上市房地产公司资本结构与公司治理实证研究.docx

结业设计（论文）摘要本文凭据社会主义市场经济的要求，借鉴国际经验，综合运用生意业务本钱理论、委托署理理论、资本结构契约理论等现代经济学理论的阐发要领和阐发技能，在借鉴吸收前人的研究结果底子上，系统地探讨了我国上市公司资本结构与公司治理结构的互动干系。研究目的在于为公司资本结构和公司治理结构的研究提供一种新的要领和思路，为我国上市房地产公司的资本结构治理和公司治理提供借鉴。本文以资本结构与公司治理双方互动干系为主线，选取 2007-2009年沪深股市上市房地产公司的样本数据，先通过构建中国上市公司治理指数,包罗了上市公司受到外部机构的审核意见、股权结构、董事会治理机制、经理人员鼓励四个主要方面，再通过构建模型，创建联立方程，运用实际数据进行实证研究，从而发明资本结构与公司治理之间的互动干系。研究结果表明，我国上市公司资本结构对公司治理具有显著影响，而公司治理对资本结构的作用相对较小，且股权治理效应远大于债权治理效应。联立方程组查验结果显示，双方相互影响的稳定性与可靠性都得到差别水平的改变。要害词房地产公司；资本结构；公司治理AbstractBased on the socialist market economy, drawing on international experience, and the integrated use of transaction cost theory, principal-agent theory and contract theory of capital structure of modern economic theory of the analytical methods and analysis techniques. In this paper, the systematic study of China's listed company's capital structure and corporate governance structure interaction bases on learning from and absorbing the results of previous studies.The aim of this research with the company's capital structure and corporate governance is to provide a new approach and ideas for our capital structure of listed real estate companies , so that it can provide a theory of reference.In this paper, the interaction between capital structure and corporate governance both the main line,by selecting the listed real estate companies sample data in Shanghai and Shenzhen from 2007 to 2009 , first by constructing a governance index of Chinese listed companies, including listed companies audited by external agencies views、ownership structure 、Board governance and managers of four major aspects of motivation, and through the builded model, a simultaneous equation,and use the actual empirical research data to discover the interaction between capital structure and corporate governance. The results show that the capital