融资优序理论与上市公司现金持有水平研究-毕业设计论文.docx

融资优序理论与上市公司现金持有水平研究1 前言1.1 研究目的与意义现金作为企业至关重要的财务资源，对企业的筹资、投资、经营等各方面的行为都有着重大影响，并与企业的经营业绩密切相关。早在凯恩斯时期，经济学家就开始关注现金持有行为，放宽Modigliani & Miller定理的完美假说，如今学者们更是不断丰富和发展了对公司现金持有问题的研究。西方学者对现金持有水平及其影响因素的研究使得其在企业的成长中发挥着重要的作用，国内学者也基于现金持有水平影响因素的权衡理论、信号传递理、委托代理理论以及其他解释现金持有水平的理论进行了深入的研究。但是，综合其研究结果，所谓最优资本结构只是一个理论上的概念，对资本结构的研究往往是研究资本结构的某个要素，以及这一要素与企业价值的关系。因而，把利用融资优序理论作为一个切入点来分析公司现金持有水平问题，不仅丰富了现金持有的理论基础并为资本结构和现金持有水平之间的关系提供新的经验证据，弥补我国在现金研究领域的不足。同时，基于融资优序理论的财务特征角度分析上市公司现金持有水平，有利于完善上市公司治理结构，促进公司合理地持有和使用现金，具有重要的经济和现实意义。1.2 文献综述1.2.1 国外研究现状Modigliani & Miller(1958)的经典论文资本成本、公司财务和投资理论指出企业的资本结构选择不影响企业的价值，为现代资本结构理论奠定了讨论的基石和出发点，标志着现代公司融资结构的形成。MM无税模型在一系列的假设前提下得出：在资本市场完全竞争、没有税收的条件下，企业的价值不会因为选择何种融资方式而受影响；在债务风险较低的情况下，企业可以通过增加负债，增加其股权收益率。因此，公司不能通过改变资本结构、股利政策或使资产多元化来改变公司价值，某一公司的流动性将不会增加股东财富，额外现金就没有存在理由。但是严格的MM假设，不完全符合现实情况，实用性较差。Modigliani & Miller(1963)放宽MM的完美假说，将所得税对资本结构的影响引入原来的分析之中，从而得出与无税MM模型相反的结论，即税盾效应使权益成本的上升幅度低于无公司所得税时上升的幅度。因此，负债增加了公司价值。无论是有税的MM定理和无税的MM定理在逻辑上是合理的，但是现实世界中，企业却没有极力提高负债率。Robichek & Myers(1966)提出了权衡理论，解释了虽然企业可以利用债务融资的税盾效应，通过增加负债来增加公司价值，但随着杠杆化程度的增加，企业面临的财务风险也在增加，从而使得企业可能无法偿债而导致破产。因此，权衡理论认为，负债企业的市值是在无负债企业市值的基础上，加上负债的税盾效应现值，减去负债的破产成本现值。权衡理论意味着企业存在一个理论上的最优资本结构。但是，现实世界远比这些问题复杂，Myers & Mujluf(1984)继续放宽MM定理假说，考虑到公司融资时管理者和投资者之间的信息不对称以及交易费用问题，提出融资优序理论（Pecking Order Theory）。认为在信息不对称的情况下，比较外部融资，公司更偏好内部融资。当公司内部融资资本不充足时，如果通过权益融资方式筹集资本，由于信息不对称，外部投资者会认为权益资产价格被高估，就要求相应的溢价补偿，公司外部融资成本增加，公司要么接受高的融资成本，要不就放弃有增长机会的项目，此时，内部资本成本要比外部资本成本低，现金持有就具备了相当的价值。因此，企业的最优融资顺序为内部融资、低风险债券融资、高风险债券融资，最后才是权益融资。基于信息不对称的存在，还产生了另外一条研究路径，即道德风险下的代理成本。其代表人物Jensen & Meckling(1986)认为，由于公司管理者的剩余索取权和剩余控制权并不对称，管理者有动机通过公司控制权为自己谋求私利，而通过现金持有是最便利、最直接谋取私利的方式，通过净现值为负值的投资项目的投资浪费自由现金流，从中谋取私利。当公司经营不利时，还可以通过持有的现金进行盈余管理，粉饰盈余。当公司管理者赋予现金持有的管理权时，他们可能进行一些低价值的投资，而不是投资更有利润的增长性项目。Jensen认为可以通过减少公司的现金持有来解决代理问题。R.Stulz（1990）表明投资者或股东可以通过限制管理者滥用现金的机会来减轻委托代理问题。