2022年风险资产定价与证券组合管理的运用 .pdf

风险资产定价与证券组合管理的运用一、现代投资理论 *现代投资理论 是在马柯维茨 ( )1952 年发表的具有历史意义的论文证券组合选择和1959 年出版的同名专着基础上发展起来的理论框架。继马柯维茨之后, 经济学家夏普 () 在 1963 年发表了证券组合分析的简化模型一文, 提出了资本资产定价模型( ); 罗斯( ) 随后于 1976 年提出了套利定价理论( ) 。 模型运用经济计量学的方法, 通过建立复杂的数学方程式, 从不同角度对证券组合理论进行了丰富和完善, 使现代投资理论迅速发展并逐步走向成熟。但由于其严格的苛刻条件，在现实中缺乏可操作性。 行为金融学的兴起，无疑对现代投资理论提出了挑战，丰富了现代投资理论的结构框架，为现代投资理论的发展带来了新的契机。介绍经典的现代投资理论和行为金融学对现代投资理论的创新和发展。二、均值 - 方差模型 * -均值 -方差模型和有效率市场假说是现代投资理论的两块基石 . 分散化可以降低风险, 并且希克斯 ( ,1935) 也提出过分散化理论 , 但总体上 1952 年前是缺少如何进行分散化的理论的。1952 年马科维茨在投资组合选择中, 用均值 - 方差方法 ( - )分析了不确定性条件下的投资决策, 标志着不确定性条件下金融资产的配置 现代投资组合理论( 简称 )的开端 ,1959 年马科威茨在投资组合：有效的分散化书中进一步充实。马科威茨因此被誉为“现代投资组合理论 ”之父 , 获得 1990 年诺贝尔经济学奖。在均值 - 方差模型中 , 马柯维茨假设投资者是预期效用最大化者,名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 22 页 - - - - - - - - - 假设证券组合未来收益率的概率分布服从正态分布, 可用预期收益率和方差这两个参数来刻划, 以此假设为基础, 马柯维茨证明了证券组合的 风险分散效应 马柯维茨定理 : 随着证券组合中包含的证券的数目增加 , 单个证券的风险对证券组合的风险的影响越来越小, 证券之间的相互作用成为证券组合风险的主要来源；给定证券组合,证券之间的相关程度越小, 证券组合的风险分散效应越大。如果投资者基于证券组合的预期收益率和方差进行投资决策, 那幺根据均值 -方差模型 , 投资者运用效用最大化的决策准则, 可在所有可能的投资方案集中求出最优投资组合。-结论1963 年马科维茨的学生夏普对证券组合理论进行了简化, 提出了现在称之为 单指数模型 ( - ),在实践上特别有用。在证券组合理论中, 作出过突出贡献的还有詹姆斯托宾(1958) 和肯尼斯 阿罗 (1952), 在肯尼斯 阿罗的证券市场一般均衡模型 中提出的 套利、最优化和均衡思想为后来的资产定价理论的发展提供了基础。三、资本资产定价模型CAPM 的基本内涵马柯威茨模型运算烦琐，严重脱节于现实投资世界，而且前提是必须能够持续精确估计标点证券的预期收益、风险及相关系数。在市场均衡状态下，资产的价格是如何依风险而确定的？CAPM 认为一个资产的预期收益与衡量资产风险的 值存在正相关关系。 使证券理论由定性转入定量分析，由规范性转入实证分析。四、传统资本资产定价模型资本资产定价模型大体上是由夏普(Sharpe,1964)、林特纳(Lintner,1965)和莫辛 (Mossin,1966)独立提出的。 这个模型是在一名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 22 页 - - - - - - - - - 系列 理想假设条件 下建立的 : 其数学模型可描述为：iMMfmfirrErrE2)()(或ifmfirrErrE)()(（A）其中 ,fr表示无风险利率,)(mrE和2M分别表示证券市场所有 证券的平均预期收益率及其方差,)(irE和iM分别表示 证券 i 的预期收益率及其与平均收益率Mr之间的协方差。2/MiMi。CAPM 建立了证券收益与风险的关系, 揭示了证券风险报酬的内部结构 , 即风险报酬是影响证券收益的各相关因素的风险贴水的线性组合。而各相关因素的风险贴水是证券市场对风险的报酬, 它们只与各个影响因素有关, 与单个证券无关。