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如有侵权，请联系网站删除，仅供学习与交流投融资案例研究(吕秋莲)【精品文档】第 8 页投融资案例研究融资约束、债务融资与海外并购绩效 光明集团并购英国维他麦案例分析一、光明集团的并购融资方式选择：融资约束与全杠杆收购 光明集团是中国食品制造业的龙头，从2009 年开始，总部位于上海的这家国有企业开始加快其“国际化战略”的步伐，频频“出海猎取食物，并不断打破中国食品行业的海外并购纪录。2012 年11 月5 日，光明食品（集团）有限公司与狮王资本（Lion Capital LLP）基金联合宣布，光明集团收购英国著名品牌维他麦公司（Weetabix Food Company）60%股份，并已经完成交割。这次交易是中国食品行业最大宗的海外并购，企业价值为12 亿英镑（包括企业股权和负债），该并购项目以购买60%股权和承担部分债务的形式支付交易对价为6.8 亿英镑（约合68 亿元人民币）。狮王资本和管理层继续持有维他麦余下的40%股份。光明集团2011 年营业收入为769 亿元人民币，净利润为26.5 亿元，即便是净利润完全收现而且不分配股利的情况下，光明集团的自有资本也难以满足此次并购的资金需求。光明集团的此次并购采取“俱乐部融资”和全杠杆融资方式，实际融资成本从预期的4%下降至3%到3.2%之间，大大降低了并购风险，因此，光明集团此次海外并购非常值得中国企业借鉴。 光明集团与维他麦联姻的动因主要是光明集团期望通过并购维他麦获得国际品牌效应，从而进入英国以及全球的食品市场，为光明集团的国际化战略奠定基础。光明食品也将协助其开拓亚洲市场，尤其是中国市场。（一）光明集团并购面临的融资约束 光明集团并购面临的融资约束主要体现在两个方面，一是金融市场环境，二是自身财务实力。1. 金融市场环境分析（1）证券市场环境。证券市场是公司融资的平台，但受证券市场行情影响。牛市时股票市场“闻融资而色悦”，熊市时“闻融资而色变”。我国股票市场融资目前仍然实行窗口指导制，2008 年金融危机以来，我国股市一直低迷，一度关闭了股票融资的窗口。直至2009 年年中股票融资回暖，至2010 年再次出现了紧缩政策，我国目前的股市为股票融资带来了极大的限制。根据wind 数据库统计，2008年至2012年11月，我国上市公司资本市场再融资20819.77 亿元，其中A 股再融资12971.14 亿元，债券融资7848.63亿元；从融资结构看，债券融资超过股权融资的一半，而且债券融资呈现逐年增长的趋势。由此可见，随着我国资本市场的不断发展，债券融资的地位将不断上升。由此可见，目前的资本市场发行债券融资是比较合适的，但发行条件中对拟发行主体的资产规模、负债水平和偿债能力都做了严格的要求，这说明目前在资本市场上发行债券融资存在着一定的“门槛”效应。 （2）信贷市场环境。除了在证券市场进行融资外，银行信贷也是并购融资的主要来源渠道之一。但早在1996年中国人民银行关于商业银行贷款参与股权并购的程度就有了明确规定。贷款通则规定借款人不得使用从银行获得的贷款从事权益性投资，而海外并购属于权益性投资，因此，我国政府早期禁止并购贷款。随着资本市场的不断发展，并购成为了资本市场不容忽视的资产重组，因此，政府渐渐放宽了并购贷款的限制。银监会于2008 年发布了商业银行并购贷款风险管理指引，该指引规定，发放并购贷款的金额原则上占并购股权对价款项的比例不得高于50%，除非国家另有规定。这说明我国政府虽然放宽了并购贷款的限制，但对并购贷款的金额做了限制。实务中，国有商业银行向企业发放并购贷款需要向银监会实行“一事一报”制，经特批后才能发放贷款，借款人仅限于拥有财务公司的大型集团或政府投资公司。