上述各种理论是从企业内部或者说从企业层面进行分析资本结构的影响因素，显然，企业不是孤立存在的，是受到周围环境影响的。Ritter(1991)、Bakeretal(2004)等对资本市场的有效性假设提出了质疑。他们认为，虽然企业经营者是理性的，股票市场及其投资者则不然，他们常常会对企业的价值做出错误评估并体现在股票价格上。正因为如此，企业的融资决策会随着权益融资和债务融资的相对成本变化而变化，即可能存在“融资机会之窗”。这一理论解释了美国市场观察到的以下现象：当股票市场表现低迷时，企业较少采用权益融资方式；企业发行股份和发行债券的行为波动性较大。然而，在金融危机和企业倒闭的极端危机下，债权融资的大门被关闭之时，企业将不得不采用高成本的权益融资。例如：近年在世界范围内频繁发生的债权转股权，发行高股息优先股以及在市场低迷时发行普通股等现象。1.2.2 国内研究现状尽管关于我国上市公司资本结构的研究起步较晚，但我国的学者越来越重视对上市公司资本结构的研究，至今已然取得了较多成果。其中，黄少安、张岗（2001）指出，我国上市公司存在着普遍融资偏好，具体表现为：大多数上市公司资产负债率较低，且在资产负债率较低的情况下仍然倾向于采用权益融资。他们通过我国独特的制度背景、外部资本市场环境等方面分析，认为我国股权融资成本较低，使得上市公司考虑降低融资成本的情况下，倾向于股权融资。而深层次的原因在于，监管机构的股票发行的审批制度、股利规定的相关缺陷、经营业绩考核标准以及以国有制为主体的经济制度相关。张军、郑祖玄和赵涛（2005）则认为，我国呈现出过度融资的倾向，因此并不存在股权融资偏好，也不具有最优资本结构。他们在剔除新上市公司的资产负债率数据对整个样本的影响之后，得到我国上市公司真实资产负债率历年变化情况，呈逐年上市趋势。同时他们指出我国上市公司存在过的融资行为。陈荣杰（2008）发现类似结论，即上市公司在配股后资产负债率持续上升，存在明显的“圈钱”两部曲：先向股市圈钱，降低资产负债率，再向银行圈钱。1.3 研究结构安排与研究方法本文本文以融资优序理论为指导，借鉴国内外的研究成果和实践经验，分析上市公司内部现金持有水平现状，并针对我国上市公司现金持有水平中存在的问题，提出相关的改进建议。本文主要分为六个章节，其具体内容如下:第一部分是前言，这部分主要介绍了论文的研究目的及其研究意义，相关的文献，还说明了论文的研究思路和研究框架。第二部分是理论概述，主要对融资优序和现金持有的动机和成本的相关理论基础部分进行了回顾。其中，国内关于对上市公司现金持有水平的研究起步较晚，取得理论成果也相对比较缺乏，总体上来说还处于对国外研究成果的消化吸收过程。第三部分是现金持有水平的影响因素分析，这部分主要通过公司经营、管理层委托和投资者保护三个方面分析其对上市公司的现金持有水平的影响。第四部分是现状与原因分析。这部分内容主要是在前文的基础上，对我国上市公司的现状进行分析，发现目前我国现金持有水平总体上过高。同时，针对此现状，深入研究了影响我国现金持有的各项因素，寻求导致其现状的原因。第五部分是建议，这部分主要是在分析的基础上提出了完全面提升公司经营管理水平、建立有效的管理者激励与约束机制和完善法律体系与投资者保护制度的相关措施。期望为上市公司优化其现金持有水平，提升企业价值，提供参考。第六部分是结束语。本文的研究方法主要包括以下三种：第一，定量分析与定性分析相结合。定性分析与定量分析是统一的，是相互补充的。笔者在综合考虑了国内外上市公司现金持有水平的角度进行研究，并对相关指标进行定量分析，使得研究结论更加科学、准确；而定量分析覆盖不到的地方，则予以定性分析。第二，文献研究与比较分析相结合。通过对国内外相关文献的阅读与思考，借鉴前人的经验，开拓自己的研究思路。通过对相关指标不同会计期间的统计结果进行比较分析，有助于对上市公司内部控制规范体系建设情况的进一步了解。另外，在分析现存问题的产生原因及提出建议时，中美相关背景的对比将起到非常重要的作用。第三，归纳与演绎相结合。归纳和演绎反映了人们认识事物两条方向相反的思维途径，前者是从个别到一般的思维运动，后者是从一般到个别的思维运动。在发现问题和分析原因时，既可以从上市公司的“个别情况”向我国所有主板上市公司的“一般情况”推广，亦可以反向行之。