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2022年德昌股份核心竞争力及成长路径分析1 .德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工 龙头开展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化2002年德昌有限成立，公司深度绑定核心大客户TTI, 是国内吸尘器ODM/OEM代工龙头，产品主销美国、欧洲市 场。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、 汽车电机及其他小家电产品拓展，形成“以吸尘器为基础性业 务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务” 的多层次业务格局。专攻吸尘器代工阶段（2002年-2016年）：公司凭借自 产电机高性价比、性能优秀等优势，逐渐获得TTI、伊莱克 斯等国际龙头的青睐，2007年开始向TTI供应吸尘器电机， 2012年把握TTI整机订单转移的契机，开始向其供应吸尘器 整机，并保持了十年以上稳定的合作关系，后续随着公司客 户及产品拓展，TTI订单占比逐渐从90%下降至80%左右， 但仍维持第一大客户的核心地位，根据公司测算，2020年度 公司供应占TTI同类采购比例达80.76%,同增19.65pct,较品质部那么负责采购、生产及发货全流程品质监测，形成严格 的质量控制体系。2）从采购制造流程来看，采购采用两种模式，对于标准 化的核心原材料，公司采用“以销定采+平安库存”模式；对于 公司议价能力较强的其他原材料，公司基本采用“下线结算''模 式，即在公司生产完成后才与供应商对账结算，减轻公司的 资金占用。同时公司开发了“供应信息交互IT平台”，所有信 息均通过云平台进行传递，有效降低沟通本钱。在生产环节， 公司不断向上“溯源”，具备吸尘器整机全流程完整制造能力, 通过产线智能化及工业互联网改造，进一步提升生产效率、 降低车间损耗。在销售流程，公司通过邀请客户参观、持续跟 踪订单等方式，获取客户信赖、提升客户满意度。自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位本钱。公 司大局部部件均为自产，吸尘器核心零部件电机自产比例保 持在95%左右，高自产比例一方面保证核心产品的品质并提 高供应灵活性，另一方面通过减少采购环节降低本钱。垂直一 体化供应链有利于公司形成规模效应，进而摊薄单位本钱， 2021年德昌股份吸尘器单台本钱为160元，同期富佳的单台 本钱那么为235元。（未考虑产品性质不同，富佳为有线吸尘器, 德昌为吸尘器干机）。图表23:吸尘器电机自产比例保持在95%左右（万元）3.德昌股份成长路径：短期释放业绩弹性，长期演绎业 务多元3.1 短期：汇率贬值+关税豁免增厚业绩，募投工程扩充 产能关税豁免+人民币贬值，22年公司有望兑现盈利修复。 公司外销占比保持在95%左右，产品销售以美元结算为主， 20年年中以来人民币大幅升值，一定程度上有损出口占比拟 高的公司业绩，而今年5月以来人民币快速贬值产生汇兑收益, 同时相当于间接提价，有效增厚公司收入及业绩水平。近年 来中美贸易摩擦频繁，往年关税加征期间，公司往往会采取 降价措施与客户共担关税风险，2021年关税加征期间，公司同样与品牌方进行协议降价，22年3月起美国宣布对包括吸 尘器在内的352公司项从中国进口商品的关税豁免，我们判 断本轮关税豁免将有效释放公司业绩弹性。此外，2020年公 司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击, 提升公司风险承压能力。募投资金满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充 需求，提升综合竞争实力。公司IPO募集资金合计约14.87亿 元，工程建设期2年，截止21年底已投入33.17%的募集资 金。公司往年产能利用率基本在100%以上，存在一定的产能 瓶颈，本次IPO募资在国内及越南兴建产房、产线等，提升 吸尘器、EPS电机及其他小家电生产能力；同时出于汽车电 机行业账期较长及过往资产负债率较高等考虑，公司募资的 29%用于补充营运资金。