由此可见，并购贷款的发放对象有限制，并购贷款最可能只“眷顾”那些大型国有企业的兼并重组，民营企业和中小企业“望尘莫及”。2. 财务分析 从财务的角度看，股东和债权人关注企业的财务状况是不一样的，债权人主要关心的是偿债能力，股东主要关心盈利能力和增长能力。光明乳业近几年年偿债能力不断下降，负债融资能力下降，因此会受到债务融资约束；而盈利能力和增长能力呈现了上升趋势，应该得到股权投资者的青睐，股权融资能力增强。然而，由于受金融危机的影响，全球资本市场处于低迷状态，这为股权融资带来了障碍。（二）光明集团的“精明”融资：全杠杆收购 此次收购中，维他麦含债务的股权价值为3 亿英镑，光明集团需要支付1.8 亿英镑才能收购其60%的股权。另外，收购时维他麦的债务有9 亿英镑，其中，还有5 亿英镑需要由光明集团进行债务再融资来满足。也就是说，光明集团需支付6.8 亿英镑（约68 亿元人民币）才能完成此次收购。而光明集团2011 年实现的营业收入为769 亿元人民币，产生的净利润为26.5 亿元人民币，经营性现金净流入量仅为10.06亿元人民币。显而易见，光明集团的自有资金并不足以完成此次收购，因此，融资成为并购的当务之急。而融资渠道单一、融资难、融资成本的控制，目前仍然是中国企业“走出去”必须面对的第一道屏障。光明集团的融资方案参考了国际目前比较先进的并购融资方式，采用非常“精明”的融资方式全杠杆融资。先通过一年期的过桥贷款获得资金完成并购交割，然后寻找合适的时间窗口在海外市场上发行债券融资用于偿还短期债务，缓解偿债压力。2012 年9 月下旬，光明集团已经发行了融资额为20 亿元3 年期限的2012 年度第二期中期票据。在9 月底，国际三大信用评级机构标准普尔、穆迪和惠誉对光明集团进行了信用评级，根据评级结果均给予了“投资级”的评价，这是光明集团“主动”进行的信用评级，目的是为发行国际债券铺路。 光明集团并购融资完全依靠负债，大大增加了财务风险，而且不符合我国的规章制度要求。但是这次并购贷款融资的成功实施，可能是符合商业银行并购贷款风险管理指引中的“除非国家另有规定”。分析原因主要有以下几方面： 1. 股权结构。光明集团的控股股东分别为上海市国资委持股50.43，上海大盛资产有限公司持股20.41，上海市城市建设投资开发总公司持股29.16%。而上海大盛资产有限公司和上海市城市建设投资开发总公司均为上海市国资委100%控股的国有企业。由此可见，光明集团是上海国资委控股，国有资本出资设立的国有企业。而光明集团并购贷款参与的中资银行全部为国有银行。在我国当前转轨经济的背景下，政府、企业和银行三者形成了一个双重预算软约束的框架，即追求经济增长或其他政策目标的政府首先有动机干预国有企业做出投资决策，投资必然伴随着对资金的需求，政府又会促成国有商业银行对企业的贷款支持（辛清泉、林斌，2006；郝颖等2007）。由此可见，光明集团的国有产权性质缓解了债务融资约束。 2. 集团规模。光明集团是食品产业龙头企业之一，其资产规模仅次于中粮集团，根据光明集团合并报表，2009 年至2011 年资产规模分别为636.58 亿元、758.12 亿元、940.47 亿元，净资产分别为238.22 亿元、275.46 亿元、320.27 亿元。由此可见，光明集团近三年规模不断增加，不仅增加了债务抵押价值，而且降低了信息不对称程度，缓解了债务融资约束。 3、企业集团化程度。截至2011 年末，纳入光明集团公司合并报表范围的子公司共22 家，其中13 家为全资子公司。公司下属共有4 家上市公司，分别为上海金枫酒业股份有限公司、上海海博股份有限公司、上海梅林正广和股份有限公司、光明乳业股份有限公司。