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宝洁带杠杆利率互换交易案例分析14512219 项慧华一、宝洁公司利率互换损失事件概述宝洁公司在全球80 多个国家和地区拥有138,000 名雇员。 2007 财政年度，公司全年销售额近 765 亿美元。宝洁公司在全球80 多个国家设有工厂或分公司，所经营的300 多个品牌的产品畅销160 多个国家和地区，其中包括美容美发、居家护理、家庭健康用品、健康护理、食品及饮料等。信孚银行成立于1903 年，在 20 世纪 70 年代经过一次成功的业务转型，将公司业务关注于批发银行业务如公司贷款、投资管理、政策与公共债券投资等，到1993 年该公司成为了全美第十二大银行集团。在1993 年的利润中衍生品买卖占31% ，为公司客户提供信贷、咨询等服务占13% ，而自营账户的利润占56% 。自 1966 年以来信孚银行就一直是宝洁的主银行之一，在1985-1993 年一直担当宝洁公司债券发行的发行银行，并为宝洁公司提供商业银行和投资银行咨询服务。从1993-1994年宝洁公司与信孚银行签订了一系列互换协议，这些协议既有普通型互换又有复杂的杠杆互换。1993 年 10 月，宝洁公司就与信孚银行商议，希望用一个新的互换协议来替代目前将要到期的固定对浮动利率的利率互换协议。在这个协议中宝洁公司收取固定利率而支付市场商业票据利率减少40 个基点的利息。宝洁公司希望能获得相似的互换协议，并且能获得较低的利率支付。对此，信孚银行为宝洁公司提供了三种选择：一个是普通型互换，两个是带有杠杆属性的互换。经过商议和修改，宝洁公司选择了其中的一个杠杆互换即5/30 年收益关联互换（5/30 year linked swap） 。1993 年 11 月 2 日， 宝洁公司与信孚银行签署了这份5 年期的互换。 此互换为半年结算，名义本金为2 亿元，信孚同意向宝洁支付5.3%的年利率，同时宝洁同意向其支付的利率为30 天商业票据利率的日平均利率减去75 个基点再加上一个利差。利差在前6 个月的支付期设置为零，以后9 期按同一利差在6 个月后，也就是1994 年 5 月 4 日设定，它被设置为等于当日 5 年期 CMT利率和 30 年期国债价格的一个函数：1994 年由于美国的紧缩政策，造成了利率急剧上升。到1994 年 5 月 4 日，也就是设定利差的日期， 5 年期 CMT利率已经由5.02%上升到 6.71%，并且 30 年国债价格为86.843 ，收益率为 7.35%。若任然继续此交易，宝洁公司的损失将超过1 亿美元。1994 年 10 月，宝洁以信孚未就交易事项披露重要信息（比如，如何计算不同情景下利率互换的支付额） 、错误的提示交易风险、违背受托及顾问关系等理由向辛辛那提市联邦法院提起诉讼， 认为信孚并未履行信息披露义务，对宝洁有违反诚信的欺诈行为，主张与信孚的两项交易无效，请求免除因金融衍生品交易导致的债务，并主张惩罚性违约金。由于争论的交易采用的是ISDA 主协议，有关合约解释和执行都依据纽约州法，因此，法院直接引用纽约法作为裁判依据，宝洁公司不能主张惩罚性违约金对于宝洁提出普通法上的欺诈主张，认为按纽约法规定，两者处于商业交易关系，虽然信孚对宝洁并无注意义务，但信孚对宝洁仍负有披露重要信息的义务。考虑到衍生品交易时，名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 3 页 - - - - - - - - - 信孚有复杂的衍生品定价工具，而宝洁公司并没有如此专业的工具。法院的上述观点，对宝洁公司十分有利。如果不能达到和解，则对信孚有违反诚信的商业欺诈罪名成立可能性很大。美国法院在处理宝洁案时，主要从信息不对称的角度考虑，认为做市商 （信孚银行） 比一般投资者信息更加充分，因此做了有利于宝洁的申明，最终宝洁以获得7800 万美元净收益的有利条件和解。二、合约分析1. 合约内容起始日期： 1993 年 11 月 2 日期限： 5 年支付方式：半年一付本金： 2 亿美元利差计算：首个结算日不用支付利差，之后的四年半支付的利差数额固定，其数额按第一个结算日（1994 年 5 月 4 日）的数据由公式计算确定修订条款：在双方均同意的情况下，可对合约进行修订2. 利差支付分析（1）嵌入式期权 A. 30年期国债的看涨期权，执行价视5 年期国债收益率而定 5年期国债收益率越高，执行价越高，对期权的买方来说，期权价值就越高 B. 5年期国债的看跌期权，执行价视30 年期国债的价格而定 30年期国债价格越低，执行价越低，对期权的买方来说，期权价值越高（2）利差支付变化A. 起始日利差 = -0.1703 宝洁公司只需支付低于30 日 CP平均利率75bp 的浮动利率，正常情况下，30 日国债平均利率比CP平均利率低25bp，因此， 当利差支付为0 是，宝洁公司可以低于国债利率50bp的成本进行融资B. 首个结算日利差 = 0.2750 宝洁公司在未来的9个支付期内，每期将支付的利率为30 天 CP的平均利率加上26.75%；（3）修改后的协议1994 年 1 月，双方对合约的条款进行的修改。修改内容如下：将利差的锁定日期延迟至1994 年 5 月 19 日；支付的浮动利率由从CP下浮 75bp 改为下浮 88bp， 这样宝洁公司每次可少支付$130,000 ，五年可减少支付的金额按照当时的利率进行折现后为112.9 万美元；结果：尽管浮动利率支付的下调为宝洁公司减少了支付，但是，利差锁定日期的延后，为合约增加了更多的不确定性，因为5 月 17 日将有一次联邦储备委员会例会，会议上将会讨论是否加息， 如果联邦储备委员会决定加息，则国债收益率将会随之上升，将会给宝洁公司带来损失（事实上，美国联邦基金利率于1994 年 5 月 22 日上调 0.25%） 。因此， 合约修改的后果是，宝洁公司减少了现值为112.9 万美元金额的支付，同时美国信孚银行持有的“期权”更加值钱。为了减少不确定性，宝洁公司经过协商，最终还是选择分三次提前锁定利差支付。1994年 3 月 10 日，锁定5000 万美元的利差支付；3 月 14 日锁定 5000 万美元的利差支付；3 月29 日锁定 1 亿美元的利差支付。照此计算，平均下来，宝洁公司将面对的利率为30 天 CP平均利率上浮14.12%，经过计算，由于利差变化给宝洁公司带来的损失按当时的利率折现名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 3 页 - - - - - - - - - 后，金额约为1.06 亿美元。超过本金的一半。3. 收益损失分析年收益率上限：0.75%（修改后为0.88%）损失上限：在1994 年 5 月 4 日锁定利差之前无法确定4. 产品结构分析：固定利率与浮动利率互换合约 + 以国债为标的的期权名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 3 页，共 3 页 - - - - - - - - -