3.2 EPS电机业务：机遇下，行业0翻开成长空间EPS电机迎来机遇，行业年销有望近3千万台性价比+供应链+下游新能源车需求走强下，EPS电机迎 来机遇国产电机性价比优势：由于无关税、供应链整合以及生 产效率等方面的原因，国产电机较进口电机有价格优势， 2018年国产电机均价为230元，进口电机价格一般高于国产 电机20-40元。下游新能源车销售走强：从需求侧看，我国新能源汽车 进入爆发增长期，21年我国新能源车销量为352万辆，同比 + 157.48%,渗透率达13.4%,同比高增8pct；从政策侧看， 国家各级部门出台了 一系列新能源车全产业链的利好政策，降 低制度性交易本钱、关税和议价本钱，除提升EPS系统装配 率外，也加快了汽车零部件国产化进程。供应链优势：短期来看，受疫情和国际局势等影响，国 内车企与国外供应商合作存在一定不确定性，一定程度上降 低了车企对国外EPS电机的依赖性，从而给予国内厂商弯道 超车的机会；长期而言，国内厂商在各项技术方面到达国际水 平的情况下，面对同等性能的EPS电机，国内供应商对中国 市场更加了解，供应链反响速度也更快。新能源车带来新增量，EPS电机有望年销近3千万台新能源车加速渗透，叠加EPS电机配套率稳步提升下， 我们判断至2025年我国EPS电机总销量可达2840万套。基 于我们对于2025年燃油车90%的装配率和新能源车装配率 99%的假设，总装配率达93.01%。其中传统燃油车EPS电机 销量为1806.87万套，较2021年有1倍多增长空间；新能源 车EPS电机销量达996.71万套，较2021年增长近3倍。假 如国内厂商主要切入新能源车供应链，至2025年仍有近千万 台扩展空间。3.2.1 技术+资金+供应链协同，公司EPS电机业务顺利推进EPS电机行业具有技术+资金+客户壁垒。1）技术壁垒： 电机本身设计过程较为复杂，需要大规模的仿真和实物测试 实验，同时也需要与EPS系统的传感器、ECU以及其他零部 件等在集成程度方面有良好配合；2）资金壁垒：在固定自产 和生产研发及数字化管理等方面需要大量、持续的资金投入, 能够通过规模效应摊薄本钱的企业才能更好生存；3）客户壁 垒：零部件厂商从候选供应商到成为合格供应商就需要1-3年 的时间，而知名车企与其零部件供应商一般保持长期合作的 关系，不会轻易更换供应商。德昌自2017年开始研发EPS电机，2020年开始进行小 批量供货，2021年公司的EPS电机和制动电机业务合计实现 营收370.65万元。预计可在EPS电机生命周期内实现累计 2300万台销量，正在顺利推进涉及EPS电机和制动电机的30 余个型号工程。我们认为德昌在技术、资金及供应链多个层 面做好了充足准备，有望提高整体利润率及横向扩展至其他 汽车电机业务。技术层面：1）公司在EPS电机领域引入业内具有十多年 研发和管理经验的人员组建专业团队，进行自主研发，2020 年底EPS电机研发人员数量已达270人，较往年大幅提升；2）依托原有小家电电机研发经验，公司顺利迁移至汽车电机研发, 储藏了多项相关核心技术，目前共拥有3项汽车电机自主研 发技术，而六相冗余电机技术那么处于样件测试阶段。图表31: 2020年公司EPS电机研发人员数量资金投放：德昌不断加大在汽车电机方面的投入，固定 资产投入已经从2017年的33.12万元提升至2020年的 8511.58万元，研发费用也在不断上升。本次IPO的募投工程 从研发、产线及营运方面补充EPS电机所需资金，预计建成 后可年产150万台EPS电机和150万台刹车电机。供应链协同：小家电电机及汽车电机上游均为各类大宗 原材料，有望形成原材料供应协同，同时公司在2012年就进 入TTI供应体系，具备产前监测和生产监测经验，可以将国 际化的质控指标与自身质控经验有机结合，更好应对车企的长 周期样机测试。根据21年年报，德昌已经与EPS系统一级供应商龙头舍弗勒、采埃孚、耐世特等合作开发多款型号电机, 同时加紧与上汽、奇瑞、长城、长安、比亚迪等整车企业的 对接，成功实现了 13个型号工程的定点。3.3 园林电开工具业务：发挥客户资源优势，22年有望迎 来放量全球园林电开工具市场稳增，欧美为主要销售市场。根 据Global Market Insights数据，2020年全球园林电开工具市 场规模为324亿美元，预计2025年整体规模超450亿美元， 未来5年CAGR达7%,市场空间广阔。从销售区域来看，欧 美为主要销售市场，2020年北美/欧洲园林电开工具规模分别 为138/79亿美元，二者合计占比86%o需求侧：欧美国家经济兴旺，居民拥有私人庭院的比例 较高，且极为重视对庭院的养护，根据2018年的一项全美民 意调研显示，77%的美国家庭进行庭院活动，根据Statista数 据，2.27亿美国人拥有庭院园林设备，占总人口的68%,居 民人均单位草坪支出达171美元，同增8.4%。