我国上市公司股利政策市场效应的实证研究毕业论文.doc

我国上市公司股利政策市场效应的实证研究 【论文摘要】 股利分配是公司的一项重要财务活动，其市场效应一直是学术界和投资者关注的热点问题。本文通过数理统计的方法，对我国上市公司股利政策的市场效应进行实证研究，分别从短期和长期找出股利政策与公司股价之间的联系。在此基础上，指出西方传统理论在我国的局限性，同时结合中国现状，从公司和投资者等几个角度对研究结果进行讨论分析，并提出相关的建议。【关键词】 股利政策 市场效应 股票价格 实证研究Abstract Dividend policy plays a very important role in corporate financial management. The market effects of dividend policy are always intensively researched by scholars and investors. Using statistical methods, this thesis makes an empirical study on the market effects of dividend policies by Chinese listed companies, in order to find the relation between stock prices and dividend policies in both the short term and long term. Based on the current characteristics of Chinese financial markets, the thesis indicates the limitation of the traditional western theories in China, and gives explanations and advice from the perspective of companies and investors. Key Words dividend policy; market effect; stock price; empirical study一、问题的提出与文章背景股利分配是公司的重要财务活动之一，它不仅体现了公司的经营状况和策略，而且与公司股价、股东利益和公司发展有着密切的联系。因此，对股利政策市场效应的准确分析，无论是对公司政策的制定者还是投资者都有重要的指导意义。早在1961年，Miller和Modigliani就提出了著名的“MM理论”，指出股利政策是“中性”的，不影响公司价值，因此在有效市场和无交易成本、无税收的情况下，股利分配不会给股价带来异常变化。但是，现实中的金融市场并不是完全有效的，投资者也并非完全理性，因而股利政策往往会影响投资者的行为，从而影响公司的股价，而且这种影响大都存在某种规律和偏向性。对于这个问题，学术界一直在探讨，尽管结论却不尽相同，但大多数研究结果表明股利分派会对股价有正面作用。Paul Asquith和David W Mulins (1983)对纽约证券交易所和美国证券交易所上市公司1954至1980年间的股利分配进行了研究，发现在股利公告期出现了3.7%的超额收益。Grinblatt, Masulis和Titman(1984)等研究发现股票股利和股本细分会使公司股票出现短期超常回报。西方关于股利政策的传统理论主要有以下几种：“在手之鸟”(bird in hand)理论。持该理论的学者有Williams(1938)，Lintner(1956)，Walter(1956)等。此理论认为投资者厌恶风险，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。即对投资者来说，现金股利的价值大于资本增值的价值。税差理论。该理论认为，由于个人所得税和资本利得税存在差异，投资者对各种股利政策的偏好也会存在差异。个人所得税高于资本利得税时，会使得投资者偏好低股利支付率的股票。信号假说(signaling hypothesis)。此理论最早由Lintner在1956年提出，认为管理者和投资者之间存在信息不对称，股利政策是传递内部信息的一种手段。