即时零售行业专题：平台VS自营、美团闪购VS京东到家-浙商证券-20220706.pdf

2022年7月6日平台VS自营、美团闪购VS京东到家 即时零售行业专题 行业评级：看好证券研究报告添加标题95%主要观点主要观点 2核心观点：即时零售在这个时点具备投资的思考：即时零售在这个时点具备投资的思考：1 1、需求复合增长率高，、需求复合增长率高，5 5年年CAGR20%+CAGR20%+；2 2、供给受需求增长，成本曲线持续下降；、供给受需求增长，成本曲线持续下降；3 3、格局稳定，融资环、格局稳定，融资环境加速出清；过去境加速出清；过去5 5年，即时零售需求持续超预期，不断有传统商超和新势力进入即时零售服务，但服务企业各有模式不同，自营和平台从不年，即时零售需求持续超预期，不断有传统商超和新势力进入即时零售服务，但服务企业各有模式不同，自营和平台从不同方向满足消费者需求。本篇报告重点分析平台和自营模式，平台型业态上重点比较了美团闪购与京东到家，相应地我们重点推荐美团和达达同方向满足消费者需求。本篇报告重点分析平台和自营模式，平台型业态上重点比较了美团闪购与京东到家，相应地我们重点推荐美团和达达集团，建议从供给端角度去看不同企业竞争优势，以及未来的盈利潜力。集团，建议从供给端角度去看不同企业竞争优势，以及未来的盈利潜力。1 1、行业概览：即时零售行业正面临供需共振的时代性机遇即时零售行业正处爆发期，即时零售行业正处爆发期，20212021年行业规模年行业规模破破22002200亿元。亿元。自2008年以来受益宏观经济转型，我国服务业及私人消费支出占GDP比重均不断攀升。2017年起，随着餐饮外卖行业结束三足鼎立时代，各大巨头开启了全业态外卖的跑马圈地，2016-2021年O2O平台模式GMV的CAGR为64%，即时零售行业正处于爆发期，不容错过。供需共振、疫情催化，供需共振、疫情催化，20252025年年即时零售即时零售行业规模有望破万亿元。行业规模有望破万亿元。需求端：2020年线上外卖在我国餐饮大盘中的占比已近20%，居民即时消费习惯已经普及，即时零售现有客群中白领及本科以上人群占比均超50%，客群基础厚结构佳客单价天花板高。供给端：平台寻求第二成长曲线，商户经疫情锤击亟需拓展线上经营空间，两者双向奔赴。我们基于渗透率提升及需求侧消费频次上升分别测算供给角度与需求角度的未来规模测算，结论趋于一致，即2025年行业规模有望破万亿元。链接端万亿规模外，广告端也不容小觑。链接端万亿规模外，广告端也不容小觑。即时零售主要赋能4大业态：商超便利店、鲜花蛋糕店、药店、连锁品牌店。需求端来看，相比餐饮，新零售4大业态单店营收规模更高，有更大的体量去承担营销费用。供给端来看，相比传统渠道，即时零售平台广告投放精准度高；相比传统电商，即时零售平台客群切分更细致，商户有较高意愿倾斜广告投入。rYlYnVjZfWvZmNpObR8QbRsQoOtRpNkPpPtMeRmMpQaQmNrONZtOtQuOnNvM添加标题95%主要观点主要观点 32、模式比较：基于自身过往禀赋，平台模式与自营模式公司各有优势平台模式：平台模式：平台模式的公司必须同时具备线上大规模流量池线上大规模流量池+ +线下初具规模的配送网络线下初具规模的配送网络两大禀赋。流量池与配送网流量池与配送网是平台模式公司的护城河是平台模式公司的护城河，并且护城河随着正反馈的形成，会越筑越深。平台模式的相对优势在于平台模式的相对优势在于更高效的运用社会资源更高效的运用社会资源。长期视角下，补贴等可变成本不再重要，其成本主要为其成本主要为骑手成本骑手成本与与中后台运营成本中后台运营成本两两块。块。其中，骑手成本一般可转嫁，中后台成本随着单量的上升边际递减，盈亏平衡仅需考虑盈亏平衡仅需考虑单单量量。自营模式：自营模式的公司必须具备自营模式：自营模式的公司必须具备线下门店精细化运营能力线下门店精细化运营能力的禀赋。的禀赋。自营模式的核心要素：品控、成本及损耗控制。自营模式的核心要素：品控、成本及损耗控制。品控决定了消费者的购买体验并影响复购次数和用户粘性；对成本和损耗的控制则决定了平台盈利能力强弱。线下门店的品牌效应线下门店的品牌效应是其主要护城河。是其主要护城河。自营模式对线下门店的依赖决定了其相对重资产的运营模式，但与此同时线下门店实体性也有利于建立客户忠诚度提升客户粘性。自营模式的相对自营模式的相对优势在于优势在于线上与线下的互通有无线上与线下的互通有无。