由此可见，光明集团的集团化程度很高，可以放大集团的负债融资规模，缓解债务融资约束。 4、集团所在地的金融发达程度。光明集团总部位于上海，上海是我国的金融中心，金融业经济总量居全国之首，上海的私人银行总部数量在全国最多；上海的基金管理公司数量占全国半数以上；上海金融市场直接融资总额占全国1/4 以上；金融要素市场的完备程度居全国第一位；外资银行境内总部在上海的数量约占全国2/3，资产占全国外资银行85%以上；上海外资法人财产保险公司境内总部约占全国5/7；此外中国60%左右的中外合资保险公司与合资基金管理公司的总部都位于上海。由此可见，上海金融市场存在充足的资本来源。从金融业竞争程度看，上海位居全国第一；而信贷资金分配市场化却仅占全国第14 位，由此可见，上海市金融市场在高竞争环境下，基于信贷压力，很难通过“看不见的手”进行信贷资本分配，银企关系、政企关系都能够影响信贷资本的分配。从光明集团的股权性质、集团规模、集团化程度三个方面看，光明集团绝对是银行的优质客户，为并购融资提供了债务资本来源的保障。（三）光明集团的融资成本控制“艺术” 基于上述分析可见，光明集团此次并购中不仅仅是融资方式值得中国企业借鉴，控制融资成本更是一门艺术。为了解决1.8 亿英镑的并购资本，光明集团首先从国家开发银行（下面简称“国开行”）入手，寻找政策上的支持，包括境外5 亿英镑的贷款，国开行在贷款价格上都给予了大力支持。由于国开行的带动效应和项目本身的优势的驱动，30 多家中外资银行都纷纷向光明集团表示了愿意提供贷款的意愿。光明集团根据金融市场的资本提供状况，在获得三大国际信用评级机构给出的“投资级”评价的基础上，决定在境外资本市场上采取俱乐部式融资和发行美元债的融资组合方案。在俱乐部融资方面，由于国开行的带头效应和项目本身的优势，光明集团主动给出融资价格，在合理的法律和财务承诺的基础上，最终组成了由国开行、中国银行、苏格兰皇家、荷兰合作银行、汇丰银行、澳国民银行、澳新银行等中外银行共同参与的融资俱乐部，基于自愿加入和有效的讨价还价机制，光明集团有效地控制了融资成本。在发行美元债券方面，由于光明集团信用评级比较高，因此，有利于降低美元债券的融资成本；然后寻找合适的市场时机在海外发行美元债券，进一步拓展海外融资渠道，并能够综合有效地控制债务融资成本。二、光明集团的并购绩效：市场绩效 光明食品旗下拥有金枫酒业（600616）、海博股份（600708）、上海梅林（600073）和光明乳业（600597）4家上市公司，这4 家上市公司中，光明乳业的主营业务和维他麦最为接近，因此受到此次收购的相关收益也最大。下面以光明乳业的公开数据为基准来分析光明集团并购的市场绩效。2012 年4 月23 日外国媒体透露，光明食品集团与利安资本（Lion Capital）就对其拥有的英国麦片生产商维他麦（Weetabix）的收购事宜进行商谈。此消息并没有对国内的投资者产生刺激效应，光明乳业的股价由9.36 元跌至9.27 元，小幅下跌-1.38%。可能是因为光明集团曾遭遇4 次海外并购折戟的经历，增强了投资者的“免疫力”。直至2012 年5 月3 日，光明食品正式对外宣布，将收购英国第二大谷物食品公司维他麦60%的股份，光明乳业的收盘价由2 日的9.58 元连续三天上升，至5 月4 日升为9.88 元，上涨3.13%。11 月2 日光明食品集团与利安基金双方完成交割，收盘价由1 日的8.97 元升为9.02 元，小幅上涨0.55%。而光明食品集团与利安基金于11 月5 日共同对外宣布交割完成的消息时，市场已经消化了交割的信息，股价连续四天下跌，由9.01 元下跌至8.91 元，小幅下跌-1.11%。