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09长期筹资长期筹资主要内容n公开发行证券n长期负债n参考教材Chapter 19, 20公开发行股票n基本程序管理层取得董事会的许可公司准备并向SEC填报注册登记书注册登记书（ registration statement）。SEC在静候期间静候期间（waiting period）审核注册登记书。公司准备并向SEC填报修改后修改后的注册登记书如果SEC不再提出任何异议，则确定发行价格，正式启动销售新股的工作。公开发行过程n公开发行步骤 时间n1. 承销前会议 几个月n2. 注册登记表 20天静候期 n3. 发行定价 第20天n4. 公开发行和销售 第20天之后 n5. 稳定市场 公开发行后30天墓碑式广告公开发行方法n两种公开发行方法普通现金发行配股发行（rights offer)n两类新发行证券首次公开发行（initial public offering, IPO)增发新股（seasoned new issue)承销商n承销商提供以下服务制定证券发行方法为证券定价销售证券n承销团投资银行联合起来形成承销团，共同销售证券并承担相关风险。现金发行n通过发行证券来获取现金有三种方法：包销（Firm Commitment）代销（Best Efforts）荷兰式拍卖（Dutch Auction）n选择投资银行时的两种基本方法是：竞价出售法（Competitive）议价出售法（Negotiated）包销n发行公司将全部证券出售给承销团n然后由承销团将证券再出售给公众n承销商赚取证券的买卖价差n如果不能以超过成本的价格将证券全部卖出，风险由承销团全部承担n这是美国最常见的承销形式代销n承销商必须尽“最大努力”以达成一致的发行价格销售证券n如果发行不成功，风险由公司承担。n如果发行价格不够吸引人，发行有可能失败。公司筹集不到资本，还必须承担巨额的发行费用。n这种承销方式已不如以前流行了。荷兰式拍卖承销n承销商收到一系列愿出价格和愿买数量的出价单。n最终销售价格取能将所有股份都卖出去的最高出价。n在知道可能会以一个低于出价的价格成交的前提下，投资者会有动机出一个较高的价格以保证能参与到拍卖中。n长期以来，短期国库券都是以这种方式销售的。nGoogle公司是第一家使用荷兰式拍卖进行IPO的大公司。绿鞋条款和锁定协议n绿鞋条款超额配售选择权，为承销团成员提供以发行价格向发行者购买额外股份的选择权。n锁定协议规定内部人在IPO之后必须等待多长时间才能出售他们的部分或者全部股票。发行证券的方法发行证券的方法IPO折价（Underpricing)nWelch and Ritter (2002)时间时间平均首日收益率平均首日收益率1980-19897.4%1990-199411.2%1995-199818.1%1999-200065.0%200114.0%IPO折价IPO折价新股发行公告和公司价值n宣布普通股的新股发行公告时，公司现有现有权益的市价往往会下降n原因包括管理信息管理者是内部人，也许他们认为公司被高估了，所以他们才会发行新股份。负债能力如果市场认为公司发行新的权益是为了降低他们的负债权益比，以避免陷入财务困境，那么股票价格肯定会下降。发行成本新股发行成本n差价或承销折扣承销商的买价与向公众出售的价格之间的差额n其他直接成本包括申请费、律师费和税金（在招股说明书中报道）n间接成本包括管理者在新股发行上花费的时间新股发行成本n超常收益增发股票时，股票价格在公告日会下跌1%-2%n折价IPO的市场发行价偏低n绿鞋选择权承销商购买额外股票产生的成本。只有当发行价低于后市价格时，承销商才会购买额外股票。新股发行成本总收入 间接费用折价(in millions)SEOsIPOsIPOs 2 - 9.992.88%15.36%18.18%10 - 19.998.81%11.63%10.02%20 - 39.997.24%9.81%17.91%40 - 59.996.20%9.21%29.57%60 - 79.995.81%8.65%39.20%80 - 99.995.56%8.34%45.36%100 - 199.995.00%7.67%37.10%200 - 499.994.26%6.72%17.72%500 and up3.64%5.15%12.19%认股权发行（配股）n认股权发行是对现有股东发行普通股。n认股权发行可以使现有股东避免所有权被稀释。n在认股权发行中，每个股东都拥有在特定时期内按特定价格购买企业特定数量新股的选择权，这种选择权过期失效。n认股权可以在OTC或交易所进行交易。认股权发行机制n企业管理者必须决定新股票的价格（执行价格）必须发售多少股购买一股需要多少份认股权认股权的价值n在认股权发行中，新发行股票的定价通常低于现有股票的市价n股票的价格会根据新股数量进行调整n认股权的价值等于当前股票市价与新股发行后股票价格的差价。认股权价值：举例n大众德路新公司正在考虑采用认股权发行筹集$200,000。公司现有流通在外股份 200,000股，市价每股 $25。认购价格确定为$20。需要发行的新股股数是多少？购买一股所需的认股权份数？发行后新的公司市值会是多少？除权价格是多少？一份认股权的价值是多少？需要发行的新股股数是多少？