伟明环保：“花式”财技惹问询.docx

伟明环保：“花式”财技惹问询王东岳因利润率水平显著异于同行，垃圾焚烧“龙头”公司伟明环保（603568.SH）触发监管问询。近日，上交所发布信息披露监管问询函，要求伟明环保就利润率差异及会计处理合理性进行补充说明。颇受市场关注的是，2017年起，伟明环保新增设备销售业务带动业绩持续增长。同时，相较于同行业公司，伟明环保计提大额预计负债进行业绩平滑。通过计提预计负债摊销设备修理费以及向关联方销售焚烧设备等一系列会计操作，偉明环保利润率水平得到显著“改善”，公司会计处理方式合理性值得深究。高利润率“秘方”伟明环保主营垃圾焚烧处理发电业务，公司于2015年上市。自上市以来，伟明环保经营业绩表现不俗，公司营业收入年均增长31.82%，净利润年均增长35.26%。2019年，伟明环保实现营业收入20.38亿元，同比增长31.37%，实现归母净利润9.74亿元，同比增长31.67%。与同行业公司相比，伟明环保的特殊性在于自上市至今公司的毛利率和净利率水平始终冠绝行业。根据年报数据，2016-2018年，伟明环保的毛利率分别为62.06%、61.29%和60.3%，净利率分别为47.4%、49.24%和47.71%。2019年，伟明环保毛利率为61.99%，净利率为47.69%。同行业上市公司中，绿色动力（601330.SH）、旺能环境（002034.SZ）、上海环境（601200.SH）以及瀚蓝环境（600323.SH）均从事垃圾焚烧发电业务。根据年报，2019年，绿色动力实现营业收入17.52亿元，实现净利润4.16亿元，公司毛利率为53.98%，净利率为23.79%。同期，旺能环境毛利率为52.23%，净利率为36.65%;上海环境毛利率为29.36%，净利润19.61%;瀚蓝环境毛利率为28.01%，净利率为14.67%。经对比，上市至今，伟明环保毛利率及净利率始终高出行业平均水平近20个百分点。持续的利润率差异最终引发监管疑虑，5月16日，上交所发布信息披露监管问询函，要求伟明环保结合业务模式、成本核算、垃圾发电效率等对比分析公司毛利率显著高于同行业公司的原因及合理性。5月22日，伟明环保发布关于对上海证券交易所年报问询函的回复公告（下称“问询函回复”）表示，公司项目运营毛利率相比同行业公司整体较高，系由业务模式、成本核算、垃圾发电效率三方面共同影响。问询函回复中，伟明环保披露，为使 BOT项目在运营期间及移交前保持正常运转能力，公司对项目运营期间将要发生的设备大修、重置及恢复性大修等费用支出按照相关规定确认为预计负债。按照公司的会计处理方式，伟明环保在将经审批确认的未来设备大修、重置和恢复性大修等费用支出的总额确认为预计负债后，会对该等费用支出按照一定折现率折现后的现值确认为无形资产原值，无形资产在BOT特许经营期限内以直线法进行摊销，每年摊销额计入公司的营业成本。同时，预计负债及无形资产原值的差额确认为未确认融资费用，未确认融资费用则以预计负债的摊余成本按照实际利率法计算确认每期应计入财务费用的金额。根据年报，自上市以来，伟明环保始终保持高比例的预计负债金额。截至2019年年末，公司预计负债期末余额为8.03亿元，同比增长21.67%，约占公司合计负债的38.83%。与伟明环保形成鲜明对比的是，2019年，绿色动力和瀚蓝环境均未计提预计负债。同期，上海环境和旺能环境虽计提预计负债，但整体金额较低。年报显示，2019年，上海环境和旺能环境计提的预计负债期末余额分别为2.65亿元和2.7亿元，分别占合计负债的2.15%和5.49%，远低于伟明环保的计提占比。会计处理差异产生的直接影响在于，与将大修、重置费用实际发生支出时直接计入当期损益的公司相比，伟明环保计提的预计负债会导致无形资产摊销额增加（特许经营权形成的无形资产金额会增加预计负债现值部分金额）及财务费用增加（预计负债所含未确认融资费用部分的摊销额）。