策略：改革开 放40周年之不得不谈的“国企改革”.docx

内容目录.风起于青萍之末32.国企改革基本框架52.1. 混合所有制改革62.2. 国有资本投资运营公司82.3. 员工持股102.4. 兼并重组11图表目录图L国企混改相对上证综指累计涨幅（周）3图2：第一轮政策信号期间领涨标的3图3：第二轮政策信号期间领涨标的4图4：第三轮政策信号期间领涨标的4图5：第四轮政策信号期间领涨标的4图6：混改后中国联通股权结构8图7：国企员工持股总体要求11表1： 1+N政策框架5表2：各个行业混改现状一览6表3： 2018年各省混改进展计划7表4：国有资本运营相关政策9表5：中共中央及国务院针对员工持股方面政策内容10表6：员工持股实施进程11表7：关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见重点内容12表8：近年央企重组大事件汇总12图7:国企员工持股总体要求近3年税后利润累计形成的净资产增值额>-20%近3年年初净资产总领实施激励当年未分配利润为正数用于股权奖励的总额<15%近3年税后利润累计 形成的净费产增值额接激励实施时的评估 价值折算，累计不超过300万元仅限在本企业连姨工作三 年以上的重要技术人员必须与（股权出售）方式 相结合来作单个奖励对象必须不低于1： 1的比例购买股权资料来源：政府网，各部委网站，天风证券研究所作为近期国企改革的重头戏，自员工持股顶层设计文件出台一周年以来（2016.8）,从央企到 地方多点开花，国资委明确的10家央企已初步完成首批试点，各地员工持股的实施细 那么和试点企业也陆续公布。截至今年2月，央企首批10户员工持股试点子企业已经全部完成首期出资入股。试点单 位之一的中茶公司宣布顺利完成混合所有制改革及员工持股，并于北京举行公司成立仪式，标 志着企业进入了新的开展时期。中国电器院通过改革，引进战略投资者3家，约30%的 骨 干员工参与持股，引入增资资金5.17亿元。地方方案中上海的推进较为典型。2017年1月，上海市出台关于本市地方国有控股混合 所有制员工持股首批试点作实施方案。方案提出，上海将遴选5-10家企业开展首批 试点。选取的企业类型应处于充分竞争行业，非公有资本股东所持股份原那么上不低于10%,企 业应收和利润的90%以上应来源于外部市场。截至目前，试点企业改革取得突出进展， 上港集团、上汽集团、海通证券、上海建工4家上市公司已实施员工持股计划。表6 :员工持股实施进程资料来源：上海国资委，天风证券研究所员工持股上港集团参与员工1.61万人，占员工人数72%,认购股份占总股本比重1.81%上汽集团参与核心员工2321人，占员工人数1.4%,认购股份占总股本比重0.4%海通证券向全体员工推出，总人数不限上海建工参与核心员工4826人，占员工人数15.63认购股份占总股本比重4.7防截至17年11月底，各省市自治区已有22个省已经制定员工持股的操作方法、实施细那么， 27个省市158户企业正在开展员工持股试点，实施进度较快的湖北、江苏、河南、福建和 重庆等5省（市）共确定了 43户试点企业，正式启动首批试点。2.4.兼并重组随着中国经济进入新开展阶段，我国将进一步推进供给侧结构性改革，从而推动经济开展 更 加公平和可持续开展。在这一大背景下，国企开展过程中暴露出国有资本布局结构的不合理、资源配置效率低下、同质化严重等问题，而这些问题都需要在国企改革中得到解决。自 党的十八大以来,兼并重组被纳入新一轮的国企改革重点之一。通过专业化重组等有效做法 来集中央企间的优势资源、减少重复投资和同质化开展。根据相关政策文件，央企的兼并重组工作主要有三方面的重点：一是继续推进中央企业集 团 层面重组，深化中央企业兼并重组试点，加强重组后的整合效果评估。二是推动中央企业以优势龙头企业和上市公司为平台，加强企业间相同业务板块的资源整合。三是发挥 中 国国有企业结构调整基金、中国国有资本风险投资基金的引导带动作用。