2022年选择权的交易策略 .pdf

Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 94 百度文库专用第九章選擇權的交易策略投資的策略不論使用什麼工具，基本上不外乎避險、投機、套利三種策略，技巧上沒有什麼不同，大原則就是低買高賣，只是隨使用工具不同而轉換標的而已。但若以使用時機來區分的話，選擇權相對上就複雜的多了，主要是因為選擇權可以去細分不同時機，適用不同策略。簡單的說， 避險策略的使用是因為投資人持有現貨部位，為避免未來現貨價格波動而產生損失，因此利用期貨或選擇權部位來進行避險。投機策略則單純持有一種部位，可能是現貨部位，也可能是期貨或選擇權部位；投資人因預期未來市場可能產生變化而進場買進或賣出部位，持有的目的是想獲取未來價格波動所產生的資本利得。當然投資人的預期不一定準確，因此投機策略存在有相當程度的風險。而套利策略是投資人察覺市場價格偏離理論價格過多，因此利用買低賣高的方式從中賺取價差。套利的方式很多，可以是現貨對現貨（例如：台灣股市與美國ADR 產生價差時） ，也可以是現貨對期貨或選擇權（例如：大盤指數與指數期貨或指數選擇權產生價差時）。套利策略的獲利基礎，在於利用市價與理論價格的偏離，在考慮交易成本後有獲利空間，但先決條件必須是作為比較基礎的理論價格是正確無誤的（至少不能有太大的誤差），在此基礎下套利是無風險的，且是穩賺不賠的。但套利機會並不是那麼容易掌握，且在效率市場的假設下，市場資訊是完全流通的，套利機會可能稍縱即逝，市場上往往由於法人所掌握的資源較多，比較有套利的機會，散戶一般很難有機會。 9-1 避險策略名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 1 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 95 在第四章時我們就已談過避險的一些概念；需要避險的時機是因為擁有現貨部位或風險部位（如股票）。 避險部位 （Hedging Position）是指因避險需求所擁有的買權或賣權的部位 （當然也可以是期貨或其他衍生性商品）。通常現貨和選擇權部位的損益方向是相反的，也就是一方有損失，另一部位即有收益，互為對沖避險，故稱為避險部位。在選擇權的操作上，因使用時機的不同，常見的避險策略有下列兩種：1. 保護性賣權策略 （買入股票買入賣權）（ Protective Put）：指投資組合中包含了股票與賣權，亦即先買入股票，再買入賣權來保護股價下跌的損失。我們以下列的例子來說明如何使用保護性賣權及其損益：範例 9-1：假設看漲台積電股票而買入台積電並長期持有，但又害怕股價下跌，此時可買入台積電的賣權來避險。假設在4 月 22 日以 75 元買入台積電股票，並以 7 元買入履約價格同樣為75 元的台積電的賣權，三個月後這個策略的損益如下表及下圖所示： 股價買入股票損益買入賣權損益投資組合損益60 -15 8 -7 65 -10 3 -7 70 -5 -2 -7 75 0 -7 -7 80 5 -7 -2 85 10 -7 3 90 15 -7 8 95 20 -7 13 上面的範例中保護性賣權的最大損失是7。由買權賣權等價理論可知，買入股票、買入賣權的報酬形態其實和買入買權一樣。所以可以知道保護性賣權主要股價保護性賣權損益68 -7 75 損益買入股票損益買入賣權損益名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 2 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 96 在預防下跌時的損失擴大。買入賣權不一定要擁有至到期日才清算，通常在風險部位（現貨部位）消失後，就同時將避險部位沖銷掉，以免反而陷於另一個風險中。保護性賣權在買入賣權來保險的部分不一定要一對一，也就是不一定要買入和股票同單位的賣權。通常是視現貨部位的波動性決定，亦即是之前所提過的避險比例。2. 掩護性買權策略 （買入股票賣空買權） （Covered Call Strategy ）包括買入股票及賣空買權。