其中，由于未确认融资费摊销产生的财务费用不计入营业成本，因而可以在很大程度上“拉高”伟明环保的毛利率水平。预计负债“蓄水池”需要指出的是，预计负债对利润的调节作用其实不止于此。根据问询函回复，2017-2019年，伟明环保临江一期项目预计负债累计摊销额为989.72万元，同期，公司对临江一期项目的实际支出为1978.3万元，差额为-988.58万元;同期，公司对昆山一期、二期，临海、临江二期项目实际支出与预计负债累计摊销金额的差额同为负值。资料显示，上述项目中，临江一期的初始运营时间为2001年、昆山一二期的初始运营时间为2004年和2008年、临海项目的初始运营时间为2007年。至2019年，上述项目均已运营超过10年。上述信息表明，在项目运营前期，伟明环保通过计提预计负债的方式压低利润，而当项目进入成熟期后则可以通过少确认维修费用提高项目利润。在接受证券市场周刊记者采访时，伟明环保表示，从预计负债核算的原理上说，采用预计负债核算方法对于单个项目大修、重置和恢复性大修支出在年际间的支出起到了平滑的结果，未纳入预计负债核算的支出则按实际直接计入当年的损益，单个项目预计负债计提范围越大对成本费用年际间平滑的作用越明显。公司也在业务发展过程中根据项目大修支出的实际情况每年动态调整预计负债的计提范围和金额，以期更好地反映公司实际经营成果。由此产生的疑虑在于，如果主动减少预计负债的计提金额，是否会直接导致无形资产和未确认融资费用摊销金额的减少？一个值得关注的现象是，与上市前相比，近年来，伟明环保对新建项目的预计负债计提比重差异明显。2018年，四通股份曾发布收购草案，拟以85亿元收购康恒环境100%股权。收购草案显示，2017年和2018年1-8月，康恒环境垃圾焚烧设备业务实现的销售收入分别为8.61亿元和8.79亿元，业务毛利率分别为40.65%和34.62%。即便是与设备销售业务毛利率最高的康恒环境相比，伟明环保向关联公司销售设备及技术服务的毛利率依旧高出近20个百分点，公司关联交易定价差异明显。由此引发的思考是，伟明环保以远超同行业平均毛利率水平的价格销售产品并确认收入和利润，这种会计处理方式是否会导致公司利润的虚高？更重要的是，按照伟明环保执行的会计政策，对BOT项目所发生的投资金额，在项目达到可使用状态之前，伟明环保按照建造过程中支付的工程价款、资本化的借款费用等以在建工程科目进行核算，当达到可使用状态以后，由在建工程转入无形资产核算。伴随伟明环保项目公司采购的设备价格的持续走高，公司运营项目的建造成本必然会同向升高，这是否会导致公司转入的无形资产同样虚高？统计数据显示，与上市前相比，近年来，伟明环保的项目投资成本确实出现了明显升高。根据招股说明书，2015年，伟明环保以IPO方式募集资金4.51亿元，用于瑞安生活垃圾焚烧项目（下称“瑞安项目”）以及永康生活垃圾焚烧项目（下称“永康项目”）。瑞安项目总概算为3.25亿元，除建设期利息外实际总投资金额为3.16亿元，项目产能为日处理生活垃圾1000吨，全年焚烧生活垃圾约33万吨。以投资总概算数据计，伟明环保瑞安项目的单吨垃圾处理投资额为32.5万元/吨。公司永康项目总概算为2.59亿元，除建设期利息外实际总投资金额为2.51亿元，项目日处理生活垃圾800噸，对应单吨垃圾处理投资额为32.33万元/吨。问询函回复中，伟明环保披露，2019年，公司正式投运的界首项目单吨垃圾处理投资额为45万元/吨，万年项目投资额为44.25万元/吨，瑞安扩建项目单吨投资额为42.89万元/吨，武义项目投资额为40.65万元/吨。经对比可知，同为瑞安项目，2019年，伟明环保投建的瑞安扩建项目单吨垃圾处理投资额高出IPO募投项目10.39万元/吨，增幅31.97%;公司单吨投资额最低的武义项目超过永康项目投资额8.32万元/吨，增幅25.73%。