超预期社零能否持续.docx

1超预期社零能否持续6月社零同比增速从5月的-6.7%迅速恢复至3.1% 表现十分亮眼，对6月经济数据形成有力支 撑。本文试图探究6月社零高憎背后的原因并复盘2020年疫情后不同类别消费分项恢复情况, 与此轮消费回暖进行对比,从而给判断未来消费复苏节奏带来一定启示。通过观测20年年初以及今年3、4月两轮疫情后各行业商品零售额情况，我们能够根据受到疫情 影响程度以及恢复速度，大体将各个零售子行业分为三类。第一类商品受到疫情影响较小主要包括粮油食品类'石油及制品类'中西药品类。其中粮油食 品类作为居民生活必需品,在疫情期间也能保持较高增速,有时甚至由于抢购、囤货等原因同比 增速大幅上行，如20年3、4月同比增速从19年12月的9.7%左右迅速抬升至18%-19%的高位； 石油及制品则主要受国际原油价格变动影响，受到国内疫情扰动较小,在20年疫情期间同比大 幅转负，在22年年初则同比高增。中西药品类在整体零售额中占比较小，即使在疫情期间，同比 增幅也持续较为稳定。图1 :第一类商品受到疫情影响较小（%） 图2 :石油及制品价格主要受价格主导<%） （%）零售除石油及制品类:当月同比布枪使原油现货价月度均值同比（右柏）40.00 r食品笑:当月同比等0sL中西药品笑:当月同比雪笆石油反制品类:当月同比25.0 r,1根据最新数据，第一类产品限额以上零售额占比合计在27%左右，其中石油及制品占比较高，基 本决定了整体增速的走势。因此即使在20年下半年疫情恢复以后，该类产品零售额同比仍长时 间为负。在此轮疫情中，该类产品零售额同比增速从去年12月的13.5%下行至3月的11.4% ,而 后继续下行至4月低点的7.1% , 5月恢复到10.1% ,同比增幅并未出现失速下滑，受到疫情扰动 相对较少。6月份的消费复苏中此类产品也有较大贡献，该类产品零售颤同比增速在石油价格的 影响下保持高增，同时粮油食品增速自3月以来并未明显下滑，甚至在3-5月由于囤货等原因迅 速上行，6月疫情缓和后增速边际走弱。6月限额以上石油及制品、粮油食品、中西药类零售额同 比增速分别为14.7%、9%、11.9%;整体为限额以上零售额贡献约3.3%左右的同比增长，成为 社零修复的重要支撑。此处利用各行业限额以上零售18同比湾速回推出上年度零售额当月值,进行加总后得到该类别各行业整体零售额,从而计算得到同比 增速,后馁两片分类亦是如此.国旗1伎动StfhSY变动（bp）国陵5废动（bp ）国通7Y变动（bp） ,国通10Y变动（ bp ）2022-7-182022-7-192022-7-202022-7-212022-7-22Wind,国债：10Y-1Y (bp)Wind,图25 :各期限国开债利率变动情况图26 ：国开债期限利差变动情况4.03.01.00.01.0-3.0-4.0Wind,2022-7-18开1 丫变动（bp ）国开3 丫变动（bp）国开5Y变动（bp ）国开7Y变动（bp ） ,国开10Y变动（bp ）： »OY-1Y (bp)Wind,4高频数据观测：开工率整体下行，土地成交略有改善生产端开工率整体下行。高炉开工率从77.0%继续下行至73.2% ; PTA开工率从76.4%下行至 71.9% ；半钢胎开工率从65.0略下行至64.8%o需求端,乘用车厂家批发同比增幅回升.7月17日当周乘用车厂家批发日均销量同比增幅回升至 35% ,厂家零售日均销量维持在16%o房地产方面周度数据波动略大。7月17日当周土地成交 价格同比回升成交面积略有上行。7月17日当周，百大中城市土地供应量回升至千万平以上， 成交面积小幅上行至2087万平左右；成交土地楼面均价同比大幅上升，一线城市、三线城市成交 均价同比下滑，二线城市涨幅较大，土地溢价率回升。同时，当周30大中城市商品房成交面积同 比处于-40%左右低位。价格端,原油价格变化分化上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动2.0, -2.9美元/ 桶至103、95美元/桶；铜铝价格上行 LME铜、LME铝分别变动5.3%、6.0% ;煤炭价格变化不 -动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动0.9%、-6.4%。