2022年特斯拉发展现状及主营业务分析.docx

2022年特斯拉开展现状及主营业务分析1、特斯拉：电动汽车先行者，全栈自研的新能源公司1.1、开展历程：产业链整合提升公司竞争力特斯拉是美国最大的电动汽车及太阳能公司，主营业务 分别为电动汽车销售及租赁业务、能源及储能业务、服务及 其他业务。公司成立于2003年，2010年6月29日于美国纳 斯达克上市，2012年公司Models开始交付，并于2013年进 军欧洲和中国市场。2014年，公司与松下达成合作协议，在 内华达州建造超级工厂(Gigafactory)。2015年，公司推送特斯 拉V7.0版本，解锁Auto Pilot中Autosteer(自动辅助转向)等 辅助驾驶功能，随后在2018年于上海注册成立了特斯拉中国, 同时上海工厂在2019年开始进行试产。根据Clean Technica 数据披露，2021年特斯拉共交付935,950辆新能源汽车，交 付量为全球新能源车企第一，市场份额约为14%o成立以来，特斯拉透过收购不同领域的公司提高自身生 产能力及核心技术积累。在生产端，特斯拉分别收购了 Riviera Tool、Grohmann Engineering、Perbix Machine 和 Hibar Systems等公司，业务范围涉及模具冲压、机器工程、自动化 设备制造及电池包组装等；在技术端，公司那么分别收购了BMS主要有三大功能，其中包括电池保护、能量均衡及 SOC计算功能。电池保护功能主要是防止过充、过放、过温、 过流，当电池温度及电流过高时，系统会自动切断电流通路, 保障电池和系统平安；能量均衡功能主要是为了弥补电芯个体 之间的差异，去做一些主动或被动充放电的管理，确保电池 的一致性，延长电池的寿命；SOC计算功能是为了更精细地 计算电量，让系统比拟精确地感知电量变化。图6:特斯拉FSD渗透率整体趋势先升后降(单位：)50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%FSD付费率FSD付费率0.0%筑奈宗尧蜀库特斯拉自研的电池管理系统采用主从架构设计，主控制 器(BMU)负责高压、绝缘检测、高压互锁、接触器控制、对 外部通信等功能；从控制器(BMB)负责单体电压、温度检测,并上报BMU。与其他同价位车辆比照，特斯拉的吨百公里耗 电为5.9kwh/吨，与极氮相近，低于小鹏P7及比亚迪的 6.2kwh/吨及6.3kwh/吨，侧面突出特斯拉电池管理系统的性能 优越。（4）快充：采用大电流技术，待超充网络更新后充电效 率有望提升特斯拉现有充电速度与目前推出的快充技术相比稍显不 足，但在超充网络更新后有望到达行业领先水平。特斯拉在 2019年推出大电流V3超级充电桩，可以实现250KW的最大 充电功率，实现充电15分钟最高补充续航250公里，同时该 充电装置不会分流，网络内的每辆车都可以使用最大功率充 电。与同年推出的保时捷快充技术相比，特斯拉的充电效率 略低于保时捷的5mins/100KM；与今年推出大电压超充技术 的现代、华为及吉利相比仍显缺乏。马斯克于2021年7月提到特斯拉目前正在更新 Supercharger V3网络，其最大输出功率将从目前的250KW提 升至300KW,在300KW的最大充电速率下特斯拉充电效率 有望到达5mins/161km,到达行业领先水平。目前理论上大电 压方案具有更快的充电技术，但由于完成周期较长，中短期 内特斯拉仍采用大电流快充路线。相较于国内主流的大电压 方案，大电流方案研发难度较高，但完成周期较短，仅需要改变电池载体即可，大电压方案研发难度较低，但完成周期较 长，需要联动上下游供应链，将三电系统进行大电压改造。大电流快充路线对电池热管理考验大，特斯拉将在热管 理面对更大的挑战。特斯拉目前采用大电流快充技术，即在 保持电压不变的情况下通过增大电流到达提高充电功率的目 的，在400V的电压下，250A电流的充电功率为100KW, 500A电流的充电功率为200KW。根据热量公式Q=I2R=UI 得出，在输出功率相同的情况下提高电流产生的热量高于提 高电压，故大电流技术将对电池的热管理提出更高的要求。