16年7月发布的关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见对央企兼并重组相关工 作做出详细规定。文件将煤炭、钢铁行业为重点，大力压缩过剩产能，而后扩大至有色金 属、 船舶制造、炼化、建材和电力等产能过剩的领域。文件鼓励煤炭、电力、冶金等产业链上下 游中央企业进行重组，打造全产业链竞争优势；还提出将稳妥推进装备制造、建筑 工程、电 力、钢铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空服务等领域企业重组，集中资源形成合力。表7 :父于推动中央企业结构调整与重组的指导意见重点内容重点工作重点工作以煤炭、钢铁行业为重点，大力压缩过剩 产能，而后扩大至有色金属、船舶制造、 炼化、建材和电力等产能过剩的领域。典型案例案例一中煤集团：煤电作为政府工作报告中明确提出的去产能 目标，是央企重组的重点之一。2017年3月，国投集团宣布 逐步退出煤炭业务，剥离煤炭资产，将其所持有的新集股份 无偿划转给中煤集团，从而到达资源整合和煤炭去产能的目 的。这一战略协同联合将以煤电联营的形式实现业务的转型 升级。案例-国电与神华：2017年11月，神华集团更名为国家能源士士f力相一由+小给笺立、山廷二十侯巾 投资集团，吸收合并国电集团，而国电与神华将整合其各自 鼓励煤灰、电力、/台金等产业链上下游中火电业务，并由国电控股该火电重组企业。国电集团和神华 央企业进行重组，打造全产业链竞争优止 目七分尸集团合并与重组是煤电一体化的典型，神华集团作为世界最 势。大煤炭供应商，与国电集团的重组将有效优化火电的效益及效率，大幅提升煤电一体化程度。稳妥推进装备制造、建筑工程、电力、钢 铁、有色金属、航运、建材、旅游和航空 服务等领域企业重组，集中资源形成合 力。案例-南北车：2015年6月，南北车完成合并为中国中车。 这一合并重组将大大增强对上下游的议价能力，通过资源的 整合带来效率的提升，同时防止了在海外市场的恶性竞争， 从而到达加快产能输出，高铁品牌效应扩大化，打造具有国 际竞争力的国家品牌的目的。资料来源：国资委，Wind,天风证券研究所近年来发生的其他兼并重组事件还包括:时间重组后2015年5月国家电力投资集团公司2015年6月中国中车2015年12月中国五矿集团公司oni 6年。月中国沅洋游正年团有限司2LUJLU IJ J2016年1月中国建材集团2016年7月中粮集团2016年7月中国港中旅集团公司表8 ：近年央企重组大事件汇总中国电力投资集团公司国 家核电技术中粮集团 中国中纺集团公司 中国港中旅集团公司 中国国旅集团中国远洋运输集团总公司 中国海运集团总公司 中国外运长航集团 中国建筑材料集团公司 中国中材集团中国南车中国北车中国冶金科工集团 中国五矿集团公司重组前0C17住Q曰山国但利隹EH2017年6月中国机械工业集团2017年11月国家能源投资集团2018年1月中国核工业集团资料来源：国资委，Wind,天风证券研究所宝钢集团 武汉钢铁集团公司 中国机械工业集团公司 中国恒天集团 中国保利集团公司 中国轻工集团公司 中国工艺集团公司 中国神华集团公司中国国电集团公司中国核工业集团 中国核工业建设集团至此，国资委先后主导完成了 19组、36家央企的战略重组，中央企业数量减少至97家。在创新型企业试点工作方面，已有61家央企参加试点工作，牵头或参与组建产业技术创 新战略联盟比例达80%。在2018年中国国企国资改革开展报告中提出，2018年国企重组将呈现四个“更加” 更加聚焦提升竞争力，扎实推进战略性重组；更加注重重组质量效果，加快推进内部资源重 组；更加发挥产业协同作用，稳步推进企业重组整合；更加关注产业开展方向，积极推进新 业态新领域重组并购。随着试点经验的持续积累以及重组的不断深化，中央企业通过兼并重 组实现去产能、产业链整合从而提高国际竞争力的效应将逐渐显现。可以预见在未来的几年 中，央企将针对前瞻性战略产业、共用技术平台以及生态环境保护等领域加强并 购重组，并 积极推进强弱周期行业间的均衡配置，实现战略性重组。