股，认股价格所要筹集的金额新股股数0001020$000200$购买一股所需的认股权份数？份，新股股数老股股数份数购买一股所需的认股权2000010000200公司的新市值是多少？股股股股 20$ 000,10 25$ 000,200000,200, 5$流动在外有200,000股，每股价格 $25。将新发行10,000股，每股认购价格 $20。除权价格会是多少？n现在流动在外的股票数量为110,000股，公司市场价值仍为 $5,200,000.n因此，每股除权价格应为：= $24.7619$5,200,000210,000 股认股权价格是多少?n因此，每股认股权的价格应为：n$0.2381 = $25 $24.7619认股权发行之谜n有研究表明，认股权股发行在所有新股发行方式中成本最低，但90%以上的新股发行都是承销发行。n解释：承销商提高了股票价格承销商为企业提供了保险承销发行的收入比配股发行的收入来得快n没有一种解释能够完全令人信服稀释n稀释对现有股东来说是一种价值损失：所有权比例 股份直接向公众出售而没有配售市场价值 公司接受NPV为负的项目账面价值与EPS 当市价/账面价之比低于1时，发生价值损失上架发行n允许一家公司把它能合理预计到的、在未来两年内进行发售的股票进行注册登记。n并非所有公司都被准许上架发行。n资格条件包括：公司信用等级在投资级以上最近没有债务违约发生发行在外的股票市场价值必须大于等于7500万美元。最近没有违反SEC的规定私募权益市场n本章前几节均假设公司足够大、相当成功、历史悠久，能够在公开发行的股票市场上筹集资金。n对于刚刚才创业的公司和正在经历财务困境中的公司来说，公开权益市场筹集是可望而不可及的。私募n私募避开了公开发行所需的注册登记繁杂程序。nSEC将私募发行的“合格”投资者限定在100人以下，包括保险公司、养老基金等机构投资者。n私募最大的缺点在于股份一旦取得不容易转让。风险资本的提供者n有限合伙是风险资本市场的主流形式。n四种类型的风险资本供给者：传统的老牌富有家族私人合伙公司和股份公司大型工业或金融公司建立的下属风险投资机构个人，通常利润在 $100,000之上，净值则超过 $1,000,000。通常这些“天使”们具有大量的企业管理经验，并能忍受高风险。融资过程n种子资金阶段需要少量资金来证实一个概念或开发一个产品。这个阶段没有营销活动n起步阶段向过去几年内开办的公司提供资金。资金可能用于市场营销和产品开发。n第一轮融资在企业已经支付了启动资金后，追加资金以便开始销售和生产。n第二轮融资向正在出售产品但还在亏损的企业提供流动资金。n第三轮融资向至少已经盈亏平衡且正考虑扩张的企业提供资金。这也被成为夹层融资。n第四轮融资向在半年内可能上市的企业提供资金。这也被成为过桥融资。公开发行证券总结n新股发行规模大，发行成本相对较低。n采用包销方式发行的数量远多于采用尽力销售方式发行的数量；小规模发行因其不确定性高更可能采用尽力销售方式。n认股权发行比普通现金发行的成本低。n上架发行是股票和债券发行的新方式。n风险资本家对于企业起步和后续融资的影响日益增强。长期负债n债券契约债券契约(indenture)是债券发行公司与代表债券持有人利益的受托人之间签订的法律文件。n债券契约通常包括：债券的基本条款担保财产情况保护性条款细则偿债基金计划赎回条款债券的基本特征：举例保护性条款n保护债权人的协议n消极条款:限制公司的股利支付额企业不能将其资产抵押给其他债权人企业不能与其他企业合并未经债权人同意，企业不能出售或出租公司的主要资产企业不能发行其他长期负债n积极条款:公司同意将其营运资本维持在某一最低水平公司必须定期向债权人提供财务报表偿债基金n公司每年向信托人支付一笔款项，信托人则从市场上购回公司的债券，或者采用抽签方式随机选择债券并且一般以债券的票面价值将其赎回。n偿债基金为债权人提供了额外保护n偿债基金赋予公司具有吸引力的选择权赎回条款 n赎回条款允许公司在某一规定的期间内以事先确定的价格购回或“赎回”全部债券。n赎回价格通常高于债券的面值。债券调换n用新债替代全部或部分已发行的债券称为“债券调换”。n通常是先用赎回价格购回全部已发行的债券。n两个问题：公司应该发行可赎回债券吗？公司应该何时赎回债券？公司应该发行可赎回债券吗？n按赎回价格赎回债券的期权是有价值的。n可赎回债券价值=不可赎回债券价值赎回价值n可赎回债券的价值总是等于或小于可比的不可赎回债券的价值。换言之，可赎回债券的到期收益等于或高于可比的不可赎回债券的到期收益。可赎回债券与不可赎回债券255075100125150175200048121620Yield to maturity (%)Bond price (% of par)Noncallable bondCallable bond公司应该发行可赎回债券吗？n例：假设Kraus Intercable公司计划发行永久债券，面值1000美元，票面利率10%。年票面利息100美元。年末，市场利率将发生如下变动，变动的可能性相等。n利率降为6.667%。债券价格升至1500美元n利率升至20%。债券价格跌至500美元 公司应该发行可赎回债券吗？n不可赎回债券年末债券的预期价格=($1,500+$500)/2=$1,000假设折现率为10%不可赎回债券的价值=($100+$1,000)/(1+10%)=$1,000公司应该发行可赎回债券吗？