範例9-2：假設投資組合包括買入一股75元的台積電股票，以 8元賣出台積電的買權，到期時損益如下表及下圖所示：股價買入股票損益賣空買權損益投資組合損益55 -20 8 -12 60 -15 8 -7 65 -10 8 -2 70 -5 8 3 75 0 8 8 80 5 3 8 85 10 -2 8 90 15 -7 8 由上圖及上表可知，這種策略在股價上漲時的最大收益為8元，而當股價下跌時有較大損失。由買權賣權等價理論可知，買入股票、賣空買權的報酬形態其實和賣空賣權一樣。所以可以知道掩護性買權主要在確保上漲時的獲利。投資人在賣出買權時，一般不需要買入同樣數量的股票，只需要買入delta數量的股票即可。隨股價的變動， delta避險比率會變動，因此需要常常調整持有股票的部位。55 掩護性買權損益8 67 -12 75 損益買入股票損益賣出買權損益股價名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 3 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 97 3.反向保護性賣權策略 （賣空股票賣空賣權）（Reverse Protective Put ）：反向策略主要是應用在賣出股票時，而反向保護性賣權策略的損益與保護性賣權策略相反，由買權賣權等價理論可知，此種策略的報酬型態與賣出買權相同，其損益圖可自行畫畫看。4.反向掩護性買權策略 （賣空股票買入買權）（Reverse Covered Call ）：反向掩護性買權策略的損益與掩護性買權策略相反，由買權賣權等價理論可知，此種策略的報酬型態其實是賣權的複製，其損益圖請自行畫畫看。 9-2 組合策略組合部位 （Combination Position）或稱 混合部位 ，是指同時買入相同標的股票的買權及賣權（ CP），或是同時賣出買權及賣權（CP）的策略。依使用時機可分為下列幾種：1. 勒式策略 （買入買權買入賣權）（Bottom Straddle）：勒式策略是同時買入買權及賣權，一般用於預期股價將大幅波動，但是不知道股價是會大漲或大跌的情況。亦可稱為下跨式。範例 9-3：假設目前台積電股價為75元，預測未來三個月內台積電收購某家半導體公司的結果將揭曉。如果收購成功，股價將大漲；反之，股價將下跌。因此各以 8元及7元買入履約價格同為 75元之台積電買權及賣權，還有三個月到期。將三個月後此投資組合的可能損益列於下表，並繪成下圖。 股價買入買權損益買入賣權損益投資組合損益45 -8 23 15 -15 75 0 勒式損益損益買入買權損益買入賣權損益股價名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 4 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 98 55 -8 13 5 65 -8 3 -5 75 -8 -7 -15 85 2 -7 -5 95 12 -7 5 105 22 -7 15 當股價大漲時，買權獲利；當股價大跌時，賣權獲利。因此股票大漲或大跌時，將會有很大的收益。而此一策略最大的損失為15元（即權利金），是當股價收盤價停留在履約價格處。損益兩平點（損益為0），是履約價格加減買權及賣權的權利金。買入買權及賣權的比例不一定要1：1。如果認為股票大漲的機會較大，則可以買入較多的買權，此稱為多頭下跨式（Strap）；同理，如果覺得股價下跌機會較大，則可以買入較多賣權，此稱為空頭下跨式（Strip）；這兩種也合稱為比率跨式。此時的損益圖形便不是對稱的： 如果買權與賣權的到期日相同但履約價格不同，則其損益圖會出現一段水平線，稱為 Strangle ： S 損益Strip K S K 損益Strap Strangle K2K1S 損益名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 5 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 99 2. 跨式策略 （賣出買權賣出賣權）（Top Straddle）：跨式策略和勒式策略剛好相反。跨式策略是賣出買權及賣權，是預期股價不太會波動，因此賣出買權及賣權可以收取權利金。跨式策略損益圖形和勒式策略剛好相反，當股價不大變動時可以獲利，當股價大幅變動時有損失，因此可以說是獲利有限，而損失無窮。 