1.风起于青萍之末从重庆百货公开征集战略投资者，到中航沈飞发布股权激励计划，再到江苏整合酒店、旅 游资 产注入金陵饭店。进入改革开放40周年之际，改革和开放成为下半年两个无法回避的投资主线。而其中“国企改革”更是一个不得不谈的“老话题”。17年5月，我们联合天风建筑唐笑团队发布了报告寻找预期差，混改首推建筑央企， 引领了去年的一波国企改革的投资机会。而十九大以后，国企改革进入了一个“真空期二图1:国企混改相对上证综指累计涨幅（周）国企混改相对上证综指累计涨幅（周）-20.0%资料来源：Wind,天风证券研究所这个“老话题”始于5年前的18届三中全会，伴随着政策节奏的变化和试点名单的陆续 公布，A股的国企改革主题经历了从超预期到低于预期再到超预期的几个轮回，直至最近 几个季度的几乎“无人问津”。在此期间，国企改革成为了一个贯穿中长期的主题，但每一次市场关注的重点不同。除去 超跌反弹或牛市特征的几次行情，从政策信号出发，13年以来国企改革有几次重要的窗口，让我们一起温故知新：第一轮政策信号：14年7月国资委启动“四项改革”试点，其中入选国有资本投资运营 公司试点的国家开发投资公司表现最正确，旗下的四个标的均有可观涨幅。本轮行情结束于11 月，当时券商开始领涨，杠杆牛市启动，中小票开始迎来上升机会。图2:第一轮政策信号期间领涨标的资料来源：Wind,天风证券研究所区间证券代码证券简称说明区间涨跌幅2014/7/15 -2014/11/ 28600962.SH国投中鲁国家开发 投资公司 旗卜上市 公司9月19日复牌之后8个 涨停板期间涨幅135.87600061.SH国投资本期间涨幅135.87600886.SH国投电力期间涨幅36.70601918.SH新集能源期间涨幅91.81第二轮政策信号：14年12月30日南北车双双宣布合并方案，15年5月国家核电和中 国电力合并，总的来看，这半年，市场对央企合并的主题给予充分预期。中国重工在此后 的 停牌、南北船复制南北车的猜测等进一步助推主题热度，一些有合并预期或传闻的央企 大涨。 行情结束于15年6月12日股灾。图3:第二轮政策信号期间领涨标的资料来源：Wind,天风证券研究所区间证券代码证券简称说明区间涨跌幅2015/1/12- 2015/6/12601766.SH中国中车中国南车+中国北车138.85600500.SH中化国际与中国化学合并预期134.80600893.SH航发动力合并预期134.68600029.SH南方航空四大航空公司传闻合 并126.64601390.SH中国中铁重大资产重组预期122.89第三轮政策信号：16 年初“十项试点”推出，同时在股权激励和员工持股方面的专项政 策引发国企改行情。而16年上半年有个显著特点是“炒壳情绪”，国企改主题里，一些亏 损、市值较小的标的也因“壳情绪”而获得溢价，指导监管层出台政策打击壳炒作（6月 征求意见稿，9月正式文件）。图4:第三轮政策信号期间领涨标的资料来源：Wind,天风证券研究所区间证券代码证券简称说明区间涨跌幅2016/3/11-2016/7/8600069.SH银鸽投资河南地方国企59.70000755.SZ*ST三维山西地方国企54.17002134.SZ天津普林天津地方国企45.00002598.SZ山东章鼓山东地方国企38.99002205.SZ国统股份中央国有企业34.92第四轮政策信号：16 年下半年开始，混改对于国企改的重要性在屡次大会中被凸显。16 年7月国企改座谈会，一众混改典型企业出席；16年底的政治局会议和中央经济工作会议 都强调混改是国企改突破口。同时以联通为事件驱动，混改概念一时大热。16年9月国资 委通过中国联通混改方案正式引爆行情；9月28日，发改委召开国企混改试点专题会，第 一批混改试点出炉。