其成本主要为货品成本、配送成本货品成本、配送成本与房租成本房租成本。其中，配送成本可部分转嫁，不可转嫁部分与房租成本一起随着单量的上升边际递减；货品成本的转嫁则依赖商品定价。因此，自营模式的盈亏平衡依赖因此，自营模式的盈亏平衡依赖单量与客单价单量与客单价两大因素。两大因素。添加标题95%主要观点主要观点 43、公司比较：美团闪购vs京东到家，每日优鲜vs叮咚买菜美团闪购：美团闪购：流量流量+ +物流物流+ +运营加持，运营加持，“万货到店万货到店”向向“万物到家万物到家”的加速转变，的加速转变，GMVGMV强势高速增长强势高速增长。美团闪购是美团旗下到家业务板块的即时新零售平台，依托美团自身流量端的海量活跃用户，物流端的高效低成本配送，商户端的强大运营地推能力，抢先布局及时新零售业务板块。美团闪购流量入口是美团和美团外卖APP，截止2021年底，美团闪购覆盖2800个县区市，GMV达814亿元，同比增加66%。横向优化配送模型，横向优化配送模型，纵向抢滩高附加值业务。纵向抢滩高附加值业务。2022年美团闪购在全国积极布局闪电仓，联手商超吸引品牌入驻，并联手大品牌加强商超业务补贴激励。目前已于伊利，统一，等大品牌，屈臣氏，名创优品，良品铺子等连锁店签约。京东到家：京东高品质流量京东到家：京东高品质流量+ +达达快送物流，多方联动优势整合。达达快送物流，多方联动优势整合。京东到家是达达集团旗下的即时零售电商平台，整合京东高品质用户流量和达达快送履约配送端优势，形成闭环商业模式，助力线下零售商线上转型。当前业务主要覆盖超市便利店，生鲜蔬果，医药健康领域。轻轻运营平台模式加持，快速崛起形成规模优势。运营平台模式加持，快速崛起形成规模优势。京东到家的流量入口是京东APP、京东到家APP和小程序，各占30%订单。截止2021年底，京东到家覆盖1800个县区市，GMV达到431亿元，同比+70%，订单量2.2亿单。叮咚买菜：叮咚买菜：生鲜即时零售的电商龙头。生鲜即时零售的电商龙头。叮咚买菜是国内最早展开生鲜及时零售的自营型电商平台，并以敏锐的眼光领先开辟前置仓供货模式，提出半小时到家的服务宗旨。截止21年底，平台有1400个前置仓，GMV达到227亿，日均订单量106万单。大力研发投入，积极拓展新业大力研发投入，积极拓展新业务线，助力毛利率保持高位。务线，助力毛利率保持高位。截止21年底，叮咚买菜持续毛利率高位单均10.4元，并于22年积极开拓新业务品类，提升自由品牌和内部搞研发投入。每日优鲜：每日优鲜：技术驱动社区零售数字化转型。技术驱动社区零售数字化转型。每日优鲜旨在成为中国有代表性的社区零售数字化平台，在一二线城市采取“前置仓”模式，当前覆盖16个城市，平台商品种类超4000款20年推出智慧菜场业务， 21年启动了零售云业务，利用在垂直零售领域积累的核心技术能力，和自主开发的智AI零售网络，进一步赋能社区零售。风险提示风险提示51、宏观经济失速风险2、疫情反复风险3、行业政策风险4、其他风险目录C O N T E N T S行业概览：供需共振，万亿蓝海010203模式比较：平台模式VS自营模式6公司比较：美团VS京东，每日VS叮咚行业概览供需共振，万亿蓝海01Partone7添加标题我国服务产业与日美差距仍大、潜力十足我国服务产业与日美差距仍大、潜力十足1.18横向比较下，我国服务业占总横向比较下，我国服务业占总GDPGDP比重仍低。比重仍低。2008年起我国经济进入转型期，经济增长由主要依靠投资、出口拉动向依靠消费消费、投资、出口协调拉动转变，由主要依靠第二产业带动向依靠第一、第二、第三产业第三产业协同带动转变，我国第三产业占GDP比重也随之从42%左右逐步升至54%。，但与日本、美国相比仍有不小的差距，日本、美国第三产业在GDP中占比分别是我国的1.4、1.3倍。从从GDPGDP细分项看，我国服务型产业占细分项看，我国服务型产业占GDPGDP与美国相差与美国相差1 1倍以上。倍以上。2019年美国商品类、服务类产业占GDP比重分别为12%、17%，服务类产业占比已经超越商品类，这反映出发达经济体稳态发展下“服务”规模将大于“商品”规模的一般规律。目前我国商品类、服务类产业占GDP比重分别为10%、7%，与美国相比仍有巨大空间。商品类, 12%服务类, 17%商品类, 9.7%服务类, 7.4%54.27%77.31%69.