structure of listed companies have a significant impact on corporate governance, and corporate governance, the role of capital structure is relatively small. Governance of state-owned holding company has a negative impact, and the effect is much larger than equity debt management governance . Simultaneous equations TS-2SLS test results show that the mutual influence of the stability and reliability have been varying degrees of change and the impact of individual indicatorsKeywords Real estate company; Capital structure; Corporate governance不要删除行尾的分节符，此行不会被打印37- -目录摘要IAbstractII第1章 绪论1 课题配景1 文献综述3外洋研究现状阐发3海内研究现状阐发4第2章 资本结构与公司治理之间相互干系的理论底子7 资本结构对公司的治理效应7 债务资本对经营者的鼓励与约束7 股权资本对公司治理结构的作用8 公司治理对资本结构的影响9 公司治理对融资偏好的影响9 公司治理结构的完善与再融资结构的干系10 公司治理水平影响公司融资渠道与融资本钱10第3章 计量模型设计与实证查验12 公司治理综合评价指数的构建12 公司治理综合评价指数设计原则12 公司治理综合评价指数指标的设置13 研究假设与变量说明14 样本的选取与数据来源15 样本的描述性统计15 模型设计与数据查验18 模型设计18 实证结果阐发19结论22参考文献23附录124附录231致谢36第1章 绪论1.1 课题配景融资中最陈腐和最重要的问题之一就是企业是怎样得到投资所需要的资金，影响这种选择的原因是什么以及投资资金是如何运作的。这个问题就是资本结构的问题。广义的讲，资本结构是企业种种资本的组成及其比例干系。即：资本结构既包罗债务资本和股权资本之间的比例干系，还包罗两种资本的内部结构和组成，即股权资本结构和债务资本结构；狭义的资本结构仅指股权资本、恒久债权资本的比例干系，不包罗短期债权资本。资本结构外貌上是股权资本、债权资本的差别体现形式，其泉源却是背后的利益主体对公司的控制权、收益权和剩余索取权等责权利干系的分派1。资本结构理论所研究的根本问题是企业资本结构与企业市场代价之间的干系。企业的资本结构是由于企业接纳差别的筹资方法形成的，体现为企业恒久资本的组成及其比例干系即企业资产欠债表右方的恒久欠债、优先股、普通股权益的结构。种种筹资方法及其差别组合类型决定着企业的资本结构及其变革。资本结构的变革与企业代价具有怎样的干系？当企业资本结构处于什么状态能使企业代价最大？这种干系组成了资本结构理论的核心。自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以来，企业资本结构就成为财政研究领域的一个重要课题。经济学家研究企业资本结构的一个重要方面就是公司资本结构对公司治理结构的影响，即经理、股东、债权人之间的契约干系。公司治理结构是一套制度摆设,用以支配若干在企业中有重大利害干系的团体投资者(股东和贷款人)、经理人员、职工之间的干系,并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包罗：如何配置和行使控制权；如何监视和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施鼓励机制。自从公司制企业的迅猛生长以来，公司治理成为我国理论界探讨的一个重要课题。外洋较为系统地研究公司治理是从20世纪70年代开始的，早期的公司治理理论主要是研究董事会、监事会、股东大会之间的制衡机制以及它们与经理层之间的干系。