CAPM 建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系, 而式 (A) 中的系数 i 反映了这种相关程度的大小。证券市场中不同证券所具有的不同系数i 正反映了各种 证券的收益结构。CAPM 另一个重要意义在于它把证券的风险分成了系统风险与非系统风险 , 比如根据式 (A) 可建立如下线性回归模型：iMiiirr (B) 并假设0)(iE,0),cov(Mir。这时 , 收益ir的风险为系统风险与非系统风险之和：2222iMii (C) 资本资产定价模型是以大量的实证研究为 基础。实证研究表明 ,资本资产定价模型可为金融市场的收益结构提供相当好的初步近似。1、假设条件 1) 投资者都依据组合的期望收益率和方差选择证券组合。 2) 投资者对证券的收益和风险及证券间的关联性具有完全相同的名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 3 页，共 22 页 - - - - - - - - - 预期。 3) 资本市场没有摩擦，没有税负和交易成本。所有资产是无限可分的。存在无风险利率，市场完全竞争。 4 ）投资者具有相同的投资期限，相同的方法处理信息，信息充分。都有风险厌恶特征。2、资本市场线CML 任何一个与市场中各风险证券市值比例一致的风险证券组合称为一个市场证券组合。* 资本市场线 是以预期收益和标准差为坐标轴的图上，表示风险资产的有效组合与一种无风险资产的再组合的有效率的组合线。CML是一条射线，在均衡状态下，每个人将沿该射线选择一点，较保守的投资者贷出一些资金，而持其余的资金投资于市场证券组合上；比较激进的投资者将借入资金以比初始资金更多的资金投资于市场组合上，但所有点都将停留在射线上。这条线就称为资本市场线。P342图 11-1 的线，线上的rf点- 全部投资于无风险资产，p点全部投资于有效率风险资产组合。p 点右上方的点集表示卖空无风险资产，投资于风险资产组合。3、市场组合与证券市场线名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 22 页 - - - - - - - - - 市场组合 - 由所有证券构成一个组合M 。市场处于均衡状态时，市场组合中投资于每一种证券的比例等于证券的相对市值。无论是单个证券还是证券组合，其风险均可由- 系数来测定，资产期望收益率与市场风险由线性关系所反映， 在 Epp坐标系中确定为一条直线，这条直线称为证券市场线 。4、由 CML和市场组合M推导出的传统CAPM E(ri)=rf+E(rm)- rf i rf-无风险资产的收益，E(rm)- rf- 市场系统风险的补偿，i-资产的市场风险度。市场组合 M或与市场收益完全正相关的资产或资产组合，其为1，E(ri)=E(rm) 5、传统 CAPM 的运用资本资产定价模型的最核心的应用是搜寻市场中价格被误定-低估的证券。据资本资产定价模型，每一证券的期望收益率应等于无风险利率加上该证券由 系数测定的 风险溢价 。证券在未来所产生的收入（股息加期末价值） 市场有一个预期值，由市场价格与期望收益率之间的关系在均衡状态下，上述两个Ei应有相同的值。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 22 页 - - - - - - - - - 可将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较。二者不等说明市场价格被误定，误定的价格应该有回归的要求，利用这一点我们便可获得超额利润。1）资产估值如资产的均衡价格低于实际价格，资产被市场高估，应卖出。2）资源配置积极的组合管理人喜欢追踪价格，获取价差， 利用 CAPM 的理念，预测市场走势，计算资产值，调整资产组合结构。预测上升趋势时，增加高 值资产（相关度高的资产）。6、传统 CAPM 的有效性问题罗尔 1977 年后等论证了传统CAPM 的不可检验性， 简单运用模型可能带来的错误。法马1992 年发现预期收益与值没有显着关系。原因 -太多不现实的假设，资本市场是非常复杂的，并受实证检验所用的统计技术限制。通常以某市场指数（及其值）替代市场组合（ 值） 。有条件慎重运用传统CAPM 。7、例：P349，例 2 计算 值、预期收益。