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国日本美国美国中国图图2 2：我国服务业占：我国服务业占GDPGDP比重仍处于较低水平比重仍处于较低水平图图3 3：我国服务类产业占：我国服务类产业占GDPGDP比重远低于美国比重远低于美国注：美国商品类包含零售贸易、批发贸易2项，美国服务类包含专业和商业服务、教育服务业、住宿和餐饮服务业3项。中国商品类为批发与零售业，中国服务类为住宿和餐饮业、居民服务和其他服务业、教育。0%10%20%30%40%50%60%2008200920102011201220132014201520162017201820192020图图1 1：我国：我国第三产业占第三产业占GDPGDP比重逐年上升比重逐年上升资料来源：wind、浙商证券研究所 添加标题95%近近10年维度我国消费市场韧性强，空间仍大年维度我国消费市场韧性强，空间仍大1.2938.5%54.0%68.7%0%20%40%60%80%中国日本美国32%33%34%35%36%37%38%39%40%201020112012201320142015201620172018201920202021私人消费/GDP近近1010年维度，我国私人消费支出占年维度，我国私人消费支出占GDPGDP比重明显提升。比重明显提升。2010年我国私人消费占GDP比重为34.6%，2021年提升至38.5%。即使面临2020年的突发疫情，比重也高达37.8%，展现出我国消费市场的强劲韧性。人均可支配人均可支配收入的收入的持续提升持续提升与与人们对人们对生活品质要求的不断提高是生活品质要求的不断提高是此轮消费升级的两此轮消费升级的两大强劲驱动力，体现在我国中产人群比例的提升。大强劲驱动力，体现在我国中产人群比例的提升。横向比较下，我国消费市场提升空间巨大。横向比较下，我国消费市场提升空间巨大。总量上来看，2010-2021年我国GDP的CAGR为9.7%，远高于日本、美国同期的0.3%、3.9%，结构上来看，日本、美国私人消费支出占GDP比重分别为54.0%、68.7%，分别是我国的1.4、1.8倍。图图4 4：我国私人消费支出占：我国私人消费支出占GDPGDP比重持续提升比重持续提升图图5 5：日本、美国私人消费支出占：日本、美国私人消费支出占GDPGDP比重是我国的比重是我国的1.41.4及及1.81.8倍倍资料来源：麦肯锡2020年中国消费者调查报告、CEIC、国家统计局、浙商证券研究所 中产人群比例提升近40%9116256481825150822760.1%0.2%0.4%0.6%1.1%1.6%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%2.0%05001000150020002500201620172018201920202021亿元O20平台模式零售额渗透率即时零售全面爆发，近六年即时零售全面爆发，近六年CAGR超超60%1.3102017年起，我国即时零售行年起，我国即时零售行业全面爆发。即时零售的本业全面爆发。即时零售的本质是餐饮外卖的延伸。质是餐饮外卖的延伸。自2017年餐饮外卖行业结束三足鼎立时代，各大巨头立足已有资源禀赋，开启了全业态外卖的跑马圈地，自此即时零售行业进入爆发期，2016-2021年CAGR为64%。20162017201820192020201520212013-2014l京东：达达快送上线l阿里：闪电购上线l美团：美团外卖上线l多点：Dmall公司成立l京东：-京东到家上线-与永辉超市战略合作l京东：-京东到家与达达合并为达达集团-与沃尔玛战略合作l阿里：盒马鲜生开业l每日优鲜APP上线l阿里：大润发与淘鲜达合作l叮咚买菜APP上线l京东：-与华润万家战略合作-线下生鲜超市7FRESH成立l阿里：-淘鲜达业务与天猫超市整合-收购饿了么l美团：-上线美团闪购l京东：-推出物竞天择项目-达达日订单量峰值近1000万l阿里：推出盒马菜市l美团：-投资叮咚到家-美团买菜上线l京东：达达集团纳斯达克上市l阿里：推出盒马minil多点：-发布Dmall零售联合云-与7-Eleven便利店成达合作l京东：发布即时零售品牌“小时购”即时零售行业发展历程图图6 6：即时零售：即时零售GMVGMV和和o2oo2o渗透率渗透率资料来源：艾瑞咨询，达达招股书，相关公司公告，达达快送，罗戈研究，浙商证券研究所需求端：即时消费习惯已经普及，客群结构佳客单价天花板高需求端：即时消费习惯已经普及，客群结构佳客单价天花板高1.411即时消费习惯已养成，由奢入俭难，趋势不可逆即时消费习惯已养成，由奢入俭难，趋势不可逆。