同时，以设备投入金额来看，伟明环保的投资成本增幅同样明显。根据招股书，2015年，伟明环保瑞安项目购置设备的费用为1.59亿元，对应单吨垃圾处理的设备投资额为15.9万元/吨;永康项目购置设备费用为1.17亿元，对应单吨垃圾处理的设备投资额为14.62万元/吨，上述项目的加权平均投资金额约为15.31万元/吨。问询函回复显示，2019年，伟明环保对内销售设备主要用于玉环项目二期、临海项目二期、龙泉项目以及嘉善项目二期。其中，玉环项目二期设备采购金额为1.15亿元，项目设计规模为500吨/日，项目吨垃圾处理设备投资额为23.09万元/吨。同期，临海二期项目二期单吨设备投资额为19.61万元/吨，龙泉项目单吨设备投资额为27.37万元/吨，嘉善项目二期单吨设备投资额为16.29万元/吨。经计算可知，2019年，伟明环保披露的上述4个项目合计垃圾处理规模为2000吨/日，设备总投资金额为4.18亿元，平均单吨设备投资额为20.9万元/吨，较瑞安和永康项目的单吨设备投资额高出5.89万元/吨，增幅约为36.5%。投建成本和设备成本的上升意味着，通过提高向关联方出售设备价格的方式，伟明环保实现了营收和利润的持续增长，而由此产生的项目建造成本增加则在项目建成后通过计入无形资产的方式进行分期摊销。对此，伟明环保表示，公司设备属定制化产品，定价方式主要根据各项目的处理规模、建设标准和服务内容、频次，结合产品实际成本并参考市场价格确定销售价格。公司产品销售价格是市场化的。近年来，公司设备制造订单充足，生产成本管控能力较强，对业务毛利率的提升有一定帮助。成长or利润？除会计处理方式和关联交易以外，利息费用差异是伟明环保异于其他同行业公司的另一显著特点。根据年报数据，2019年，伟明环保实现营业收入20.38亿元，公司财务费用为8487万元，占比当期营业收入的4.17%，其中利息支出4481万元，占当期营业收入的2.2%。有异于同行的会计处理方式，让伟明环保的利润率大幅提高，但这一切都逃不过监管的火眼金睛。2019年，绿色动力营业收入为17.52亿元，同期，公司财务费用为3.28亿元，约占当期营业收入的18.74%;同期，旺能环境的利息费用为7613万元，占当期营业收入的6.71%;上海环境利息费用为2.09亿元，占当期营业收入的5.73%。受垃圾焚烧业务投资规模大、收款周期长的业务模式影响，上市垃圾焚烧处理公司不可避免的需要权衡投资增速、现金管理和融资规模之间的平衡。与同行业公司相比，伟明环保的高利率一定程度上建立于公司对规模增速的放弃。相较于同行业的激进扩张，伟明环保在上市初期的投资策略明显更为保守。统计数据显示，2015年，伟明环保的生活垃圾焚烧处理运营项目为12个，其中 BOT运营项目11个，运营服务项目1个。公司当年累计完成垃圾处理308.86万吨，累计上网电量8.25亿度。此后的2016年和2017年，公司仅累计新增1个垃圾焚烧运营项目。与之形成鲜明对比的是，自上市以来，绿色动力扩张激进。根据招股说明书，上市前，绿色动力已运营项目为 11 个，试运营项目3 个、在建项目 6 个、筹建项目 12 个，公司已运营项目垃圾处理能力达 8200 吨/日。2018年，绿色动力新增运营项目4个，新增在建项目5个，公司垃圾处理能力升至1.352万吨/日。截至2019年年末，绿色动力运营项目达到21个，在建项目8个，筹建项目14个，运营项目垃圾处理能力为1.92万吨/日，在建/筹建处理能力超过1.5万吨/日。受此影响，2019年，绿色动力有息负债金额由上市前的57.85亿元增至81.95亿元，增幅为41.66%。对伟明环保而言，是选择牺牲利润率提高规模，还是牺牲规模守住利润率？