随后，公司治理理论的内涵和外延都有了新的生长，出现了存眷股东利益掩护的公司治理理论和利益相关者配合治理的理论等。现代公司治理理论认为，资本结构不但是融资方法的问题，它还涉及公司控制权在差别资本提供者之间的配置问题，干系到治理主体的选择和转换，公司差别资本结构的选择就是公司差别治理机制的选择，融资决策就是通过确定最适合的公司资本结构，形成有效的制衡机制,约束署理人行为。我国粹者对资本结构的研究始于1994年，并且随着企业革新的不停深入生长，企业的治理结构得到了逐步生长，但却出现了不少的问题。这些问题严重地阻碍了我国上市公司和资本市场的康健生长。因此，如何构建一个范例的治理结构，仍是一个需要我们认真研究的问题。资本结构决策是企业融资决策的核心问题，它直接决定企业融资方法的选择及种种融资方法所占比例，从而影响股东、债权人、经理人等相关利益主体对企业控制的水平。当引入信息不对称后，差别的资本结构设计影响了公司的治理本钱，导致了差别的公司业绩。由此，企业可以通过资本结构的调解与变动来防备经理人对公司利益的侵占，限制大股东对中小股东和债权人利益的侵占，从而对公司治理的实施与绩效产生差别的影响。也就是说，资本结构可以通过股权和债权特有作用的发挥及其公道配置来协调出资人和经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。另一方面，公司治理结构同样会影响公司对融资方法的选择，进而决定公司的资本结构。差别的治理结构下，公司的所有权和控制权在差别权益主体之间的配置和漫衍差别，拥有决策控制权的各权益主体一定会运用自己所掌握的权力对公司融资方法的选择施加影响，以维护各自的利益。最近几年,房地财产已经成为我国百姓经济的支柱财产,房地财产的生长水平不但影响着社会经济生长水平,并且直接影响着人民的生活质量,它的生长关联着的十几个甚至更多行业的生长,是国度各个层面悉悉体贴的一个重点行业。近几年,我国房地财产生长迅速,为国度经济生长做出了突出的孝敬。但期间也存在着众多问题,如房地产企业资产欠债率偏高、流动性欠债比重大、融资主要依赖银行贷款、项目开工盲目、融资方法单一等2。由于房地产企业中的上市公司具有一定的代表性,同时种种数据也较透明和完整，为此,本文试图在海内外已有研究的底子上,以中国房地产行业上市公司为研究工具(同时也是为了排除差别行业对阐发结果的影响),希望能得出一些我国上市公司资本结构与公司治理相互干系的启示性结论，借以将部分结论推广至整个房地产企业进行应用。1.2 文献综述关于资本结构对公司治理影响的研究目前主要是从股权资本结构与债权资本结构两方面来阐发。海内外对股权结构的研究主要从股权会合度、股权类型以及内部人控制三方面着手。海内对付欠债融资影响公司治理的研究较少，主要认为债务的署理本钱会产生两种相反的效应。第一种效应体现为:由于企业股东受到有限责任的掩护，破产线以下的损失完全由债权人负担，但是如果经营乐成则所有的超额利润全部由股东和经理人所享有。在这样的情况下，股东和经理人有强烈的选择高风险项目的动机，从而损害债权人的利益。另一种效应主要体现为:从声誉角度出发，公司或经理倾向于选择相对宁静、能包管还清债务的项目，而不是真正代价最大化的项目。海内外关于公司治理对资本结构影响的研究都有两条相同的线索，一条线索(股东控制模式)强调公司内部产权摆设(大股东治理、机构投资者、治理层持股、独立董事)的重要性，称为内部治理机制;另外一条线索(市场控制模式)是强调外部治理机制(债权人、公司控制权市场、经理人市场、产物要素市场等)对付在职经理的约束，称为外部治理机制。公司内部、外部治理机制对付资本结构都有着非常明显的影响。外洋研究现状阐发詹森(Jensen)和麦克林(Meckling，(1976)，开创了资本结构契约理论的先河3。这一理论逐步生长形成了不对称信息条件下资本结构的鼓励理论、信号通报理论和控制权理论，从而将公司的资本结构与公司治理结构有机的联系起来了。这些理论阐发了资本结构如何通过公司治理结构来影响企业的代价,阐发了企业的资本结构与公司治理结构之间的联系。资本结构的契约理论表明,企业的资本结构在本质上是一种契约干系，这种契约的存在不但组成公司控制权的底子，也反应了股东和债权人对公司的两种差别的治理方法。由于股东和高级治理人员以及股东和债权人之间的矛盾，资本结构是由署理本钱所决定的。