中游方面建材综合指数上升玻 璃价格、水泥价格均下行；媒纹钢主要钢厂产量下降,库存继续下滑期货价格上行3.3%。下 游消费端,蔬菜价格略有上行,水果'猪肉价格略有下行。图27:半钢胎开工率基本维稳图28 : PTA开工率下行（%）-*-202辟 2021 年2020 年201 班图29 ：乘用车批发销量同比增幅回升（%）当冏日期贪:JWB4厂礴就同比4同日均用电宜用斗厂W零H：P;比图30 : 土地成交上行（万平方米）2019年 2020年 2021 年-e-2022年图33 :原油价格变化分化图32 :商品房成交面积同比降幅小幅收窄<%）_3状中球市：区立成交腱温町引比切t中暄巾：。区立骸比3出中0市爽£再成交画二虹小iifllHlt - 8大中ftARrCfiSF三£51小Sfflmt图34:LME铜铝价格上行慎元楷）140 1期傍站你心域I布伦将覆注朗崛除注续IW1I原油（元典）现货给算价UZE网现雕JMUME四右佰 >（美元吨）:'八"604020 Wind.Wind,图35 :煤炭价格变化不一图36 :水泥玻璃价格下行阮呻一期猿结解价（活跃合约）保湿闲姆算价（活跃合约）动力战 < 右柏）310095029002700250023002100900850800750700650CTECCUG W5-NWR 旨02 £0? NlaTzoe CM一 二 -7302 m 二&z ZTD-二SON z-包-息 zu zg汽 zu zl-zoe Z-3-Z02 2终 zs zawoe m二 202 N£N z 三-woa W-08R e-会云oe soo图37 :螺纹钢库存继续下降（万些1- 202 用 2021 年2020年 2019 年图38 :猪肉价格略有下降一 检就爱姓孙用一 军曲发,27冷备，皿“（树平3It段依£8白笳/H I BH I万公斤Wind,风险提不货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在， 将影响报告测算结果；信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环 境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响；海外突发事件：本文对于海外经济和货币政策的考量基于目前情况，而疫情超预期反复或超预期 消退也会产生较大影响；经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较稳定，后续疫情也相对平稳，而经济增长超预 期回落和超预期复苏的可能性均存在；数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统 计存在遗漏的可能性等。数据预测与估算可能存在误差：由于社零中部分分项数据不可得，本文利用各分项同比增速估算 上年度同期零售额，同时在估算后期增速时利用往年同期数值，均存在有误差的可能。图3 :第一类商品同比增速在此轮疫情中未出现显著下滑(%)第一类产品合计零售颔当月同比零售额:石油及制品类:当月同比20.0 r15.0 -20.0-25.0W ,第二类商品受疫情冲击较大,但疫情得到控制之后能够迅速恢复高增长，增速显著高于商品零售 总额同比增幅此分类包括日用品、饮料、烟酒、化妆品、金银珠宝、体育娱乐、书报杂志、文 化办公、通讯设备、汽车等10个子类别，绝大多数属于可选消费品。合计限额以上零售额占比达 到48%左右，其中汽车类占比60%左右，为主要影响因素。观察20年疫情后恢复情况能够发现，大多数可选消费品在疫情恢复之后存在一定的报复消费效应。 随着疫情边际改善，可能会出现集中消费支出带来高增而后回落的过程，之后才会隧着疫情完全 得到控制、居民资产负债表修复而重新逐步改善。同时，在此过程中，疫情的反复也会影响可选 消费品持续改善的节奏。例如受到各地汽车消费刺激政策提振，汽车零售额在20年5月同比增速 短暂转正，但6月再度回落，7月之后才开始持续恢复。同时，该类商品零售额整体同比增速从 20年3月的-12%快速恢复至5月的6.2% ,而后在是6月高基数下未能持续增长，增速回落至 0.5% , 7月才上升至10%以上的高位。