图5:第四轮政策信号期间领涨标的资料来源：Wind,天风证券研究所区间证券代码证券简称说明区间涨跌幅2016/9/30-2017/1/9600050.SH中国联通东航集团84.89000922.SZ*ST佳电哈电集团62.40600995.SH文山电力南方电网45.28600150.SH*ST船舶中国船舶41.67600072.SH中船科技中国船舶36.63601611.SH中国核建中国核建29.89600115.SH东方航空联通集团21.96600685.SH中船防务中国船舶19.82从过去四年多A股的投资者参与国企改革主题的情况来看，大家关注的重点方向，随着政 策和市场风险偏好的变化，而有所不同，从最开始的国有资本投资公司、到央企重组、再 到 以联通为代表的混改。向前看，结合目前市场的流动性环境和投资者的风险偏好，大家仍然处于一个“不见兔子 不撒鹰”的状态，对未来可能发生的事情“不会给予太高的期望”或者是估值溢价，所以 国企改革已经进入了自下而上甄选个股的阶段，并不支持对于整个板块的炒作。寻找到那些真正能够通过不错的改革方案，释放红利、提高经营效率、整合资源的公司，是下一阶段 国企改革机会的重点。在未来的研究中，我们将联合天风行业研究员，为投资者更多的挑选这样 的标的。由于大局部投资者在国企改革领域，已经“久疏战阵”，因此，文章的下一局部中，我们 将对国企改革的几大方向，做一些重新的梳理和回顾，以备大家了解最新的进展和情况。2.国企改革基本框架本轮国企改革的起点是13年召开的十八届三中全会，当次会议对新时期全面深化国有企 业改革进行了战略部署，明确了新时期全面深化国有企业改革的重大任务，包括国有企业 功 能定位和国有经济战略性重组、推进混合所有制改革、建立以管资本为主的国有资本管理体 制、进一步完善现代国有企业制度等内容。由于这些改革任务重大且复杂，在全面推 进前需 要自上而下、自下而上进行试验摸索和形成具体制度规范。在经过了近两年的探索 后，2015 年9月13日中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见下发，之后配套文 件相继出台，迄今为止，新时期全面深化国有企业改革的具体指导文件政策体系“1 + N”已经基本形成。表1 ： 1+N政策框架顶层设计：2015年9月，中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见目标：到2020年在重要领域和关键环节取得决定性成果（之前只有地方国企改革方案，现在以顶层设计形式为下一步国企 改方向定调）分类监管：提出将国有企业分为商业类和公益类提出积极引入各类投资者实现股权多元化，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。混合所有制改革坚持因地施策、因业施策、因企施策，不设时间表继续强调国资委“以管资本为主”：划清经营权和所有权的界限加强和改进党对国有企业的领导配套文件：15个文件陆续出台1）改革和完善国有资产管理体制、国有企业开展混合所有制经济等系列配套文件2）中央企业结构调整与重组方案3）进一步完善国有企业法人治理结构方案4）完善中央企业董事评价方法5）中央企业分类考核实施细那么6）加强和改进企业国有资产监督防范国有资产流失的意见7）进一步加强和改进外派监事会工作的意见8）健全国有企业国有资本审计监督体系和制度9）国有企业内部监督机制10）国有企业经营投资责任追究制度的指导意见11）进一步深化电力体制改革的假设干意见，制定相关配套政策12）石油天然气体制改革总体方案13）鼓励和规范国有企业投资工程引入非国有资本的指导意见14）完善产权保护制度，健全归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度15）国有产权交易流转监管方法和实施细那么资料来源：政府网，国资委网站，天风证券研究所我们可以认为14-16年是本轮国企改革的理论设计阶段，17年以来各主要领域的改革逐步 进入实施阶段，如混改、国有资本投资运营试点、员工持股、央企重组等。