如果公司的股利支出长期以来比较稳定，那么股利的提高往往意味着公司有较高的当期净收益，或者是管理层对公司未来的前景看好。代理成本说(agency cost hypothesis)。该理论由Rozeff (1982)提出，认为股利的支付能够有效地降低代理成本。由这种学说引申出来的“替代模型”认为，股利是作为股东权益保护的一种替代品。发放股利减少了内部人员谋取私利的资金来源，因而是公司树立良好信誉进行再融资的一个途径。然而，西方传统的股利理论和相关研究并不能很好地说明我国的情况，因为我国金融市场发展尚不成熟，上市公司的股利分配也有着自己的特点：第一，股利形式多样，且股利政策不稳定。第二，派现率较低，且连续性差，许多公司热衷于转送的方式。针对这些特点，我国学者也做了不少研究。都志灵(1999)等用数学模型分别对现金股利、送股、配股和不分红四种分配方案的短期市场效应进行了研究，发现它们对股价的影响存在显著的差异。罗健梅(2001)等发现股利政策对市场有明显的信息传导效应，使股价短期内发生异常变动，且送股的效应要强于派现。这些研究虽然比较准确地反映了我国当时的情况，但都存在不足之处。首先，之前学者的研究数据主要来自于05年以前，也就是股权分置改革之前，许多上市公司还存在“同股不同利”的现象，而且当时相关制度法规还很不完善，因此股利分配很不规范，“恶性派现”和长期不分红的现象时有发生，这些都一定程度上扭曲了股利分配的意义，从而对其市场效应的研究效果产生不利影响。而在06年下半年以后，随着多数上市公司股改的完成以及制度的不断完善，上述现象已有好转。其次，之前的研究大多比较重视股利政策对股价的短期影响，而对长期影响的数据分析较少，多为简略的文字论述。再次，我国学者在做此研究时主要关注的是股价的绝对收益率，但绝对收益率会受到市场多方面因素的影响，而且每个公司分红的时间也会有不同，因此比较它们的绝对收益意义不大，所以，笔者认为采用超额收益率(abnormal return)将会达到更好的研究效果，因为这样可以将市场的影响消除。考虑到以上几点，笔者决定基于2006年下半年至今的数据 本文使用的初始数据均来自Wind金融数据库。，从短期和长期两个方面对中国上市公司股利政策的市场效应做一次系统的实证研究，并从上市公司和投资者两个角度对研究结果进行解释。二、实证研究（一）短期数据分析1. 样本选取与分析思路考虑到中国上市公司主要采用的分配方式是派现（现金股利）和送股（股票股利），故本文的研究重点是派现、送股和不分配三种分配政策。前已提到，大多数上市公司在06年下半年已完成股权分置改革，所以本文使用的数据基本来自06年下半年至08年，研究的样本库为组成沪深300指数的300家公司。为了使分析结果更有效和显著，笔者剔除那些虽有分配但量很小，以及使用混合分配方案（如既分红又送股）的公司。经过筛选，分别挑选出在最近一次分配中30间派现的公司，21间送股的公司，和30间不分配的公司。 具体分析思路为：分别选取各样本公司分配预案公告日和前后2个交易日，共5天，计算出每天公司股价的超额收益（如果公司当天停牌则不计算）。所谓“超额收益”，就是与预期收益相差的那部分收益。令Re为股票预期收益率, R为股票实际收益率，Rm为统计期的市场收益率，Rf 为无风险市场利率，Ra为超额收益，Ra-2, Ra-1, Ra0, Ra+1, Ra+2分别表示公告日和前后2天的超额收益，根据CAPM模型Re=Rf+(Rm-Rf)，则Ra=R-Re；然后根据这5天的个股涨跌幅（(P5-P0)/P0）和沪深300指数涨跌幅(Pm5-Pm0)/Pm0)计算出个股累计超额收益（P代表当日收盘价），最后把3种分配方案的计算结果对比分析，并进行显著性检验。2. 样本统计(1) 按上述方法计算各种分配方式样本组的超额收益 值的计算期为最近两年，周期为周，标的指数为沪深300；Rf依据2007年2月的一年期定期存款利率（2.52%）和天数算出（见表1、表2、表3），并比较计算结果（见表4）。