此轮疫情中，该类产品同样受到较大打击，但6月的复苏速度也很快，尤其是汽车零售额在减征 购置税等促销政策下同比增速从4月的-31%回升至6月的14% ;其他各类零售额增速表现同样亮 眼，其中通讯设备、日用品、文化办公用品、化妆品、金银珠宝类零售额同比分别为6.6%.4.3%. 8.9%, 8.1%、8.1%o第二类产品合计为限额以上商品零售额贡献约5.4%的增幅，其中 仅汽车一项就贡献了 3.8%o图4 :第二类产品零售额增速恢复较快但会有短暂冲高现象 2019-122020-022020-032020-04 2020-052020-06 2020 072020 08(%)第二类产品然C8E:兴泰，虹及除汽车外其他第二类产品零售颔当月同比零售额:汽车类:当月同比图5 : 20年疫情之后第二类产品零售颤增速快速冲高后有所回落 (%)第三类商品同样受疫情影响较大但在疫情逐步得到控制后增速恢复依旧较慢,部分仍然保持负 增长。此分类主要包括家用电器、家具、建筑装潢材料这三类地产后周期相关商品，以及服装鞋 帽等出行相关分类。前者疫情后消费仍然不稳定，主要在于地产周期走弱，20年下半年疫情恢复 之后同比增速时常为负；而后者更多在于疫情反复，且报复消费可能性相对较小，因此恢复较慢。该类别零售销售额占比相对较少，合计16%左右。从20年疫情后恢复情况来看，服装鞋帽同比增速回升明显较慢，到20年8月同比才转正；而地 产后周期相关虽然5月增速转正，但在下半年增速并不稳定，在7、9月再度转负，其他月份增速 均在10%以下。因此综合来说第三类产品虽然也有疫情后恢复过程,但整体增长幅度有限,目 并不一定随着疫情改善而有显著提升。此轮疫情中，地产后周期零售额、服装鞋帽零售额6月同比增速分别由5月的-10%、-16%左右转 正，但都仅恢复至1%左右的低位，报复性消费较少，恢复速度也较慢，整体仅贡献0.2%的增速。图6 :服装帽饰20年疫情后恢复较慢（%） 图7 ： 20年下半年第三类产品合计增速仍较低索色娥:霰装已幅什坊织品英:当月同比法产后周期行史零值H当月同比第三吴产密合计零售额当月同比综合上述分析,6月商品零售的高增一方面源于石油价格高增以及粮油零售在疫情期间的稳定 表现另一方面源自于大量可选消费在疫情边际改善后的迅速走强尤其是汽车在政策推动下的 高增。与20年疫情后相比，此次消费复苏中，三类产品的修复节奏可能大体类似，汽车零售增速 迅速冲高成为修复主力，其他大量可选消费也表现亮眼，因此后续仍需警惕可选消费冲高回落的 过程。而地产后周期、服装帽饰等恢复依旧较慢，对增速贡献较弱，后期预计将缓慢改善。而此 轮疫情与20年疫情的不同之处在于，当前石油及制品价格处于同比高位，将持续为社零贡献增量； 但同时，当前居民消费端复苏动力也将更弱，从居民可支配收入来看，20年疫情前城镇人均可支 配收入同比持续保持稳定增长，但21年以来增速开始进入下行周期，这也对应了社零中枢的不断 下移。图9 : 21年以来人均可支配收入同比处于下行周期图8: 22年6月汽车、石油制品及粮食贡献主要增量社会消费2零倍总16:当月值专:合计值伺比城懂居民人均可支配收入:当年同比另外，餐饮收入方面，疫情后的恢复速度往往较慢，20年疫情之后同比持续负增长，20年2-4月 同比增速均值在-40%左右，受挫程度较大；直至20年10月同比才开始转正，从疫情逐步得到控 制，到餐饮业正常运营，再到疫情稳定餐饮服务需求保持稳定，这之间存在较长的时滞。不过相对而言,此次疫情对餐饮的影响更短暂一些。从地铁客运量也能有所感受，20年以来各地地铁客 运量同比增速与餐饮服务同比增速相关性较高，20年地铁客运量同比增速直至10月才转正，而 今年3月以来的疫情恢复较快，6月各地地铁客运量同比增速均值已达1.2% ,仅北京上海等地恢 复较慢。7月虽然北京上海等地恢复加快，但疫情仍在全国多地蔓延，大量城市地铁客运量难以 迅速恢复，截至7月24日，各地地铁客运量同比增速均值从6月的1.23%左右下滑至0.9% ,因 此预计7月餐饮难以出现显著改善。图10 :此次疫情中餐饮复苏相对较快(%)图11 : 7月布油均值同比走弱（截至7月24日）展望7月预计商品零售增速仍将稳步抬升,但是增速抬升幅度将相对有限。