特征线模型 * 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 6 页，共 22 页 - - - - - - - - - 是证券 i 的实际收益率ri与市场收益率的之间回归模型称为证券I 的特征方程。回归直线称为证券I 的特征线。1、系数：证券I 的- 系数2、证券特征线3、投资分散化： 证券组合的风险， 可分解为， 前部分表示系统风险，后部分表示非系统风险。其中：人们承担系统风险时可以得到期望收益上的奖励，而非系统风险则得不到，这意味着潜在的收益受到损失，投资决策时，希望尽可能 降低非系统风险。组合 P的分散程度越高，意味着所含证券的种数越多，每种证券的权数越小，这将使得证券P的风险发生变化：(1) 高度分散化将使得- 系数趋于平均水平从而使得系统风险趋于市场平均水平。(2) 分散化将减少非系统风险，即当n 很大时， s2(ep) 将趋于 0。五、套利定价理论 (APT) 由于 CAPM 应用研究有很大局限性，所以由罗斯(Ross) 于 1976年提出了套利定价理论。来衡量通货膨胀、利率、风险预期的改革及经济增长 等因素的变动是如何影响资产价格的变化的。套利行为 - 利用同一种实物资产和证券的不同价格来获取无风险利润的行为。它是现代有效率市场形成（证券均衡价格形成）的一个决定因素。 市场未达到均衡状态，就会存在无风险套利机会。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 7 页，共 22 页 - - - - - - - - - 套利机会不仅存在于单一证券上，还存在于相似的证券或组合中。核心思想 - 对于一个充分多元化的大组合，只需几个共同因素就可以解释风险补偿的来源及影响程度。在一个有效益的均衡市场中，不存在无风险的套利机会。假定 , 证券收益是一个线性的多指数模型生成的, 所有证券的风险残差 , 对每一种证券是独立的, 因此 , 大数定律 是可适用的。 套利定价理论假定 , 每个投资者相信第j 种证券的资产收益具有如下结构* ：njfrjipijij,2, 1,0（9）其中),2, 1(,10pkffk表示第 k 个影响证券收益的因素,ji表示第 j 个证券的收益与第i 个影响因素之间的协方差,j（xi ）为拟合误差。假定式 (9) 中各因素相互独立, 即 E(kf)=0; 误差j与各影响因素kf也是不相关的 , 且 E(j)=0。与相比, 的假定比较少, 且可以证明可由导出 , 因而是的一个特例。因此, 是的一个较好的替代理论。套利定价理论对经济主体的偏好没有任何限制。研究均衡状态下的定价规则的基础是经济学中的一个基本概念，即均衡状态下完全替代品 都是以相同的价格进行交易。“一价定律 ”成为后来许多价格关系被研究揭示出来的理论基础。着名例子是布莱克一萧的期权定价模型 (TheB1acLScholes Option Pricing Model)，虽然模型很复杂，但揭示出了在一个充满不确定性的 金融索偿权市场中套利的力量。* 套利的概念 在研究金融市场中一些非常简单的价格关系中也是非常有用的，从这个角度看，净现值 (Net Value) 的概念也是一种套利关系。当市场的存在使得一连串的现金流量的单个组成部分能够分开出来独立交易时，总的净现值也就简单地变成了多个单独名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 8 页，共 22 页 - - - - - - - - - 的市场价格之和。* 套利模型的这种“线性特征 ”使得我们能够更加深入地研究一些复杂的金融索偿权的定价问题。均衡状态下对复杂的金融索偿权进行定价的关键，在于精确地决定这些复杂的金融索偿权到底应该如何被分解为若干不同的组成部分。均衡状态下这个复杂的金融素偿权的价格将是这些不同组成部分的价格线性总和。六、有效率资本市场理论1、 有效率市场假说( ) 是现代西方微观金融理论的基本范式, 是理性预期理论在金融投资领域的集中反映，也是现代投资理论的核心思想之一。 诺贝尔经济学奖获得者保罗萨缪尔森 ( 。 ) 曾指出 , 如果金融经济学是社会科学王冠上的宝石 , 那幺有效率市场假说( , ) 必定构成这颗宝石一半的刻面。效率市场理论的起源至少可追溯到20 世纪初巴舍利耶的先驱性理论贡献和30 年代考尔斯的经验研究。