提出公司所有权结构理论:当署理本钱最小时，一定存在一个股权与债权的最佳比例，而这个比例就是公司的最优资本结构，此时两种融资方法的边际署理本钱应该相等4。Stulz进一步指出(1990)，债务能限制治理层的相机决策权，淘汰治理层相机决策的署理本钱5。然而，债务融资并非对公司的效率没有负面影响，财政杠杆高的公司在面对良好的投资时机时，会产生一个“债务高悬”的问题，可能使“自由”现金枯竭，以致没有资金对有利可图的项目进行投资，进而约束企业的有效投资，这同样形成债务融资的署理本钱。因此，最优的融资结构是在债务的收益和债务的本钱之间进行权衡的结果。阿洪（Aghiont）和博尔顿（Bolton，1992）认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债权融资时 ,如果能按划定归还债务，则剩余控制权配置给治理层；如果不能按划定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，因此欠债通过剩余控制权的配置来影响署理本钱6。即选择有效率的治理结构的问题十分靠近于为企业选择一个恰当的融资结构的问题。Lemmon和 Lins ( 2003)以东亚国度为样本研究了资本结构和公司代价的干系，结果表明资本结构使现金流和控制权的疏散，对少数股东淘汰投资时机有很大作用7。海内研究现状阐发张维迎（1996）认为，资本结构是公司治理结构最重要的一个方面。企业治理机制的有效性在很大水平上取决于资本结构8。如果一个特定的资本结构能有效地解决经营者鼓励和经营者选择（实时选择息争雇）问题，它就是最优的。张维迎认为，公司的融资结构与公司控制权及所有权的转移有紧密联系，控制权是否转移取决于资本结构。公司所有权是一种状态依存所有权，并不一定属于股东所有。吴晓求（2003）认为，在我国，影响上市公司资本结构的因素有许多，其中制度性因素包罗股权结构、股东结构和鼓励机制等。债权人市场的形成，对付公司资本结构的调解和优化，进而对付公司治理结构的完善是至关重要的9。郝华荣(2007)认为: 资本结构与治理结构存在干系, 资本结构的摆设在很大水平上决定了企业治理模式的选择, 并能对经营者产生鼓励和约束，从而低落署理本钱；而公司治理结构也会以资本结构的摆设产生一定影响。从资本结构不公道角度阐发了我国上市公司治理的缺陷，认为优化资金结构是提高治理效率的底子 10。汪强、吴世农 (2007)以2004年我国上市公司数据阐发了公司治理对资本结构的影响，研究结果表明，控股股东比例与欠债比例负相关，实际控制人的性质差别公司治理对资本结构的影响会体现出明显的差别，在适度制衡的股权结构下公司治理对资本结构的影响最显著11。刘文丽、杨亦民、曾尚梅(2007)指出企业公司治理结构对选择资本结构的决策历程有重大影响12。作为企业资金供给者的股东和债权人，差别水平上拥有公司的控制权，经理层则掌握着企业的经营治理权。在企业的治理结构中，由于股东、经营者的偏好和影响力差别，以及董事会的作用是否到位， 对上市公司资本结构及财政绩效形成差别的影响。戴永秀、张柳梅(2008)指出在既定的制度框架下，资本结构无疑是公司治理的底子和依据，公司治理结构是资本结构的体现和反应。资本结构决定和影响着公司的治理结构，进而影响公司的经营绩效。资本结构是通过股权和债权对企业经营者的鼓励与约束来实现对公司的治理的13。我国对资本结构与公司治理干系的研究到20世纪90年代才开始,较早的研究是由张维迎和张春霖做出的,他们从融资体制和委托署理角度研究资本结构与公司治理干系的思路得到厥后学者的重视。从目前的研究现状看，海内外学者多数致力于研究公司治理或是资本结构对公司业绩的影响，对资本结构与公司治理两者干系的研究较少。而在研究两者干系的文献中，主要探讨的是资本结构如何决定公司治理的问题，较少有学者将目光放在公司治理如何影响资本结构类型上。然而，资本结构与公司治理是互动影响的。在我国，虽然一些学者也在研究公司治理与资本结构的干系问题，然而，出发的角度多是研究资本结构的影响因素、公司治理的影响因素等，或是研究资本结构对公司治理效率的影响，专门研究公司治理与资本结构的互动干系的较少，并且这些为数不多的研究也存在以下缺憾:一是现有研究都只涉及部分甚至个体公司治理变量，缺乏系统性和完整性;二是大量的研究都会合于股权结构以及股权鼓励方面，有关董事会特征对资本结构影响的研究为数不多，对付公司治理如何影响资本结构类型的研究也没有得到统一的结论。