互联网的普及叠加新世代家庭月收入的提升，我国消费者对于线上即时消费的接受度不断提升。2020年线上外卖在我国餐饮大盘中的占比已近20%，2021年末网上外卖用户规模突破5亿人，普及率超35%。即时消费已通过餐饮品类占领消费者心智，注重效率的消费习惯已经普及。当代人对时间效用的理解发生了变革，愿意为当代人对时间效用的理解发生了变革，愿意为“及时性及时性”支付溢价的人群增多。支付溢价的人群增多。国贸促会研究院调查显示，55%的用户因为外卖服务增加了每周的餐饮支出。这表示，当代人对时间效用的估值不再以边际成本计价，转而以边际收益定价，愿意为即时购物的良好体验支付溢价。即时零售着重解决即时零售着重解决“快快”的问题，客群结构优质，客单价天花板高。的问题，客群结构优质，客单价天花板高。自淘宝、京东、拼多多等远场电商上线以来，“多”、“好”、“省”的问题相继被解决，唯独“快”成为了遗珠。由此，唯“快”不破的即时零售应运而生。自带效率溢价的特质直接为即时零售筛出了极为优质的客群，目前本科以上及白领人群占比均超50%。优质客户打开了客单价的天花板，将是即时零售赛道未来重要的驱动力。资料来源：外卖运营七步法、尼尔森、京东到家、浙商证券研究所 9%44%27%20%硕士以上本科大专高中及以下59%18%11%7%白领个体户蓝领无业图图9 9：即时零售客群学历高、白领比例高即时零售客群学历高、白领比例高40%42%48%50%53%57%60%65%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%024681012201220132014201520162017201820192020亿人网民规模普及率图图7 7：20202020年年我国互联网普及率达我国互联网普及率达70%70%31%36%32%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%90后80后70后60后图图8 8：家庭月收入超过：家庭月收入超过1 1万元在年轻人中比例高万元在年轻人中比例高供给端：供给端：客观成本因素优化，客观成本因素优化，平台与商户双向奔赴平台与商户双向奔赴1.412餐饮外卖平台格局趋稳，巨头们寻求第二成长曲线。餐饮外卖平台格局趋稳，巨头们寻求第二成长曲线。随着2017年饿了么收购百度外卖，餐饮类外卖从群雄割据进入双足鼎立的行业成熟期，各大巨头不满足于现状，基于现有禀赋成果积极寻求第二曲线，开启“万物到家”的布局。即时零售是餐饮外卖发展到一定阶段后的必然阶段。商家竞争白热化，拓展经营空间的意愿强烈。商家竞争白热化，拓展经营空间的意愿强烈。从消费空间来看，线上化不仅构建了全新的线上场景，还能将消费的物理半径从1km拓展至3km甚至更远。疫情笼罩下到店消费受限，商户线上化趋势提速，2020年便利店线上化服务比例上升11%至73%。从商业模式来看，即时零售也赋能了商家捕捉消费者行为的能力，利于商家计算消费者剩余进而优化自身门店模型。平均时薪远高于配送成本，时间成本角度即时消费能提高社会效率。平均时薪远高于配送成本，时间成本角度即时消费能提高社会效率。我国仍有充足的劳动力供给，构建了相对平衡的配送供需市场。以上海为例，2021年上海人均可支配收入约7.8万元，对应时薪为39元，远高于现阶段单均配送成本6-8元左右。资料来源：CCFA、毕马威、国家统计局、外卖运营七步法、浙商证券研究所 补贴多小店多补贴适度品牌起量持续增长需求细分化供给品牌化运营专业化万物到家野蛮生长期有序发展期有质发展期全品类发展期图图1010：外卖行业发展历程外卖行业发展历程图图1111：疫情后便利店开通线上服务比例快速上升：疫情后便利店开通线上服务比例快速上升29%51%55%62%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020未开通线上已开通线上添加标题1.513核心假设：核心假设：1.1.除汽车以外的消费品零售额除汽车以外的消费品零售额。我们认为，2020-2025年我国除汽车以外的消费品我国除汽车以外的消费品零售额以零售额以3%3%左右左右CPICPI增速温和上涨增速温和上涨。2.2.实物商品网上零售额社零占比实物商品网上零售额社零占比。我们认为，随着快递的普及、线上消费习惯的进一步强化，我国实物商品网上购物渗透率将继续攀升。