之后, 经许多学者对资本市场证券价格的时间序列的统计分析, 建立了 投机价格随机行走的标准模型 。在 60 年代中期后 , 经过萨缪尔森 (1965) 、法玛 (1965) 、卢卡斯(1978) 、 格罗斯曼和斯蒂格利茨(1980) 等的努力 , 形成并发展了资本市场的有效率市场理论。法玛 (1970,1991) 对有效率资本市场理论进行了综合总结，认为的核心在于指出了金融资产价格包含了所有可获得信息。2、 有效率市场假说( ) 涉及资本市场在形成证券价格中对信息的反映程度。如果资本市场在证券价格中充分而准确地反映全部相关信息 , 则称其为有效率; 在一个有效率的市场上, 证券交易不可能获取经济利润。 对金融工程和公司金融具有重要的意义。如果成立, 那幺公司的市场值就反映了该公司未来净现金流的现值。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 9 页，共 22 页 - - - - - - - - - 资本市场有效率的程度依据哈里罗伯茨 ( ), 可按信息在市场上得到反映的程度不同定义为三种市场效率（假说） : (1) 弱效率市场 （假说） : 交易者在市场上按以价格和收益率历史为基础的交易规则进行交易, 不可能获得超额收益。(2) 半强效率市场 （假说） : 交易者在市场上按以大家都能得到信息为基础的交易规则进行交易, 不能得到超额收益。(3) 强效率市场 （假说） : 投资者在市场上按以任何信息来源为基础的交易规则进行交易都不能获得超额收益。其准确界限是难以定义的, 强效率意味着半强效率, 半强效率又意味着弱效率 , 但是相反不成立。3、有效率资本市场假说成立的前提条件信息公开的有效性；信息接收的有效性；信息判断的有效性；依照判断实施投资的有效性。4、有效资本市场的三种形式强式有效市场 - 图 11-6 ：信息完全公开、无传输渗漏、完全解读、无时滞反馈。半强式有效市场- 图 11-7 ： 信息 不完全公开（存在 “内幕信息” ） 、无传输渗漏、完全解读、无时滞反馈。通常用基于事件研究的残差分析法进行实证检验。弱式有效市场 - 图 11-8 ：信息 不完全公开 （存在“内幕信息” ） 、无传输渗漏、 不完全解读（投资是否专业） 、无时滞反馈。通常用股名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 10 页，共 22 页 - - - - - - - - - 票价格序列相关性检验来进行检验。无效市场 - 图 11-9 ：信息 不完全公开（存在“内幕信息”） 、传输渗漏、 不完全解读（投资是否专业）、反馈时滞。公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础。七、期权定价理论期权费 -包括内在价值 （期权标的资产的市场价格与其执行价格（履约价格）的差额）与时间价值（长期限合约高于短期合约）。看涨期权内在价值（call ）- 市场价格超出执行价格的部分。看跌期权内在价值（put ）- 市场价格低于执行价格的部分。1、二项式期权定价模型保值率 - 导致组合收益结果与股价变动无关的每一期权所对应的股票数量。 a=(Cu-Cd)/S0(u-d) S0- 股价 , C- 买入期权的价格* ，单周期 C=(Cu P+Cd（1-P）)/r P=(r-d)/(u-d), E- 期权的执行价格u-1+ 股价上升幅度 % d-1+ 股价下跌幅度 % Cu- 股价上升时买入期权的价格（0 与 u S0-E 的较大者）名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 11 页，共 22 页 - - - - - - - - - Cd- 股价下跌时买入期权的价格（0 与 d S0-E 的较大者）对应的股价和期权组合为保值组合。2、Black-Scholes期权定价模型及应用P376 八、行为金融学对当代投资理论的发展* 。上述两种经典的投资理论CAMP 和 APT都是建立在人的理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等为假设前提 , 同时承认市场是有效的 , 理性的投资者总是能抓住每一个由非理性投资者创造的 套利机会 淘汰非理性投资者。