从研究配景看，我国存在特殊的制度配景，如股权结构奇特、公司治理机制有缺陷等。总体上说，我国上市公司的治理水平较弱，资产欠债率偏低。那么，我国上市公司的资本结构与公司治理到底是怎样相互影响的;股权资本与债权资本是怎样影响公司治理结构的;董事会、治理层是凭据什么选择企业融资方法的;公司内部治理和外部治理是如何影响企业资本结构类型的等诸如此类的问题另有待理论阐发和实证查验。有鉴于此,本文通过春联立方程公司资本结构与公司治理的互动干系进行查验阐发,以期得出二者之间的互动干系。第2章 资本结构与公司治理之间相互干系的理论底子资本结构与公司治理结构之间存在着有机联系，正如米勒传授所言:适当资本结构的选择可促进公司治理结构的完善，提高治理效率，而好的治理结构又能确保公司治理层得到正好为其投资所需但又不是更多的资金来完成有利可图的项目。2.1 资本结构对公司的治理效应公司资本结构情况,直接决定着公司控制权的转移和配置情况。股权所有者与债权所有者对公司都拥有控制权，核心区别是二者对公司行使控制权的时段差别。只有在公司无法正常运转时，公司控制权才真正从股东手中转移到债权人手中。所以,公司控制权有时也被称为状态依存所有权,即在差别的经营状态下，公司的控制者是差别的。因此,公司的资本结构情况,不但直接决定着公司控制权在谁手中,并且决定着公司控制权在差别主体之间的配置格式。企业资本结构是企业控制权分派的底子，在公司治理中起着决定性作用。资本结构是一种契约干系, 通过这种契约对公司控制权进行配置。债务资本和股权资本的数量之比，直接决定着公司控制权在股东和债权人之间的分派和转移，从而导致公司治理结构的重大改变。2.1.1 债务资本对经营者的鼓励与约束债务资本对经营者的鼓励机制。詹姆斯和麦克林的署理本钱模型指出,在经理人员非100%拥有股权的情况下，其剩余索取权将随着公司债务的增加而增加, 从而可以使经理人员的利益和股东利益趋于一致，进而引发经理人员的事情积极性。在企业中，投资者和经营者之间的条约是不完备的，投资者希望经营者将资金都投入到好的投资项目, 但是在双方条约中很难准确界说什么是好的投资项目, 因此投资者需要找寻找一个渠道, 从而可以通过它使双方形成可信的条约或协议。其中，债务作为一种包管机制, 可以很好地实现这一功效。企业通过为拥有的恒久债务和短期债务进行一系列的本金和利息的支付来迫使经营者负担一定的压力, 从而使得经营者和股东的利益趋于一致，进而会鼓励经营者努力事情, 在确保企业有足够的现金流的同时，还会得到更高的效益。债务资本对经营者的约束机制。首先，债务契约的履行将引起公司的现金流出，因此经营者必须考虑公司是否有足够的现金流来支付利息和本金。这种“硬约束”会制约经营者把资金用于小我私家利益方面的使用，进而抑制经营者随意的投机性投资这种低效的投资行为。其次，欠债比率的增大会增加企业的财政风险, 使企业面临财政困境甚至破产的威胁。因此，在现实的经济运动中，经营者为了制止高欠债带来的破产风险，往往会比低欠债率的公司越发努力事情，以增强企业应对财政风险的能力。另外，当企业破产时，债权人将介入企业，从而得到索取权和对企业的控制权。与股东控制相比，债权人的控制对经营者越发暴虐。因此,为了防备债权人担当企业这种坏情况，当企业存在一定比例欠债的情况下，经营者的自律意识将会显著提高。2.1.2 股权资本对公司治理结构的作用从理论上讲，股权结构是指公司剩余控制权和剩余索取权的漫衍状况和匹配方法，它确立了股东的组成及其决策方法，从而对董事会以及监事会的人选和效率产生直接影响，进而作用于经理层，最后这些相互作用和影响将会在企业的经营业绩中得到综合体现。在股权高度会合的股权结构中，由于控股股东拥有逾越其股权比例的控制权，可以通过推荐自己的署理人经股东大会选举进入董事会发挥作用，而中小股东由于持股份额较少,在投票权上很难与大股东抗衡，此时第一大股东将会实现对董事会的绝对控制；而当股权高度疏散时，董事会成员多数是由经理推荐的人员充任，小股东由于信息不对称和“搭便车”行为，缺乏对经理层进行有效监视的能力和动机，从而可能会导致公司董事会的运作容易形成由经理层一手主导；只有在股权适度会合时，股权同时由几家大股东拥有，他们有动力也有能力行使自己的监视权，还可以通过直接或委派代表进入董事会，在董事会中形成少数大股东间的竞争, 从而通过股东间的这种相互制约干系,不但有利于董事会对经理层的监视，还会增强董事会对经理层的有效监视。