第21页（共22页）融资优序与现金持有理论概述2 融资优序与现金持有理论概述2.1 融资优序理论20世纪70年代发展起来的信息不对称理论，以及由信息不对称所导致的高额外源融资成本问题，催生了融资优序理论的诞生。Ross(1977)在融资结构理论中引入信息不对称理论，同时放宽MM定理的完善资本市场假设，从投资者的角度指出，由于存在信息不对称问题，不同于企业的内部经营者，投资者并不了解企业未来的预期收益。因此，投资者只能依靠企业的内部经营者传达出来的信息间接地评估企业的市值。企业的资本结构作为内部信息输送给市场的信号工具，较高的负债资产比意味着企业的内部经营者对企业有较高的预期，企业的市值增加。Myer & Mujluf(1984)在信息不对称理论的基础上，研究其对公司融资成本的影响，提出了融资优序理论。该理论认为，在一个完善的资本市场中，由于增加现金平衡了负债的净现值，有价证券的销售价格较公平，其净现值通常为0，因此无论项目资金来源于外部还是内部，公司通常投资净现值为正的项目。然而，现实中很难找到一个完善的资本市场。信息不对问题存在时，投资者拥有较少的公司资产价值和投资机会的信息，只能通过公司管理层所发出的信号评估自己的投资决策；公司管理层则比投资者更多、更准确地了解公司的信息，通过融资方式决策、股利政策等向市场传递信号。当管理层掌握了有利于原股东的内部信息时，代表老股东利益的管理层为了防止发行新股使得财富转移至新股东，通常选择拒绝发行股票从而流失较好的投资机会。当管理层掌握了如公司股价被高估的不利内部信息时，他们利用这一内部信息倾向于发行新股，将财富从新股东手中转移。因此，基于这种信息不对称，从投资者的角度而言，他们认为公司发行新股并不算是“好消息”的信号，从而影响其对新股的股价，导致股价下降，公司市值降低。这种逆向选择心理就产生了外部融资的额外成本。同时，假设公司决定实施一项高盈利项目，如果管理层选择了债务融资，投资者通过这一决策传递的信号了解公司未来收益的预期和风险，间接评价公司价值时，出于逆向心理，反而将其作为有利信号。他们认为，管理层只有当预期业绩好并且确定性程度高时，才会选择债务融资，提升公司价值。既然投资者担心在发行股票或债券时公司价值被高估，管理层在进行资本结构决策时就应避免被高价进行外部融资的嫌疑，尽量通过内部融资的方式筹措项目资金。当内部融资不能满足资金需求时，又由于外部投资者认为公司权益融资时股票被高估的可能性超过债券融资，所以，优先考虑债务融资，再考虑权益融资。尽管融资优序理论围绕讨论的是资本结构问题，但同时也解释了公司现金持有水平问题。一旦公司持有的现金水平高于公司投资项目净现值的需要时，管理层往往将多余的现金用于股票回购、债务清偿等，因此，不存在最佳的现金持有水平。上市公司内部积累大量现金也是为了避免高额的外部融资成本，从而为未来的投资机会做准备。综上所述，融资优序理论的理论结论主要包括两个方面：首先，公司偏好内部融资。面临融资决策时，为了避免外部融资造成股价低估、价值下跌以及确保原股东利益，保留盈余进行的内部融资方式是公司最为稳妥的选择。其次，在内部融资不足以满足投资项目的资金需求时，公司首先发行最安全证券。更确切地说，公司外源融资的最优选择应当是负债方式融资，其次是发行可转换债券等混合证券，最后才是权益融资。2.2 现金持有的动机和成本现金作为公司的一种流动性极强的资产，其持有问题也是公司财务管理中一项基础而又重要的研究。现金管理的目的，就是权衡现金在企业资产的流动性和盈利性能力，以获取最大的长期利润。近些年来，伴随研究上市公司债务融资、权益融资偏好的分歧逐渐拉大，其现金持有水平问题的争论也越来越热烈。2.2.1 现金持有的动机有关公司现金持有的研究来源于其持有现金的动机问题。Keynes(1936)指出货币需求理论。该理论认为，持有现金是基于于交易动机、预防动机和投资动机的需要。首先是交易性动机。为了维持日常周转以及正常的商业活动，公司需要持有现金。企业日常现金支出与现金收入在数额上不相等及时间上不匹配使企业需要持有一定现金来调节，以使生产经营活动能继续进行。在公司的正常经营活动中，其现金流出应当具有一定的稳定性。如果出现较大的波动，则应该寻求其原因：通过分析经营活动中现金流出中各部分的占比，就可以发现公司财务状况中出现的问题。其次是预防性动机。公司需要持有充足的现金，以应付如大客户违约等突发事件。