在此假设条件下 , 运用 均值 方差的风险衡量方法最终可以确立投资者的最优决策 , 由此构成了标准投资理论的范式基础。但是行为金融理论的范式认为 , 人的实际决策过程并不能很好地遵从于 最优决策模型 。因此 , 不但需要讨论人们应该如何最优决策 , 而且需要建立一套能够正确反映投资者实际决策行为和市场运用状况的 描述性模型 来讨论投资者行为 , 在标准金融理论范式中几乎已被完全忽略了的对人的行为心理决策 的研究却在行为金融理论范式中占有举足轻重的作用。在行为金融理论的范式中 , 市场中的参与者是不完全理性的- 有限理性 , “市场选择 ”的结果是不确定的 , 其机制常常会失灵 , 非理性交易者完全有可能在市场中生存下来 , 而非理性交易者的持续存在将证明“市场选择 ”理论的不完全性。标准金融范式虽然也承认非理性投资者的存在 , 但却认为“市场选择 ”机制是有效的 , 胜者必定是具有完美理性的投资者。行为金融理论与标准金融理论的范式差异还体现在对风险的理解和刻度上。标准金融理论的范式用均值方差的分析方法来描述和刻度风险 , 行为金融理论采用的却是以预期财富 和财富低于某一水平的概率来描述和刻度风险 , 尽管理论形式和内容都还不完善因而有待发展 , 但行为金融理论的风险刻度 方法比均值 方差的风险刻度方法更符合实际。行为金融发展至今 , 尚未形成一个完整的理论体系 , 但是行为名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 12 页，共 22 页 - - - - - - - - - 金融理论的先行者在行为金融理论的范式基础上 , 已经成功地进行了一些理论创新 , 这其中主要有 行为组合理论与行为资产定价模型、与模型。行为组合理论是在现代资产组合理论的基础上发展起来的 , 在现实中投资者实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合。行为组合理论确立了以（）和 （其中（）为预期财富 , 为某一预先确定的概率）来进行组合与投资选择的方法根基。行为资产定价模型则是对现代资产定价模型的扩展 ,在中投资者被分为信息交易者和噪音交易者两类 , 前者是严格按照行事的理性投资者 , 后者则会犯各种认知偏差错误 , 并没有严格地对均值方差的偏好。两类交易者互相影响 , 共同决定资产价格。当前者是代表性交易者时 , 市场表现为有效率 , 而当后者成为代表性交易者时 , 市场表现为无效率。在中 ,证券的预期收益是由其“行为（） ”决定的 , 是 “均值方差有效组合”的切线斜率。由于现在的证券价格受到噪音交易者的影响 , 均值与差有效组合并不等于中的市场组合。此外 , 还对噪音交易者存在的条件下 , 市场组合的分布、风险溢价、期限结构、期权定价等问题进行了全面的研究。模型和模型主要是用来解释反应过度 与反应不足的。根据模型 , 收益变化是随机的 , 但由于代表性偏差和保守性偏差 , 投资者对收益变化做出两种错误的判断。在前一种判断中投资者认为收益变化只是一种暂时的现象 , 因此他们并未根据收益变化充分调整自身对股票未来收益状况的预期 , 导致反应不足。而当后来的实际收益状况与投资者先前的预期不符时 , 投资者才再次作出调整 , 从而导致证券价格对收益变化的滞后反应。在后一种判断中 , 投资者认为近期股票价格的变化反应了其未来变化的趋势 , 从而错误地对价格变化作了外推 , 导致反应过度。因为收益是随机漫步的 , 反应过度由将来的收益所暴露 , 最终导致长期回报的反转。在模型里 , 存在有信息的投资者和无信息的投资者。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 13 页，共 22 页 - - - - - - - - - 无信息的投资者没有判断偏向 , 但股票价格是由有信息的投资者决定的 , 而他们受制于 过分自信和有偏的自我归因的制约 , 前者导致他们夸大关于一种股票价值的私人信号的准确性 , 后者则使他们低估有关股票的公开信号 , 尤其是当公开信号与他们的私人信号相冲突时。对私人信息的反应过度和对公开信息的反应不足往往产生短期股价的持续 , 但当公开信息最终压偏行为偏差时 , 则引起股票价格的长期反转。无疑，行为金融学对传统的投资理论产生的巨大的冲击，将心理决策 因素的重新引入投资理论的模型中，必将为现代投资理论的发展带来一个新的契机。