2.2、 内饰：极简主义表达特斯拉本钱管控策略特斯拉在内饰方面采取极简主义以更好地控制本钱，没 有配备全液晶仪表盘、气氛灯、车载空气净化器，座椅材质 采用仿皮、而非真皮。在仪表盘方面，与特斯拉价位相近的 比亚迪汉、小鹏P7以及极氟001皆采用了全液晶仪表盘；在 座椅材质方面，除特斯拉采用仿皮外，其余可比车型都采用 价格更高的真皮；车内气氛方面，比亚迪汉、小鹏P7以及极 氮001皆配备多色车内气氛灯，同时也配备了车载空气净化 器。17:特斯拉FSD价格不断上升（单位：美元/套）价格当茶未来智库2.3、 智能座舱：改用AMD方案，兼顾硬件升级及本钱 控制特斯拉第二代智能座舱的硬件水平与国内造车新势力有 差距，其智能座舱芯片GPU算力差距较大。特斯拉在第二代 座舱域控制器中使用英特尔的Atom A3950为智能座舱芯片， 与国内新势力使用的高通820A相比，AtomA3950在GPU算 力上差距较大，算力为187GFLOPS,低于蔚来、理想、小鹏 的 588GFLOPSo特斯拉在最新的Model S及国产Model Y Performance、 2022款的model 3/Y使用了 AMD方案，性能较第二代座舱域控制器大幅提升，硬件的升级有望改善特斯拉的智能座舱 表现。特斯拉最新的AMD方案使用了 AMD锐龙芯片，与第 二代方案的英特尔AtomeA3950芯片相比，其GPU算力高达 1OTFLOPS,约是第二代算力的53倍，同时其显示及内存分 别为8GB和10GB,高于第二代英特尔AtomeA3950的4GB, 我们认为特斯拉在硬件方面的升级有望带来智能座舱体验的提 升。目前特斯拉智能座舱实现了以下功能：(1)汽车睡眠：特斯拉能在车主离开汽车时显示屏自动关 闭，实现节能的效果。(2)语音控制：语音指令模块采用自然语言处理器来解析 识别车主的语音请求，不限于特定语句，然后将之转化为车 辆可执行的操作指令，车主能利用语音控制实现温度控制、 车辆控制、 等功能。(3)能源应用：能够直接在能源图表上显示预测范围，直 观突出预测范围和能源消耗之间的关系，默认情况下会显示 “即时”的预计范围,反映最后1/10英里的消耗。(4)软件升级：能够提供软件升级功能，具体升级通知会 在屏幕中显示。(5)远程启动：车主能够仅使用智能手机启动Models。能在车主丧失车钥匙时使用，可通过Tesla移动应用程序访问, 并且每次使用时都需要输入密码。图8:特斯拉汽车销售业务毛利率高于其余造车新势力(6)电源管理选项：新的电源管理选项将使Models在夜 间进入节能模式，以帮助最大限度地利用可用能源。还有一 个选项可以让特斯拉移动应用程序始终立即连接到汽车，同 时仍然节省电力。智能座舱硬件水平的差异可能导致了特斯拉的智能座舱 在芯片换代前表现不尽人意，2021年ModelY在太平洋汽车 的智能座舱测评中总分排名第33。太平洋汽车的智能座舱评 分主要围绕屏幕效果、车机性能、语音交互及智能化进阶需求 进行评价，而特斯拉ModelY的智能座舱综合排名为33o特斯拉ModelY在屏幕效果评价中获得8分，在参评的智能座舱车型中排名第6,尤其是屏幕尺寸及分辨率表现出。屏幕效果的评价主要围绕屏幕尺寸、屏幕分辨率、可视角度/ 亮度以及防划抗指纹涂层四方面进行评价。其中Model Y的 屏幕尺寸为15英寸，屏幕分辨率1280*720,在屏幕尺寸及 屏幕分辨率两项均获总分值，而在可视角度/亮度及防划抗指纹 涂层测试中，由于屏幕存在局部反光及细微划痕，故该两项 评分均没有总分值，分别为2分和1分。综合各项特斯拉在该项 评分中获得8分，在参评的智能座舱中排名第6。特斯拉ModelY在车机性能评分中获得28分，在参评的 智能座舱中排名第30,仍有较大提升空间；在仪表盘功能丰 富度、UI交互设计及中控屏幕功能评价中表现优异，但在手 机互联的扩展性方面较差。车机性能的评价主要围绕汽车的易 用性/交互设计、中控屏幕功能&体验效果、仪表盘功能丰富 度及扩展性进行评价。ModelY在仪表盘功能丰富度、中控屏 幕功能&体验效果以及易用性/UI交互设计中表现较好，在音 乐播放器便利性、能耗信息显示、在线地图等多项评价中均获 总分值。但在扩展性方面ModelY可用性较差，不支持安卓、 苹果系统的映射，亦不支持无线映射，总分值7分仅获。分。