跨式策略也可以買權和賣權的履約價格不同，而形成所謂的扁狀跨式策略（Strangle Strategy ），此時跨式之最大損失不是一點而是成為一段扁平的直線。 9-3 價差策略價差部位（Spread Position ）是指買入一個買權，同時賣出另一個條件不同的買權；或者是買入一個賣權，同時賣出另一個條件不同的賣權。而這不同條件可能是履約價格不同，或到期日不同，或者是兩者均不同。買賣不同履約價格買權的策略，稱為垂直價差 （Vertical Spread）或價格價差（Price Spread ） ；買賣不同到期日買權的策略 ，稱為水平價差（Horizontal Spread）或時間價差 （Time Spread ）；另外，買賣不同履約價格及不同到期日買權的策略，稱為 對角價差 （Diagonal Spread ）。而價差策略可以有許多種變化和應用，以下列舉幾種：1. 買權多頭價差策略 （Bull Spread Strategy）買入低履約價格買權，並同時賣出高履約價格買權，是一種微幅看漲，降低投資成本的策略。買入履約價格較低的買權 （權利金較高者），同時賣出一個履約價格較高的買權 （權利金較低者）。一買一賣的結果，便可以降低起初的投資成本。75 0 跨式損益損益賣出買權損益賣出賣權損益股價名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 6 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 100 範例9-4：假設以 8元買入台積電履約價格 75元的買權，同時以 6元賣出履約價格80元的買權，到期日同為三個月，原始投資成本為2元。將損益結果列於下表，並繪成下圖：股價買入履約價 75 元買權賣出履約價 80 元買權投資組合損益65 -8 6 -2 70 -8 6 -2 75 -8 6 -2 80 -3 6 3 85 2 1 3 90 7 -4 3 95 12 9 3 多頭價差策略通常用於預期股價將上漲，但是不會大幅上漲的情況，因此雖然獲利有限，但是成本也會降低。當股價上漲時，由於低履約價格買權的delta會較高履約價格買權的 delta來得大，因此股價上漲時，低履約價格的買權漲幅會大於高履約價格的買權，藉由買入履約價格較低的買權，賣出履約價格較高的買權可以獲得價差利潤。在到期日時，如果股價微幅上漲時，買入的買權會有價值，而賣出的買權到時候可能變成價外，因此投資者就可以賺得權利金。如果股價大漲，兩個合約都處於價內，因為低履約價格的買權價值較高，扣掉高履約價格的買權價值，仍然有固定的收益。即使預測錯誤，到期時股價下跌，其損失也很有限。比較多頭價差與買入買權的差異，基本上多頭價差策略和買入買權策略都是看漲，但是買入買權策略的損益需要股價大漲時，它的收益才會超過多頭價差策賣出履約價 80 元買權損益75 -2 6 -8 80 3 多頭價差損益損益買入履約價 75 元買權損益股價0 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 7 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 101 略。多頭價差策略的損失比較小 ，相對獲利亦有限 。雖然多頭價差策略獲利較小，可是因為起初投資成本較低，有可能其報酬率反而較大。我們可以利用之前的範例的數據來說明。假設今投資人有8元的資金，他有兩種選擇，一是買進 1單位履約價 75元的買權，一是買進 4單位（每單位成本 2元）上述之價差組合 。當股價超過 77元時，價差組合開始獲利 。當股價上漲到 86元時，兩種選擇的一單位獲利都是3元，但買入價差交易時可獲利 3 4單位 12元。需當股價上漲至 95元時，買權的獲利才可達 12元，此時價差組合的獲利維持不變。因此若股價可能漲超過 95元時，才應該買入買權。不過在實際的操作上，含有賣權的組合策略買賣時需要繳交保證金，此時資金成本將大幅超過買進買權。 2. 賣權多頭價差 就是買入履約價格較低之賣權 （權利金較低） ，並賣出履約價格較高之賣權（權利金較高）。因為股價上升時，低履約價格之賣權的價值下降較少，而履約價格較高的賣權價值下降較大。由於賣出的是高履約價格的賣權，所以相對地就會有獲利。其圖形類似買權多頭價差策略。 3. 買權空頭價差策略 （Bear Spread Strategy ）買入高履約價格買權，並同時賣出低履約價格買權。