n可赎回债券假设Kraus Intercable 公司决定发行可赎回债券。赎回溢价为$100，且只能在第一年末赎回。如果利率下降，公司就会按$1,100赎回债券；如果利率上升，公司就放弃赎回权。公司应该发行可赎回债券吗？n可赎回债券现假定利率下降，Kraus按$1,100的价格赎回了债券。如果企业同时还发行了票面利息为$100的新债，则在6 2/3%的市场利率水平下，新债券的价值为$1,500 ($100/.0667)。这样，Kraus就可以向股东支付$400的额外股利。投资者认识到上述可能性，因此不会花费$1,000去购买票面利息为$100的可赎回债券。那么，可赎回债券的票面利息应该是多少呢？公司应该发行可赎回债券吗？n可赎回债券假设可赎回债券的票面利息为C。如果利率下降，债券的年末价格=$1,100+C如果利率上升，债券的年末价格=C/0.20+C计算C:10. 15 . 0)20. 0/(5 . 0)100, 1($000, 1$CCCC=$157.14公司应该发行可赎回债券吗？n在有效资本市场中，赎回选择权被正确定价，因此赎回条款属于零和(zero-sum)效应。能以较低利率调换债券从而带给债券发行人的任何预期利得将会被债券较高的初始利率所抵消。这就意味着对企业而言，是发行可赎回债券还是不可赎回债券都是无关的。采用赎回条款的理由n超强的利率预测能力：通过信息不对称n税收优势：如果债权人的税率低于公司税率n未来的投资机会：企业通过赎回债券来回避债券的限制性条款n较低的利率风险：赎回条款会减弱债券价值对利率变动的敏感性债券评级n债券评级企业违约的可能性在企业违约时贷款合同提供给债权人的保护n企业为评级付款企业付款获得对其债券的评级债券评级是根据企业提供的财务报表进行的n企业的债券级别会变化债券等级: 投资级Moodys Duff & Phelps S&Ps Credit Rating Description Aaa 1 AAA Highest credit rating, maximum safety Aa1 2 AA+ Aa2 3 AA High credit quality, investment-grade bonds Aa3 4 AA- A1 5 A+ A2 6 A Upper-medium quality, investment grade bonds A3 7 A- Baa1 8 BBB+ Baa2 9 BBB Lower-medium quality, investment grade bonds Baa3 10 BBB- 债券级别: 投资级以下Moodys Duff & Phelps S&Ps Credit Rating Description Speculative-Grade Bond Ratings Ba1 11 BB+ Low credit quality, speculative-grade bonds Ba2 12 BB Ba3 13 BB- B1 14 B+ Very low credit quality, speculative-grade bonds B2 15 B B3 16 B- Extremely Speculative-Grade Bond Ratings Caa 17 CCC+ Extremely low credit standing, high-risk bonds CCC CCC- Ca CC Extremely speculative C C D Bonds in default 垃圾债券n垃圾债券是级别低于 S&P “BB” 或 Moodys “Ba” 的债券 ，也称为高收益债券。n两类垃圾债券初始发行的垃圾债券堕落的天使n垃圾债券市场目前的状况私募n债券收益与违约风险其他类型债券nCallable BondsnPuttable BondsnConvertible BondsnDeep Discount BondsnIncome BondsnFloating-Rate Bonds可转债n转换比率每份债券可以转换的股票数n转换价格债券面值/转换比率n转换价值股票价格转换比率n实值与虚值可转债的价值n可转债的价值由三部分所组成：纯粹债券价值转换价值期权价值可转债的价值n耐特斯皮特公司刚发行一种10年期的零息可转换债券，面值为$1000。n转换比率为25股。n适用的利率为10%。n目前的股票价格是每股 $12。n每份可转换债券目前在市场上的交易价格为$400。该债券的纯粹价值为多少？转换价值是多少？该债券的期权价值是多少？可转债的价值n纯粹债券价值是多少？54.385$)10. 1 (000, 1$10SBV转换价值是多少？25份 $12/股 = $300该债券的期权价值是多少？ $400 385.54 = $14.46可转债的价值可转换债券价值股票价格 纯粹债券价值转换价值= 转换比率底价底价可转换债券价值期权价值为什么发行可转换债券？n可转换债券通过协调股东和债权人的利益相一致而减轻了代理成本。n可转换债券使新成立的公司在他们能负担得起之前不用支付昂贵的利息成本。n关于这些观点的支持证据已经找到，事实上，发行可转换债券的公司与其他公司确实是不同的：使用可转换债券的公司信用评级比较低小型的、成长率高且负债水平高的公司更倾向于使用可转换债券。可转换债券一般都是次级券，而且不提供担保。