特斯拉ModelY在语音交互测评中仅获16分，在参评的 智能座舱中排名第39；识别语音指令速度较慢，纠错能力仍 有较大提升空间。语音交互测评主要围绕常规功能实现、识 别速度、纠错能力、语义联想能力等几个方面进行评价。在常规功能实现及识别速度方面，Model Y能够识别空调、音乐、 导航等语音指令，但识别速度较慢，并且不支持语音控制车 窗。同时Model Y语音在识别成功后没有反响，整个识别执 行过程都是静默完成的。在纠错能力方面，系统对简体中文的 指令都识别失败了，对粤语的识别那么勉强过关。在语义联想 方面，Model Y对语令速度的要求较高，在测试的6句指令 中，与导航相关的2句指令都能识别并执行，而关于空调及跨 功能指令那么智能识别，无法执行。图9:特斯拉相比国内造车新势力产能规模优势显著（单住：万辆/年）特斯拉Model Y在智能化进阶需求测评中表现出色，满 分10分获得9分，在参评的智能座舱中排名第4。智能化进 阶需求测评主要围绕汽车的功能更新及手机远程操控功能进 行评价。特斯拉在该项测评中表现优异。Model Y支持FOTA 车机更新及车载趣味性功能，同时车主能够通过手机远程超 控车辆实现翻开车窗、空调机遥控挪车、泊车的功能。2.4、 智能驾驶：软硬件全栈自研，智能驾驶能力在全球领先2.4.1、 决策层：自研芯片算力优势明显，助力软件算法 更快迭代特斯拉自研芯片的算力优势明显，助力公司软件算法更 加快速迭代。智能汽车为软硬件高度耦合的产品，自研有助 于产品软硬件协同开展，降低技术供应商的依赖性，同时加 快技术迭代速度。据车家号的统计，特斯拉FSD 2021年共推 送8次大版本更新，小版本+FSD Beta有近130次推送，而 国内的新势力中理想更新6次，小鹏、蔚来、零跑的软件分 别有5次更新。特斯拉于2019年HW3.0使用自研的FSD处理平台，单 片芯片算力为72TOPS,总算力（双芯片）为144TOPS。随 着自动驾驶等级的增加，所需芯片算力会呈数十倍的上升， L2级别的自动驾驶所需算力为2-2.5TOPS, L3级别自动驾驶 所需算力为20-30TOPS, L4级别所需算力为100TOPS+, L5 级别所需算力超过1000TOPS+,目前特斯拉的算力能满足L4 级别的自动驾驶，与同价位的车型相比，特斯拉的算力优势 明显，高于小鹏P7及极氯001的30TOPS与48TOPSo预计 2022年特斯拉将在HW4.0中应用新研制的FSD芯片，该芯 片算力预计到达216TOPS,功耗较上一代芯片降低65%o2.4.2、 感知层：采取纯视觉方案，助力本钱控制特斯拉采用以摄像头主导、配合毫米波雷达等低本钱传 感器的纯视觉方案。纯视觉方案在数据融合和适用性方面具有优势。在数据 融合方面，使用不同传感器的方案较纯视觉方案更易出现数 据融合问题，当不同传感器感知不一致时，系统会对环境及 数据判断产生混淆，从而导致平安问题；在适用性方面，纯视 觉方案适用性更强，高精地图+激光雷达方案有相对较大的地 域限制，比方谷歌的waym。只能在谷歌高精地图覆盖的地方 进行无人驾驶。2018201920202021单店交付量（辆）YoY60%50%40%30%20%10%0%图10:特斯拉门店销售效率逐年提升（单位：辆）1,6001,4001,2001,0008006004002000纯视觉方案的缺点在于平安性以及研发难度较高。平安 性方面，摄像头依赖环境光照，容易受到恶劣环境影响，而 且无法直观判断景深，在天气恶劣时容易出现平安问题。研 发难度方面，特斯拉首席AI科学家Karpathy在2021年SolarCityMaxwell和DeepScale,在电池、太阳能和自动驾 驶技术方面增强了公司的实力。1.2、 管理层：富有创新技术思维，持续高研发保证技术 领先特斯拉是一家具有创新及技术基因的新能源公司。公司 CEO马斯克拥有互联网软件及新能源行业相关创业经历。部 分高管毕业于名牌大学的硬核专业（如斯坦福大学能源系统 工程、电力电子技术为主的工程学专业），拥有出色的技术沉 淀。图1：特斯拉研发开支远高于国内新势力（单位：亿元人民币）图1：特斯拉研发开支远高于国内新势力（单位：亿元人民币）2001501005002018201920202021特斯拉蔚来 理想小稿乱充朱尧智库CEO马斯克：富有创新思维，有多段创业经历。