此交易策略是一種看空策略，包括買入履約價格較高的買權（權利金較低），而賣出履約價格較低的買權（權利金較高）。此一策略在股價微幅下跌時獲利（有限），股價上漲時損失（有限）。當股價下跌時，買入履約價格較高的買權損失較小，而賣出履約價格較低的買權獲利較大，因此股價下跌會有獲利；反之，股價上漲則會有損失。 -8 75 -2 3 多頭價差損益損益買入買權損益股價0 86 多頭賣權價差策略損益股價損益K1K280 75 買權空頭價差損益損益買入履約價 80元買權股價0 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 8 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 102 由上可知，多頭或空頭的買權價差策略，差別只在於買低履約價或高履約價的差別而已。同理，空頭的買權價差策略也是如此，同學可自行練習。4. 蝶狀買權價差策略 （Butterfly Spread Strategy）是指分別買進履約價格較高及履約價格較低的買權 ，同時又賣出二個履約價格中間的買權。先看下面的範例 ：範例9-5：假設分別以 10.6元與6元買入履約價格為 70元與80元的台積電買權各一張，然後以 8元賣出履約價格為 75元之台積電買權二張。起初的投資成本為0.6元（10.662 8），權證到期日都是三個月以後，將此投資策略的損益列於下表及下圖：股價買入 70 元買權 買入 80 元買權 賣出兩個 75 元買權損益投資組合損益65 -10.6 -6 16 -0.6 70 -10.6 -6 16 -0.6 75 -5.6 -6 16 4.4 80 -0.6 -6 6 -0.6 85 4.4 -1 -4 -0.6 90 9.4 4 -14 -0.6 95 14.4 9 -24 -0.6 上述例子為 買入型蝶狀價差 （Long Butterfly Spread） ，由其損益圖可以看出，買入型的蝶狀價差是是用在盤整時，亦即預期價格不會有太大變化，而想以低交賣出兩個 75 元買權蝶狀價差損益80 -10 -5 70 損益買入 70 元買權損益股價0 買入 80 元買權損益名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 9 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 103 易成本確保獲利時。與跨式策略比較，跨式損益較大，反之，蝶狀價差策略損益較小，但交易成本也較少。若為賣出型蝶狀價差（Short Butterfly Spread） ，則為賣出一個高履約價格及一個低履約價格的買權，同時買入二個中履約價格的買權，其損益及圖形則和買入型蝶狀價差相反，適用於預期有大幅變動但不確定是大漲還是大跌時。同樣地，其損益小於勒式策略，但交易成本也較少。垂直價差策略是以不同履約價格，但是到期日相同的選擇權所形成的策略。之前所提過的 Strangle ，即是一垂直價差策略。至於水平價差策略 （Horizontal Spread）或時間價差 （Time Spread ）是以不同到期日的選擇權一買一賣所形成的策略。我們看以下的範例說明：範例 9-6：以 8 元買入履約價格為75元，到期日為三個月後之台積電買權，另外以 4.5 賣出履約價格為 75 元，到期日為一個月後之台積電買權。一個月後，由於以 4.5 元賣出履約價格為75 元之台積電買權已經到期，所以到期的價值可以很快求出來。至於以8 元買入之三個月期買權，由於還有兩個月到期，所以它的價值可以代入BS 定價公式中求出，因此，其水平價差投資組合的損益表及圖如下：股價買入三個月到期買權價值買入買權損益賣出買權損益總損益55 0.5 -7.5 4.5 -3 60 1.2 -6.8 4.5 -2.3 65 2.5 -5.5 4.5 -1 70 4.3 -3.7 4.5 0.8 75 6.8 -1.2 4.5 3.3 80 9.9 1.9 -0.5 1.4 85 13.6 5.6 -5.5 0.1 90 17.6 9.6 -10.5 -0.9 95 22 14 -15.5 -1.5 圖9-13 -10 5 75 80 70 水平價差損益損益買入三個月買權一個月後損益股價賣出一個月買權到期損益0 -5 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 10 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 104 不同於前面所討論的損益圖 ，由於還沒有到期損益 ，所以總損益呈曲線狀態，且並非左右對稱的直線。