表1 派现公司公告日前后股价超额收益情况（%）序号股票名称Ra-2Ra-1Ra0Ra+1Ra+2累计Ra1南玻A1.18961.9745-0.0814-5.5911-3.2874-2.0872-9.48592长城开发0.7149-4.15363.80073.1023-1.94010.95211.27323深圳能源0.91741.2361-1.1949-6.2156-1.9595-0.5358-8.382829山西汾酒1.1006-3.16872.8088-0.6630-1.07584.56662.511330开滦股份1.06130.6122-1.45793.1330-2.89484.31563.6372平均-0.0807-0.1896-0.8813-0.3832-0.4937-2.0362表2 送股公司公告日前后股价超额收益情况（%）序号股票名称Ra-2Ra-1Ra0Ra+1Ra+2累计Ra1 中粮地产0.98345.4885 5.8929 -1.2278 -1.7303 -2.9641 5.2249 2 电广传媒1.0973-1.9608 -5.0874 7.5701 0.2491 2.0329 2.0665 3 新世界0.9304-2.0011 2.1120 -2.0238 5.1334 -1.8432 1.1752 20 巴士股份1.3409-6.4807 2.0419 -0.8120 1.7087 停牌-3.9356 21 上海医药0.9518-3.9672 -3.1124 -1.6503 2.0608 1.6153 -5.3179 平均0.42950.96402.17660.7716-0.33844.1940表3 无派送公司公告日前后股价超额收益情况（%）序号股票名称Ra-2Ra-1Ra0Ra+1Ra+2累计Ra1深深房A0.93080.3923 -3.2180 -0.2809 0.6814 2.5356 -0.1498 2华联控股0.9233-3.7007 8.7954 -9.3830 -7.5814 停牌-12.6049 3泛海建设0.8074-6.0708 -0.5474 -1.5141 -1.4799 -0.5247 -10.0913 29健康元0.8350-0.4976 0.6020 1.7625 4.1054 -3.8932 1.9060 30小商品城0.69411.3647 -2.0349 -1.0331 4.4072 4.9149 7.9161 平均0.33240.4750-1.63030.19941.49610.4423表4 三种分配方式样本组特征对比派现30-2.094842.60746.5274送股212.359276.50198.7465不派送300.442357.02287.5513(2) 显著性检验 令W,X,Y分别代表分别表示派现、送股和不派送三种分配方案的三个总体，S1,S2,S3分别表示三个样本组的样本方差。通过对累计Ra的期望值的显著性检验，就可以检验出这三种方案的市场效应是否存在显著差异，以及各自产生的效应是否显著。具体来说，要用到两类假设检验：第一，分别检验三种方案各自的显著性，即将Ra与0作比较。由于1，2，3均未知，故采用t检验。令显著性水平=0.1，检验形式如下： 检验统计量 拒绝域为 第二，检验三种方案两两间差异的显著性，这属于两个总体数学期望的检验。令显著性水平=0.05，由于1，2，3均未知，且为小样本，故检验形式如下： 检验统计量 拒绝域为 其中 检验结果如下：表 5 三种分配方式短期效应的显著性检验结果H0H1接受H0拒绝H0派现1=0=010送股2=0=020不派送3=0=030派现与送股212>1派现与不派送313>1送股与不派送232>3 由检验结果可以看出，除了“不派送”接受原假设以外，其余都拒绝了原假设。也就表明，只有“不派送”的方案的短期市场效应不显著，派现和送股两种方案都有对股价有明显的短期影响，而且这三种方案的市场效应相互间也存在显著差异。（二）长期数据分析(1) 样本选取与数据统计如果说各种分配方案也许会由于传导的信息不同而在短期内引起股价的异常变动，那么从长期来看，真正会对股票价格产生本质影响的分配方式应该只有派现，因为现金股利是除了资本利得外股东获得实际投资收益的唯一方式，它和投资回报率直接相关，而其他分配方式从长期来看应是中性的。因此，本文对股利政策长期效应的研究仅按派现和不派现两种情况进行对比分析。