马斯克 曾经创立网络软件公司Zip2、第三方支付平台PayPal、太空 技术公司SpaceX及太阳能公司SolarCity,多数公司均被高价 收购，其中Zip2在1999年被康柏公司以3.7亿美元收购， PayPal在2002年被EBay以15亿美元收购。多段成功的创业CVPR 2021自动驾驶研讨会上表示，基于纯视觉的自动驾驶 方案在技术实现上更加困难，因为它需要神经网络仅基于视 频输入就可以运行得非常好。特斯拉基于海量数据积累及超级 计算机神经网络训练，有望持续加速其算法优化，逐步克服 应用难点。在感知层硬件方面，由于特斯拉的智能驾驶采用纯视觉 方案，其车型目前仍无需配备激光雷达。与同价位新能源车 型相比，特斯拉的传感器数量较低。Model3仅有21个传感 器（其中共有8个摄像头，12个超声波雷达以及1个毫米波 雷达），低于价位相近的极氮001的28个及小鹏P7的31个, 保守的传感器数量进一步表达特斯拉的本钱管控理念。2.4.3、 ADAS算法：基于海量数据+自研超级计算机， 加速算法迭代特斯拉是自研自动驾驶技术的整车厂之一，其优势在于 拥有海量数据及先进的计算机加强神经网络训练。（1）海量数据搭载Autopilot系统的特斯拉汽车已于2020年行驶超过 22亿英里，而国内的蔚来在2020年底自动驾驶数据突破1亿 公里，2021年5月小鹏汽车宣布其NGP（导航辅助驾驶）用户 累计行驶突破500万公里，两者数据积累均远不如特斯拉。数 据对于自动驾驶极为重要，大量的数据助力自动驾驶技术的快速迭代，而智能化软件应用的提升有助于销量增长，进而 形成正向循环。(2)自研超级计算机加强神经网络训练2021年8月特斯拉公布自研的超级计算机Dojo, Dojo内 置特斯拉自研AI芯片D1,单颗D1拥有362TFLOPS的峰值 算力，功耗不超过400W。由3000颗D1芯片组成的机柜 ExaPOD算力高达1.1EFLOPS,是目前世界上最快的AI训练 计算机。图11:特斯拉加速扩展门店(单位：间)、FSD付费率：FSD价格逐步攀升，付费率仍存在较大提升空间根据TroyTeslike统计数据，特斯拉的FSD付费率在 2016Q4至2021Q2呈先升后降趋势，2021Q2FSD付费率为 11%,由于FSD价格较高导致付费率不高，未来伴随FSD功 能的增加及用户对ADAS接受度提升，FSD付费率有望再次 提升。特斯拉的FSD渗透率从2016年第四季度的12.2%上升 至2019年第二季度的46.0%,随后下降至2021年第二季度 的11%。2019年FSD套件普及率迎来大幅增长，主要原因为 特斯拉将增强版Autopilot功能迁移到了 FSD套件中；随后于 2019Q3 FSD的付费率开始有较大幅度的下降，我们认为主要 原因为特斯拉提高了 FSD的价格，FSD价格从2019年3月 的5000美元逐步上涨至2022年1月的12000美元，涨幅达 140% o、自动驾驶测评：辅助驾驶能力领先，自动泊车水 平稍弱目前特斯拉的自动驾驶主要包含以下功能：(1)自动换道在高速公路上行驶时，自动换道会将汽车定位在最正确车 道上，以便在超车时为并道和出口做好准备。能让驾驶员清 楚地了解即将发生的变道以及对自动变道功能的自定义。(2) NOA从高速公路入口匝道到出口匝道的自动驾驶。包括自动 变道、具有完全停止和重新接合的交通感知巡航控制、自动 转向和超过行驶缓慢的车辆等功能。(3)自动泊车目前能够实现垂直泊车及平行泊车。汽车会在以低于15 英里/小时的速度行驶时持续监控周围的空间，提醒车主有可 用的停车位。图12:特斯拉交付量快速上升(单位：万辆)(4)召唤通过Tesla应用程序激活，汽车会在停车场的任何地方找 到车主，甚至可以在狭小的空间内自行停放或取消停放。该功能可以在复杂的停车情况下使用，同时遵守车道标记和停车 标志，避开行人和障碍物，如交通锥、垃圾桶和购物车等。(5)红绿灯和停车标志控制在检测到红绿灯或停车标志并进行减速或停车。特斯拉自动驾驶技术领先在测评中有所表达。在42号车 库的汽车测评中，特斯拉在基础辅助驾驶能力、按导航辅助 驾驶能力、自动泊车三大评分项中表现较优异，三项评分分 别为第一名、第二名、第六名。