此时，公司持有现金的水平取决于愿意冒缺少现金风险的程度、对现金收支预测的可靠程度、临时融资的能力。例如清偿负债意味着公司财务风险降低，但是短时间内出现比重过大的筹资活动的现金流出，也可能意味着公司将面临资金周转艰难的困境。又如，股利支付可能传达出 “好消息”，吸引潜在投资者，从而增强公司的筹资能力。但是未来现金流量的实现，必须是保证足够的现金维持未来正常运营。最后是投资性动机。为了抓住突然出现的获利机会而持有的现金。主要特征是较少发生的、大规模的、一次性的现金流出和流入，如固定资产的购建、无形资产的购入等。此时，比起现金的流出，未来公司可能会有更大的现金流入。2.2.2 现金持有的成本Baumol(1952)指出公司持有现金的会发生两类成本：一类是筹集资金所发生的交易费用。公司融资时付出的交易费用，如委托买卖佣金、委托手续费、证券过户费、交割手续费等。这主要取决于融资的次数，而不是融资的数额；另一类是持有现金的机会成本。公司因持有一定数量的现金，而丧失了再投资收益。由于现金属于非盈利性资产，保留现金必然丧失再投资的机会及其相应的投资收益，从而形成了持有现金的机会成本，这种机会成本在数额上等同于资金成本。放弃的再投资收益属于变动成本，它与现金持有量的多少密切相关，即现金持有量越大，机会成本越高，反之就越小。Kraus & Litzenberger(1973)提出了著名的权衡理论。权衡理论建立在最大化股东财富的基础之上，认为权衡公司持有现金的边际成本和边际收益，可以得到企业最佳的现金持有水平。根据权衡理论，公司持有现金的成本主要体现在持有现金的管理成本和无法投入收益项目的机会成本。公司持有现金的收益主要体现为：当公司有一项净现值为正的投资项目时，那么持有现金就会增加投资机会；同时降低公司面临财务困境所需付出的额外成本；也降低了公司外部融资的成本。当公司面临较好的投资机会时，如果公司持有不足额的现金，那么管理层就会选择通过筹资资金或非现金资产变现的方式，以获取更高额的投资收益；如果所带来的投资收益不能弥补耗费资金的成本，管理层选择放弃投资机会。因此，权衡理论认为，公司持有现金存在一个最佳的水平，即以现金持有水平的影响因素分析股东价值最大化，最佳现金持有水平确定在其边际成本与边际收益等的交叉点。3 现金持有水平的影响因素分析3.1 公司经营与现金持有决策资金运用在公司经营管理中起着举足轻重的作用，现金作为流动性最强的资金，其持有决策在公司决策中也是最基本的决策。从公司经营的角度影响现金持有决策的因素主要有：公司行业特性、宏观环境、竞争环境等。从投资者角度而言，由于公司价值在短期清算时与资产的流动性呈正比，投资者偏好资产流动性高的公司。因此，公司保持资产较高的流动性可以较为容易地获取外部融资。然而，Myers & Rajan(1998)提出了“流动性悖论”问题，指出流动性越高的公司，其对投资行为的承诺能力越低。也就是说，公司保持资产较高的流动性可能降低外部融资的能力。因此，当较高的资产流动性负面影响较大时，公司为了更好地获取外源融资而降低现金持有水平。Opleretal(1999)研究发现，具有较强增长性的公司，现金流量波动较大，现金持有水平越高，从资本市场获取资金的可能性越强。例如剔除资本性、兼并和股利等支出对公司现金流的影响，信誉良好的企业集团积累了比其模型预测更多的资金。针对宏观环境对公司持有资产流动性的影响，Baumetal(2006)研究发现，公司面临不确定的宏观经济形势时，管理层不能准确评估公司层面的信息，现金持有决策主要考虑行业其他公司的类似政策。管理层只有在宏观经济形势稳定时，才能够根据公司的特性调整其现金持有决策。Haushalteretal(2007)通过公司竞争环境与公司财务政策制定的影响研究，发现公司竞争对手对公司的投资影响程度越大，其现金持有水平越高。同时，研究显示保持比竞争对手高的现金，可以提供战略上的收益以及带来未来市场份额的增加。3.2 管理层委托代理与现金持有决策在发达的资本市场中，出于降低公司经营风险和保证自身控制地位，公司管理层有动机积累过多的现金。Myer & Mujluf(1984)提出了融资优序理论，解释了公司现金持有水平问题。一旦公司持有的现金水平高于公司投资项目净现值的需要时，管理层往往将多余的现金用于股票回购、债务清偿等，因此，不存在最佳的现金持有水平。