尽管目前行为金融理论还有很多缺陷 , 研究的范围还相对狭窄 , 缺乏完整的理论体系 , 但无疑行为金融理论是顺应科学范式的转换趋势的 , 代表了金融学未来的发展方向的。因此 , 学习和研究行为金融理论 , 把行为金融理论与中国的实践相结合 , 为投资者提供理论把握的方向和决策指导应当成为今后金融研究面临的一项重大课题。我国证券投资基金绩效评估和风险度量的实证分析(2001-8-24)复旦大学国际金融系课题组关于基金业绩及其持续性的实证分析证券选择和时机选择分析基金业绩来源有四个方面：市场一般收益水平、基金的市场风险水平、基金管理人的投资才能、基金经理的运气。所谓基金业绩评价，就是指剔除基金业绩中的市场一般收益水平、基金的市场风险和基金管理人的运气因素，仅对基金管理人的投资才能作出评估。选取 1999 年 9 月 1 日前开始运作的14 家基金为研究对象，首先利用方程I 对 14 个基金在 1999 年 9 月 1 日 2001 年 3 月 31 日期间内 76 周的周收益进行回归分析，以综合评价基金管理人的证券选择和时机选择能力。然后利用方程II 、方程 III对同一样本进行回归分析 ，以分别评价这两种选择能力。由表 1 的结果可看出，这14 个基金 p 的 p 检验值并不好，说明p 不显着， 即这 14 个基金的业绩中基金管理人投资才能的作用并不显着。 p 的 p 检验值良好， 说明 p 显着， 即基金的 市场风险系数 在基金业绩中作用显着。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 14 页，共 22 页 - - - - - - - - - 表 2、表 3 的结果验证了表1 的结果。在表2、表 3 中， a、c的 p 检验值均不好， 说明 证券选择能力和时机选择能力在这 14 个基金的业绩中作用不显着，基金管理人的投资才能欠佳。b 的 p 检验值良好，再次说明基金的市场风险系数在基金业绩中作用显着。基金业绩的持续性分析若一个基金的业绩具有持续性，则说明它过去的业绩能够预示它未来的业绩，基金投资人可以据此选择他所要投资的基金。（1）双向表分析 （ContingencyTable）双向表实际上是一张简单的概率分布表。定义在第t 期内收益率高于中数的基金为赢家，收益率低于中数的基金为输家，每期都有各自的赢家和输家。 双向表反映了第t 期的赢家成为第 （t 1） 期的赢家或输家的概率以及第t 期的输家成为第（t 1）期的赢家或输家的概率。若基金业绩不存在持续性，则双向表中这四个概率相等；若基金业绩存在持续性，则双向表中的赢赢概率将大于赢输概率，输输概率将大于输赢概率。（2）最小二乘回归分析（OLS ）本文利用双向表先对14 个基金在 1999 年 9 月 1 日 2001 年 3月 31 日期间内的季度原始收益和风险调整收益进行分析，再对33个基金在 2000 年 11 月 1 日 2001 年 3 月 31 日期间内的月原始收益和风险调整收益进行分析，以验证基金业绩在不同时间间隔取样情况下的持续性。最后利用方程IV 对 33 个基金在 2000 年 11 月 1日 2001 年 3 月 31 日期间内的月原始收益和风险调整收益进行回归分析。之所以未对14 个基金在 1999 年 9 月 1 日 2001 年 3 月 31日期间内的季度收益进行回归分析，是因为该样本中只有14 个样本点，不满足OLS回归分析的大数法则（样本点大于30） 。实证结论：（1）14 个基金在 1999 年 9 月 1 日 2001 年 3 月 31 日期间内季度原始收益的双向表结果表明：除2000 年 1 季度 2000 年 2 季度表现出输赢完全颠倒的情况外，其它各期均大致呈现输赢各半的现象。由此可见， 这 14 个基金的季度原始收益在样本期内并不表现出持续性。14 个基金在 1999 年 9 月 1 日 2001 年 3 月 31 日期间内季度风险调整收益的双向表结果表明：除1999 年 4 季度 2000 年 1 季度表现出一定的持续性外，其它各期均大致呈现输赢各半的现象，由名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 15 页，共 22 页 - - - - - - - - - 此可见，从总体上看这14 个基金的季度风险调整收益在样本期内也不表现出持续性。