另一方面，疫 情催化带来居家时间延长，居民进行草坪维护等园艺工作的 意愿增强，根据 National Gardening Association 的调研，42% 的园艺爱好者在疫情期间增加了园艺工作时间。供给侧：基于供应链及本钱制造优势，中国市场的园林 电开工具在全球范围内得到广泛认可。根据大叶股份招股说明书，自2008年起中国市场持续保持全球第一大园林工具净 出口国地位，2018年净出口额达17.75亿美元，较08年增长 41%o中国企业大多以OEM/ODM模式为国际园林工具品牌 商供应产品，推动国内行业技术进步及产业升级，预计后续 随着供应链的进一步转移，中国企业仍将保持生产优势，并不 断提升产品品质及产品附加值。竞争格局：TTI为电开工具龙头，行业集中度较高。根 据弗假设斯特沙利文数据，2020年全球电动OPE供应商CR5达 63%,行业保持较高集中度。其中，TTI龙头优势明显，2020 年市占率达20.4%,保持领先地位。全球电开工具龙头，TTI供应链及产品研发销售优势明 显。TTI起步于电开工具代工，在2000年之后开启品牌商转 型，收购了大量电开工具龙头公司，实现自身跨越式开展。 目前拥有全球化的销售和供应链体系，在北美、欧洲和亚洲均 设有研发中心。2021年TTI电开工具业务营收为120亿美元, 同增38%,全球排名第一。图表41: TTI电开工具业务一览TTI电开工具业务收并购历程4tMilwaukee（亮美品螭+北级电开工昙二就）AEG历史.欧洲生爆电开工具2蹿）1回贺年I”Dr eb。，牌的工具如今.kitfpJI美国索用电3植。城道商 Home d-poVlfjL战电合作.（Ryobi打过60年国文，中 低端电动布场二蹲份现也定）收购电开工具品牌 Imperial Blades20052001Homelrte收购Homlite （4IU80年历史.北美地区何先的电开工具二眸）2018Empire- 收购En）i”A眸选入M量工具如 *） . 5）同方41过96年历 史.专金«洲冷仪道二弊我们认为公司有望基于现有客户实现园林电开工具品类 延展。德昌与TTI在吸尘器业务合作多年，双方就研发、生 产、制造及交付全流程保持稳定的业务关系，根据公司21年 财报披露，预计园林电开工具业务有望在2022年放量，而电 开工具作为TTI的核心业务（营收占比90%）,承接相关订 单有望为德昌股份收入端带来较大增量。3.4 多元化小家电业务：依托供应链及生产经验，业务及 客户拓展并举积极开拓多元化小家电业务，2020年营收占比达18.76%。 德昌股份自2019年成立子公司德昌电子专门开展多元化小家 电业务，目前以头发护理业务ODM/OEM为主，主要为HOT 旗下的REVLON和HOT TOOLS代工，公司为其代工的主要 产品均获2019、2020年度亚马逊相关产品排行榜最畅销产品 之一。2020年公司为HOT代工收入达3.9亿元，占总营收比 重为18.76%,有效实现新业务开拓。HOT为美国知名小家电品牌，业绩保持稳健增长。HOT 成立于1968年，公司起步于个护业务，在2004年将业务扩 展至环境清洁电器，后续通过一系列收并购形成了较为完善 的品牌矩阵，目前共拥有7大环境家居品牌和11大个人护理 品牌。作为美国小家电市场的主要品牌，HOT个护业务在美 国市占率达9.7%,位列行业第二，与公司合作的旗下品牌 Revlon在2019年获得由NPD颁发的“最正确线上销售增长奖”。 2019年公司营收为17.07亿美元，净利润达1.52亿美元，整 体呈现稳健增长态势。我们认为，德昌依托多年家电电机研发经验及优质垂直 供应链一体化能力，有望顺利拓展多元化小家电业务，提升 产品附加值并拓展客户资源，有效降低单一客户集中度，根 据公司21年年报，公司已经开始向客户供应加湿器等环境家 居电器，品类拓展较为顺畅。2019年增长明显。与TTI的合作为公司打下了坚实的制造管 理、产品研发及本钱控制能力。业务多元化阶段（2017年-至今）：2017年公司了解到 国内EPS电机的开展机遇，开始进行汽车电机方面的研发， 2021年其EPS无刷电机实现量产，营收达371万元；2019年, 公司开拓了新客户HOT,向其供应卷发梳、吹风机等头发护 理产品，业务更加趋于多元化；依托与TTI多年稳定的合作 关系及其在电开工具领域的龙头地位，2021年德昌园林电动 工具代工已经与客户达成合作意向。