由于经理市场的存在，署理权的竞争是对经理层的主要鼓励之一，也是股权结构对经理层影响的主要体现之一。一般认为，在股权高度会合的情况下，大股东处于绝对控股职位，经理层任命容易被大股东所控制，从而削弱了署理权的竞争；而在股权疏散的股权结构条件下，由于存在信息不对称的现象，大量的小股东便会有“搭便车”的倾向，从而缺乏对公司进行监视和治理的动机，进而使经理层掌握对企业的实际控制权，署理权竞争机制将无法发挥监视作用；但是当股权适度疏散时，由于公司有若干个大股东存在，从而可以克服一股独大对经理层的直接控制或股权疏散时监视弱化可能产生的内部人控制现象，比力而言，相对控股股东的存在比力有利于经理层在完全竞争的条件下进行调换。2.2 公司治理对资本结构的影响公司治理结构是在产权底子之上,对利益相关者的权利主体摆设和利益的公道确定,是一种制度化的摆设。由于资本结构的信息通报功效，经营者为实现自身利益的最大化，在决策的时候往往会选择一个最大化自己利益的控制权，并通过调治资本结构来实现对企业控制权的增强或削弱。别的，凭据信息通报理论可知，高质量的企业往往会对应着高欠债的资本结构，经营者通常会在企业经营业绩好的时候，通过增加欠债比率，从而使外部投资者形成一种这家企业有着良好的投资代价的预期，以吸引更多的外部投资者。2.2.1 公司治理对融资偏好的影响企业的资本结构是由具体的融资决策形成的企业融资历程，是资本转移的历程，也是与资本陪同的资本使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权干系重新界定和配置的历程。在这个历程中, 经营者的融资偏好与股东的融资偏好会产生较大的差别，这个时候，企业融资方法的选择很大水平上取决于所有者或经营者会在多大水平上影响到财政决策以及所有者或经营者拥有公司控制权的多寡等等。总之，公司资本结构是公司各利益相关者特别是所有者与经营者之间博弈的结果。股东的融资偏好。在股权会合度较高的治理结构中，大股东特别是提倡人股东（原始股东）是公司的创建者，其行为特征决定了公司的原生特征，并且他们要求掌握对公司重大决策的绝对影响力, 所以更会倾向于保持股权结构的超稳定状态。在这种情况下，当他们面对资金缺口的时候，通常，他们首先想到的是使用企业内部的留存收益，即便是外部融资时，也会优先选择债务融资。经营者的融资偏好。经营者作为股东的受托署理人，主要作用在于实现股东财产的保值与增值，在这个历程中得到自己的利益，除了丰盛的报酬外，另有在社会上累计得到更大声誉等等。然而，从“经济人”的角度出发，经营者在为投资者实现股东财产最大化这个目标的同时，也会力求自身利益的最大化，为了到达自己的目的，将会促使经营者拥有自己的融资偏好，即更偏好于守旧的财政结构、较低的欠债水平、低股利政策以保障职位宁静与稳定，淘汰由于股权融资或债券融资所导致的监视和约束。别的，经营者对资源控制权的扩张欲望和提高自我收入与消费的动机加剧了投资激动,，但考虑到欠债带来的羁系压力，将会促使经营者会尽可能通过大量保存盈余以满足内源融资这种行为，不外，这种行为却会低落股东的分红。2.2.2 公司治理结构的完善与再融资结构的干系凭据署理本钱理论、权衡理论等资本结构理论以及与公司治理结构的相互干系，完善公道的公司治理结构将会使上市公司的股权署理本钱与债务本钱处于一种均衡状态。在这种状态下，两种融资方法的边际署理本钱将会相等, 从而使得总署理本钱降为最小，这个时候的资本结构将会是公司的最佳资本结构；反之, 如果公司治理结构不公道，股东大会、董事会、治理层之间将不能形成一种有效的制衡干系，从而，股东大会中的股权结构不公道以及董事会、监事会、经理层等的组成不公道会影响上市公司融资计谋的选择，进而形成一种不公道的资本结构，而这种不公道的资本结构的状态最终会影响公司代价。2.2.3 公司治理水平影响公司融资渠道与融资本钱公司治理是资本结构在某种意义上的体现，差别的公司治理结构影响着差别资本结构的摆设，例如股权结构不公道、股权过分会合或一股独大的股东大会一定会做出有利于大股东的融资决策选择，好比高派现与同时高价增发；面对高风险高收益的投资项目会倾向于选择债务融资，进而通过企业的有限责任制来转嫁他们的风险等。