从资本市场角 度 来看，国企改相关主题在过去一段时间有所降温。我们认为，国企改革仍然是贯穿中长 期的 政策主线，随着各行业、各地方具体方案继续推进，改革效果逐步显现，相关概念仍然具备 主题投资机会。2.L混合所有制改革从2014年开始，到2016年中旬，两年半的时间，除了一些中央和地方的顶层规划以外， 大家几乎没有看到什么关于混改的实质性推进。直到16年底的中央经济工作会议，强调 了混合所有制改革是“国企改革的重要突破口”，是一个比拟新鲜的提法，并且给出了电力、 石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等具体领域。再叠加去年10月份发改委公布 的混改“6+1”试点名单，市场才开始真正意识到混改在政策层面的重要性。电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等垄断性和产能过剩行业为混改的重点突破 领域并且取得一定进展。以军工板块为例，目前十二大军工集团已经全部完成央企改 制， 涉及69家央企集团、8万亿元总部资产，以及3200家全民所有制子企业。此外，科 研院所“改制为企”的进度近期也在不断加快。首批41家科研院所转制试点单位之一兵 器装备集团自动化研究所获批同意“改制为企”。其他典型案例还包括中铁总和中国联通。表2:各个行业混改现状一览2016年8月17日，国务院国资委宣布，按照建立现代企业制度、完善公司法人治理结构的要求，行业关键词现状电力电改、国改 同步推进电力行业主要有发电、输配电、售电三个细分板块。发电领域主要以个案混改为主。输配电领域， 电改放开了增量配电市场，不再由两大电网公司垄断建设和运营。石油 天然气并购重组2016年出台顶层设计石油天然气体制改革总体方案，管网独立成天然气体制改革的关键。目前 石油天然气行业混改主要方式是通过资产重组等方式提升企业效率，2017年以来央企收购民营炼厂 比拟频繁。2017年5月底油气改革方案浮出水面，其中也提到混改相关内容。铁路资产证券化自从铁路实现政企分开之后，铁路陆续出台改革铁路投融资体制、实施土地综合开发、设立铁路发 展基金、鼓励和扩大社会资本投资铁路建设等一系列政策措施。依据这些政策铁路改革重点从社会 化、市场化、国土开发三个维度重新定位，进行公司化改革。用也化一为进一步加快中央企业建设规范董事会工作步伐。2016年12月，中航、东航和南航三大航空集团推进货汪、民航5在曲人 领导层一致调整，组建董事会，完善集团治理结构。目前主要有两种模式：一是，引入战略投资者,物流整合加强资源协同，携程定增入股东航，国航早与国泰航空达成交叉持股；二是，货运子公司与物流企业的整合，此前已有东航物流混改引入快递物流公司持股。电信引战投,增流量最典型的是中国联通的混改方案。从目前联通选择战投的方向看，混改主要基于两方面考虑：一是, 数据流量协同和业务创新合作；二是，布局物联网、CDN （内容分发网络）、系统集成等创新领域。 联通与互联网公司的合作成为双赢，为互联网公司引流的同时也以开拓新渠道的方式拉动联通4G用 户以及流量的增长。十二大军工集团全部完成央企改制，成为公司制体制。其核心在于实现出资人所有权和企业法人财院所改制和 产权的别离，赋予企业独立的法人财产权，促使国企真正成为依法自主经营、自负盈亏、自担风险、 军工军民融合自我约束、自我开展的独立市场主体。此次改制涉及69家央企集团、8万亿元总部资产，以及3200家全民所有制子企业。资料来源：Wind,国资委网站，各公司公告，天风证券研究所地方国企混改的进程也在持续推进。2017年12月5日，国资委宣布第三批混改试点名单 已经确定，一共是31家。与前两批19家全为中央试点企业不同的是，第三批次名单中只 有10家是中央企业子企业是，其余21家都是地方国有企业，说明混改的重点逐渐从央企 转 向地方国企。目前各地也都发布了今年的混改方案（详细图表请联系团队获取）：表3 : 2018年各省混改进展计划省份混改进展/计划772017年坚持分类实施国企改革。