按照前文对商品零 售的相关分类，石油制品、粮食等第一类产品增速将继续维持高位，但第二、三类产品增速的提 升将更加有限 7月以来布油价格均值同比增速高位回落，截至7月24日同比51%左右，较6月 69%出现小幅回落，第一类产品对增速的贡献可能小幅下滑。第二类产品可能存在报复消费效应， 尤其是汽车可能率先呈现出高位冲量后回落的过程。7月17日当周，乘联会公布的乘用车日均厂 家零售销量同比约在16%左右，而6月同期该增速约在接近40%的高位，7月整体增速或将较6 月有所回落。除汽车外其他产品预计将继续改善，预计7月合计增幅有望达到10%及以上，但在 四季度附近将存在回落可能。第三类产品地产后周期、服装等预计仍将保持低位，后续增速可能 小幅抬升至1%-3%左右。假设7月一二三类产品同比分别在11% '10%、2%左右限额以上商 品零售同比增速将在9%左右较6月提升幅度有限。考虑限额以上商品零售复苏力度仍将高于 限额以下,同时结合餐饮服务预计7月社零将小幅上行至4%左右（%> 140.00300.00现货价:原油英国布伦特Did月:平均值现黄价:果法:黄国布枪传Did月:平均值同比（石箱）120.00100.0080.0060.0040.0020.00250.00200.00150.00100.0050.000.0050.00（%） 当周日均销界用车:冢*博：同比80.00图12 : 7月乘用车厂家零售销量同比走弱（截至7月17日） 如果以更长期的视角去看待未来社零增速下半年石油价格对社零的支撑力度或继续减弱,同时 可选消费商品集中报复消费效应或将逐渐减退预计社零增速也将存在走强后回落'而后再随着 疫情全面复苏而稳定改善的过程。对于债市而言，三季度经济基本面或仍将呈现继续修复，但修 复速度偏慢的格局，难以给债市带来明确的方向性指引。根据本文分析消费能够提供的超预期 增量信息可能相对有限,基本面的超预期因素仍将更多依赖于地产修复以及出口韧性。因此在预 期差方面，三季度建议更加关注地产带动基本面超预期修复带来的债市调整风险，四季度则可关 注消费重新走弱带来经济复苏不足预期的可能性。2固定收益市场展望：关注7月PMI本周关注事项及重要数据公布7月25日当周后续值得关注的数据有：中国将公布6月工业企业利润、7月官方制造业PMI等数 据；美国将公布第二季度GDP、6月核心PCE等数据；欧元区将公布第二季度GDP等数据。央 行方面，美联储将周四公布7月利率决议，日本央行于周二将公布6月货币政策会议纪要。图13 :当周将公布的重要经济数据及事件一览时间经济数据/事件星期一德国7月IFO景气指数星期二美国6月新房销售日本央行公布6月货币政策会议纪要星期三中国6月工业企业利润美国7月22日EIA库存周报星期四7月美联储利率决议美国7月23日当周初次申请失业金人数美国第二季度GDP美国7月16日持续领取失业金人数星期五德国6月失业率德国第二季度GDP欧元区第二季度GDP美国6月个人消费支出美国6月核心PCE物价指数美国6月人均可支配收入星期日中国7月官方制造业PMIWind.2.1 利率债供给规模7月25日当周预计将有1200亿国债、767亿地方债和1230亿政金债发行，预计实际发行总规模 在3197亿左右，发行规模低于去年同期水平。（1）国债：本周国债发行规模大幅下降，将发行2只国债，皆为记账式贴现国债，期限分别为 91天和182天，预计国债整体供应量将达到1200亿左右。（2）地方债：本周地方债计划发行额767.3亿元，规模有所收敛。其中3只为新增一般债（规模 45.0亿）、5只为新增专项债（规模150.0亿）、9只为再融资一般债（规模348.8亿）、12只 为再融资专项债（规模223.6亿）。（3）政金债：本周计划发行规模230亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行 规模将在1230亿左右。