在业务线条扩张及产品多 元化过程中，公司始终保持产能拉满，各项核心产品产能利 用率均超100%,为了扩充产能及对冲关税风险等不利影响， 公司在2018年响应客户建议考察越南，并于2019年投资建厂, 2020年初当地工厂开始批量出货，产品直接从越南发至美国, 根据公司招股书，越南工厂一年产能约24万台，占公司整体 产能比重为4.3%O1.2吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定吸尘器下游保持稳健，欧美为主要消费市场。从地区来 看，欧美为吸尘器主要消费市场，主要国家渗透率均在90% 以上，北美市场吸尘器渗透率甚至近100%。以美国市场为例, 吸尘器下游需求较为稳健，据公司招股书，2019美国吸尘器 零售额约44.1亿美元，2010-2019年CAGR为2.6%。99.1% 97.3%_90.7% 90.4%25.6% 7n qqa20.8 4 16.8%凶军M岗 天咻H裳 昌电图表2:吸尘器产品在欧美国家渗透率达90%以上（）120%100%80%60%40%20%国外家庭环境中地毯占比高，立式等大体积吸尘器预计 将稳健增长。据产业信息网，2018年美国、欧洲的家庭地毯 占比为49.5%/43.5%。相较于手持和无线吸尘器，大功率、大 吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器 主要市场为欧洲、亚洲、南美等地区，立式吸尘器销售市场 主要集中在北美地区和局部欧洲地区。以吸尘器最大市场-美 国为例，据Statista数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场 规模约6.3/5.4/2.8亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为 59.4%o预计后续传统类大功率有线吸尘器市场规模仍较为稳 健。中国为全球最大吸尘器生产基地，全球产能占比近80%o 中国吸尘器产品以出口为主，生产主要集中于江浙及珠三角 地区，产业链体系完整。供应链优势和本钱优势下，中国成 为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019年，我国家用吸尘 器出口数量由7867万台增长至12781万台，CAGR10为 4.97%o根据富佳股份招股书，按2018年数据计算（全球吸 尘器销量13033万台），我国吸尘器产量占全球比重约80%o 图表7： 2009-2019年我国吸尘器出口数量（万台）图表8： 2019年我国吸尘器主要出口国为美国、欧洲和下游稳态头部化&中游产能转移，我们判断代工厂商格 局整体较为稳定。终端市场来看，吸尘器主要消费地区呈稳 态头部化的品牌竞争格局。欧美地区为吸尘器主要消费市场， 据GFK统计，吸尘器在该区域的渗透率超过90%。根据公司 招股书，美国吸尘器市场品牌集中度高，CR3近年来稳定在 50%左右，头部品牌地位较为稳固；英国市场品牌集中度呈 现上升趋势，2019年CR3为47%,较2014年提升8.1pct。合作关系来看，品牌商倾向于与重要代工厂建立长期合 作关系。通常情况下，品牌商为保持产品性能与交货的稳定 性，不会轻易更换供应商，头部代工厂有望强者恒强。近年来, 清洁电器代工厂（或以代工为主）重心转向自主品牌的案例 较多（eg.科沃斯19年起大幅收缩清洁电器代工业务），该趋势下，我们判断吸尘器代工需求进一步增加。我们认为，具备 规模优势、技术优势的头部代工厂有望进一步承接被转移的 产能。图装9:欧美吸尘器市场竞争格局（%）2014 年2014 年英国市场竞争格局 AEGVax（TTI 品碑）GtechDevj|（m品啤） Samsung其他品牌2019 年Dyson HooverMiele1.3业务模式：ODM/OEM代工为主，核心客户占比 80%+公司以0DM/0EM代工为主，吸尘器业务收入占比80% 以上。公司第一大客户为TTI品牌，稳定合作已超10年。随 着公司客户多元化，TTI代工收入趋降，但仍保持在80%以 ±o公司代工产品主要为吸尘器（干机+洗地机），21年洗地 机/吸尘器干机代工收入分别为12.2/9.5亿元，同增66.11%/9.66%o盈利能力来看，21年原材料、海运及汇率的 多重负面因素影响下，各产品的毛利率出现不同程度下滑，往 年来看，吸尘器、头发护理等产品毛利率相近，2020年核心 产品毛利率基本在28%左右。