从总体来看，光明乳业从并购达成协议到宣布交割，股价由9.71 元（5 月3 日）下跌至9.01 元（11 月5 日），跌幅-7.21%。而同期上证指数下跌-13.13%，说明同期光明乳业股价表现高于市场。从以上证指数为基础计算的超额收益率来分析，在光明集团公告并购英国维他麦前后10 个交易日间，光明乳业股价超额收益率均值为-0.45%，累计差额收益率为-9.01%。虽然光明乳业个股价格在公告日到交割日期间基本呈上升趋势，但相对于上证指数，资本市场给与光明乳业较为偏负的反应。从光明乳业个股变化和与上证指数变化相比两个方面分析，从股价表面看，此次海外并购烘托了光明乳业股价好于市场表现，但从累计差额收益率来看，实际上投资者对此次光明集团对英国维他麦的收购，并未抱有乐观的态度，也就是说，投资者对于光明集团走向国际市场，整合国内和国际资源的能力产生怀疑，因此，产生了累计差额收益率为负的结果。三、案例启示 通过上述分析可以看出，光明集团在存在融资约束的情况下却进行全杠杆融资进行并购，似乎不合常理。但由于股权结构、集团规模、企业集团化程度、所在地区金融发达程度等因素的存在，大大缓解了光明集团的债务融资约束，产生了债务软约束。通过对光明集团这次全杠杆融资的海外并购案例分析，可以得到以下启示： （1）海外并购依赖全杠杆融资的金融环境改善。从海外并购经验来看，杠杆收购融资状况严重依赖于资本市场的完善程度。首先，资本市场金融工具的种类必须多样化，而且对这些金融工具的发行和流通有完善的市场环境和制度安排；然后，投资者有通过资本市场分散投资风险的动机；最后，资本市场中要存在对杠杆收购的信任预期。目前，由于受到全球金融危机的影响，包括中国在内的全球IPO 市场预计短期内将不再活跃，取而代之的是二级市场的交易投资和债券市场的活跃。中国企业如果从事海外收购活动，其资金来源大部分也将以债券融资为主，股票融资为辅。另外，在海外并购中，商业银行参与海外并购融资的积极性不高，政府方面应给予大量的扶持，鼓励中国企业“出海”，并指定国家政策银行（如国开行）给予资金方面的扶持，从而为海外并购融资创造良好的金融环境。 （2）全杠杆融资带来的财务风险。全杠杆融资能够使光明集团的财务杠杆迅速上升，从而产生大量的财务费用成本（尽管融资成本比较低）。根据光明乳业（600597）季度报告可知，截止2012 年第三季度，光明乳业产生财务费用5 915.84 万元，同比增长239.71%。在财务杠杆上升过程中，如果光明集团的资产经营业绩也能出现同比或更快的增长，则不仅能够产生财务杠杆收益，而且能够一定程度上缓解杠杆上升对企业财务风险的负面影响。截止2012 年第三季度，光明乳业总资产报酬率（利润总额+财务费用）/总资产为3.03%，低于全杠杆融资资本成本，由此可见，光明集团存在财务风险的隐患。因此，光明集团海外并购实施成功后，能否有效整合并购资源，提高资源利用效率，增加资产盈利能力，是有效控制全杠杆融资所带来的财务风险的关键因素。 （3）缓解融资约束能够降低海外并购中的债务治理功效。理论上，债权人在并购决策中能够起到治理作用，表现为以下三个方面：一是能够抑制经营者利用并购融资的现金流进行在职消费；二是能够约束经营者由于过度投资而产生的非效率并购问题；三是债权人对于贷款项目的审核有助于经营者理性选择并购对象。然而，债务在并购中的治理作用取决于企业的融资约束程度。融资约束程度越强，债权人在信贷契约谈判中处于优势地位，在公司治理中的地位越高，有利于海外并购的债务融资产生治理效应；相反，缓解融资约束，降低了债权人在信贷契约中的谈判力度，在公司治理中的地位越低，从而降低了海外并购中债务治理功效。光明集团的股权结果、集团规模、集团化程度、集团所在地金融发展程度都能够缓解融资约束，从而未能够很好地发挥债务治理功效。