上市公司内部积累大量现金也是为了避免高额的外部融资成本，从而为未来的投资机会做准备。Jensen(1986)提出了公司的委托代理问题，认为管理层出于自利行为积累了过多的现金，从而有损股东的利益。他指出，公司的现金持有水平越高，管理层投资的随意性越大，因此带来的投资效率越低。同时他也指出，通过公司股利政策降低其现金持有水平，保持较高的债务比率，可以有效降低委托代理问题，提升公司价值。Harford(1999)研究发现，公司的收购兼并与其现金持有水平也有一定的关联。现金持有水平高的公司更容易兼并收购其他公司，同时股票回报数据也显示，其后的公司经营业绩较差，公司价值降低。因此，他的研究从一个侧面反应出公司的委托代理问题。然而，Mikkelson & Partch(2003)通过分析比较5年期的高额现金持有水平的公司与其行业类似公司的经营业绩，得出了相反的结论。他们认为高额的公司现金持有水平，并不妨碍公司的经营业绩。因为，在这些高额现金持有水平的公司中，持续持有高额现金与更大规模的投资项目有关，例如研发支出的现金流，伴随着更高的资产增长水平。综上，国外学者关于管理层积累过多现金代理委托代理问题的相关研究，并没有得到十分一直的结论。3.3 投资者保护与现金持有决策有关投资者保护与现金持有决策，西方学者主要通过投资者法律保护、国家宏观层面投资者保护以及公司微观治理角度研究与现金持有决策的影响。首先，学者们普遍认为投资者法律保护指数与现金持有水平之间呈负相关。Pinkowitzetal(2004)通过研究35个国家的样本数据，认为投资者保护程度较弱的国家，公司的现金持有水平越高。因为，在投资者保护较差的国家，管理层和控股股东能够利用职权占用公司财富为个人利益服务，从而有损股东利益。Dittmaratal(2003)也得出了类似的结论。当股东权益保护较差时，投资机会、信息不对称问题等权衡理论与融资约束理论中影响现金持有因素地位就显得不十分重要。控制其行业因素、企业特性、资本市场发展水平、国家法制等因素之后，发现投资者保护程度低的国家比投资者保护程度高的国家的公司持有平均高达三分之二的现金储备。Couderc(2005)研究主要发达国家的45家公司的样本数据，发现公司现金持有的制度决定因素显著，也支持了法律体系完善的国家的公司现金持有水平较低，有利于保证股东的权利。其次，对于公司微观治理层面中的股权结构与投资者保护，我国学者张人骥和刘春江(2005)经过比较我国的经验数据，以大股东绝对持股比、第一大股东相对持股比以及股权的性质研究投资者保护与现金持有水平，表明：在投资保护程度较高时，上市公司现金持有差异较大，现金持有水平较低。随后，杨兴全和孙杰(2007)的研究结果也一致表明，提高投资者保护程度会降低公司现金持有水平。谢军和何翠茹(2011)以公司成长与治理制度角度研究2003-2008年沪市501家非经融上市公司的样本数据，结果表明：股权集中程度与现金持有水平呈负相关；股权制衡程度与现金持有水平呈正相关。最后，董事会治理是现金持有决策的重要决定因素。Kusnadi(2011)研究公司治理和现金持有之间的联系时，指出有效的董事会治理能够降低公司与投资者之间的信息不对称程度，同时加强投资者保护程度，监管经理人行为。然而，单一领导结构或内部董事比例较高，越无法发挥监督职能，经理人现金管理的决策灵活性就越大，导致现金持有水平显著增加。国内学者廖理和肖作平(2009)的研究也得出类似的结论。他们发现，由于规模较大的董事会，其沟通不畅问题越严重，代理问题越显著，管理层侵占公司现金持有量的行为越突出。因此，董事会的规模与公司现金持有水平之间呈显著的正相关。4 我国上市公司融资现状与现金持有水平分析4.1 融资现状分析根据国家统计局公布的数据显示，2011年起我国的GDP总量已经超越日本成为仅次于美国的世界第二位经济大国。随着经济实力的上升，我国上市公司的数量也呈现出上升趋势，其中A股市场上市公司的数量变化最为显著，如图1所示。上市公司数量的增加充分说明公司通过权益融资筹集了大量的资金。通过我国上市公司之间一系列数据对比分析也可以提炼出我国上市公司的融资结构特征。根据Myer & Mujluf(1984)提出的融资优序理论，公司的融资优序应该是内部融资、债权融资、股权融资。