2018年将实现省直部门和事业单位所属国企实现彻底脱钩，推动省属重点企业吉林引资重组，实现集团化统一管理，减少管理层级，混合所有制经济占比提升，支持优势企业向世界一流企业迈进。+2017年省管企业六成子公司实施混改。2018年将盘活做优国资国企，加快培育具有市场竞争优势的国有骨干企河南业。支持驻豫央企改善供给结构、延伸产业链条、形成产业集群，鼓励央企与地方企业兼并重组、融合开展。河北抓好国企改革10项试点，加大混吾所有制改革力度，推进省级经营性国有资产集中统一监管。已实现58户省直部门管理企业实现改制脱钩和统一监管，多家企业上市。2018年将在具备条件的混合所有制企 甘肃业开展员工持股试点。组建陇药、电子电器、工程咨询、旅游投资等10个大型企业集团0北京压缩国有至业膏理层级，开展混合所看制经济，推动一级圣业整体上市或主业上市天津 按照“一二三”总体思路，调整优化国有经济布局结构，完善国有资产管理体制，分类推进企业提质增效上海探索国资监管机构、国资运营平台和国有企业联动改革，推进开放性市场化重组，完善职业经理人制度重庆重钢股份司法重整顺利完成山西击励奢属企业与央企开展战略合作鼓励穹|导民营企业有效参与混改：开展科技春企业员壬持股试点。内蒙古加快国有经济布局优化和战略性重组目前奢属国有企业公司制改革基本完成，省国有资本运营公司挂牌成立，海港国有资源整合深入推进，空港国有 浙江资源整合基本完成。加强国有资产有效监管，开展出资人委派总会计师试点。推动国有企业战略性、专业化重组。推进国有企业混合 安徽所有制改革，支持整体上市。已基本完成国有企业“三供一业”别离移交。广西开展国有控股混合所有制企业员工持股试点。抓好企'也负责人薪酬制度、企业工资制度和职业经理人制度改革。黑龙江省属国企完成15家子公司混改任务，但驻省央企和地方国企改革整体滞后。推动国有企业兼并重组、市场化债 转股，提高直接融资比重。全省国有企业吸引各卖责本1027亿元，国有责产利税窣超过20%7处置,僵尸企业” 116户7加快广办大集辽宁 体改革，上半年先行在沈阳、营口、辽阳三市开展试点，下半年在全省推开，力争2到3年全部完成。完成“僵尸企业”处置任务的三分之二。陕西国有企业负责人薪酬制度改革。青海推进海香所有制改豆员工持股和规施企业量最1设试点，加快剥离国有企业办在会也能。宁夏嘉泽新能源在上交所上市，实现14年来主板上市“零突破”。新疆以混合所有制改多为突破口，着力推进国圣国资改革。完成省级国有经营性资产集中统一监管，做强做优做大国有资本。国企改革向纵深推进，省属企业利润实现年均 云南增长44%。大力推动奢属国企优化重组，加快重组机场、轨道交通、能源、港口等基础设施功能公司;加快国有经济布扃优广东化、结构调整、战略性重组，开展混合所有制经济，国有资本70%以上集中到基础性行业和关键领域。湖南加大省属国企整合重组和“僵尸企业”处置力度，实施高速公路管理体制改革°湖北鼓励和支持省属国吊呸业专民本、央至交叉持股、兼并重组，开展一批混合所看制企业。江西 完成第二批5家企业员工持股试点，打造国企改革“江西样板”。福建规范国有控股混合所有制员工持股试点，推进省属企业改制上市和兼并重组。四川全省地方国企实现营业收入6920亿元、增长14.83 利润468亿元、增长13.5%。1一！前已完成10尸以上国有企业战略性重组。国有责本85%以上集中到重要行业和关键领域、90%以上集中到百亿贵州元级大企业大集团。推进国有企业集团层面股权多元化、分层分类混合所有制改革制定国有资产出资人监管权力和责任清单。西藏基本完成区属产业集团组建和平台建设，推进国有资产向资本转化。山本 进二步完善国有企业公司治理结构：积极篇耍开展痛百所看制改蕈和香丽W企业员工持股试最江苏经营性国有资产集中统一监管，改革国有资本授权经营体制，利用资本市场等形式实施混合所有制改革。完善以智资本为主的国有资产监督体制，推进经营性国有资产集中统一监篦 调整优化国看经济布高结构，积极 海南稳妥开展混合所有制经济。