而当董事长与CEO两职合一时，董事会丧失监视与约束能力，在这种情况下，由内部人控制的经理层可能会更多的选择股权融资而不是债务融资，通过增加可控制的现金流量，会导致他们产生在逆向选择以及寻租行为等，而这些行为将会增加公司的署理本钱。但是，如果治理结构完善且股权适当疏散，董事会与高管人员疏散且各司其职，监事会真正起到监视约束的作用，那么公司就能选择恰当的融资计谋，在不增加破产危机的前提下，很好地运用财政杠杆，使包罗股权署理本钱、债务署理本钱在内的总署理本钱最小，从而为公司创造更多的利润，进一步提升公司的代价。同时，良好的公司治理水平可以最大化地鼓励投资者有效地投资并使投资升值，通过对投资者的吸引，能够比力容易地以较低的本钱筹集到大量的资金，从而促进企业的快速生长。相反，当公司治理状况杂乱、效率低下的时候，这些企业就很难筹集到足额的资金, 从而影响企业的前进与再生长。别的，完善的公司治理有助于进一步开放资本市场，进而通过市场更好地改进公司资本结构，进一步低落公司的融资本钱。在国际资本市场上，一个公司是否遵守公司治理的根本原则，对投资者的投资决策有着至关重要的影响。在资本市场国际化的今天，只有一国的公司治理水平被海内甚至外洋投资者所信赖和担当，才气增强对投资者，特别是机构投资者的兴趣和信心。因此，完善的公司治理既是掩护投资者的重要步伐，又能吸引大量现有或潜在的投资者，并可进一步优化公司资本结构，低落公司的融资本钱。第3章 计量模型设计与实证查验3.1 公司治理综合评价指数的构建 公司代价崎岖。业绩优劣取决于上市公司是否拥有一套科学的决策制定机制与实施机制，科学的决策制定机制取决于公道的股权结构和由此而决定的董事会结构与董事会治理行为、董事会与治理层在决策上的相助，而公司的决策实施取决于治理层的努力与能力，而这又与公司治理层的任选与鼓励约束等公司治理问题息息相关。对此，南开大学的公司治理研究中心已经推出了一套公司治理评价指标体系，该体系涵盖的内容相当广，包罗了股东权利和控股股东、董事与董事会、经理层、监事与监事会、信息披露、利益相关者等六个方面，同时考察的内容比力细致，每一个分指标下包罗了数个二级指标和多个三级指标14。然而，现实情况中，特别是在实证研究中，出于实际应用的考虑，指标体系并不是越详尽越好，因为这会导致相当多的数据无法得到，同时指标过于琐碎和难以量化会给最终评价指数的指标权重设置带来困难。因此，凭据所收集到得数据情况，同时从公司治理的系统性和整体性出发，我们构建了一个较为全面、严密的公司治理综合评价体系。3.1.1 公司治理综合评价指数设计原则1.必须切实反应中国上市公司治理现状 中国公司治理模式的生长既有历史的因素影响 ,也受到了一系列外来力量的推行动用，特别是在生长历程中所出现的问题带有中国特色的鲜明烙印，如转轨时期执法的空缺以及市场纠错功效的限制等。这些问题的出现使得中国上市公司治理模式体现既差别于英美的一元制模式，也差别于德日的二元制模式，所以不能随意忽视目前中国上市公司治理现状，仅仅是拿欧美等其他国度的相关研究结果简朴地洗面革心，而应该从中国的实际出发，去反应这些企业所面临的实际问题。2.对当前公司治理最突出的问题赋予最显著的权重传统体制遗留下来的筹划权力配置使得我国上市公司的股权结构体现为国有股一股独大。因此，我国上市公司治理问题中最为突出的问题是国有股一股独大以及国有股的所有者难以有效约束和范例现有署理人的行为。这些问题很容易造成对公司高管人员的羁系失效，甚至会出现高管与大股东同谋侵害中小股东的权益的情况。在这种现实情况下，中国公司治理综合评价体系的各项分指标中，反应这些问题的指标所配置的权重应当最大。3.以反应内部治理机制的指标为主由于外部治理机制更多的是取决于整个国度的执法、政治、金融市场等制度情况，其作用效果针对整个证券市场中的所有上市公司，然而，当我们的研究偏向会合房地产这一单一行业以及这一特定市场情况中差别公司的治理差别时，应当偏重于公司治理的内部机制，以真实反应内部治理情况的指标为重点。3.1.2 公司治理综合评价指数指标的设置凭据中国上市公司的现实，我们把公司治理综合评价指数（CGI（Corporate Governance Index）分成外部机构的审核评价、股权结构、董事会治理机制、经理人员鼓励情况等四个分指标，每个分指标下设若干个二级指标（见表3-1）15。