我国上市公司融资现状与现金持有水平分析图1 我国上市公司的数量变化图图2 2004-2014年我国上市公司内外源融资结构比例（%）在我国社会主义市场经济条件下，由其独特的制度背景、外部市场环境等因素，股权融资长期以来被视为低成本融资，地方政府也视股票市场为融资窗口。由图2不难看出，在2004-2014年间，我国上市公司的融资结构以外源融资为主，内源融资比例普遍偏低，且外源融资在资金来源中占有绝对比重。但值得注意的是，我国上市公司内源融资有些许波动起伏，但从总体上看内源融资的占比逐年增加，说明我国上市公司已经意识到过去的那种重外源轻内源的错误情况，并且试图逐年改变外源融资情况占比过大的情况。同时，我国上市公司对以银行信贷为主的间接融资的依赖程度偏高。可见我国金融市场的发展仍然是处于商业银行垄断制度之下。从而导致上市公司在融资方面，普遍存在的现象是上市公司与商业银行扶持与背扶持的关系，在这种特殊关系之下上市公司在融资决策的过程中不大可能将融资成本的大小和贷款利率的高低作为最重要的因素加以考虑。图3 我国上市公司直接融资占比分析图由图3可知，我国上市公司普遍热衷于股权融资，从观念上认为股权融资是一种没有成本的融资方式，把配股、增发新股当成是管理层对其经营业绩不错的一种奖励政策。但从图中的趋势，我们可以看出，自2008年起我国上市公司的这种趋势在发生轻微的变化，直接融资中股权融资占比下降虽然不太显著，证明我国上市公司也正在试图优化自己的融资结构，其资本结构也有趋于优化的态势。4.2 现金持有水平存在的问题4.2.1 国外上市公司融资现状与现金持有水平分析在国外，资本市场比较健全的发达国家，融资模式各具特色。西方学者一般将其区分为稳健的英美模式和扩张的日德模式。在英美模式中，公司融资完全市场化，其资金主要来源于内部融资和证券融资，且形成了先依靠内部融资，然后依靠债券融资、股权融资的融资结构。在日德模式下，由于其具体历史环境等因素，形成了以银行为中心相机条件下“控制导向型”的融资模式。因此，以银行贷款为主的外源融资方式是公司的必然选择。虽然这两种不同的模式直接导致上市公司资本结构的不同，但无论选择哪种融资模式，从融资次序上都符合融资优序理论：首先是内源融资，其次是债务融资，最后是股权融资。表1 主要发达国家上市公司融资结构比（%）国家内源融资占比外源融资占比外源融资构成股权融资债务融资美国77233466日本44561585德国67331387法国65356139意大利67333565加拿大58422872英国51493169由表1看出，主要发达国家融资结构呈现：内源融资占主导地位、股权融资比例较低的特点。虽然国家间融资结构存在差异，但以上其融资方式的选择基本上符合Myers & Mujluf(1984)提出的融资优序理论。Mikkelson & Partch(2003)针对美国上市公司现金持有样本，发现持续性持有大量现金的公司具有“资产成长速度较快、债务融资较少，公司资产市值与账面价值比较高”等特征。Harfordetal(2008)针对主要发达国家的上市公司，发现持有较少现金的公司，治理较弱，在回馈股东时，通常使用股票回购而不是发放股利，从而免于承诺未来股利支付。近年，在世界范围内频繁发生债权转股权，发行高股息优先股以及在市场低迷时发行普通股等现象。当股票市场低迷时，公司较少采用权益融资，发行股份和债券的波动性较大，从而管理层倾向于持有较高的现金水平；然而，在金融危机和企业倒闭的极端危机下，债权融资的大门被关闭，公司不得不采用高成本的权益融资，从而呈现较低的现金持有水平。4.2.2 现金持有水平现状分析观察我国上市公司现金持有水平的现状，主要从现金持有水平的时间序列特征和行业分布特征两方面进行。首先，对我国上市公司现金持有现状从时间序列特征角度进行概括分析，如表2。表2 我国非金融行业上市公司2009-2013年总体现金持有水平统计分析年度观测值平均值中位数最小值最大值200918250.2270.1740.0001.000201021750.2770.2040.0000.999201124070.2740.1890.0001.000201225340.2530.1710.0000.992201325080.2470.1810.0001.0002009-2011年数据参照邓小梅现金持有水平对企业价值的研究影响；2012-2013年数据来源国泰安数据库。 