特斯拉的基础驾驶能力优异，在42Mark测评中排名第一, 其中车道保持能力、弯道能力和自动辅助变道能力较为突出。 基础辅助驾驶能力评价主要是围绕汽车的弯道能力、车道保 持能力、特殊场景使用体验、拥堵场景使用体验等方面进行评 价。特斯拉在弯道能力测试中表现优异，能平稳通过魔鬼弯、 高速弯、S弯道三大弯道，三项评分均为总分值。同时特斯拉 在车道能力保持中亦表现优异，其夜间车道保持能力、雨天 车道保持能力及中高速车道保持能力均为总分值。但特斯拉的交互体验相对较弱，在驾驶员状态检测中， 特斯拉主要通过方向盘的扭力传感器感知驾驶员的驾驶状态, 驾驶员通过扭动方向盘或按方向盘上的按钮让汽车感知到驾 驶员的存在，但整体的感知效果较弱，驾驶员较长时间双手脱 离方向盘后汽车才有感应。特斯拉按导航辅助驾驶表现突出，在42Mark测评中排名 第二，其中变道超车策略较为突出。按导航辅助驾驶能力评 价主要围绕汽车的可使用范围、匝道通过能力、变道超车策 略及交互体验进行评价。与辅助驾驶相比，导航辅助驾驶功能 可根据车主设置的导航目的地，自行控制车辆的加速、刹车 及变道操作。在变道策略上，特斯拉的高速场景最短变道距 离及变道时是否加速两项评分均为总分值，而在变道反响速度 上仍有提升空间。图13: 2021年特斯拉中国销量最高，美国市场份额最高（单位：万辆）现阶段特斯拉的NOA只能在局部高速公路、城市环路或 高架等封闭路段使用，由于没有搭载高清地图，特斯拉NOA 的应用场景会略少于小鹏NGP （能在局部城市内环路及大多 数高速公路、局部城市快速路上启用）及蔚来NOA （能在高 精地图覆盖范围内的大局部高速公路及城市高架路段启用）。特斯拉的自动泊车能力仍有提升空间，在泊车所用时长 及自动泊车极限长度方面表现一般，整体自动泊车能力排名 第五。自动泊车能力的评价主要围绕垂直泊车能力、侧方位 泊车能力、斜向泊车能力及泊车体验等能力进行测评进行，主 要指标有泊车用时、重刹次数、自动化程度等。在测评的几 款车型中，特斯拉自动泊车表现仍有提升空间。特斯拉垂直泊车的能力弱主要表达在泊车用时较长；侧 方位泊车能力弱主要表达在极限泊车能力较弱及泊车姿态较 差，其中极限泊车能力主要通过自动泊车极限长度衡量，在 测评中该长度比车长1300mm；泊车姿态主要通过泊车用时以 及与路边举例衡量，特斯拉的在侧方位泊车中用时38秒，距 离路边37厘米，表现不太理想，仍有提升空间。3、生产端：自建产能规模优势及自有先进制造能力突出, 保证更高毛利率特斯拉汽车销售业务毛利率显著高于国内造车新势力， 主要源自其自建超级工厂带来的产能规模化优势、以及自有 的先进制造能力（车身制造技术及动力电池系统集成技术领 先），未来电池回收业务成熟后有望驱动毛利率继续提升。 2018年至2021年，特斯拉汽车销售业务的毛利率分别为 22.4%、20.1%、24.8%和28.9%,而国内造车新势力该项业务 的毛利率明显更低。3.1、 自建超级工厂：产能规模化优势显著，有利分摊本钱、保证上游采购特斯拉现有产能领先，规划产能释放集中，有望在芯片 短缺缓解时快速抢占市场。目前特斯拉2021年总设计产能约 为110万辆，远高于国内蔚小理等造车新势力产能水平。图14:特斯拉万辆投诉量低于蔚来、小鹏，突出服务质量优异002002)050S.65510特斯拉蔚来小鹏投诉量（条）万辆投诉量（条/万辆） 乱戈宗拜智库特斯拉在美国、德国、中国均有制造工厂。2022年特斯 拉美国德州奥斯汀工厂设计产能为50万辆，已在北京时间 2022年4月8日宣布正式投产；德国柏林工厂设计产能约50 万辆，已在北京时间2022年3月22日正式投产；预计上海超 级工厂设计产能将扩产至110万辆，美国佛理蒙特工厂产能 持平，预计总设计产能将到达270万辆。特斯拉产能释放量大 且集中，预计2022年汽车产能翻倍。综合特斯拉现有产能、 全球布局及产能释放时间，我们认为特斯拉有望在芯片短缺缓 解、需求释放的情况下持续提升销量表现。特斯拉相比其他造车新势力在供应链上议价能力更强， 毛利率优势有望继续保持。与其他新势力相比，特斯拉拥有 自己的电芯工厂，其最新的柏林工厂电池规划产能为50GWh, 而拥有自己的电芯工厂让特斯拉在与电池供应商议价上拥有一 定优势。