参考相对较难实现线上化的品类药品，2015年美国药品网购渗透率33.3%，我们预计我国实物商品网上零售额社零占比2022年有望升至33%。3.3.即时到家适应性产品零售额占比。即时到家适应性产品零售额占比。我们从商业性质出发，将粮油食品、饮料、烟酒、化妆品、日用品、体育娱乐用品、书报杂志、中西药品、文化办公用品、通讯器材类产品称为即时到家适应性产品。2020至今即时到家适应性产品占限额以上社零比重一直维持在37%左右，我们认为这个比重将延续。4.4.渗透率。渗透率。餐饮外卖行业经12年左右发展，2020年时渗透率达20%。我们认为，即时零售行业是餐饮外卖行业的延伸，预计能复刻餐饮外卖行业渗透率提升的趋势，2025年渗透率有望达20%。资料来源：联合国、国家统计局、艾瑞咨询、WIND、美团公司公告、亿邦动力、外卖运营七步法、浙商证券研究所 表表1 1：供给角度：供给角度-2025-2025年即时零售行业规模测算年即时零售行业规模测算市场规模：小荷才露尖尖角，万亿蓝海刚刚起航市场规模：小荷才露尖尖角，万亿蓝海刚刚起航核心假设：核心假设：1.1.客群：客群：20252025年即时零售核心客群人数约达年即时零售核心客群人数约达2.62.6亿人。亿人。2020核心客群人数以美团闪购用户数估算。根据艾瑞咨询即时零售年龄分布数据结合我国人口相关数据，即时零售在26-35岁以及36-45岁年龄层中渗透率较高。我们认为，2025年即时零售在36-45岁、46-55岁、56岁以上发生代际迁移，渗透率分别为42%、21%、6%，在25岁以下人群受制于收入维持4%水平不变，26-35岁人群作为核心客群享受与2020年同等渗透率水平。2.2.消费频次：消费频次：20252025年即时零售消费频次约年即时零售消费频次约5050次次/ /年。年。2020年美团闪购GMV占即时零售行业总规模约58%，结合2020年美团闪购单量约7亿单、65元左右客单价，以此估算行业总单量约12亿单、消费频次7次/人/年。我们认为，即时零售在核心客群中有望逐步强化消费习惯，并结合品类的丰富性提升消费频次至约每周1次，即50次/人/年。3.3.客单价：未来几年客单价以客单价：未来几年客单价以CPICPI增速温和上涨。增速温和上涨。随着渗透率的提升、可购品类的不断扩大，未来十年维度视角下，客单价预计以CPI增速温和上涨，未来十年CPI增速我们以过往十年增速年化3%左右估计。表表2 2：需求角度：需求角度-2025-2025年即时零售行业规模测算年即时零售行业规模测算 2020202020252025CAGRCAGR除汽车以外的消费品零售额（万亿元）35.26 40.87 3%实物商品网上零售额社零占比25%33% 除汽车以外的实物商品网上零售额（万亿元）8.64 13.61 5%即时到家适应性产品零售额占比37%37% 即时到家适应性产品线上总零售规模（万亿元）即时到家适应性产品线上总零售规模（万亿元）3.20 5.04 5%即时到家业务渗透率即时到家业务渗透率5%20% 即时到家行业规模（亿元）即时到家行业规模（亿元）1508 1007210072 21% 总人口总人口即时零售人口即时零售人口 2020202020252025占比占比20202020渗透率渗透率20252025渗透率渗透率2525岁以下岁以下4.08 4.00 9.3%0.16 4%0.16 4%26-3526-352.30 1.80 54.8%0.96 42%0.76 42%36-4536-451.97 2.29 23.9%0.42 21%0.96 42%46-5546-552.40 2.11 8.5%0.15 6%0.44 21%5656以上以上3.50 4.20 3.0%0.05 2%0.25 6%客群人数（亿人）客群人数（亿人）1.76 2.57 即时零售行业规模（亿元）即时零售行业规模（亿元）84411236 11236 单量（亿单）单量（亿单）12 129 消费频次（次消费频次（次/ /年）年）7 50次单价（元）次单价（元）65 87 添加标题链接端万亿规模外，广告端也不容小觑链接端万亿规模外，广告端也不容小觑1.614即时零售是线上零售对线下零售多年蚕食后的反哺。即时零售主要赋能即时零售是线上零售对线下零售多年蚕食后的反哺。即时零售主要赋能4 4大业态：商超便利店、鲜花蛋糕店、药店、连锁品牌店。大业态：商超便利店、鲜花蛋糕店、药店、连锁品牌店。即时零售平台的链接不仅有利于满足消费者的即时购物欲望，更有利于商家扩大曝光拓展经营空间。