1.4 财务情况：营收业绩稳健增长，22年有望迎来改善公司营收持续增长，17-21年CACR为28.88%。中美贸 易摩擦导致关税税率提升下（10%提升至25%） , 2019年公 司营收出现短暂小幅下滑，但2020年公司营收回升明显，同 增72%,主要系疫情带动清洁电器终端需求回暖所致，吸尘 器及头发护理业务都呈现明显增长。21年以来，公司吸尘器 主业稳健增长，汽车电机等多元化业务竞争力不断增强，营 收同增38%至28.42亿元。公司业绩表现优于营收，17-21年CAGR为31.07%。 2019年的中美贸易摩擦虽然一定程度上影响了公司的订单 （协议降价约5%）,但受益于美元升值及塑料等主要原材料 本钱下降，公司业绩小幅提升4.9%。2021年原材料价格及汇 率双重压制下，公司业绩短期承压。基于公司与客户长期友 好协作关系，预计未来双方可通过协商调价消除局部贸易风 险，同时公司也可利用境外生产方式规避不利冲击。盈利能力整体稳健，预计22年各项负面因素边际改善下 有望迎来盈利修复。2017-2020年公司毛利率和净利率持续提升（运费在2020年由销售费用转计入营业本钱，剔除该影响 后，同口径下2020年公司综合毛利率为28.32%）。公司毛利 率变动主要受三方面因素影响：1）产品结构变化；2）原材 料价格波动；3）汇率波动。除财务费率外，公司其他各项期 间费率整体稳健，财务费率波动主要受利息支出及汇兑损益影 响。2021年原材料、海运及汇率的多重影响下，公司毛利率 和净利率下降明显，分别同降7.64/4.14pct至19.34%/10.58%, 预计22年在各项负面压制因素边际改善下，公司盈利能力有 望回升。1.5 股权结构：股权结构稳定，核心管理团队能力过硬 实控人持股超60%,股权结构稳定。公司实控人为董事长黄裕昌先生，公司上市后其持股比例为25.26%,其中直接 持股24.36%,通过宁波德迈、宁波德融、宁波德朗、昌硕企 管间接持股11.34%。黄裕昌先生与其子黄轼、其妻张利英女 士为一致行动人，三者合计持有公司股份63.55%。核心管理团队工作能力过硬，熟稔客户需求。公司核心 管理人员均专注相关领域20余年，研发总监Euan Macleod 和品质总监孙国洪都曾在公司核心客户TTI负责产品设计、 品质管理等，可以更好匹配客户需求；技术总监张罗欢曾入选 余姚市优秀中青年人才“百人计划”工程，其设计开发的立式 吸尘器、地毯清洗机处于国内国际领先水平。2.德昌股份核心竞争力分析客户关系：十年稳定合作，TTI美国吸尘器龙头地位稳固公司与TTI保持十余年稳定的合作关系，为长期规模化 运作打下基础。公司自2007年与TTI合作，2012年正式进 入其供应商体系，2020年德昌供应占TTI同类采购比例已达 81%,较2017年提升26pct。大客户保证订单收入的稳定性， 回款风险也更低，2021年德昌对TTI销售金额为22亿元，同 增33.67%。此外，TTI的高标准和高效率也带动公司在研发 设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期开展奠定坚实基 础。图装IZ 2。21年德昌对TTI销售金额为22亿元,同比33.67%TTI通过有效收并购十年来保持美国市场吸尘器市占率 第一，地板护理业务营收保持在10亿美元左右。自1999年起, TTI通过收购Vax、Hoover. Dirt Devil> Oreck等龙头 老牌进 军地板护理业务（以吸尘器为主）。凭借优秀的供应链管理能 力、协同效应及龙头渠道优势，TTI在美国吸尘器市场的市 占率从2011年的32%提升至2019年的38%,处于美国市场 第一超十年，2020年其地板护理业务营收为10.82亿美元， EBIT达2462万美元。2.1 供应链管理：研发+制造+本钱控制持续领先公司不断加强研发实力，提升产品技术附加值。根据公 司2021年年报，德昌共拥有创造专利19项、实用新型专利 113项，位于行业领先水平，大局部核心技术均为自主研发所 得，在整机、电机及核心零部件方面积累了扎实的技术基础。 同时，公司积极提升产品附加值，逐步由OEM转向ODM模 式，2020年整机0DM占比达64.42%,随着公司业务能力的 提升，技术水平更高的洗地机ODM占比从25.27%提升至 2020 年的 36.97%O各级部门分工明确，全流程把控布局产能。1）从组织架 构来看，各部门主要职能分工明确，同时不同部门之间的协 同性较强，销售部根据客户订单下达原料采购及生产通知单； 计划采购部实时跟进生产状况及客户需求变动，实现灵活生产;