（2）33 个基金在 2000 年 11 月 1 日 2001 年 3 月 31 日期间内月原始收益的双向表结果表明：2000 年 11 月 2000 年 12 月和 2001年 2 月 2001 年 3 月表现出较为明显的反转，2000 年 12 月 2001年 1 月和 2001 年 1 月 2001 年 2 月大致呈现输赢各半的现象。可见， 从整体上看33 个基金的月原始收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征。33 个基金在 2000 年 11 月 1 日 2001 年 3 月 31 日期间内月风险调整收益的双向表结果表明：2000 年 11 月 2000 年 12 月、2000年 12 月 2001 年 1 月和 2001 年 1 月 2001 年 2 月大致呈现输赢各半的现象， 2001 年 2 月 2001 年 3 月表现出较明显的持续性特征。从整体上看33 个基金的月风险调整收益在样本期间内没有表现出明显的持续性特征。（3）OLS回归分析结果：我们可以用OLS回归方法来验证以上结果。表 4、表 5 分别列出了利用方程IV 对 33 个基金在 2000 年 11月 1 日 2001 年 3 月 31 日期间内的月原始收益和风险调整收益的回归分析结果。表 4 中， 2000 年 11 月 2000 年 12 月月原始收益表现出较为明显的反转， 2000 年 12 月 2001 年 1 月和 2001 年 2 月 2001 年 3月 b 的 p 检验值不显着， 2001 年 1 月 2001 年 2 月的月原始收益表现出一定的持续性。这些结果与结论（2）基本一致。表 5 中， 2000 年 11 月 2000 年 12 月和 2000 年 12 月 2001年 1 月 b 的 p 检验值不显着，2001 年 1 月 2001 年 2 月和 2001 年2 月 2001 年 3 月的月风险调整收益都表现出明显的持续性。这些结果与结论（ 2）基本一致。将双向表与OLS回归结果结合起来还是可以得出一些结论的。由于双向表和OLS回归结果基本一致，33 个基金在 2000 年 11 月 1日 2001 年 3 月 31 日期间内的月原始收益和风险调整收益均不具有明显的持续性。 而 14 个基金在 1999 年 9 月 1 日 2001 年 3 月 31日期间内的季度原始收益和风险调整收益不具有持续性这一特征也是较明显的。由于本文在检验基金业绩是否具有持续性时采用的是季度数据和月数据，时间间隔分别为一个季度和一个月，所以可认为是对基金业绩短期（1 年以内）持续性的实证分析。本文的研究结果则表明我国基金的业绩在短期内不具有持续性。名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 16 页，共 22 页 - - - - - - - - - Var 技术下对（沪市）基金业绩运用RAROC 方法进行实证评估：基金业绩评估的核心是如何对基金所面临的风险进行准确测量，从而得出经风险调整后的收益排名。本文第一部分采用的传统评估方法大多使用标准方差或值来衡量风险，而目前世界上越来越多的金融机构和投资者使用一种全新的金融风险度量和管理体系Var 风险管理体系。所谓 风险价值 Var（ValueatRisk） ，是指资产价值中暴露于风险中的部分，因此有人称之为在险价值。作为一种风险管理的方法， Var 首先是一种运用标准统计技术估计金融风险的方法。比较正规的定义是：给定时间间隔和一定的置信水平，在正常的市场条件下，某资产或投资组合的最大可能损失值。本课题在国内首次将Var 的 RAROC 方法用于基金业绩的评估。基本的思路是：假定股票收益率服从正态分布，在此条件下计算出各基金的 Var 值，然后对各基金的收益率用同期Var 值进行调整，再对经风险调整后的基金业绩进行排名。我们以上海证券交易所最近两年（1999 年第二季度 2000 年第四季度） 每季度公布的基金股票持仓结构为样本，并假定：（1）基金所公布的股票持仓结构每季度不变；（2）股票收益率符合正态公布。选择置信区间为95，时间间隔分别采取十天和一个季度，计算基金的 Var 值。