所謂合成部位（Synthetic Position）或合成策略 ，是指由任何兩種證券組合成和成第三種證券 ，且具有相同報酬形態的投資組合。亦即是一種複製的觀念，利用證券的組合複製出另一種證券。當市場上找不到可供應用的證券時，投資人可以以此種方式自行複製。在前一章已經談過提過複製的觀念，此不再重述。 9-4 套利策略套利部位（Arbitrage Position）或套利策略 是指當買權或賣權違反了上、下限或買權 -賣權等價理論，或是買權、賣權市價和BS的理論價格不符合時，投資者可以利用買低賣高來獲取中間的差價。範例9-7：假設台塑股價目前為 110元，在市面上交易的台塑買權市價是12元，買權的履約價格是 100元，假設還有一年到期，請問該如何進行套利？假設利率為 6。ANS：CSK（1r）-T理論買權價值 C110100（10.06）-115.7 因此，藉由買低賣高，可以用12元市價買入這支低估的買權，然後賣空台塑股票拿到 110元，並將 94.3元存入銀行。因此在形成資組合時，還有3.7元（ 1101294.3）的淨現金在手上。一年後投資組合的損益等於3.7元加上期末的現金流入。股價買入買權到期現金流入賣空股票到期現金流出銀行存款到期現金流入投資組合最後現金流量80 0 -80 100 20 90 0 -90 100 10 100 0 -100 100 0 110 10 -110 100 0 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 11 页，共 12 页 - - - - - - - - - Futures and Options ，Chap9，Y.C.CHU 2010 105 120 20 -120 100 0 130 30 -130 100 0 範例9-8：假設聯華電子股價為100元，而履約價格為 100元的買權及賣權分別為15元及5元，買權及賣權均還有一年到期，請問如何進行套利？ANS：CPSK（lr）-T5100l00（l0.06）-110.7 因此可知市價的買權高估 （或賣權低估），所以賣空買權收到 15元，同時買入賣權付出 5元，然後向銀行借入 94.3元，並買入100元的股票，所以在期初尚有 4.3元（15594.3100） ，此亦即套利策略的損益，到期日不論聯電股價如何變動，其總損益均為 4.3元。練習1：財務市場完全且與處於均衡狀態，目前甲股票單價為10元，6個月之無風險利率為 5%，市面上有一買權和一賣權，有相同之履約價格K，一單位之買（賣）權准許持有人6個月之後以每單位 K元的價格向出售選擇權的人買入（賣出） 1單位之甲股票，已知此買權及賣權之價格為1.50元及0.5元，求K? ANS：K9.22 練習2：下列何種組合與買期貨相同？(A)買期權買權賣期權賣權（Buy Call / Write Put）(B)賣期權買權賣期權賣權（Write Call /Write Put）(C)賣期權賣權買期權賣權（Write Put / Buy Put）(D)買期權賣權賣期權買權（Buy Put / Write Call）ANS： （A）練習 3：由於小明看空未來1 個月聯電股票之走勢，決定買進一張履約價格為80 並賣出一張履約價格為75 之聯電買權，價格分別是15 與 18，請問其最大可能執行的獲利為： (A)2,000 (B)3,000 (C)8,000 (D)0 ANS： （B）練習 4：賣出買權，同時買入相同履約價格之賣權，其損益類似：(A) 買入期貨 (B)賣出期貨 (C)買入期貨賣出買權(D)買入期貨買入賣權ANS： （B）史上最快最全的网络文档批量下载、上传、处理，尽在：http:/ 名师资料总结 - - -精品资料欢迎下载 - - - - - - - - - - - - - - - - - - 名师精心整理 - - - - - - - 第 12 页，共 12 页 - - - - - - - - -