样本库同样为沪深300指数的300间上市公司，根据06、07年的分红情况，分别选出两年间总派现最多的38间公司和完全不派现的27间公司，计算它们的市盈率PE和股价波动率 这里PE值的选取日期为2007年12月31日；指周波动率，即每周涨跌幅的标准差。（见表6、表7），并进行对比（见表8）。其中S和SPE分别表示和PE的样本标准差。表6 高派现股票的价格波动率和市盈率序号股票 (%)PE1驰宏锌锗9.594729.96022宇通客车6.917462.4313云天化7.033445.115337皖通高速5.121520.408838金牛能源6.566645.8247平均7.076049.5596表7 低派现股票的价格波动和市盈率序号股票名称 (%)PE1深深房A7.1751419.17252中粮地产8.4657132.78443华联控股7.843747.307326华北制药7.4229296.081527亚泰集团9.4215223.205平均8.9677178.7029表8 高派现与低派现的两组样本特征对比高派现387.07601.38601.177349.5596555.218323.5631低派现278.96774.01442.0036178.702914793.3889121.6281(2) 显著性检验令X,Y分别表示高派现股票和低派现股票的两个总体。为检验两个总体的值和PE值是否有显著差异，需采用两个总体期望值的差异检验方法。令显著性水平为=0.05，由于是小样本，总体标准差未知且不等，故检验形式如下： 检验统计量 拒绝域为 其中 检验结果如下：表9 两种分红政策长期效应的差异显著性检验结果H0H1接受H0拒绝H0高派现与低派现yxy>x高派现PE与低派现PEyxy>x两组显著性检验的结果都拒绝了原假设，说明从长期来看，高派现和低派现股票的波动性和市盈率都存在明显的差异。（三）研究结论通过以上的数据统计分析，可以得到以下结论：第一，从短期来看，派现和送股都存在显著的市场效应，但是两者对股价的影响却是相反的。三种股利分配方案相比较，投资者最偏好送股，而派现似乎最不受欢迎。这不仅再一次否定了有效市场的假说，也和西方许多学者的理论和研究结果相左，突显了中国投资者和股票市场的独特性。另一方面，尽管统计结果显示“无派送”的方案对股价的短期影响平均来看并不显著，但就样本中的个股在公告期的表现来看，有的股票累计Ra高达20%，有的却低于-12%，而且样本标准差7.55也并非小数字，这说明投资者对“无派送”这种分配方案的反应差别较大。第二，通过观察公告日以及其前后两天的股价表现，即超额收益Ra的变化情况（见下图），我们可以看到两个特点。（由于“无派送”方案对股价影响不显著，故此处不作分析）1，公告日当天，股价对股利政策的反应最为明显，这是正常的现象，体现了市场对公司分配方案的反应比较及时。但是在此之后这种效应并未立即消失，公告日之后一至两日，股价仍然存在部分超额收益，这说明了市场对分配方案有一个消化的过程，存在一定的滞后现象。2，公告日之前一两天，股价就已出现异常变动，这种变动随着公告日临近而日益明显，这说明在公告日之前股利分配的信息就已泄漏，市场存在比较明显的地下信息渠道。 以上两点都体现出中国股票市场的不成熟性。 第三，从长期来看，派现“吝啬”的公司相对于积极派现的公司，其股票的波动性和市盈率都要明显地偏高，其中07年底的平均市盈率更是高达令人咂舌的178倍，这说明派现“吝啬”的股票具有更高的风险和更多的短期投机性交易。三、解释与讨论（一）传统股利理论的解释效力与困难总的来说，西方传统框架下的股利理论都认为投资者是理性和风险回避的，他们会合理地分析公司政策所传递出来的各种信息，以效用最大化为原则做出决策。然而通过之前的实证分析我们可以看到，在中国的金融市场这个特定的环境中，传统理论在解释股利政策市场效应时的效力显然有限。具体地，可以对几套经典理论有以下“评判”：1. 税差理论部分有效 税差理论认为投资者更偏好少派现的公司，因为个人所得税高于资本利得税，所以公司应该尽量少派现。这种理论比较符合中国的实际情况，中国现在实行暂时免收资本利得税，从这点来说，投资者不会欢迎公司派现，与本文实证研究的结果相符。但笔者认为，仅从这一点仍不足以完全解释所有的现象，因为送股也要征收个人所得税，但它对股价的影响却和派现截然不同。