图14 :预计7月25日当周利率债发行规模预计达3197亿（亿兀）2022年2021 年2020年10000900080007000600050004000300020001000 0 1月4日1月24津月13日3月5日3月25 01月14日5月4日5月24序月13日7月3日7月23 BWind,图15 ：地方债计划发行明细券种及地区计划发行额（亿元）发行只数新增一般债45.03新疆45.03新增专项债150.05吉林149.965再融资一般债348.89大连82.22湖北38.34四川87.81重庆140.52再融资专项债223.612北京14.62大连74.91湖北54.56吉林11.21四川9.31重庆59.11总计767.329Wind,利率债回顾与展望：经济悲观预期加强央行公开市场操作放量央行公开市场操作放至上周初央行逆回购增量，后恢复30亿元操作，总体实现全口径130亿 净投放。周初加大投放可能更多为了应对税期，虽然央行逆回购数量多变，但资金面宽松趋势不 变。图16 :上周央行公开市场操作情况Wind,1单位（亿元）逆回的MLFMLF到期国库定存国库定存到时间7D14D7D14D1Y1Y1M1M3M3M2022/7/18120302022/7/1970302022/7/2030302022/7/2130302022/7/223030共计280150000000回购市场量升价跌。从量上看，银行间质押式回购单日成交量提升至6.6万亿左右的历史高位， 回购市场热度持续上升；隔夜占比在周末提升至92%。从价上看，上周资金利率总体依旧呈现下 行趋势，7天DR、R利率在周五到达1.48%、1.57%的相对低位水平，资金面继续宽松。图17:各期限DR、R利率变动近一周变动福度（bp）隔夜1W2W1M3M6M1YDR-2.5-7.86.8-8.2R-1.4-2.011.1-2.0R-DR1.15.74.46.2GC11.014.57.43.5R-11.916.45.8-5.3SHIBOR-1.74.27.9-1.7-8.4-7.8-6.0股份制银行同业存单3.3-8.7-9.7-11.5城商行同业存单-2.91.95.92.4衣商行同业存单-13.8-20.1-5.923.5Wind,图18 :回购成交量变动情况R001 M1A0O7 RO14 -iR02l R1M ROOlc5 Hx 石箱）成交（忆元图19 : 7天资金利率变动 R007GCOOZtD®平均 *«；tt7COM6COOO50000400003CW02COOO7COM6COOO50000400003CW02COOO90%80%70%60%50%40%mhKd BNQB 55 Bszarg mss sin s? Beearm 。层 bzzotcm mL 5S BSSE n Beor二 tn二 8E- LH2 口on FH6 Raw me mi BL-flcB REwi图20 :存单发行量变化图20 :存单发行量变化存单净融资持续下跌,价格震荡下行。从一级发行及到期量来看，发行规模小幅提升。7月18日 当周发行规模为4263.3亿（较前周+150亿），到期规模为6391.7亿（较前周+1841亿），净融 资额为-2128.4亿（较前周-1691亿）。发行银行方面，发行量以城商行、股份行为主，但由于到 期量大，净融资仍为负；国有大行发行量较低，净融资大幅为负。价格方面，各期限同业存单发 行利率低位震荡，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-11.2bp、51 bp、+4.8bp , 最终一年期国股存单利率整体下行至6%左右。图21 ：存单发行利率一览（%）一同业存单:发行利率6个月同业存单:发行利取国百银行）：i年同业存单:发行利承股份制银行）：i年2021 03 2021-04 2021-06 2021 0« 2021-10 2021-12 2022 02 2022-04 2022-06Wind.Wind.3.1 长端国债先下后上重回原位上周周三，李克强总理“要坚持实事求是、尽力而为.的表态助长经济增长悲观预期，中长端利 率下行1.5bp左右，国开债更是在周三周四分别下行2.8、3.4bp左右。而后周五利率反弹，整体 10Y国债基本持平上周五，国开债各期限下行更加明显，10Y国开债下行5bp左右。图22:各期限利率债收益率变动情况Wind,|相对上周的同期变动（bp）1Y3Y5Y7Y10Y|国债2.0-1.9-0.5-1.60.1国开-1.1-2.5-1.6-3.9-5.4口行-2.7-4.3-4.5-2 9-0.2农发-27-23-2 9-3.5-0.3图23 :各期限国债利率变动情况图24 :国债期限利差变动情况