采取间隔十天以便于作为基金内部风险控制的参考指标，采取间隔为一个季度可以作为外界对基金每季度的风险度量，从而对基金业绩及风险进行评定，并对其在风险调整前后的业绩排名次序进行对比。在引进风险后，我们采用了RAROC 方法。根据现代资产组合理论，RAROC 可以被认为是业务部门（包括放款） 的一种 Sharpe 比率，其分子是未来一段时期（下一年）或过去一段时期（上一年）调整后收入的某种度量；分母是作为那种活动的结果的未预料到的损失或在险价值（ VAR ）的度量。因而：RAROC 调整后的收入 / 在险资本在计算中，我们忽略资本运营成本，采用当季度的资本收益作为调整后的收入，在险资本采用当季度的Var 值。从计算结果看，在引进风险前后基金业绩排名有了比较大的变化，以 2000 年第四季度为例：基金业绩按收益率排名为：基金金鼎（1） ，汉博（ 2）裕元（ 3） ，汉盛（ 4） ，金元（ 5） ，汉兴（ 6） ，金泰（7） ，景阳（ 8） ，安顺（ 9） ，安信（ 10） ，裕阳（ 11） ，金鑫（ 12） ，名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 17 页，共 22 页 - - - - - - - - - 汉鼎（ 13） ，兴华（ 14） ，泰和（ 15） ，兴和（ 16） 。基金业绩按风险调整后的RAROC 排名为：基金裕元（1） ，金泰（2） ，金元（ 3） ，汉兴（ 4） ，金鼎（ 5） ，汉盛（ 6） ，泰和（ 7） ，汉博（8） ，金鑫（9） ，裕阳（ 10） ，景阳（11） ，兴华（12） ，安顺（13） ，汉鼎（ 14） ，安信（ 15） ，兴和（ 16） 。通过对比分析，我们可以得出以下结论：1。最明显同时也是最重要的一点就是，各基金未引进风险价值的传统收益率排名与引进了风险价值的RAROC 收益率排名有较大的不同。这主要是因为前者只考虑了收益而未考虑风险。以 1999 年第二个季度为例，泰和基金按收益率排名为倒数第一名，而按RAROC排名为第一名，差别如此之大。虽然泰和基金的这个季度的收益并不高，但它通过分散投资，有效地降低了可能的风险。我们认为即使收益相等，收益的性质也是有区别的，通过高风险获得的收益显然不如通过低风险获得的等额收益。而如何使自己所承担的风险最小也是考核基金业绩的一个重要指标，所以引进了风险价值的RAROC 就综合考虑了这两方面的因素，从总体上对基金的经营能力做出了评价，从而比传统评价方法更为准确。2。各个基金的VAR值即使在同一时段内，也存在较大的差异。我们这里的VAR值计算取的是95的置信区间， 时间间隔分别为十天和一个季度，也就是说在这个时间间隔内，95的可能性下，基金可能发生的最大损失额。通过对基金季度VAR值的计算，也不难看出不同的基金对风险的偏好程度是不一样的，这显示出各基金不同的管理风格。其中，基金安信（500003） 、基金汉盛（ 500005） 、基金裕阳（ 500006）以及后来的基金汉兴（500015） 、基金裕阳（500016）在每一期的风险价值都名列前茅，说明这几个基金相对于其它基金来讲有较强的积极性，投资者可以在投资这些基金时做出比较全面的考虑。而且，基金汉盛和基金汉兴同属于富国基金管理有限公司基金，裕阳和基金裕阳同属于博时基金管理有限公司，这显然反映了两家基金管理公司操作风格上的某种共性。3。 在对 VAR值的研究中我们应该同时考虑到中国股票市场的特色。我们发现基金在收益较高的月份（如99 年第二季度和00 年第一季度） VAR值总是较高的，最高的竟达到2 亿多元人民币，也就是说基金在这个季度有可能损失2 亿元。但由于基金对于股价存在一定程度的操控性，因此基金实际上并不承担如此之大的风险。4。与国外的投资机构相比，我国的基金VAR值还是偏大的， 产名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 18 页，共 22 页 - - - - - - - - - 生这种情况的主要原因是因为我国基金所持的股票过于集中，没有很好的做到分散投资。当然这与中国的股票市场的特点是密不可分的。 证券投资基金管理暂行办法规定：1 个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的8