2. “在手之鸟”理论失效 该理论认为投资者更偏好公司派现，因为派现是确定的收益，符合投资者规避风险的需求。但实证研究结果却表明，派现反而是几种分配方式中最不受欢迎的一种，因此“在手之鸟”理论在中国显然不能成立。3. 信号假说与代理成本假说无法适用这两种理论有个共同点，即认为公司的现金股利是一种有效的信息传递工具，高现金股利往往显示出管理层对公司前景的信心，并能向投资者树立良好的公司形象。但它们都基于一个前提，就是公司现金分派应具有较好的连续性和稳定性。在西方成熟的市场上，大多数公司派现是比较规范的，因此这两种理论可有用武之地。然而，中国公司的股利分配往往具有随意性，能够长期稳定派现的公司凤毛麟角（具体原因将在下文中分析），现金分派所传递的信息也比较混乱。因此，信号假说与代理成本假说在中国连使用的前提条件都不具备，就更别说有效地使用了。（二）基于公司角度的解释股利政策的市场效应并不是一个孤立的问题，它直接受到公司的长期行为和整个市场大环境的影响。前已提及，中国公司的股利分配具有鲜明的特点，下文将分别就这些特点对公司股利政策进行分析。1. 股利形式多样，派现随意在金融市场成熟的西方国家，上市公司大多以现金股利与回购的方式进行分配，分派现金股利是多数公司的习惯性行为，具有很好的延续性和稳定性。但在中国，上市公司的股利形式种类繁多，派现、送股、转增、配股，或者几种方式混合，随意性很强，同一间公司每年的分配方式都有可能不同，稳定派现的公司很少。就拿04年至07年这四年来说，在所有1550支A股中，连续四年都派现的股票仅有361支，占23.3%；连续三年都派现的股票也仅有460支，占29.7%。也许有的公司是由于处于发展阶段需要大量资金而分红较少，有的公司是由于亏损不能分红，但如此低的派现比例，其背后最主要的原因还是中国公司的股权分配形式和大股东的不恰当行为。在中国的上市公司中，大股东“一股独大”的现象非常普遍，而且控股股东主要是股权不能流通的国有股股东和法人股股东，委托代理现象也十分严重。由于无法通过股权转让获得收益，控股股东获得投资收益的主要方式就只有股利分配。因此，操纵和控制上市公司股利政策就成为了大股东和公司高层管理者追求自身收益最大化的主要模式。在股权分置改革之前，“同股不同权”，甚至“同股不同利”的现象普遍存在，大股东往往根据自身需要随意地制定股利政策，例如长期不分红或一次大量分红，利用股利传递虚假信息，内幕交易等等。这些都是不顾小股东的利益和公司的长远发展的短视行为。尽管最近两年随着股权分置改革完成，“同股同利”实现，股利分配不规范的现象已有一定好转，但由于“全流通”仍在逐步实施，再加上中国资本市场、经理人市场和相关法规制度的不完善，股利分配的稳定性仍然较差。可以试想，一间分红极不规则的公司，哪怕在某一年分再多的红利，也很难给投资者带去什么正面的信息。这就是为什么“一鸟在手”、信号假说等理论在我国不适用的原因。另一方面，公司如果长期不派现，会造成投资者的收益和承担的风险严重不匹配。投资者如果长期不能从分红中获得投资收益，就只能通过频繁的短期交易获得资本利得。因此，分红“吝啬”的公司股票大都会因过度投机而具有更高的波动性和市盈率，正如本文实证研究结果显示的那样。2. 送股慷慨，不分配盛行相对于派现的“吝啬”，中国的上市公司对分配股票股利似乎情有独钟，而且显得特别“慷慨”，“10送5”、“10送10”都成了股票市场上司空见惯的事。股票股利的运用在90年代初达到顶峰，当时绝大部分公司都采取这种方式。送股从本质上说是一种再融资手段，一般来说，送股说明公司对未来发展前景看好，有新的投资项目，或是处于高速成长期，所以需要留存利润和增资扩股。然而，有许多公司正是利用了投资者的这种乐观心态，滥用股票股利，既迎合了投资者，又可以趁机“圈钱”。到了最近10年，随着投资者日趋成熟，对只送股不分红的追捧有所减弱，再加上国家从98年开始对股票股利征收其票面价值20%的个人所得税，送股的公司逐渐减少。但是在今天，股票股利仍然是上市公司一种重要的分配方式。 随着送股的“降温”，不分配的方式又开始盛行。所谓不分配，就是“不派送”，即不以任何方式发放股利。在西方国家，不分配只是比较偶然的现象，但在中国却已经成为了一种主要的股利政策。近几年采取不分配政策的公司越来越多，直到股权分置改革开始以后才有所下降。