图4 我国非金融行业上市公司2009-2013年总体现金持有水平变化趋势图由表2和图4我们可以了解到，我国上市公司总体现金持有水平较高，部分公司持有高额现金水平。2008年席卷全球性的金融危机爆发，上市公司经营环境趋于恶化，中国金融市场慢慢受到波及，到2009年，我国上市公司的现金持有水平有了很大的提升。由于宏观经济环境的不利影响，上市公司管理层认为积累足够的现金才能保持最大的灵活性，至2010年现金持有比例到达最高点。此后，随着金融危机远去，2010年至2012年下降较为明显，但是我国上市公司由其独特性，大部分保持较高的现金持有水平。其次，从行业分布角度分析，根据证监会发布的有关信息，上市公司行业分类指引将上市公司的经济活动分为13大类，剔除金融类行业，研究发现不同行业的上市公司其现金持有水平存在一定差异。在竞争性行业中，公司面临很大的经营风险，如果持有较高水平的现金，一方面可以抵御对手掠夺市场份额，同时也可以缓解外部融资约束。杨兴全和吴昊渂（2009）也认为，较高的现金持有水平可以避免公司在产品市场竞争中处于不利地位。一般情况下，竞争程度低的行业，如垄断行业，其具有较低的经营风险，产品或者服务价格比较稳定，发生财务困境的可能性较低；而竞争程度较高的行业，其具有较高的经营风险，因此，对维持经营所需现金储备有较高的要求。同时，根据国家统计局关于中国东中西部、东北部的划分，我国学者顾乃康、孙进军（2009）研究发现，各个地区“政府和市场的关系”、“产品市场的发展”、“要素市场的发展”、“市场中介组织和法律制度环境”等方面差异显著。其中，现金持有水平最高的地区依次为贵州、北京、宁夏；现金持有水平最低的地区依次为吉林、云南、内蒙。顾乃康、孙进军经过严密的研究发现，北京的市场化程度较高，持有高水平的现金。可见市场化程度对于现金持有水平在各地区并不统一。具体分析我国现金持有水平时，还需要考虑内外部环境等的影响因素的作用。4.2.3 现金持有水平存在的问题根据我国非金融上市公司的现金持有水平现状分析，结合我国上市公司的整体情况，其现金持有水平主要存在总体上的高额现金持有水平、部分上市公司现金持有水平不足的问题。我国现代企业制度发展历史短暂，各种规章制度不完善，上市公司规模越小，其现金持有水平越高。这与小规模公司的外部融资成本更高，在现金管理的规模经济方面与大公司的差距较大相关。但是，这一特点主要体现在央属国有控股的上市公司。在国有资产管理机构和地方所属国有企业控股上市公司中，这一特点并不显著，而在私有产权控股的上市公司中却发现了与之相反的关系。尽管国有上市公司和私有产权控股的上市公司中，公司规模与其现金持有水平负相关的关系不显著，但从其资产负债表中分析，可以看出现金流量水平高的公司累积了更高的现金持有水平。并且，改革开放以来我国国内经济快速发展，一些成长性好、投资机会多的上市公司涌现。分析这些上市公司的数据，发现成长性好、投资机会多的公司有着更高的现金持有水平。因此，从我国上市公司的总体特征出发，发现目前我国上市公司的实际现金持有水平普遍高于目标水平，存在高额持有现金的情况。然而，在我国，财务杠杆程度高的上市公司，其现金流量越不足以满足投资和经营中的资金需要。此时，大量的现金被用于利息开支，导致现金持有水平的下降，部分上市公司的现金持有水平明显不足，这一结果符合融资优序模型。由我国上市公司管控等因素，部分上市公司现金持有水平不足的问题也值得我们关注。4.3 现金持有水平存在问题的原因分析找出了我国上市公司现金持有水平中存在的问题，还应当分析其产生的原因，这样我们才能“对症下药”进一步提出改进的建议与措施。接下来，将从财务特征、股权结构、公司治理这三个层面依次挖掘我国上市公司现金持有水平中存问题的产生原因。4.3.1 财务特征与现金持有水平根据融资优序理论，上市公司内部经营者比外部拥有更多的信息，逆向选择问题使得公司在面临资金短缺时，经营者处于公司利益最大化，首先会考虑自有资金，然后是债权融资，最后是股权融资；当公司现金充足时，应先偿还债务，回购股票，因此不存在最优现金持有问题。然而权衡理论则认为，出于破产风险考虑，公司应在权衡持有现金的成本和收益后，做出最优现金持有决策。Keynes(1936)提出货币需求理论，认为出于交易动机、预防动机和投机动机，在考虑了公司持有现金和资金短缺的边际成本后，公司应该有一个最佳的现金持有水平。