同时，特斯拉的2021年的交付量为93.6万辆，远高 于蔚来、理想、小鹏的9.1万辆、9万辆和9.8万辆，而销量 的差距短期内难以弥补，故认为特斯拉对汽车零部件的需求 量远高于国内新势力，在零部件议价上更具优势。3.2、 自有的先进制造能力：车身制造技术及动力电池系 统集成技术领先在汽车车身制造上，特斯拉采取一体化压铸技术，该技 术能将所有零件一次压铸成型以减少零件数量及焊点数量， 同时制造时间亦由传统工艺的1-2小时缩减至3-5分钟。而目 前国内新能源汽车企业量产车型的车身基本都采用单件冲压， 再焊接成车身总成的工艺方法，尚没有量产车型使用一体式 压铸的生产方法。在动力电池系统集成方面，特斯拉技术一直领先，在 2017年已将大模组方案应用于Model3,而国内的宁德时代 在2019年才推出第一代CTP技术，比亚迪、蜂巢能源那么在 2020年才推出CTP方案。而在2021年10月特斯拉正式展示 其CTC方案，该方案直接将电芯或模组直接集成至底盘，实现底盘系统、自动驾驶相关模块、大三电系统及小三电系统 的集成。马斯克表示该技术配合一体化压铸技术可节省370个 零部件，为车身减重10%,将每千瓦时的电池本钱降低7%。表20:特斯拉按导航辅助驾驶表现优异，变道超车策略突出品牌系统版本车型强项弱项得分小鹤P7匝道通过能力强90特斯拉Model 3变道超车策略非常接近人类驾驶可用范围小66蔚来ES6变道超车策略较为保守，:潴美月弟来蜀库3.3、 电池回收业务成熟后，有望继续带动毛利率提升电池回收能力，有望提升毛利率。特斯拉在2022年第一 季度中提到公司电池回收能力有望从目前的50吨/周提升至 150吨/周，参考格林美2021年第二季度动力电池综合利用业 务的毛利率，我们假设特斯拉电池回收中的正负极原材料能带 来20%的本钱节约。根据中汽中心2020动力电池产业开展 报告报告测算，三元锂电池正极材料本钱占比18%-25%, 负极材料占比为13%-17%,故我们电池回收业务带来的本钱 节约有37% （正极：22%,负极15%）能传导至电池本钱，根 据电动汽车观察家的数据，大容量电池的电动汽车中电池系 统本钱占整车本钱的40%,故我们推测在特斯拉电池回收业 务成熟后能带来约汽车销售业务3%的毛利提升。4、渠道：直销网络持续扩张驱动销量，售后服务保证用 户体验销售端：直营模式助力销售效率，门店扩张加速销量成长 经历一定程度上反映了马斯克的创新思维，而创新也是特斯 拉较为突出的基因。联合创始人兼首席技术官JB施特劳贝尔：毕业于斯坦福 大学，拥有斯坦福大学能源系统工程理学学士和能源工程力 学硕士学位，曾于2002年创办航天航空公司Volacom,并担 任其CTO,随后于2004年加入特斯拉。动力总成和能源工程高级副总裁Andrew Baglino ：毕业 于斯坦福大学，为斯坦福大学的电气工程学学士。2006年加 入特斯拉，曾任特斯拉能源公司工程总监，主导设计了 Model S的双电机系统及动力总成控制算法。创始人丰富的创业经历及高管的技术出身决定了公司重 视创新、采取高研发投入的策略，研发投入持续领先于后排 厂商、有助保持技术领先地位。在研发投入方面，公司2019 年研发费用略为下降，而后整体呈上涨趋势，2021年研发费 用为165.4亿元，较2020年的95.1亿元同比增长74%。与国 内造车新势力相比，特斯拉的研发费用遥遥领先，2021年特 斯拉的研发费用达165.4亿元，而国内的蔚来、理想、小鹏的 研发费用分别为45.9亿元、32.9亿元和41.1亿元。特斯拉的股权及投票权相对分散，马斯克持股23%。截 至 2021 年 6 月 30 日，马斯克、The Vanguard Groups Blackrock 以及 Capital Ventures International,持股比 例分别为在销售端，特斯拉坚持直营销售的模式。即由公司总部 直接经营、投资、管理各个零售点的经营状态。与传统经销 模式相比，直营模式具备更高的单店销售效率，同时有利于 长期销售效率的提升，亦有利于汽车企业在消费者群体中树立 品牌形象认知，但直营模式亦面临前期市场扩张速度慢，对 车企资金链、资产周转能力、体系化管理能力要求高等问题。相比4s店，直营店不需要客户预约看车，客户进门即可 体验全新的产品，提高了销售效率，客户时间本钱的下降及 销售效率的提升有助于提升品牌形象。