以便利店为例，2020年疫情后随着线上化数字化投入提升,利润率水平提升。客观角度：相比餐饮，客观角度：相比餐饮，新零售业态单店营收规模更高，有更大的体量去承新零售业态单店营收规模更高，有更大的体量去承担营销费用。担营销费用。横向比较下，商超便利店、鲜花蛋糕店、药店、连锁品牌店拥有比餐饮更高的单店营收，鲜花蛋糕店、药店拥有比餐饮更好的毛利率水平。由此可见，新零售业态有更大的规模体量去做线上的曝光投放。主观角度：相比传统渠道，即时零售平台广告投放精准度高；相比传统电主观角度：相比传统渠道，即时零售平台广告投放精准度高；相比传统电商，商，即时零售平台客群切分更细致，即时零售平台客群切分更细致，商户有较高意愿倾斜广告投入。商户有较高意愿倾斜广告投入。即时零售平台具备传统电商的优势，即通过算法向特定消费者投放的类别。与此同时，即时零售平台还能通过物理半径将商圈及客户切分，更精准向服务半径内的客群进行精准投放。25%60%40%26%30%2%6%6%3%15%52009000670497925280200040006000800010000120000%10%20%30%40%50%60%70%便利店烘焙店药店品牌连锁餐饮店毛利率净利率单店单日营收(元）25.1%1.6%25.8%2.4%毛利率净利率20192020图图1313：各各类型门店类型门店业态盈利能力比较业态盈利能力比较图图1212：2019vs2020 2019vs2020 样本便利店盈利能力变动情况样本便利店盈利能力变动情况数字化投入从数字化投入从4.1%4.1%提升至提升至4.5%4.5%图图1414：20202020年年样本便利店门店模型样本便利店门店模型资料来源：CCFA、毕马威、WIND、浙商证券研究所。注：烘焙店参考85度c数据，药店参考益丰药房数据，品牌连锁参考良品铺子数据，餐饮店参考杨国福数据。 模式比较平台模式VS自营模式02Partone152.116 我们认为，自营模式具备一定的商家端属我们认为，自营模式具备一定的商家端属性，本质是性，本质是“品牌商品牌商+ +平台平台”，对产品环节，对产品环节的把控加重了其品牌商的属性。的把控加重了其品牌商的属性。 对即时零售产业链的分析应当将自营模式对即时零售产业链的分析应当将自营模式放在平台模式上游位置。放在平台模式上游位置。从该角度出发，则可以清晰的判断两种模式的未来发展趋势和市场占有率：平台模式的即时零售电商属性更强，从即时零售发展中受益更大；自营模式因具备商家端属性，在品控和成本控制中投入较大，其品类扩张受到一定制约，相对于平台模式受益更小。 根据我们的测算，2025年即时零售行业规模约为11236亿。根据艾瑞咨询数据，2020年我国平台模式购买渠道占比83.1%，垂直自营模式渠道占比71.3%，传统商超自营模式渠道占比64.3%。我们测算我们测算20252025年平台模年平台模式市场规模至少为式市场规模至少为80008000亿元，自营模式市亿元，自营模式市场规模至少为场规模至少为30003000亿元。亿元。图12：改良后的即时零售产业链休闲零食日化用品酒水饮料医药保健品牌商本地线下零售商户即时物流消费者自营模式平台模式即时零售电商即时零售产业链概览即时零售产业链概览资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所。公司公司运营模式运营模式轻资产模式轻资产模式重资产模式重资产模式商品品类覆盖商品品类覆盖丰富丰富超市便利、生鲜水果、鲜花绿植、药店、数码3C等相对单一相对单一生鲜、酒水、蔬果较为丰富较为丰富大型商超核心优势核心优势流量池规模，配送高效流量池规模，配送高效产品质量保障产品质量保障盈利来源盈利来源向向B B端、端、C C端收取广告费、店铺租金、交易佣金端收取广告费、店铺租金、交易佣金商品销售收入商品销售收入消费者使用占比消费者使用占比83.1%83.1%71.3%71.3%64.3%64.3%配送方式配送方式自建配送团队自建配送团队+ +众包众包自建配送团队自建配送团队+ +配送物流合作配送物流合作场景丰富度场景丰富度丰富丰富相对单一相对单一即时零售商业模式对比即时零售商业模式对比即时零售商业模式可分为：平台型和自营型。即时零售商业模式可分为：平台型和自营型。自营型可进一步划分为垂直自营和传统商超自营。