资料来源：2018各省政府工作报告，天风证券研究所具体案例中，中国联通的改革方案颇具标杆性。由于在电信领域三大运营商的市场竞争中，中 国联通所处的地位最为弱势，混改动力相对较足。联通的混改方案主要是两点：一是引入战投。根据联通公布的混改方案，引入的战略投资者有以下四类。（1）大型互联网 公司5家，分别是腾讯、百度、京东、阿里巴巴和苏宁。（2）垂直行业公司5家，分别 是滴滴、网宿科技、用友、宜通世纪和光启kuang-chio （3）金融企业产业集团，有中国 人寿。（4）产业基金，有中国国有企业结构调整基金股份和前海母基金。二是员工持股计划。联通以3.79元每股的价格向员工授予84,788万股限制性股票作为股 权激励，约占公司当前股本总额4姒 其中90%股权将由7550名中层管理人员、公司核心 管理人才以及专业人才分得，平均每位员工将分得10.1万股。同时，规定了解禁期和条件。 第一个解禁期在2018年，要求收入增长不低于4.4%,利润增长不低于65.4%。图6:混改后中国联通股权结构资料来源：公司公告，天风证券研究所其他典型案例还包括中盐总公司、中金珠宝和中粮集团等。中盐总公司拟结合盐业体制改革, 将食盐批发业务注入中盐股份，建立适应盐业新体制要求的市场化经营机制和产销一体经营 模式。中金珠宝将引入战投，目前已与复星、腾讯、顺丰等民营企业达成初步合作 协议。中 粮资本那么拟采取定向增发方式，引进战略投资者，引资规模约75亿元，约占公 司总股 本的27%。2.2. 国有资本投资运营公司国资委下属的国有企业许多掌握着巨额的国有资本，在能源、投资等行业中占据着重要地 位。 国有企业体量较大，规章成熟，但却存在运营效率低下、人员冗杂、缺少创新等问题，国资委 积极推动这类公司进行国有资本运营公司的试点，而对于另一类投资效率低下或者业务效益 低下的公司，那么积极推动其进行国有资本投资公司的试点。从十八届三中全会提出国企改革以来，中共中央、国务院出台了许多相关政策，从最初的 顶 层设计开启改革征程，到对国有资本投资运营提出具体要求，再到明确国有资本职能转 变方 案，国有资本投资运营及国企改革思路和实现路径逐渐清晰。表4：国有资本运营相关政策时间时间文件2013年11月12日十八届中共中央关于全面 深化改革假设干重大问二中至云越州伏中共中央、国务院2015年9月 关于深化国有企业改 革的指导意见2015年10月25日关于改革和完善国有资产管理体制的假设干意见2017年5月10日国务院国资委以管 资本为主推进职能转 变方案主要内容国有资本投资运营的思路：完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管， 改革国有资本授权经营体制，组建假设干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改 组为国有资本投资公司国有资本投资运营改革的方向：服务于国家战略目标，更多投向关系国家平安、国民 经济命脉的重要行业和关键领域，重点提供公共服务、开展重要前瞻性战略性产业、 保护生态环境、支持科技进步、保障国家平安国有资本投资运营的实现机制：坚持政企分开、政资分开、所有权与经营权别离，坚 持权利、义务、责任相统一，坚持激励机制和约束机制相结合国有资本投资运营改革方向具体化：以管资本为主推动国有资本合理流动优化配置。 推动国有资本向关系国家平安、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重 点基础设施集中，向前瞻性战略性产业集中，向具有核心竞争力的优势企业集中 国有资本运作方式：以管资本为主，以资本为纽带，以产权为基础，重点管好国有资 本布局、规范资本运作、提高资本回报、维护资本平安国有资本投资改革策略：向产业链关键环节和价值链高端领域集中，向具有核心竞争 力的优势企业集中。