在选址方面，特斯拉 直营店一般布置在商圈，而传统经销商如4s店一般布置在近 郊，故直营店能有效降低客户抵达的时间本钱。在销售定价端，采取直营模式的车企能做到统一售价， 防止出现不同店铺同一车型不同定价的情况，防止了市场价 格混乱，一定程度上保障了企业产品的溢价能力。但直营模 式在市场拓展端及本钱控制端存在一定劣势，直营模式在短期 内的拓展速度会略低于经销模式，同时直营模式需要车企自 建门店，渠道库存也需要车企承当，对车企资金链及资产周 转能力考验较大。表21:特斯拉自动泊车表现仍有提升空间品牌系统版本车型强项弱项得分|小鹏P7垂直泊车能力、侧方位泊车能力强局部场景泊车速度偏慢62小鹏G3垂直泊车能力、侧方位泊车能力强局部场景泊车速度偏慢61宝马N/AX5侧方位泊车能力强不具备斜向车位泊车能力56奔驰N/AE级侧方位泊车能力强不具备斜向车位泊车能力52特斯拉VI 0.2Model 3垂直泊车能力、侧方住泊车能英第于自蜀库特斯拉坚持采用直营模式，随着销售经验的积累，特斯 拉的销售效率逐年提升。整车厂相比经销商在汽车销售经验 方面略有欠缺，故在开展初期销售效率较低，但随着经验的 积累，采用直营模式的整车厂的销售效率将逐步提升。特斯拉 的单店销售量近年保持上升趋势，从2018年的648辆上升至 2021年的1429辆，表达了特斯拉目前的销售体系已相对成熟。特斯拉销售门店数保持快速扩张态势。特斯拉的汽车交 付量从2018年的244,920辆上升至2021年的935,950辆，其 中2021年的交付量同比增速达88%,而特斯拉的门店亦从 2018年的378家上升至2021年的655家，同时门店扩张速度 亦在加快，从2018年的15%上升至2021年的25%。考虑到 未来1-2年芯片短缺有望缓解，同时特斯拉将推出Cybertruck. Semi等车型，我们预计特斯拉销量有望维持高增速。根据Troyteslike数据,2021年美国、欧洲、中国市场交 付量占公司总交付量分别为39%、18%和35%。在交付量方 面，2021年特斯拉在中国交付量最高，为32.1万辆，其次为 美国和欧洲，分别为29.9万辆和17万辆。市场份额方面，公 司在美国、中国、欧洲等三个地区相应新能源汽车的销量份 额分别为56%、10%和7%,特斯拉在美国市场份额最高，其 次为中国和欧洲。考虑到特斯拉在中国、欧洲新能源汽车市场份额存在继 续提升空间，结合特斯拉在上海超级工厂、欧洲德国柏林工 厂爬坡，我们预计特斯拉或在中国、欧洲市场继续扩张销售 网络。4.1、 售后端：服务体系布局完善，质量行业领先在售后端，特斯拉在线上线下均有布局且服务质量突出。 其售后体系主要包含四大模块：实体服务中心、自菅/授权钗 喷中心、虚拟服务中心、400客服服务。其中实体服务中心主 要为车主提供销售、交付、售后等业务；自营/银喷中心主要 为车主提供维修车辆外观镀金件、车体车架主结构等一系列 维修服务；虚拟服务中心是通过智能化的后台和远程诊断技 术，为车主提供在线解答、预约维修和移动服务；400客服服 务是联系各个环节的桥梁，7*24小时在线，为车主提供道路 救援等业务支持。表22:特斯拉各工厂现有设计产能Future Product工厂生产车型现有设计产能（单位：柄/年）状态弗里蒙特工厂Model S/ Model X100,000在产Model 3/ Model Y500,000在产上海工厂Model 3/ Model Y1,100,000在产柏林Model Y500,000在产德州工厂Model Y500,000在产Cybertruck建设中TBDTesla Semi建设中Roadster建设中三元走爰窗库特斯拉完善的售后服务体系一定程度上保证了特斯拉的 服务质量。根据车质网的投诉量排行榜，2021年特斯拉共收 到151条投诉，蔚来共收到90条投诉，小鹏共收到55条投 诉，虽然特斯拉的总投诉量高于蔚来及小鹏，但特斯拉的万辆 投诉量仅为4.7条，即2021年每一万辆车特斯拉收到4.7条 投诉，低于蔚来及小鹏的9.8条及5.6条，凸显特斯拉服务质 量的优异。