平台和自营二者主要区别在于是否直接拥有平台和自营二者主要区别在于是否直接拥有“货货”：平台模式下，平台模式下，商品所有者为入驻商家，平台仅作为“人”与“货”之间的“场”，提供商品展示、订单即时配送等服务；自营模式下，自营模式下，平台拥有商品，需要同时提供“货”与“场”，这也意味着平台需要完成商品的进货、销售和配送环节。表3：即时零售行业商业模式分类对比对比平台型平台型自营型自营型垂直自营垂直自营传统商超自营传统商超自营2.217资料来源：艾瑞ICLCK调研平台、浙商证券研究所。平台模式：线上流量池平台模式：线上流量池+线下配送网，飞轮效应加速扩张线下配送网，飞轮效应加速扩张18平台模式的公司必须同时具备平台模式的公司必须同时具备线上大规模流量池线上大规模流量池+ +线下初具规模的配送网络线下初具规模的配送网络两大禀赋。两大禀赋。平台型的核心要素：流量池规模、配送效率。平台型的核心要素：流量池规模、配送效率。用户流量规模决定了平台能否吸引更多商家入驻，进而扩充平台展示的商品数量和品类范围；配送效率的高低则反映平台为消费者提供多少时间价值增量。流量池与配送网流量池与配送网是平台模式公司的护城河，并且护城河随着正反馈的形成，会越筑越深。是平台模式公司的护城河，并且护城河随着正反馈的形成，会越筑越深。平台模式的公司经过长时间的用户数量和配送网络积累，飞轮效应凸显并持续加速，形成高速运转的正反馈，利于形成需求端规模经济。用户数量的积累促进订单场景丰富化，运营数据量扩大使得数据分析结果更加精确、进而推动配送效率提高（履约时长缩短），用户使用体验得到优化，新用户数量持续增加，进一步吸引更多品牌商家入驻。平台模式的相对优势在于平台模式的相对优势在于更高效的社会资源运用更高效的社会资源运用。长期视角下，补贴等可变成本不再重要，其成本主要为骑手成本骑手成本与中后台运营成本中后台运营成本2块。其中，骑手成本一般可转嫁，中后台成本随着单量的上升边际递减，盈亏平衡仅需考虑盈亏平衡仅需考虑单量单量。配送效率提升优质用户体验用户数量增长订单场景丰富运营数据积累优化数据服务流量更多商家入驻图15：平台型即时零售商业模式图16：平台模式下的飞轮效应2.3资料来源：艾瑞咨询、浙商证券研究所。自营模式：纵向深耕产品，品牌效应提高用户粘性自营模式：纵向深耕产品，品牌效应提高用户粘性19自营模式的公司必须具备自营模式的公司必须具备线下门店精细化运营能力线下门店精细化运营能力的的禀赋。禀赋。自营模式的核心要素：品控、成本及损耗控制。自营模式的核心要素：品控、成本及损耗控制。品控决定了消费者的购买体验并影响复购次数和用户粘性；对成本和损耗的控制则决定了平台盈利能力强弱。线下门店的品牌效应线下门店的品牌效应是主要护城河。是主要护城河。自营模式对线下门店的依赖决定了其对于重资产的运营模式，但同时线下门店实体性也有利于建立客户忠诚度自营模式对线下门店的依赖决定了其对于重资产的运营模式，但同时线下门店实体性也有利于建立客户忠诚度提升客户粘性。提升客户粘性。这使得自营模式品类覆盖范围相对平台模式更为单一。在这种情况下，深耕品牌和产品成为自营型的出路，对商品质量、成本、毛利率、损耗等因素严格把控，在产品端注重选品和研发能力，进而打造自身产品的品牌效应，提高用户粘性，将自身打造成细分品类自营平台的领军者。自营模式的相对优势在于自营模式的相对优势在于线上与线下的互通有无线上与线下的互通有无。其成本主要为货品成本、配送成本货品成本、配送成本与房租成本房租成本。其中，配送成本可部分转嫁，不可转嫁部分与房租成本一起随着单量的上升边际递减；货品成本的转嫁则依赖商品定价。因此，自营模式的盈亏平衡依赖因此，自营模式的盈亏平衡依赖单量与客单价单量与客单价两大因素。两大因素。图17：自营模式即时零售商业模式图18：自营模式下的纵向产品深耕商品布局业态矩阵渠道互补选品供应链打造底层标准用户端产品端2.4资料来源：艾瑞咨询，中国经济网、浙商证券研究所。平台模式平台模式vs自营模式：自营模式：UE模型对比模型对比20表4：平台模式和自营模式UE对比现阶段自营模式盈利水平类似传统零售商，低于平台模式，长期视角下优质自营模式公司可享受平台模式不具备的商品溢价。现阶段自营模式盈利水平类似传统零售商，低于平台模式，长期视角下优质自营模式公司可享受平台模式不具备的商品溢价。现阶段自营模式基于重资产、重仓储属性，履约成本较高等原因，盈利能力较弱。长期看，一旦品牌效应产生，自营模式可享受自主品牌商品带来的额外的商品溢价。平台模式能否盈利的关键在于流量池规模，自营模式盈利需要客单价与订单数同时向上。平台模式能否盈利的关键在于流量池规模，自营模式盈利需要客单价与订单数同时向上。