存在套利机会，并且该期权市场不是完全有效的。利用SAS软件得到统计数据如表3。表3 检验结果月份70.482 9660.136 377106.242 580.320 4350.554 42717.338 7290.352 9870.214 36747.752 76100.382 3260.100 103114.580 1110.387 8750.181 32862.033 37120.288 5690.076 252113.532 3汇总0.367 1510.293 80337.489 51:收益均值；:收益方差； : 值。由于所有的值均最小为17.338 72，远大于1.96，故而假设被拒绝，说明该指数期权在2007年下半年存在套利机会，投资者可以通过盒式套利获取收益。3.9 数据来源文中所用数据来自大贩证券交易所(OSE)历史数据,无风险利率使用日本银行http: /www. boj. com国库券相应到期时间的利率。四、小结日经225指数期权亚洲的期权市场最流行的指标性期权，有以上的分析，我们可以发现，亚洲的期权市场在所研究的期间是没有效率的,投资者可以利用这些套利机会赚取持续异常报酬，本文结果与一些早期研究重点是北美期权市场的结果一致,在那里期权市场也没有被有效的定价。本文也存在一定缺陷，首先，为了模拟实际的期权交易，这里引用了看涨期权、看跌期权的要价与买价，不过一天中所有的历史交易数据不易获得，故而这里只能用到要价买价。其次，本文只研究了欧式期权的特征，而美式期权是可以提前执行的，故有待进一步改进。第三，进一步研究存在的套利机会可能要将红利考虑在内，因为分红可消除或扩大套利机会。参考文献1 瞿卫东 金融工程核心工具期权 M 上海: 文汇出版社, 19982 约翰·马歇尔，维普尔·班塞尔著，宋逢明译，金融工程，北京：清华大学出版社，19983 姜礼尚，期权定价得数学模型和方法，高等教育出版社，20034 洛伦兹.格利茨，金融工程学，经济科学出版社，20035Hull, J. C. Options, Futures, and Other Derivative Securities, 5th Edition, Prentice Hall Inc., New Jersey, 2002.专心-专注-专业