表3-1 公司治理综合评价指标外部机构的审核评价（A）财政报表的审计意见（A1）是否曾受到证监会或生意业务所的批评（A2）股权结构（B）是否是绝对控股（B1）第一大股东是国有股照旧民营股（B2）国有股比例（B3）董事会治理机制（C）董事长或副董事长是否兼任总经理（C1）董事会人数（C2）独立董事比例（C3）董事会成员持股（C4）经理人员鼓励（D）经理人持股（D1）高管报酬总额（D2）资料来源：作者整理。在研究历程中，我们将全部指标设定为三个条理。“外部机构的审核评价（A）”是公司内部治理情况的首先反应，所以应当属于第一条理；“股权结构（B）”是中国上市公司面临的首要问题，也应当放在相当重要的条理。但是，这个分指标下的二级指标的权重设置又应当有所差别，其中，“是否是绝对控股（B1）”是股权结构中最重要的问题，应当把它与“外部机构的审核评价（A）”放在同一条理，而其余两个二级指标则放在第二个条理；“董事会治理机制（C）”和“经理人员鼓励（D）”这两个分指标在外洋的研究中，经常也置于很重要的位置，但是就中的现实而言，董事会治理问题经常是股权结构不公道派生出来的，并且一股独大下的董事会自己往往就是大股东的代言者，这样再探讨董事会治理根本上没有意义，因此这一分指标应当放在第三条理。而“经理人员鼓励（D）”则是另一情况，一方面，由于中国证券市场的特殊现实，经理人所持有的股份在可转让性方面差别于欧美国度经理人持有的股份，因此，经理人持有的股份是否能够形成对经理人的有效鼓励，这自己值得斟酌；另一方面，由年报中得到的经理人报酬自己的数据可靠性存在着疑问，因此，经理人鼓励问题也应当放在第三条理。在具体打分时，将第一条理的指标权重设置为6，第二条理的指标权重设置为3，第三条理的指标权重设置为1，同时为了方便察看和比力，将打分结果转化为0和100之间的某个数值。最终的公司治理指数盘算公式如下：（3-1）3.2 研究假设与变量说明本文假设资本结构与公司治理之间存在互动干系，即资本结构影响公司治理效应以及公司治理对资本结构的影响。为此选择了以下变量。对付公司治理综合评价指数，接纳上文所构建的公司治理综合评价指标体系。各上市房地产公司的公司治理指数的数据接纳的是20072009三年的数据，并凭据最终的公司治理指数公式进行盘算。影响公司治理的因素有许多，这里我们选取了第一大股东持股比例、第二到地十大股东持股比例、董事会范围和治理层持股比例作为控制变量，另外，引入经理人变行动为虚拟变量。影响资本结构的因素，参考以往的实证研究文献，我们选取了五个因素公司代价、盈利能力、公司范围和股东利益作为控制变量，是否为国有控股作为虚拟变量16。同时我们参加了YEAR1和YEAR2两个虚拟变量。所有变量见表3-2。表3-2 变量及变量界说变量名称变量计量变量意义CGI本文自己构建得出公司治理指数DR资产欠债率=欠债/总资产债权资本H1第一大股东持股数/总股本数股权会合度H2持股比例第二大到第十大股东持有的股票总量/总股本股权疏散水平DSHRS董事会人数董事会范围MR除董事、监事以外的其他高级治理人员所持有的股票总数/总股本治理层持股D1如果上市公司属于国有控股，则取0，如果属于非国有控股，则取1股权组成特征M如果上市公司经理人变动，则取 1,如果没有变动，则取0经理人变动Q(Tobin Q)(公司的流通市值+优先股的代价+欠债净值)/总资产账面代价公司代价OR(Operating Revenue)营业收入盈利能力TA(Total Assets)总资产公司范围PE(Equity per share)所有者权益合计/期末总股本股东利益YEAR1如果是2007年的数据，则取1，不然取0年份时间YEAR2如果是2008年的数据，则取1，不然取0年份时间3.3 样本的选取与数据来源本文以2007-2009年沪深股市A股主板市场上披露年度陈诉的上市房地产企业作为研究工具，数据收集主要来自于锐思数据库。考虑到某些样本的特殊性，我们剔除了S、ST类、数据异常和数据不全的部分公司。因此，本文的研究样本为2007-2009年可得到相关信息的102家A股上市房地产企业。3.4 样本的描述性统计本文接纳构建公司治理综合评价指标即公司治理指数的要领盘算的公司治理指数2007-2009年描述性统计如下表所示。表3-3 2007年主要变量的描述性统计统计指标资产欠债率第一大股东持股比CGI均值中位数最大值最小值尺度差偏度峰度