根据以上理论，针对我国上市公司总体超额持有现金的现象，不难发现形成原因。在权衡上市公司持有现金的边际成本和边际收益时，当公司能够比较容易从外部市场获得现金，其边际成本较低，那么公司持有较少的现金；反之，当公司从外部市场获取现金比较困难，那么公司会保持较高的现金持有量。在我国特殊的金融制度环境背景下，一般认为，相对规模较大的公司，小规模公司由于自身财务实力有限，外部融资较为困难，会持有较多的现金。同时，根据我国上市公司的相关制度和规模要求，在我国上市的公司，除A股中的集团公司其规模通常较大外，还存在数量较大的中小板块和创业板外，他们倾向于保持较高的现金水平抵御风险，这也不可避免造成我国上市公司现金持有水平过高。4.3.2 股权结构与现金持有水平Shleifer & Vishny(1986)指出，在股权高度分散的公司中，小股东没有动机监督管理层，而大股东的存在使得管理层被更好地监管。由于监督管理的行为是有陈本的，相对于大股东的监管作用和大股东对于上市公司的影响，部分的动力可能就来源于攫取私利。在我国这种新兴资本市场，控制权的价值可能很大，大股东有很强的动机为自己攫取控制权人私人利益。例如，国有资产管理机构在其投资的上市公司中通常所持有的股份较高，对上市公司的控制能力较高，但是此时，随着其控制能力的提高，其对上市公司财务决策理性的作用效果却是负面的。因为，国有资产管理机构更多的考虑政治、政策、社会保障等问题，从而冲淡公司对应有财务目标的追求。4.3.3 公司治理与现金持有水平一般情况下，市场化进程越快、政府干预越少，上市公司的实际现金持有水平就越能够接近其正常持有水平。同时，法治水平与上市公司现金持有水平之间也有着显著关系。Baumetal(2006)检验了宏观经济波动对上市公司流动性资产的影响，发现当宏观经济形势十分不确定时，管理层难以准确评估公司层面的信息，因此所有管理层会做出相似的现金的管理政策。Haushalteral(2007)研究当前公司和竞争对手之间存在激烈竞争时的财务政策发现，和竞争对手投资机会的影响程度越大，上市公司使用的衍生工具越多，现金持有水平越高。因为，这种财务政策提供了战略上的收益，即可以带来未来的市场份额增长。此外，我国学者彭桃英、周伟（2006）的研究支持权衡理论更加适合解释我国公司总体的高额现金持有行为。杨兴全、孙杰（2007）研究了影响我国上市公司现金持有水平的一般因素。祝继高、陆正飞（2009）发现我国上市公司的现金持有和货币政策联系紧密，也有助于解释我国上市公司现金持有的现状。5 完善我国上市公司现金持有水平的建议通过前文对我国上市公司的现金持有水平的现状分析，发现我国上市公司保持在一个较高的现金持有水平，不仅对上市公司进行现金持有决策不利，而且容易引起委托代理的问题。因此，在进行相关的原因分析后，笔者认为可以从几个来讨论如何逐步完善上市公司的现金持有水平。5.1 全面提升公司经营管理水平在当前金融环境下，我国上市公司普遍现金持有水平较高，“现金为王”的理念深入内心。由权衡理论得知，现金资产的流动性与收益性呈反比，且持有期间还存在机会成本。因此，上市公司应该权衡持有现金的成本与收益问题，注重现金管理，提升企业价值。同时，公司治理水平与现金持有呈正相关，对上市公司而言，全面提升公司经营管理水平也能对现金决策起到监督作用，从而影响公司价值。首先，公司应该加强持有现金的目标管理，密切关注宏观环境、行业、时间和经营要求的影响，有效调解公司的现金持有水平，使其持有的现金额度控制在合理范围内。例如，当公司持有的现金超过目标管理水平时，公司应该通过投资增长性强的新项目、增加研发支出、更新设备等，提升过量现金的使用效率，避免资金闲置，进而提高公司的盈利能力和价值。同时，加强现金管理，有效调解现金持有水平，也应避免投资过度，降低现金的使用效率。其次，全面提升公司经营管理水平促进现金持有水平的优化，还应积极促进股权的多元化。2005年我国股权分置改革之后，上市公司中国有股占比还很大，大股东股权控制使得公司的经营活动受到了严重影响，同时大股东与管理层联合侵占小股东和投资者利益的情况也时有发生。因此，实现股权多元化，完善公司经营管理水平，对于促进上市公司现金持有水平趋于合理化具有重要意义。同时，上市公司还可以同引入机构投资者，通过其相互竞