（见表10）表10 近几年不分配公司的数量统计（A股）年份200220032004200520062007不分配公司的数量594581684682432375比例38.32%37.48%44.13%44.00%27.87%24.19%从根本上来说，不分配比例高也是由一股独大和市场不成熟造成的。大股东想“圈钱”，国家对此的管制又不严格，造成了不分配现象的普遍存在。从投资者的角度来看，公司不分配可能是因为亏损，也可能是因为有新的投资项目。而上市公司往往不能很好地向外披露相关信息，造成信息严重不对称，小股东们莫衷一是。所以对于“不派送”的公告，市场的反应常存在较大差异。（三）基于投资者角度的解释投资者是市场交易的主体，他们的行为直接影响股票价格的变化，从而很大程度上决定了公司股利政策的市场效应。我国的股票投资者的心理和行为特点，使他们在面对上市公司各种股利政策时，表现出某些特别的反应。1. 素质整体偏低，缺乏理性判断炒股在中国可以说是一种“全民运动”，股民遍及各行各业，男女老少。但遗憾的是，中国股民的平均素质不高，其中很大一部分人的受教育水平较低。这类投资者容易受到市场上各种噪音的影响，对于各种信息盲目反应，而且从众心理强，喜欢一哄而上。因此公司的一些行为往往会引起市场的过度反应，股利分配自然也不例外。而且，由于文化素质不高，许多股民对公司的派现和送股行为容易有过于直观的判断，以致出现非理性的行为偏差。比如说，对于一支价格为30元的股票来说，每股送0.5股（10送5）就要比每股分0.5元更容易博得某些股民的好感。因为每股送0.5股就好像送15元似的，这比0.5元可多多了。这种想法看似十分可笑，但确实反应了许多股民的感觉，这种感觉会使他们对送股行为有一种特别的偏好。2. 受公司行为引导，投机心理强前已提及，中国股票市场上不分红现象向来十分普遍，在此引导下，投资者倾向于通过短线操作获取收益。久而久之，这就形成了市场上一种“风气”，尤其对素质偏低的股民有特别不良的影响，严重助长了他们“一夜暴富”的心理，使他们把股票市场完全看成一个投机的场所，而漠视了价值投资和现金股利的意义。这一类股民往往风险意识较差，对他们来说，红股要比红利更具吸引力，因为红股有升值的机会，可能带来更多的收益。四、总结与建议根据本文的实证研究和分析讨论，我们可以得出结论：由于我国上市公司长期以来的股利政策不规范、派现率低、送股率高等行为，使投资者形成了较强的投机心态和对股票股利的独特偏好，这又反过来助长了上市公司不合理的股利政策，形成了一个恶性循环。这也是造成我国股票市场波动性和市盈率普遍偏高的一个主要原因。对此，笔者在本文最后提出几点建议。1. 对上市公司的建议首先，应保持股利政策的连续性和稳定性，以股东利益最大化为原则，将公司的可持续发展与投资者的回报相结合，制定出理性的有助于公司长远发展的股利政策。并通过股利政策树立公司的良好形象，建立良好的投资者关系，而不是利用投资者的心理偏差将风险转嫁给他们。其次，努力提高自身的经营水平和盈利能力，改变一味依靠 “圈钱”的发展模式。再次，优化公司治理结构，强化内部监督与制衡，并运用有效的监督和激励机制，使公司管理层和股东的利益相一致，降低代理成本。2. 对投资者的建议一方面，证券投资知识较缺乏的投资者，应该加强这方面的学习，多了解相关的会计、财务和法律等知识；否则，就应该尽量把资金交给专业人士，如基金管理者进行投资。另一方面，打破思维定势，克服从众心理和投机暴富心理，增强风险意识，在投资中不断总结经验教训，学会理性和灵活地分析市场上的各种情况，加强对上市公司的基本面分析。3. 对政府和监管部门的建议证监会等相关部门应制定更加有效的法律法规进一步规范上市公司的股利政策，对不分红行为进行严格控制；并加强对上市公司信息披露的监管，打击地下信息渠道以及以各种形式散布虚假信息的行为，使得投资者能获得及时、真实、准确的信息。这也有助于我国建立起更加完善的证券市场。同时，政府应对全民普及投资理财方面的知识，引导公众树立正确的价值观和投资理念。并开不断发新的金融产品，拓展投资渠道，使投资者有更多的方式趋利避险。参考文献1 Richard A. 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