5、盈利预测与投资分析基于特斯拉上海工厂扩产、柏林及奥斯汀工厂的生产下 线，2022年销量有望保持较大提升，同时公司借由涨价抵消 上游原物料本钱压力，预计将进一步推动营收增长，我们预 计2022年公司收入有望到达864亿美元，同比增长61%；考 虑到公司2023年Cybertruck及Semi重卡的推出及全球各工 厂的产能逐步爬坡，预计将持续带动销量增长，我们预计 2023-2024年收入分别为1148/1405亿美元，对应同比增速分 别为 33%/22%。交付量方面，公司2021年汽车交付量达93.6万辆，伴随 特斯拉上海工厂扩产、柏林及奥斯汀工厂生产下线、后续 Cybertruck及Semi等车型的推出，结合全球疫情反复影响短 期销售表现，我们预计公司交付量有望于2022-2024年保持快速增长，预计2022-2024年公司汽车交付量分别为 143/193/241万辆，对应同比增速分别为53%/35%/25%o毛利率方面，公司透过涨价抵消原物料上涨压力，同时 随着公司4680电池及CTC技术的推出，以及特斯拉电池回收 量的增加，有望抵消未来6-12个月上游本钱压力，我们预计 毛利率将稳步上升，预计2022-2024年毛利率分别为 29%/30%/31%0净利润方面，鉴于特斯拉营收增幅较大，研发及营销费 用率有望逐步降低，进而提升公司盈利水平，我们预计2022- 2024年净利润分别为129/179/228亿美元，对应EPS为 11.0/14.7/18.0美元；剔除股权激励费用及外币折算调整等非 经营性工程影响后，预计2022-2024年Non-GAAP净利润分 别为154/211/267亿美元，对应同比增速分别为 102%/37%/26%,对应调整后 EPS 为 13.1/17.3/21.0 美元。表23:电力回收有望带来3%的毛利提升工程假设原因电池回收毛利率20%参考国内电池回收龙头格林美的动力电池综合利用业务的毛利率电池本钱占整车比例40%参考电动汽车观察家的数据：大容量电池的电动汽车，整车本钱 中电池系统本钱占到40%正极原材料本钱占电池比例22%参考中汽中心2020动力电池产业开展报告报告负极原材料本钱占电池比例15%参考中汽中心2020动力电池产业开展报告报告原材料本钱占电池比例37%预计毛利率提升3%原材料本钱占电池比例X电池回收毛利法言也您发话雍君廿辞公司当前股价952.62美元分别对应2022/2023/2024年86.6/64.9/53.0 倍 PE 及 12.9/10.1/8.6 倍 PS。根据彭博一致预期, 营收增速方面，造车新势力行业收入增速显著高于传统车企,造车新势力2022-2024年平均CAGR达49%增长最快，其次 为传统车企，整体收入平均增速为21%；净利率方面，传统 车企平均净利率约为5%,由于造车新势力前期高研发、高销 售投入的开展模式，大多仍处在营收高成长、净亏损阶段。相比国内造车新势力，特斯拉最新股价对应2022年12.9 倍PS,显著高于蔚来、小鹏、理想的3.0/3.0/2.6倍PS。我们 预计2022年特斯拉净利率高达15%,同期蔚来、小鹏仍处在 亏损状态，理想净利率约1%。特斯拉在全球新能源汽车行业格局中占优、在产品、品 牌两大关键要素占优，配合生产端自建产能优势及先进制造 优势，带来盈利增长的更高确定性。特斯拉已经具备一定品 牌溢价，产品力聚焦电动化及智能化。电动化方面，我们认为 特斯拉布局全面且超前，自研三电架构、快充技术及电池回 收技术，拥有同业中较佳的续航表现及充电体验，伴随后续 生产技术升级及电池回收技术的成熟，有望进一步实现降本 提效；智能化方面，公司自研自动驾驶芯片、超级计算机，结 合海量行驶数据，有望加速技术迭代，巩固智能化优势。23.1%、5.9%、5.1%和5.0%。与国内新势力企业不同，特斯 拉的投票权相对分散，CEO马斯克仅有23.1%的投票权；而 理想的李想、小鹏的何小鹏及蔚来的李斌那么分别拥有69.59%、 64.6%、39%的投票权、CEO在内部经营决策中占据更强的主 导地位。图2:特斯拉股权结构（截至2021年6月30日）Elon MuskThe Vanguard GroupBlackrock,IncCapital Ventures International股权：23.1%股权：5.9%股权:5.1%股权:5.0%投票权：23.1%投票权：5.9%投票权：5.1%投票权：5.0%Tesl