长期视角下，平台模式基础设施成本较为固定，订单数量增加稀释基础设施成本，提高利润空间；自营模式在商品品类较为单一，用户数量相对平台模式少，履约成本高的背景下，只有客单价和订单数量得到提升，其利润空间才能进一步打开并实现盈利。备注：每单均价=GMV/客单量，平台型：每单盈利=每单收入-每单骑手成本-每单补贴和其他成本，直接利润率=每单盈利/客单价；自营型：每单盈利=年度净利润/年度订单量，直接利润率=每单盈利/每单均价。2.5资料来源：相关公司公告、浙商证券研究所。03Partone21公司比较美团VS京东&叮咚VS每日产品产品美团闪购：加速万物到家时代到来，全品类即时零售电商美团闪购：加速万物到家时代到来，全品类即时零售电商流量流量+ +物流物流+ +运营加持，运营加持，“万货到店万货到店”向向“万物到家万物到家”的加速转变。的加速转变。美团闪购是美团旗下到家业务板块的即时新零售平台，依托美团自身流量端的海量活跃用户，物流端的高效低成本配送，商户端的强大运营地推能力，抢先布局及时新零售业务板块。GMVGMV强势高速增长，尽显即时零售龙头态势。强势高速增长，尽显即时零售龙头态势。美团闪购流量入口是美团和美团外卖APP，截止2021年底，美团闪购覆盖2800个县区市，继续保持高速增长态势，GMV达到 814亿元，同比增加66%，用户量236万远超同业，参照22Q1数据，美团闪购有望在22年底突破GMV1000亿，用户300亿的大关，再上新台阶。资料来源：艾瑞咨询，美团财报、美团专家交流会，美团闪购官网，浙商证券研究所美团美团+ +闪购双流量闪购双流量截止21年美团闪购用户2.5亿，并有望于22年达到3亿。引流强度领跑同业即时零售平台。运营运营物流物流流量流量多元多元+ +高品质产品高品质产品全品类商品满足不同的消费需求，生鲜低温配送，夜间配送，风雨无阻。复用外卖平台配送模型复用外卖平台配送模型和骑手人效优势和骑手人效优势配送模型经市场长时间检验，当前美团单均配送骑手成本有望向下突破7元。复用美团营销地推优复用美团营销地推优势和品牌声誉优势势和品牌声誉优势减小渠道费用,实现商户端扩张标准化, 提升客户黏性。当前覆盖2800个市区县。用户画像兼容性更强用户画像兼容性更强对特定客户的依赖性小，用户画像广泛，市场空间相比同业更加可观。图20：美团闪购合作品牌3.1图19：美团闪购优点逻辑图22美团闪购：横向优化配送模型，纵向抢滩高附加值业务美团闪购：横向优化配送模型，纵向抢滩高附加值业务23表5：美团闪购UE横向立足骑手成本优势，深耕模型优化。横向立足骑手成本优势，深耕模型优化。美团闪购依靠外卖平台经市场检验的配送模型和骑手人效， 21年单均骑手成本占比客单价11%，达到7.1元，远低于其他即时零售平台。后续将持续优化配送模型，加入拣货速度等不可控外生变量，强化自身的模型优势，22年有望骑手成本向下突破7元。纵向抢滩高附加值新兴业务，联手大品牌加固商超业务优势。纵向抢滩高附加值新兴业务，联手大品牌加固商超业务优势。22年美团闪购一方面在全国积极布局闪电仓，扩大供应链规模，另一方面联手商超吸引品牌入驻平台，缩短盈利传导链条，提升盈利空间；同时联手大品牌加强商超业务补贴，转嫁补贴成本，同时提升激励，培养用户习惯。22年鲜花蛋糕订单量爆长，美团闪购积极关注细分赛道爆发期红利，大力推广鲜花蛋糕和连锁品品牌等高附加值业务，目前已于伊利，统一，等大品牌，屈臣氏，名创优品，良品铺子等连锁店签约。鲜花蛋糕鲜花蛋糕高客单价-120元高毛利率-22%品牌连锁品牌连锁低客单价-80元高毛利率-10%医药健康医药健康低客单价-40元低毛利率-15%商超便利店商超便利店高客单价-80元低毛利率-10%客单价客单价毛利率毛利率图：四大业务板块同时发力图：四大业务板块同时发力资料来源：艾瑞咨询，美团财报、美团专家交流会，浙商证券研究所备注：货币化率=总收入/GMV, 补贴成本=平台用于用户激烈的费用支出， 每单盈利=每单收入-每单成本，直接利润率=每单盈利/客单价3.1图21：美团闪购四大业务板块对比图美团闪购：美团闪购：22年年UE敏感性分析敏感性分析24敏感性分析：敏感性分析：据统计，美团闪购UE模型中影响每单盈利的关键指标有单均骑手成本、补贴与其他可变成本、单均骑手成本、补贴与其他可变成本、客单价。客单价。现根据关键指标对盈利进行敏感性分析。美团闪购UE模型2021年单均亏损约2.88元左右。根据敏感性分析，在其余变量不变的情况下，单均骑手成本下降2元且每单均价升