清理退出一批、重组整合一批、创新开展一批国有企业，建立健 全优胜劣汰市场化退出机制国有资本运营改革方式：以管资本为主加强国有资产监管，以提高国有资本效率、增 强国有企业活力为中心，明确监管重点，精简监管事项，优化部门职能，改进监管方 式国有资本运营改革的思路：将强化出资人监管与落实管党治党责任相结合、精简监管 事项与完善国有企业法人治理结构相结合。资料来源：中国政府网，各部委网站，天风证券研究所国有资本投资运营改革主要分为两个局部：国有资本运营和国有资本投资。国有资本运营 公 司运营国有资本，包括国有企业产权和公司制企业中国有股权，其目的是扩大国有资本规模，实现国有资本保值增值。国有资本投资公司主要是以国有资本进行产业投资，主要投 资实业，获得其股权，并通过管资本的方式实现经营权和管理权。这两局部中我们建议格外 重视国有资本投资公司试点的推进。2014年7月，国家优先选择中粮集团和国家开发投资公司开展国有资本投资公司的试点，2016年国资委将试点范围扩大至神华集团、宝武集团、中国五矿、招商局集团、中交集 团、保利集团等。案例一：国家开发投资公司“小总部、大产业”、大监管体系、积极推动混改国家开发投资公司是最早进行试点的两家公司之一。国家开发投资公司是央企中唯一一家投 资控股公司，一直在不断进行改革。在国有资本投资公司试点中，国投提出了 “四试一 加强”的概念，即试方向、试机制、试管理、试监督和加强党的建设。具体改革措施：1）机构及人员精简。到2016年8月，总部职能部门由14个减为9个，处室由56个减到 32个，管理人员控制在230人以内。2）改革审批权限。总部下放权限，二级公司分类授权成为独立市场主体。国家开发投资公 司根据业务范围，将子公司分布于矿产、交通、金融、高科技等行业，以此来适应具有 不同 管理要素、业务内容及市场化状况的行业。改革结果：重点授权国投矿业、国投交通、国投资本等9家子公司；从2013年到2016年, 集团总资产年均增长10%,利润总额年均增速16%。案例二：中粮集团企业运营机制改革，投资开展国家关键性产业中粮集团试点工作主要解决的问题有三。一是开展主业，在国家粮食平安和食品平安战略上 发挥带头作用。二是解决资本与资产关系和优化资本。三是优化公司治理。改革措施：1）精简人员和部门：中粮将总部职能部门从13个压缩到7个，人员从610人调整至240 人之内。2）权力下放：将用人权、资产配置权、生产和研发创新权、考核评价权及薪酬分配权等五 大类关键权力下放给专业化公司。3）改革公司制度。中粮集团在选人用人制度上进行了改革，采用职业经理人制度、市场化 选聘等措施，简历合理流动机制。改革结果：活力得到释放，业绩恢复性增长。“小总部、大产业”，大监管体系得以建立。2.3. 员工持股员工持股作为国企改革中最具挑战性的领域之一，在实践中曾有过反复。16年8月，国务 院国资委、财政部、证监会三部门联合印发关于国有控股混合所有制企业开展员工持股 试 点的意见，明确了改革时间表和路线图，近两年员工持股持续升温。表5 :中共中央及国务院针对员工持股方面政策内容资料来源：中国政府网，天风证券研究所时间部门政策主要内容2013党的十八届三中中共中央关于全面深化改革明确提出“允许混合所有制经济实行企全会假设干重大问题的决定业员工持股”2014国务院“1 + N”将混合所有制企业开展员工持股问题纳 入“1 + N”文件范围2015党中央、国务院中共中央国务院关于深化国 有企业改革的指导意见（中发（2015） 22 号）对混合所有制企业员工持股提出了试点 先行、稳妥有序推进等要求2015中共中央、国务 院关于深化国有企业改革的指 导意见（22号文）明确提出了开展混合所有制经济，并在 混合所有制企业探索推行员工持股激励 方式。2016国资委、财政 部、证监会关于国有控股混合所有制企 业开展员工持股试点的意见明确了改革时间表和路线图。国企员工持股不同于普通企业的股权激励，不仅要实现的是吸引、留住人才，增加企业内部 活力等目的，还涉及对原有股权结构的优化，控制权分配等众多敏感性话题。其中实施 企业、 员工持股比例、持股方式等方面值得重点关注。